短期融资券市场发展的非协调性及对策，本文主要内容关键词为：对策论文,性及论文,融资券论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
重新启动短期融资券市场是我国金融市场基础建设的重要举措，它不仅填补了我国金融改革攻坚阶段短期信用产品市场的空白，更为企业提供了一条重要而有效率的直接融资渠道。但不可否认的是，目前的短期融资券市场在区域分布、发行主体等方面还存在着诸多不协调发展因素，同时也累积了一定的信用风险，正制约着短期融资券市场的进一步发展，需要按照科学发展观的要求及时加以解决。
一、全国短期融资券市场发展历程回顾
（一）改革开放早期企业短期融资券的兴衰。
我国改革开放早期的企业短期融资券始于1987年，止于1997年，前后历经10余年时间，累计发行1185.72亿元（各年度发行情况见图1所示）。
资料来源：根据郑振龙等编著的《中国证券发展简史》第97页资料编制
图1 1987～1997年企业短期融资券发行情况
这一时期的企业短期融资券是企业为缓和银根紧缩所造成的企业流动资金短缺，而向社会公开发行的期限为3～9个月，并可在发行结束后随时兑付、转让的短期债券，首先在上海推行试点。根据1987～1988年两年的试点情况，中国人民银行于1989年2月下发了《关于发行企业短期融资券有关问题的通知》，以文件形式肯定了各地发行短期融资券的做法，从而把企业短期融资券的发行推向了全国，并立刻取得了快速发展。但在1993～1994年间的“三乱”（乱拆借、乱提高利率和乱集资）背景下，各地企业短期融资券市场的快速发展在很大程度上是建立在各地区超规模发行基础上的，个别地区甚至演变为以高利率集资，最终导致一些地区的企业短期融资券不能按期兑付的风险逐渐暴露。1997年后，中国人民银行因此停止了短期融资券的发行审批，早期的企业短期融资券也就很自然地退出了市场。
（二）重新启动的企业短期融资券市场。
时隔多年后的2005年5月24日，中国人民银行以[2005]第2号令颁布了《短期融资券管理办法》，首批109亿元短融券随即由华能国际、振华港机、中国国航、五矿集团以及国家开发投资公司等5家企业于5月26日发出，标志着曾一度被叫停的企业短期融资券再次登上我国金融市场的舞台，并填补了我国短期信用产品市场的空白。
作为我国融资方式重大突破的短期融资券市场，重新启动近4年来已取得重大进展。截至2008年12月末，全国共有30个省（自治区、直辖市）的企业参与短期融资券市场，累计发行企业短期融资券852只，发行金额累计11991.1亿元（详见表1），重新启动的2005年不到7个月的实际发行额就已经超过了早期10余年的发行总和。其中在2006年和2007年两个年度里，短期融资券的发行规模都占到当年银行间债市债券总发行规模的5%，占当年银行贷款规模的比重更是达到了10%。
重新启动的全国短期融资券市场之所以取得重大进展，首先源于其推出时机恰好是企业融资供需矛盾比较突出的时期。一方面，在当时初显过热的经济增长和投资热情推动下，企业融资需求快速膨胀；另一方面，股票融资因为股权分置改革而一度暂停，融资供给出现短缺。在这一背景下推出短期融资券，无疑为企业提供了一条及时而便捷的融资渠道。其次，发行短期融资券又是一种融资成本低廉而且发行效率较高的大额融资方式，可以节省企业财务成本，从而扩大盈利空间。因为短期融资券的发行利率在最初一两年曾长期保持在3%以下，虽然从2007年开始逐步抬升，但还是明显低于同期商业银行贷款利率。如：沈阳化工于2008年5月12日发行的期限为365天的短期融资券5亿元，发行利率为5.40%，比当时的一年期贷款基准利率（7.47%）低2.77个百分点。同时，发行短期融资券可以有效提高企业的信誉和知名度。第三，重新启动的短期融资券市场更具有规范意义。中国人民银行发布的《短期融资券管理办法》充分体现了市场化原则，这与我国金融体制市场化改革的内在要求是一致的。其中：在市场准入方面，弱化了行政干预；在发行方式上，采用代销、包销、招标等市场化发行方式；在发行利率上，允许通过市场竞争形成。
二、短期融资券市场发展的非协调性分析
（一）不同地区间的非协调性。
不同地区间的非协调性，主要体现为经济发达的东部地区占绝对比重，而经济相对欠发达的其他三个地区所占比重极小。截至2008年末，全国短期融资券累计发行额在东部、中部、西部和东北地区的比例分别为81.83%、8.61%、7.13%和2.43%（详见表2）。如果剔除中央总部企业集中的北京市，东部地区所占比重也仍然高达64.72%。导致不同地区间存在非协调性的原因，主要是中央总部企业大多集中于东部地区，特别是北京市更为集中，而短期融资券的实际发行主体也主要是以中央总部企业居多。
