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三类QFII
“QFII”是对所有合格境外投资者的通称。
2002年11月8日，证监会和中国人民银行联合颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》(下称《QFII暂行办法》)，明确规定QFII的申请对象为中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。
“根据其具体运作模式的不同，QFII又可以细分成三类。”证监会研究中心副主任祁斌对记者说。
瑞士银行有限公司属于QFII中典型的经纪商，也即QFII主体仅作为其境外客户的代理券商，收取交易佣金，额度由客户使用，投资决策由客户自己决定，投资风险也由客户承担。谈及其客户，瑞银中国证券部主管袁淑琴介绍说：“我们的客户主要是共同基金，来自美国、欧洲和亚洲。”
经纪模式下又有两种做法。一是客户资金同QFII自有资金一同锁定，按《QFII暂行办法》规定进行运作；一种是资金不锁定，需要买入时把资金汇给QFII，所投资的股票卖出后，本金和利润结清并汇回。
QFII客户透过QFII通道投资的交易成本约2％，涵盖QFII通道费，包括境内券商佣金(约1.3‰)、印花税(4‰)、托管费(约0.5％，一般为10个基本点加上逐笔交易的佣金)，以及QFII在境内被锁定的资本的成本。“大部分QFII认为，由于客户对选择的股票有至少两到三成的升值预期，换手率很低，因此并不在意成本问题。”祁斌说。
第二类QFII主要为资产管理基金，以公募基金为主，QFII作为资产管理人负责投资，收取管理费。
马丁可利投资管理有限公司曾经是2003年瑞银对外募集的第一个机构投资客户。2005年11月24日，外管局批准马丁可利获得1.2亿美元的投资额度，使其成为直接投资中国资本市场的非投资银行的金融资产管理公司。
袁淑琴对记者说：“我们原来的一些客户慢慢成熟起来。再加上我们现在拿额度越来越困难了，所以他们开始自己直接申请。”
相对于经纪商，资产管理基金，如养老基金、保险基金等，其投资战略多为中长期战略，符合证监会寻求长线投资者的要求，因此正逐步成为监管部门着力扶持的QFII类型之一。然而，由于准入门槛过高，同时相关的税收政策仍未明晰，目前仍未有国际保险基金直接加入QFII。高盛在中国的合资伙伴高华证券执行董事殷雷向记者介绍说：“在英国，养老基金在税收政策不明晰的情况下，是绝不允许草率投资的。”
第三类QFII则主要以自有基金进行投资。这类QFII可分成两种情况。一是机构完全从自身需求出发，额度全部供自己使用，风险收益自担。此类机构以慈善基金、捐赠基金、保险资金、政府投资资金为主，如比尔盖茨——美林达基金、新加坡政府投资公司。
另一类是暂时有限度的自营，将来随着客户需求增加，其额度将大部分让渡给客户使用，自己使用其中的小部分。典型的如摩根大通银行、野村证券，主要投资于债券、货币市场基金及少量股票。
资金募集与管理
由于QFII类型的不同，其资金的募集与管理也略有差异。
经纪商QFII在拿到额度后，向境外募集资金，其募集对象多为国际性专业投资机构。
袁淑琴介绍，瑞银的投资额度主要给了股票投资机构，但是同时还有部分分配给了固定收益投资者，因此瑞银在投资组合上表现为60％为A股，20％为可转债，10％为国债，10％为基金。
荷兰银行证券业务拓展部董事黄润辉在描述其客户来源时说：“除了机构客户，还有很大一部分个人投资者，大多来自我们私人银行的高端客户。我们挑选客户非常严谨，杜绝国内投资者利用QFII绕道投资国内A股，进行洗黑钱的行为。”
高盛一位负责证券业务的高层向记者透露，高盛公司QFII投资额度中80%分配给了不同种类的资产管理基金，15％来自私人高端客户，其余的5％左右则留给了高盛自有资金。“我们更倾向于选择股票投资机构，因为我们的基金是100％的A股基金。再者，投资货币市场工具容易引发炒作人民币升值之嫌，证监会不喜欢我们这么做，”他风趣地说。
