公开市场业务——从一般到实证、规范的分析，本文主要内容关键词为：实证论文,业务论文,市场论文,一般到论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在独立的中央银行体制下，公开市场业务同再贴现、存款准备金一起，被喻为中央银行实施金融宏观调控的“三大法宝”，经常地被操作使用。我国自1984年建立中央银行体制以来，也逐步运用了法定存款准备金、再贴现等间接金融调控手段；1994年，从改革和完善我国的金融调控体系出发，我国金融体制改革的一项重要举措便是决定在中央银行的金融宏观调控中启用公开市场业务这一货币政策工具，以发挥其灵活调节货币供应量的作用。本文通过剖析公开市场业务的一般特点、条件，就我国开展公开市场业务的现实条件、制约因素以及如何适时地开展，有条不紊地推进做些具体的分析探讨。
一、一般分析：公开市场业务的实质、特点与条件
（一）公开市场业务的实质
公开市场业务，一般地，也称为公开市场操作(Open market operation)，是指中央银行在金融市场上公开地买卖有价证券（主要是政府债券、国库券）和银行承兑票据，以影响货币供应量与市场利率，从而调节社会信用活动规模的货币政策手段。因此，公开市场业务实质上是一种调节货币供应量和利率水平的经济手段。当金融市场上货币流通量偏少，资金缺乏时，中央银行就在公开市场上买进有价证券，实际上相当于中央银行向社会投放了一笔基础货币，将会引起货币供应量的增长，从而满足社会货币流通量增加的需要；同时，中央银行在公开市场上买进有价证券，会使有价证券供不应求，促使证券价格上升，证券收益下降，从而持有货币的机会成本降低，致使利率水平下降，而由于利率水平下降，社会融资成本降低，投资的预期收益提高，投资规模扩大，从而达到扩张经济的目的。当金融市场上货币流通量偏多时，中央银行就在公开市场上卖出有价证券，这实际上意味着中央银行从社会收回了基础货币，将会引起货币供应量的减少，从而达到收缩通货的目的；同时，中央银行在公开市场上卖出有价证券，会使有价证券供过于求，促使证券价格下降，证券收益上升，从而持有货币的机会成本提高，致使利率水平上升，而由于利率水平上升，社会融资成本提高，投资的预期收益下降，投资规模减少，从而达到紧缩经济的目的。
（二）公开市场业务的特点
公开市场业务之所以成为各国日益普遍采用的金融调控手段，是与这一货币政策工具所具有的独特特点分不开的。
1.主动性。公开市场业务是按照中央银行的主观意愿进行的，中央银行可以通过买卖有价证券直接地增加或减少货币供应规模，而不象商业银行用贴现或再贴现方式获得贷款那样，中央银行只能用贷款条件或者变动借款成本（调整再贴现率）的间接方式予以鼓励或限制，无法直接地、明确地控制其数量。
2.快捷性。中央银行通过公开市场买卖有价证券，能够快速、准确、无阻地影响到社会经济活动，既不象法定存款准备金那样，会出现货币政策传导过程中的作用时滞现象，也不会出现作用过程的梗阻现象，从而使中央银行的政策意图能够及时无阻挠地直接传输和作用于市场上的各经济利益主体，直接调控市场资金流量和流向。
3.灵活性。公开市场业务的规模可大可小，交易方法和步骤也可随意改变，因此，中央银行可以根据扩张或收缩货币的需要，随时灵活地、连续地运用公开市场业务，而不象法定存款准备金率那样，不宜频繁地调整变动。
4.可逆性。公开市场业务不象法定存款准备金率和再贴现率手段那样，带有很大的行为和作用惯性，中央银行根据市场情况认为有必要改变其调节方向时，或者中央银行发现政策的制定发生错误时，可以非常容易地采取相反的行动，进行逆向操作，及时矫正政策行为。
（三）中央银行开展公开市场业务的条件