（二）省际间的非协调性。
与不同地区间的非协调性类似，各省际间的非协调性也主要体现为经济发达的东部省市所占比重较大。截至2008年末，仅北京一个地区的短期融资券累计发行额就达到5893.5亿元，占全国短期融资券累计发行总额的49.15%，排名第2～5位的上海、广东、山东、江苏等4省市所占比重也高达24.81%，而排名后5位的5省区所占比重却不足1%，前5位省市累计发行额总和是后5位省区的近86倍（详见表3）。导致省际间存在非协调性的原因，除了中央总部企业地区分布不均衡、落后地区具备发行资质的企业较少这些客观原因外，更重要的则是各地方自身的主观原因。第一，许多欠发达或待振兴省区的企业自身思想不够解放，对银行贷款这种间接融资方式过度依赖的局面仍未有效突破，参与短期融资券市场直接融资的愿望似乎并不迫切。第二，部分地区金融生态环境仍不理想，许多企业不具备发行短期融资券所需要的信用等级资质，制约了直接融资的快速健康发展。第三，落后地区融资市场的发育程度一般也比较低，债券市场尤其是企业债券市场发展严重滞后。
（三）大型企业与中小企业间的非协调性。
由于短期融资券主要面向金融机构发行，银行贷款主要集中于大企业、大城市的状况事实上已经被复制到了短期融资券市场，大型企业与中小企业间的非协调性也主要体现于此。中国人民银行颁布的《短期融资券管理办法》并未就发行企业的准入门槛作出限制，但在实际执行过程中，大型企业尤其是中央控股的大企业仍居主导地位，占据了整个短期融资券市场的绝大部分份额。大型民营企业虽然也已进入短期融资券市场，但数量和比重都与大企业有较大差距。至于中小企业发行短期融资券，2008年10月才开始启动试点。首批试点的中小企业短期融资券分布在东部地区的福建、浙江、广东、北京、江苏等5省市，而且实际效果也不理想，市场的认购意愿较为冷淡。一是包销现象突出，表明投资者认同度较低，如北京七星华创电子和福建海源自动化机械的主承销商最终持有比例分别高达80%和75%；二是票面利率也比较高，如江苏东光微电子的票面利率为7.02%，是当时已公布的同类品种中最高的。导致大型企业与中小企业间非协调性的原因，主要还是中小企业的资质问题，包括整个群体经营管理状况的脆弱性、信用等级偏低的普遍性等等，从而导致投资者对中小企业整体的非信任性甚至是歧视性。单从本次中小企业发行短期融资券试点来看，不受市场欢迎的原因则还有推出时机问题。本次试点的推出正值美国金融危机开始大面积扩散之时，进一步恶化了中小企业的生存环境。而在金融危机影响下企业盈利能力预期的下降，又使得债券市场的整体风险上升。在此背景下，虽然一系列有利于中小企业融资的政策与措施纷纷出台，但还是影响了投资者的信心。
三、推进短期融资券市场协调发展的对策措施
上述短期融资券市场发展中非协调性的本质，归根结底就是发达地区与落后地区以及大型企业与中小企业之间的差距，推进短期融资券市场协调发展的重点，也就在于积极推进落后地区短期融资券市场的发展，疏通中小企业短期融资券发行通道，而核心问题则是融资观念的根本转变和企业资质的有效提升。
（一）积极推进落后地区短期融资券市场的发展。
1.充分发挥地方各级政府及其相关部门的推动作用。地方各级政府及其相关部门要进一步强化服务意识，把筛选和推荐企业发行短期融资券工作作为扩大内需保增长的重要措施来抓好抓实，这也是短期融资券市场发展先进地区的基本经验之一。当前，首先要做的，就是加强短期融资券发行的政策宣传和培训工作，为企业深入了解短期融资券市场搭建良好的平台。具体可由各级地方政府金融办等相关部门会同中国人民银行分支机构共同举办不同类型的短期融资券业务宣讲会或推介会，向广大企业宣讲短期融资券的政策和意义，培训发行与管理的具体规定、操作规程和相关工作要求。其次要加强短期融资券拟发行企业的筛选和前期辅导工作。政府相关部门要认真研究拟发行短期融资券企业的基本情况，从中筛选出信用度相对较高、符合发行短期融资券资质的企业，建立拟发行短期融资券企业资源库，推荐给主承销商。
2.在发行主体上仍要以大中型企业特别是大型企业为主。虽然从发展趋势看，短期融资券发行企业的行业背景将越来越呈现多样化特征，资产规模相对较小的企业发行份额将会逐步上升，而且中小企业发行短期融资券也已正式启动，但主要面向国有控股的大企业、优质上市公司以及较有影响的大型民营企业发行的格局在短期内还难以根本改变。积极推介更多的大中型企业、优质企业发行短期融资券，首先可以节省当地的信贷资源，以便于这些被节省的信贷资源能够更多地为中小企业服务。其次是相对减少了商业银行竞相争取的优质客户资源，大量的信贷资源需要寻找可运用途径和利润增长点，将迫使银行不得不研究和拓展中小企业贷款问题，普遍存在的中小企业融资难问题就有望得到缓解。这种看似非积极的做法对促进中小企业发展将具有更为积极的意义，也有利于改变目前普遍存在的直接融资与间接融资比例失调的状况。