针对有人认为A股市场无法卖空，同时又不存在股指期货等对冲工具，不符合对冲基金的投资所好，这位高层向记者解释说，对冲基金可以同时买多与卖空，但是这并不意味着他们一定要同时进行买多和卖空。由于对冲基金也开始吸纳养老基金，因此对于增长空间很大的资产，他们往往也会单边持有。
高盛公司除了本身有一个经纪商QFII资格，公司名下的高盛资产管理公司还在2005年10月也取得了一个QFII资格，并于今年6月22日宣布正式启动了一只中国共同基金，其客户主要来自欧洲、日本和中国以外的亚洲客户。
高盛资产管理公司执行董事Adrian Harrison对《财经》记者说：“我们的客户绝大部分是机构投资者，少部分是高端私人客户。在机构投资者中，大部分是养老基金。这些机构投资者一股有至少五年以上的长期持有计划。
2004年2月，日兴资产管理公司拿到首批5000万美元的额度后，建立了中国第一只海外国债基金。
日兴资产管理的基金经理宫里启晖介绍，由于是公募基金，客户随时可能赎回，当时QFII的税法没有明确规定，所以他们就作了封闭式的基金，尽量避免税收问题。“这只基金我们卖给了日本国内的机构投资者，2007年底就会全部赎回。”
随后，日兴资产在2004年和2006年又分别从外管局获得2亿美元的额度，设立了另外一个投资A股的人民币账户，面向日本投资者进行公开募集，建立了中国A股基金，为其母基金。在这个母基金之下，日兴资产又根据不同的募集时间，分成三期，即三只子基金。
日兴资产在其发行的黄河基金一期的招股书上规定，每基金单位的价格为1元，投资者的申请费用上限为每基金单位价格的3.15％，其中包括0.15％的税费。针对分红，招股书上提出了两种选择，一种是将分红直接进行再投资，选择此类方式的投资者可以免除申请费用；另外一种则是直接获取分红。如果客户提出赎回的话，赎回的每基金单位需要缴纳0.3％的资产托管准备金，并扣除收入税(在日本为7％)和地方税。
“由于中国监管机构对QFII基金有严格的锁定期，所以我们的A股基金第一年基本上是封闭的，第二年开始每月申购赎回一次。”宫里启晖说。
投资选股
从QFII进入的2003年开始，A股市场经历了两年多的熊市，但是境外机构出于对中国经济高速增长的信心，对A股市场却一直持乐观态度。
恒生投资管理有限公司董事兼投资总监谢礼文对记者说：“我们是以中长期的观念来看中国市场的。”他认为，无论是大盘1000点时期，还是到后来大盘超过1400点，与香港市场比较，A股市场可供投资的股票更多。
QFII在选择股票时，一般遵循价值投资的基本原则。宫里启晖的看法颇具代表性：“我们选公司有两个概念，一是持续增长的公司，二是相对便宜的公司。”
大多数QFII采用的是基本面分析法，将标的公司从其所处的行业和宏观经济环境中单立出来，着重考察公司的经营管理水平、经营模式、增长潜力等基本要素。
谢礼文说：“其实不管公司在哪里上市，我们对公司的治理水平都是持统一标准，有些A股公司正好治理水平上已经基本可以和国际接轨，我们对这样的公司非常感兴趣。”
要找到这样的好资产，首先需要一个很强的内地研究团队。高盛资产管理公司虽然在今年6月22日才正式启动其中国共同基金，但是他们早在2003年就在上海专门成立了一个研究中国A股公司的团队。这几乎是所有QFII进驻中国A股市场之前的必要环节。
将目标公司纳入考察范围后，QFII的研究员要亲自到公司与管理层面谈，并向公司的基层工作人员、上游供应商和下游的消费商做多方调研。
高盛资产管理公司董事总经理Vincent Duhamel说：“我们不可能投资一个从未见过面的公司。”宫里启晖则表示对于目标公司，他们常常是每月都要进行跟踪，进行长期考核。
在此基础上，QFII大多也会根据上市公司披露的年报，看一些数据指标，比如市盈率、EPS和ROE等。宫里启晖对记者说：“国内的很多上市公司虽然也计算了这些国际通用指标，但是有时候管理层对其意义并没有充分理解，我们经常要在与管理层的交流中，提出我们的见解。”
日兴资产黄河基金一期的招股书显示，日兴资产的管理人员经过扫描中国A股1300多家上市公司之后，挑出其中300家作成一个资产池，然后其内地研究团队对这个资产池里的公司进行详细实地调研，最后取其中的50家到100家左右组成黄河基金的投资组合。