从发达国家开展公开市场业务的经验看，中央银行能够顺利地开展公开市场业务并使其有效地发挥作用，一般必须具备以下几个条件。
1.中央银行的独立性。中央银行是公开市场业务的直接操作者和最主要的参与者，保持中央银行超然的金融调控地位，独立地制定和实施货币政策，是保证中央银行顺利地开展公开市场业务的重要前提条件。因此，中央银行在公开市场业务行为上，不应受到政府的干预和制约，也不应受制于任何社会、政治组织，在利益关系上也不应偏向或服从于任何经济组织或经济利益主体的需要，中央银行在公开市场上买卖有价证券的时机选择，买卖证券的品种、数量，完全取决于客观经济的实际需要和货币政策目标的需求，由中央银行自行决定。
世界上一些成功地运用公开市场业务的国家，无不与其中央银行的高度独立性有着密切的关系。如美国，是运用公开市场业务最典型的国家，其中央银行即联邦储备体系的独立性也是其他国家中央银行所无法比拟的。联邦储备体系是一个不必经总统批准，也毋需总统指定的政府人员批准的中央银行，能够独立超然地制定和执行货币政策，政府无法对其进行直接控制，而只对国会负责。再如德国，其中央银行即德意志联邦银行，被认为是欧洲各国中央银行中对政府最具独立性、权威性的中央银行，它可以不接受政府对其发布的指示，当与政府在某些问题上发生了分歧而不能取得一致协议时，政府只能提出推迟做出决定的要求，而不能任意否定中央银行的决定。
2.证券市场的高度发达、完善。首先，要有一个发达的证券发行市场。中央银行在公开市场上买卖的主要是国债和银行承兑汇票，因此，应有一个品种齐全、规模庞大的国债发行市场和一个商业信用高度发达的票据市场，为公开市场业务提供交易工具，创造交易条件。其次，要有一个发达的证券交易市场特别是场外交易市场，要有一套完整的交易体系和交易规范，为公开市场业务提供交易场所。在发达国家，公开市场业务对国债的买卖绝大部分是通过场外交易进行的，场内交易所占的比重很小。这是因为，被喻为“金边债券”的国债风险小，收益有限，通过场外交易可以大大降低交易佣金费用；同时，中央银行公开市场业务的每笔交易额都十分庞大，场外交易的一对一谈判方式非常方便。
3.国债持有量、持有面的广泛性。首先，中央银行手中必须持有相当数量的国债，这是中央银行通过公开市场业务吞吐基础货币的重要条件。在公开市场业务发达的国家，其中央银行资产中，约有50～60%以上是国债，如美国，1990年末联邦储备体系总资产中82%是政府债券。其次，商业银行、证券公司及其他机构也应持有大量的国债，只有这样，才具备公开市场业务的传导机制，中央银行买卖国债才可能直接影响商业银行和其他金融机构的资产结构及社会现金资产的持有规模，从而达到调节银根松紧，调控货币供给量大小的目的。当然，公开市场业务能否顺利地开展，还取决于国债二级市场的活跃程度，只有国债交投活跃，保持较高的换手率，公开市场业务才能有效地发挥调控作用。如美国，国债发行一周左右，换手率即可达到100%。
4.利率机制的灵活性。公开市场业务要求利率机制灵活而富有弹性。如前所述，中央银行开展公开市场业务，会对利率产生间接影响，灵敏的利率机制，会对银根产生收缩或扩张作用，进而影响货币信用规模，达到抑制或刺激投资的作用。在公开市场业务发达的国家，一般都不对利率进行严格的官方管制，而是采取较为宽松的市场利率政策，以保持利率的高度弹性与灵活性。
二、实证分析：我国推行公开市场业务的现实条件与制约因素
（一）我国中央银行开展公开市场业务的现实条件
从宏观整体层面上看，我国采取的市场经济体制，为我国的金融市场化改革，从而为在金融宏观调控中引入公开市场业务创造了体制条件；更为值得注意的是，我国金融体制改革中迄今已经取得的成果以及正在发生的变化也为我国中央银行不失时机地推行公开市场业务提供了必要的现实准备。
