美国全业务证券化模式分析及启示，本文主要内容关键词为：美国论文,证券化论文,启示论文,模式论文,业务论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
全业务证券化(Whole Business Securitization，WBS)，是指利用结构化交易安排将融资方的某项整体业务证券化，以整体业务的营业收入现金流为偿付支持发行债务证券。WBS起源于20世纪90年代中期的英国，在美国和日本伴随着大规模杠杆收购(LBO)而获得新发展，WBS在英国和美国采取了不同的实现模式，本文主要介绍美国WBS“真实销售”模式的构成及特点，并分析其对我国的企业资产证券化具有的借鉴意义。
WBS是公司债券和资产支持证券的“混合交易”
WBS既不同于单纯依靠债务人信用偿还的公司债券，也不同于以基础资产“自我变现”所产生的现金流为偿付支持的资产支持证券(Asset-Backed Securitization，ABS)，而是属于混合了两者诸多特点的新型融资工具。
(一)WBS与公司债券的异同点
WBS的偿付支持来源于基础业务的营业收入，营业收入的产生不能脱离融资方的主动经营和积极管理，这使得WBS的证券持有人在某种程度上直接暴露于融资方管理能力、负债水平、侵权及违约可能性等内部经营风险之下。这是WBS与公司债券相似的一面。
但是，WBS的交易方案一般又带有“担保权信托”、“现金流分割”、“第三方资金监管”等结构化交易安排，尽最大可能化解附着在“基础业务”上的主体信用风险，使得WBS可以突破融资方的主体信用水平获得更高的信用评级。这是WBS与公司债券不同的一面。
(二)WBS与ABS的异同点
WBS与ABS均是通过结构化的交易方案设计，将证券的信用评级提高到融资主体信用评级之上，进而获得更低的利率成本及更大规模的融资额度，这是两者相似的一面。
两者的区别主要有如下几点：
首先，ABS的基础资产具备“自我变现”能力，不需要依靠原始权益人积极管理、主动经营即可产生现金流，比如住宅抵押贷款、汽车贷款等应收账款；而WBS证券化的仅是一项“基础业务”，它本身并不具备“自我变现”能力，融资方必须持续、积极地经营这项“业务”才能产生现金流，而且这种营业收入现金流的规模和稳定性往往与特定经营主体的表现密不可分。这是WBS与ABS之间最显著、最根本的区别。
其次，从价值构成上看，ABS的偿付现金流就是基础资产的变现收益，构成单一；而WBS的收入现金流则体现为多种经济要素的综合价值补偿，构成复杂。比如，电力的销售收入不仅体现了发电机组的折旧价值，而且体现了维护、操控人员的劳动价值；天然气的销售收入不仅体现了输送管线的折旧价值，而且还包括天然气本身的资源价值等。
再次，ABS的基础资产是已经确认的应收账款或其他流动性稍差的资产，所谓“真实销售”，从财务角度衡量，其实就是在资产负债表上用“现金”替换其他资产的过程，不会增加融资方的负债水平；而WBS的偿付现金流是未来的营业收入，一般不会出现在资产负债表上，WBS的发行势必形成融资方的新增负债。
最后，由于无法脱离运营行为，WBS归集的收入现金流一般需要优先支付给运营主体，用以弥补其原料、人员等各项可变成本开支；而ABS的偿付现金流为基础资产“自我变现”收益，不存在这种需要。
美国WBS的“真实销售”模式
美国WBS模式采用让渡核心资产所有权的方式寻求“破产隔离”，也就是常说的“真实销售”模式。