3.企业自身更要从根本上转变融资观念。稳步发展直接融资是国家确定的基本方向，是关系到我国未来金融资产结构合理布局和金融长期稳定发展的重要战略选择。当前我国金融体系的根本问题，还是以银行贷款为代表的间接融资比重过高，而资本市场股权融资和货币市场债权融资等直接融资比重仅占10%左右，欠发达地区则尤甚，相当部分企业的融资观念仍落后于市场发展，落后于经济发展先进地区。要改变这一状况，惟有按照科学发展观的要求，进一步解放思想，全面树立市场化融资观念。要促使企业经营管理者能够以科学发展观为指导，认真研究经济发展的新情况，切实解决企业发展遇到的新问题，从而为全面扩大市场化的直接融资渠道创造社会信用基础。
（二）努力疏通中小企业短期融资券发行通道。
疏通中小企业短期融资券发行通道最本质的工作，就是要借助信用增级来提升中小企业的发行资质。从中小企业短期融资券试点的实践看，承销机构自筹备工作伊始就十分谨慎，多数投资机构对中小企业短期融资券发行和交易的前景也不看好。其核心焦点就在于中小企业短融券信用风险预期较高，从而使承销机构和投资机构都产生了较为强烈的风险回避意愿，长期以来始终不能有效解决的包括贷款在内的中小企业融资难问题的核心也在于此。而要解决这一难题，惟有提升中小企业的信用等级来增强小企业短期融资券的吸引力。从近期看，可借鉴国家发改委于2007年底开展的发行中小企业集合债券试点的经验，采取一定数量的中小企业打包集合发行的办法。国家发改委发行中小企业集合债券的具体模式，就是“政府牵头、企业自愿、统一组织、集合发行、统一担保、分别负债”。这样，由政府牵头统一组织和担保，可有效提升中小企业的信用等级，降低中小企业短融券的信用风险预期。从长期看，提升中小企业信用等级还是需要在信用担保上下工夫。但这种担保并不是过去乃至当前的“小担保”，而是实施“大担保”战略，即整合当前政策性中小企业信用担保机构的担保资源和地方政府中小企业厅（局）的中小企业服务资源，以省辖区为单位组建全新功能的信用担保机构，在地市级城市设立分公司。新担保机构的基本框架，可由财务援助系统、尽职调查系统、决策系统和执行系统组成。财务援助系统是新担保机构的基础功能，具体就是对中小企业实行会员制财务援助。即中小企业申请成为担保机构的客户会员，担保机构对会员企业进行财务制度建设指导，帮助中小企业建立完善的财务管理制度和规范的会计核算制度，并通过公开信息披露等方式提高信息透明度。尽职调查系统是新担保机构的核心功能，主要包括经常性的现场调查和常规的非现场调查两种方式，并相互结合。常规的非现场调查要求会员企业向担保机构报送定期财务报告，通过审查会员企业财务报告来深入挖掘其中的佼佼者。经常性的现场调查要求担保机构深入到中小企业的工作现场，深度“挖掘埋没在众多中小企业当中的信用度和发展前景，将这些作为提供资金的保证，从而帮助企业走向繁荣”。通过上述财务援助和尽职调查而形成中小企业发行短期融资券信用风险状况报告，提交决策系统进行决策。决策系统决定实施担保后，最后再交由执行系统启动具体的发行担保程序。这种决策方式同时也适合担保机构对银行贷款的担保以及商业银行自身的信贷决策。
由于通过实施“大担保”战略来提升中小企业发行资质并不是短期内能够完全做到的，因此，及早启动中小企业发行短期融资券筛选工作，就成为近期首先需要做的工作。全国短期融资券市场发展进程也要求落后地区在积极筛选大企业的同时，及早启动中小企业的筛选工作，选择一批资信良好、实力较强的企业开展发行短期融资券前期辅导工作，为将来发行短期融资券打下坚实的基础。
此外，进一步完善中小企业短期融资券基础制度也是十分必要的。尽管《短期融资券管理办法》并未就发行企业的准入门槛作出限制，而且一些关键制度安排恰恰是在为中小企业的参与创造有利条件，在中小企业发行短期融资券试点中也实行了绿色通道制度，但中小企业短期融资券发行陷入了同中小企业贷款融资一样的困境，说明现行基础制度仍有继续完善的必要。在短期融资券发行制度方面，需要进一步拓宽现有的绿色通道制度，对主承销商承销大型企业和中小企业短期融资券的比例作出明确规定，从制度上要求主承销商把一部分精力投放到中小企业短期融资券的发行上。在中小企业评级方面，需要进一步发挥中国银行间市场交易商协会的协调作用，相关评级机构也需要努力降低评级费用，共同帮助中小企业降低融资成本。
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