与此同时，由于QFII在国内都有一个指定的代理券商，这些券商的研究部门也会向QFII提供研究报告。但是大多数QFII还是更加信赖自己的研究团队。
在行业板块上，QFII的看法相当一致。QFII在起步时集中选择蓝筹股，或者一些已经同时在H股和B股上市的企业，他们认为此类的股票风险系数较小。随着对中国A股市场的认识逐渐加深，他们也开始在投资组合中增加部分增长较快的中小型企业。
景顺资产管理公司的投资经理何女士的看法颇具代表性：“我们看好中国的基建行业，包括港口、机场、高速公路等，还有零售业和机械制造业。”
2005年间，不少QFII看好钢铁、有色金属等行业：在2006年的一波暴涨后，他们的看法已发生变化。一位QFII人士表示，看到有色金融板块短期波幅太大，他们认为其风险上升，会择机卖掉相关股票，等调整以后再买回来。
值得一提的是，QFII在作投资决策的时候十分关注中国宏观经济政策的变化。当记者问及公司的市盈率或者基本面重要，还是中国监管部门的政策重要时，高盛在中国的合资伙伴高华证券执行董事殷雷没有半刻迟疑地说：“政策比较重要。”
在议价上，QFII表现出一些分歧。谢礼文表示，对于中国这样一个处于高速发展的资本市场，很多投资者愿意在股值上支付一定的溢价。Vincent Duhamel则说：“对我们来说，还是越便宜越好。我们感兴趣的是一些资产良好，但是股值又被低估的股票。”
《QFII暂行办法》第二十条规定，单个合格投资者对单个上市公司的持股比例，不超过该上市公司股份总数的10％；所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的20％。
根据这个原则，QFII会在自己的投资组合上对单个公司和同一行业的股票投资进行配置。谢礼文介绍：“恒生基金的每一个组合里，单一股票的比重不超过整个投资组合的10％；在单个产业板块上也不超过30％。另外，因为去年经过很长时间的股改，股改停牌对我们资金组合的流动方面有一定的压力，所以我们一般不选集中停牌的几家公司。”
宫里启晖表示黄河基金作为公募基金，投在单只股票所占的比例一般不会超过5％。
QFII的仓位普遍很满，除了看好中国市场及其A股，另外一个原因是，如果不是满仓，则很难争取到新增的额度。黄润辉说，“我们都明白，现在有太多新增QFII投资额度的申请，市场需求远比供应要大，所以我们都希望额度可以放宽一点。”
坊间传闻，有QFII会进行A股和其他市场的套利，多位QFII人士否认了这种说法。一位QFII人士更直接表示，A股与H股等市场并未打通，无法进行套利。
绩效与风险
“国内的基金经理每周须向其客户作一次披露，同时每周进行排名，如果落在了50名之后，基本上就要被剔除了。”中信证券股票销售交易部高级副总裁尚巍对记者说。
与之大相径庭的是，几乎所有的境外基金经理均表示他们每月才向客户做一次披露，而且并不热衷于排名。
Vincent Duhamel称：“和国内的券商比起来，我们并不是很在意每月的业绩表现。基本上，我们的客户持有基金的时间都在三到五年之间。因为我们的客户投资的目的一般都是为了和他们将来的负债进行匹配，所以一般是长期持有。”
他认为，这种方式也和投资者的预期有关，中国境内的投资者可能都预期基金在短时间内就获得很高的收益，导致境内基金集中短期炒作。在境外，基金一般都不向客户承诺在第一年里能赚很多钱，客户本身也没有这种预期。
然而，陈昌华亦指出，境外的共同基金在操作模式上也与国内的基金非常相似，每周进行披露，不排除也炒波段的可能。
景顺资产管理公司的投资经理何女士则表示：“如果我们看到一只股票的涨幅已经达到了其2008年预期上涨的水平，我们肯定要卖出，再买进便宜的有增长空间的其他股票。”
通常情况下，境外基金经理并不会向客户提供一个保本的回报率。高盛资产一般以FTSE新华200指数(伦敦金融交易时报新华200指数)作为其回报的基准。
黄润辉说，在目前有关QFII的法规下，规避股票投资风险的基本措施有两个，一是对冲，一是止损。但是在A股不能做空，无法做对冲，市场上也没有有效的衍生工具可选择，所余办法只有止损。比方说，如所购股票下跌15％，则坚决止损。
监管缺憾