1.中国人民银行作为中央银行，其独立的金融调控主体地位已经明确并初步得以确立。第一，近期深化金融体制改革的中心任务就是建立独立执行货币政策的中央银行宏观调控体系，将中国人民银行办成真正的中央银行。中央银行的主要职责就是制定和实施货币政策，保持货币的稳定，这将具有实质意义地保证中央银行在货币发行与管理、信用总量调控、基准利率的制定与调整等方面的权利。第二，在财政与银行的资金关系上，从1994年开始，中央财政将不再向中央银行透支和借款，一改过去那种因财政赤字引起的财政性借款以及一些政策性资金需求都由中央银行投放基础货币解决的做法，从而割断了财政与银行之间的直接信用关系。今后，财政预算因先支后收引起的头寸短缺将通过向社会发行短期国债解决，财政赤字也将通过发行国债进行弥补。这不仅有利于保证中央银行金融调控的独立性、自主性，也为中央银行通过证券二级市场买卖国债，开展公开市场业务奠定了基础。
2.国债发行市场初具规模，为公开市场操作提供了必要的交易工具。自1981年我国恢复国库券发行以来，国债发行规模不断扩大，品种日益多样化。至1993年底，全国累计发行各类债券突破4000亿元，其中，国债发行量达2000余亿元，仅国库券数额即达1500亿元，余额超过1000亿元。国债内容涉及国库券、国家重点建设债券、国家建设债券、财政债券、保值公债、特种国债、基本建设债券等多个品种。1993年，中央银行还向金融机构成功地发行了50亿元短期融资券；1994年，国家继发行50亿元半年期短期国库券之后，扩大了中长期国债的发行规模，发行总盘子达1000亿元。所有这一切，为公开市场业务的适时出台提供了较为充足的证券准备。
3.国债流通市场初步形成，为公开市场操作提供了必要的交易场所。从1988年国家在61个大中城市进行国库券流通转让试点开始，到1990年，国库券柜台交易基本在全国展开。上海、深圳证券交易所的成立以及各地证券交易中心的建立，又使国债进入了集中的场内交易。与此同时，全国各地证券经营机构相继纷纷建立，交易网点不断扩大，到目前为止，全国已有专业证券公司87家，金融信托投资公司387家，证券交易点2000余个，证券代办点6000多家，为国债场外交易开辟了广阔的天地。在证券交易市场的发展中，国债交易额呈逐年迅速上升之势，到目前为止，国债交易额已突破2000亿元。不仅如此，国债交易方式也在不断创新，1993年10月，上海证券交易所在国内率先引入了国债期货交易；12月6日，上海证券交易所又在国内首先开设了国债交易专场；12月15日，上海证券交易所又推出了国债回购业务，成为国债现货与期货市场之间联系的纽带和功能的补充。这一切，使国债交易的内涵不断丰富，也为国债市场的发展开拓了新的空间。
4.社会公众的金融风险意识、参与国债投资的积极性正在提高，也为中央银行开展公开市场业务奠定了一定的社会基础。近两年来，股票市场的持续低迷，参与股票投资套牢者的日趋增多，使社会公众对股票的高风险性和国债的安全性有了重新的认识，投资于国债日益成为更多人的选择，国债持有率正呈上升趋势，这为今后国债的扩大发行和中央银行的公开市场操作，也是非常重要的社会支持。
5.在金融体制改革过程中，中央银行已经积累了一定的运用经济杠杆的经验。1984年中央银行体制建立伊始，便启用了法定存款准备金率手段，随后又设置了备付金率；1985年以后，开展了对银行金融机构的再贴现业务；并多次运用利率杠杆调节资金供求。这些间接调控手段都收到了较好的金融调控效果。1993年中央银行利用部分发行短期融资券筹集的资金，在各地的融资中心进行拆进拆出，这实际上是中央银行开展公开市场业务的一次成功尝试。实践证明，中央银行已经具备了运用市场机制进行金融间接调控的能力。