专业的研究团队和成熟的管理技巧或许令QFII在中国的资本市场上如鱼得水，但是部分尚未明朗的监管条例也在一定程度上加大了其投资风险。
首当其冲的就是税收问题。从2002年11月底《QFII暂行办法》颁布至今，中国的监管部门仍未对QFII相关的税收问题作出明确规定。
Adrian Harrison指出，税收政策未明带来多方不便。首先，由于分红和资本利得的收税标准没有明确规定，基金无法对未来的收益作出准确的预期，这一方面使基金在决定投资股票的价格上承担了一定的风险，另外一方面，由于无法向客户说明税收标准，也导致一些原本有兴趣的客户放弃参与到QFII的投资中来。
由于税收政策不明，QFII亦难以预计未来锁定期满后客户要求赎回时的金额。日兴资产黄河基金的招股书在现金赎回这一条款中，特别指明由于中国监管机构税收条例未明，无法对税收和赎回金额作出准确估计。
黄润辉称，他们的应对之策是在总资产中做相应拨备，根据不同情况，拨备比例从10％到20％不等。
一位外资证券公司人士亦指出，如果客户已经将资金赎回，然后监管部门才出台税收条例，并要求基金经理对此前的逐笔交易进行重新扣税，那对于基金来说，就很难运作。
据了解，QFII税收政策的主要争议在于，是否对QFII买卖证券的差价收入应缴营业税。有关专家学者认为，从境外经验看，所有市场均将QFII视做非居民，不对QFII征收营业税(或类似行为税)。
其次便是单一人民币账户问题。这个问题对于经纪商QFII尤为突出，其背后是各种各样的投资者，他们通过经纪商下单，独立承担投资风险。但是由于((QFII暂行办法》规定QFll只能设立一个人民币账户，使得这些投资者被“淹没”在同一个账户里，不利于信息透明和风险管理。
更重要的是，国外的法律和监管部门明确规定了投资机构必须把自有资产与客户资产进行分账管理，但这一规定却与国内目前的实际操作情况相矛盾，这也成为阻碍外资进入的重要因素之一。而且，只有允许开立子账户，才能将QFII背后各个客户的损益情况明确界定，税收问题才能够得到解决。
黄润辉表示，现在要求托管行进行分账户管理，他们的内部系统是可以做到的，但问题是结算中心暂时未能配合，因为在结算中心只能是一个证券账户，由一个券商代理。
他认为，按照境外成熟资本市场的经验，应该推行多券商代理的制度。“我们下单的时候，如果所委托券商的操作系统发生故障，就不能买卖了，我们也无法即时到别的券商下单。此外，中国过去也有一些券商出现问题，如果QFII的代理券商突然结业或倒闭，更换券商至少要好几天，因而可能丧失市场机会。”
同时，目前中国证券市场除B股外证券交易的结算制度实行“证券T+I交收，资金T+0交收”的机制，在“货银不兑付”的交易机制下，中央证券登记结算中心作为所有交易的中央交收对手方，承担了巨大的隔夜风险，同样每一市场参与者也面临同样的隔夜风险。
此外，基金管理资产的收益所有权问题亦有含糊之处。在这一点上，中国及基金注册地的定义大相径庭。
Adrian Harrison 说：“在中国政府眼里，QFII就是所管理资产的所有者，事实上，QFII背后的基金才是。”
本金与收益汇出
根据《暂行办法》，QFII资金必须在额度批准后三个月内汇入。在QFII本金汇出的时间要求上，封闭式基金要求资金汇入满三年后方能汇出，同时，每次汇出本金的金额不得超过本金总额的20％，相邻两次汇出的时间间隔不得少于一个月，也就是说，要完全汇出本金至少需要41个月时间。
而对于一般的境外机构投资者，本金锁定期虽然只有一年，但两次汇出的时间间隔为三个月，即完全汇出本金至少需要27个月。
同时，资本收益在征税后每年只能汇出一次。而本金一旦汇出，想继续汇入的话，则需要重新申请额度。
多家QFII表示，目前为止他们的本金和资本收益没有汇出去过。黄润辉说，有客户出来，就有另外客户进来。“现在境外对A股的投资需求远远大于供应。”
Vincent Duhamel认为，即使客户多数是长期投资者，因为目前的本金锁定，他们无法对自己的资产进行及时的调整配置，这会令他们感到很不舒服。
“如果资金无法自由撤出的话，他们就不会在这样的市场上投入太多。市场只有更加开放，才会有更多的长期投资资金进入中国。”他说。