（二）我国中央银行开展公开市场业务的制约因素
1.现行金融体制的缺陷。第一，中央银行的独立性缺乏必要的法律保护。由于我国目前尚未出台《中华人民共和国银行法》、《中国人民银行法》等金融大法，使中央银行同政府之间的关系，银行同财政之间的关系不能通过法律的形式予以规范，因此，中央银行独立地、权威地实施金融调控权，很可能在政府强化行政管理或出于某种政策需要时再度受到干扰，甚至遭受侵蚀。第二，在现行的“实贷实存”信贷资金管理体制下，金融调控主要采取再贷款、信贷规模管理等直接调控手段，中央银行贷款成为我国中央银行吞吐基础货币的主要途径。这在很大程度上抑制了金融间接调控手段的运用。第三，专业银行体制仍旧，尚未向商业化、企业化经营角色转换，银行体系产权关系不明，主体不清等，也使中央银行难以通过公开市场业务来影响整个金融体系的信用行为。
2.国债一级市场的缺陷。首先，目前国债发行虽具一定规模，但尚未达到公开市场业务有效发挥作用所需的发行量，特别是公开市场操作的主要品种——短期国债规模极小，国债以长期品种为主的结构不合理；而且，由于我国商业信用票据化程度低，银行承兑票据流通数量少，使西方国家公开市场业务中这一重要的买卖对象在我国失去了操作的条件。其次，目前我国中央银行资产中尚未持有国债，专业银行及其他金融机构所持国债数量也非常有限（如专业银行所持国债仅占总资产的1%左右），因此，中央银行利用国债吞吐基础货币的能力因缺乏必要的操作工具而显得十分不足。
3.国债二级市场的缺陷。首先，我国国债交易的市场分割现象十分明显。目前，我国国债以场内交易为主，且主要集中在上海证券交易所、深圳证券交易所、武汉证券交易中心等几个交易市场。1992年以前，上海国债市场的交易额始终占全国交易总额的三成以上；武汉证券交易中心的国债市场交易量增长迅猛，连年成几倍地上升，到1992年，国债交易量已占到全国国债集中交易量的2/3以上，成为全国最大的国债集散地。相比之下，其他地区的国债集中交易则显得沉闷而不发达，无论交易量还是交投活跃程度都远不及武汉、上海等地。国债集中交易这一地区分割的基本格局，不利于全国统一市场的形成。第二，国债场外交易市场显得十分落后，分散且极不规范。自1990年以来，尽管全国各地已经开展了国债柜台交易，但是发展速度迟缓，就整体上看，国债交易覆盖面窄，网点较少，在大多数地区，国债买卖极不方便，远未形成稳定化、正常化、有序化的交易制度。第三，社会公众金融投资心理、行为还很不成熟、不稳定，非理性成份大。近年来证券市场的实践清楚地表明，国债投资的活跃程度在很大程度上受制于股票市场的活跃程度，当股市低迷时，国债市场便交投活跃，而当股市活跃时，国债市场又萎靡不振。1993年以来股市的极度低迷的确带来了国债投资热；但自1994年8月份以来，因受“政策性”利好消息的影响，股市出现了再度振作的迹象，国债市场旋即出现了萧条景象。
4.利率制度的缺陷。与西方国家的市场利率制度不同，我国实行的是管制利率政策。各金融机构的存贷款利率都是由中央银行统一规定的，除中央银行可以在不同时期进行适当调整外，各金融机构不得任意变动，只具有限的浮动权（基本上起不到杠杆的机制作用）。在这种缺乏弹性的利率制度下，中央银行很难通过公开市场业务，去影响金融机构的利息率，进而影响企业的融资成本，达到扩张或收缩货币信用量的作用。
三、规范分析：我国推行公开市场业务的策略
根据以上分析，本文认为，我国目前已具备推行公开市场业务的基本条件，但距全面推行公开市场业务尚有一个过程。公开市场业务应在金融市场化改革的配合下，积极而又稳妥、审慎而有步骤地逐渐推开。
（一）推行公开市场业务所需的配套改革
1.深化金融体制改革，从体制上为公开市场业务的推行开辟道路。
首先，抓紧制订和颁布《中华人民共和国银行法》、《中国人民银行法》，通过立法的手段保证中央银行金融决策的独立性。一方面，中央银行彻底摆脱政府的行政干预，摆脱各经济利益主体对其决策的直接或间接的影响与干扰，同时，中央银行应加强自身决策的民主化、科学化建设，培植和建立内在的权力制衡机制。另一方面，从制度上彻底割裂财政与银行之间的直接信用关系，杜绝财政向中央银行透支或借款以弥补赤字的做法，财政所需资金一律通过发行国债来解决，中央银行通过公开市场业务向财政提供资金支持。
其次，改革现行的“实贷实存”的信贷资金管理体制，建立银行金融机构资产负债比例管理和资产风险管理机制，使现行的以再贷款与信贷规模管理为主的直接金融调控方式向间接金融调控转变，为公开市场业务的推行创造契机。
再次，抓紧制订和颁布《商业银行法》，加快专业银行向商业银行转化的进程，转换银行经营机制，理顺银行体系产权关系，确立商业银行自主经营地位，使其成为自主经营、自负盈亏、自我约束、自担风险、自求发展和自求资金平衡的企业法人，从而保证公开市场业务无阻地顺利开展。
2.发展和完善国债一级市场，加快商业信用票据化进程。
首先，增加国债发行品种，调整国债发行结构。一方面，在巩固和健全国库券发行制度的同时，继续坚持多种国债品种的发行，中央银行自身也可以向金融机构发行融资券，为公开市场操作提供多种证券选择；另一方面，建立国债品种短、中、长期相结合的合理组合结构，在西方国家，短期国债往往是中央银行公开市场的主要操作工具，因此，在我国，应当提高一年期内的短期国债的发行比例，以配合公开市场业务的开展。
其次，扩大国债发行规模，以满足公开市场业务正常开展所必要的国债流通量，同时，在中央银行总资产中必须保持合理的国债规模，银行及非银行金融机构也应握有必要的国债量，以保证中央银行能够通过公开市场吞吐基础货币。
再次，积极推进商业信用票据化进程，逐步使银行承兑票据和其他信用高的优良票据也成为公开市场操作的品种。
3.发展和完善国债二级市场。
首先，利用现有证券集中交易市场发展的基础，加快区域性证券集中市场的建设，逐步将国债集中交易推向全国，推进国债统一市场在全国的形成。
其次，大力发展国债场外交易，建立覆盖全社会的国债“柜台”交易网点，同时，不断完善国债柜台交易，推动国债柜台交易的日益正常化、规范化、秩序化和制度化，并逐步使场外交易成为开展公开市场业务的主要场所。
4.改革现行的管制利率制度，逐步形成以中央银行基准利率为基础的市场利率制度。
（二）推行公开市场业务的基本步骤
乐观、积极地估价我国金融市场化改革的进程，本文设想，在我国，中央银行从引入公开市场业务到最终全面展开，大体可以用三年的时间，分三个阶段，有步骤地稳步推进。
1.1994年：初步试行阶段
这一阶段的基本金融背景是：
(1)中央银行独立性不断增强，但尚未取得最终的立法保障。
(2)专业银行开始向商业银行体制转化，但尚处于探索阶段，银行体系产权关系尚未理顺。
(3)宏观金融调控以直接调控、行政手段为主，间接调控、经济手段尚未占据主导地位。
(4)国债市场尚不发达、不完善，中央银行、金融机构尚未掌握足够的可供公开市场操作的国债品种；国债交易局限于几个主要的集中交易场所。
(5)社会公众金融投资心理不成熟，投资行为缺乏理性，随意性较强。
(6)利率机制不灵敏，以管制利率为基本特征。
在这一阶段，中央银行及各金融机构（包括银行及非银行金融机构）应调整其资产结构，使其资产中握有一定量的可供公开市场操作的证券品种特别是国债品种；同时，中央银行通过几家集中的证券交易市场，主要与金融机构之间，进行公开市场业务试运行，通过吞吐基础货币，初步发挥公开市场业务的调控机制作用，检验其调节功能，为今后公开市场业务的推开探索和积累经验。
2.1995年：积极推进阶段
这一阶段的基本金融背景是：
(1)《中华人民共和国银行法》、《中国人民银行法》等金融大法出台，中央银行独立性地位得到了法律的确认和保护。
(2)《商业银行法》出台，专业银行向商业银行转轨的步子加快，银行体系产权关系开始理顺，资产负债比例管理与风险管理进入实施阶段。
(3)在宏观金融调控中，直接调控、行政手段的作用削弱，间接调控、经济手段的作用力度不断增强。
(4)国债市场在广度和深度上不断发展，并伴随《证券法》的出台而不断完善和规范。一方面，国债发行规模扩大，国债品种结构不断优化，中央银行、金融机构、社会个人及其他机构都持有一定数量的国债；另一方面，国债集中交易市场在各地形成，场外交易在全国得到迅速发展，交易日趋正常化、制度化。
(5)随着《票据法》的出台，商业信用票据化、商业票据流通化进程加快并不断规范。
(6)社会公众金融投资心理结构趋于稳定和成熟，投资行为趋于理性化。
(7)管制利率向市场利率转化，开始形成有弹性的、灵活的利率机制。
在这一阶段，中央银行应不断扩大其资产中的国债持有规模，争取使其达到总资产的30～40%左右，利用金融机构、社会个人及其他机构都掌握着一定数量的国债，以及国债场内、场外交易市场迅速发展的良好契机，积极拓宽公开市场业务的操作范围，使公开市场业务由几家集中的交易市场发展到全国，由场内市场发展到场外市场；操作对象由仅限于金融机构发展到面向全社会；操作工具由国债发展到包括银行承兑票据在内的多品种结构，增加公开市场业务的操作题材。这样，通过公开市场业务直接吞吐基础货币，并借助弹性利率机制的杠杆作用，将较好的发挥公开市场业务主动调节社会货币信用量和货币供应量的作用。
3.1996年：全面推行阶段
这一阶段的基本金融背景是：
(1)建立了在国务院领导下，中央银行独立地执行货币政策的金融宏观调控体系。
(2)专业银行全面实行商业化经营，建立了政策性金融与商业性金融相分离，以国有商业银行为主体、包括政策性银行在内、多种金融机构并存的金融组织体系。
(3)在金融宏观调控中，以经济手段运用为特征的间接调控机制取代了以行政手段运用为特征的直接调控机制而占据主导地位。
(4)国债市场发达而完善。一方面，国债发行规模庞大，国债品种结构优化，中央银行、金融结构、社会个人及其他机构都持有大量的国债；另一方面，国债场内、场外交易发达而规范，建立了一套完整的交易体系。
(5)商业信用票据化程度高，票据流通市场通畅而活跃。
(6)社会公众培植了稳定、成熟的金融投资心理和理性化的投资行为。
(7)建立了以中央银行基准利率为基础的市场利率体系，利率机制发挥着灵敏的杠杆调节作用。
在这一阶段，中央银行力争使其资产总额中国债比例达到50～60%，同时，对各类金融机构的流动性资产提出比率要求，使其握有足够的国债规模。在金融机构、社会公众及其他机构全面进入国债二级市场从事交易、交投活跃的金融态势下，中央银行在场内和场外两个交易市场特别是在场外交易市场全面开展公开市场操作，大规模地买卖国债、银行承兑票据以及其他优良的商业票据，吞吐基础货币，并通过市场利率的灵敏的机制作用，有效地调节货币信用规模及货币供应量。这样，公开市场业务作为一种重要的金融间接调控手段便将在中央银行操作下充分发挥经济调节作用。
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