首先，发起人以“非现金出资”形式将核心资产注入SPV(特殊目的载体)。出资完成后，核心资产的所有权就从发起人转移到了SPV，即便发起人破产，作为独立法人实体的SPV并不属于“破产债务人”，不论是“破产重整”，还是“破产清算”都不能触及由SPV持有的核心资产，至多能将SPV股权列入破产财产。其次，通过拟定公司章程、委派独立董事等措施最大限度地限制SPV的行动范围，尽量避免SPV由于违约、侵权、欠缴社保费、欠缴税款、违章运营等原因承担债务，或者为发起人利益主动申请破产①。再次，为进一步阻隔经营风险，有时甚至把营运资产拆分，从发行人SPV层面继续向其下级子公司转移，利用“有限责任”制度限制并分散各类营运资产的不同风险。最后，在WBS设立之初就准备好“后备管理人”，一旦融资方破产可迅速弥补管理人的岗位空缺，保障基础业务持续运营。
图1为美国WBS的典型模式。具体来说，第一，由发起人通过出资方式将核心资产②通过中间层SPV、发行人SPV逐级注入到营运SPV；第二，营运SPV与发起人签署管理协议，由发起人管理核心资产、经营基础业务；第三，发行人以营运SPV的营业收入为偿付支持发行WBS证券；第四，服务人(资金监管人)根据服务协议约定统一归集营运SPV产生的基础业务经营收入，然后根据既定的支付次序向各方支付；最后，根据交易的具体需求，寻求第三方金融机构为偿付资金池提供短期流动性支持、利率风险担保，为管理人经营活动提供短期融资支持。
为避免让营运SPV承担违约、侵权或违法引致的债务，在拆分发起人的基础业务时，会尽量将原料采购、聘用员工、房屋设备维护等经营活动及相关成本开销留给管理人，仅把特许经营收费权、商标许可收费权、租金收益权等“被动型收入”③请求权，以及特许经营权、商标许可权、商用物业产权等产生前述请求权的核心资产转让给营运SPV。在偿付担保方面，营运SPV持有的前述资产会分别抵押或质押给受托人，同时由营运SPV、中间层SPV提供保证担保，如有需要，还会引入第三方金融机构提供的债券保险④。
在资金流向上，WBS证券的募集资金扣除各项发行费用之后，由发行人以偿还股东借款或债项票据的方式逐级抽调到控股公司或股权投资人层面，用于偿还项目贷款或者LBO贷款。运营SPV产生的营业收入会直接由服务人归集到特定账户，然后按既定的次序支付给各方主体。
美国WBS经验对我国企业资产证券化业务的启示
我国通过“证券公司专项资产管理计划”(简称券商资管计划)为载体发行的企业资产证券化产品中，有一部分是以电费、通行费、排污费甚至游乐场门票收费等某项业务的未来收益为偿付支持，不能脱离原始权益人的积极管理和主动经营，或多或少具有WBS的影子，可称之为中国版WBS。与美国不同的是，中国版WBS的交易结构过于简单，下面以券商资管计划的常见模式为例探讨一下中国版WBS的交易结构安排(见图2)。
中国版WBS的交易结构与信托公司利用集合资金信托计划为融资平台、以受让特定资产收益权为信托目的发行的信托产品几乎没有原则性区别。首先，证券公司作为管理人设立资管计划，并将其投资目的设定为收购原始权益人的某项业务收益权；其次，由管理人代表投资人与原始权益人签署收益权转让协议，约定用资管计划募集资金购买一定期限内不超过特定金额限度的某项业务收益权；最后，管理人、原始权益人及商业银行签署资金托管、资金监管协议，对募集资金的托管，偿付现金流的归集、短期再投资及分期偿付设置第三方监管。
从资金流向上看，募集资金在扣留了各项发行费用之后将由托管银行根据管理人的指示支付给原始权益人；原始权益人的营业收入则会统一归集到监管银行的归集账户，然后按照既定的支付次序依次向各方主体支付。
在偿付担保方面，一般会要求原始权益人将其能特定化的核心资产连同其股权抵押、质押给管理人；同时，由原始权益人或第三方金融机构为偿付安排提供短期流动性支持或偿付担保；此外，有的交易还会设置现金准备金，为偿付资金池提供短期流动性支持。
从信用增级措施上看，中国版WBS普遍借鉴了美国“超额担保”、“资金监管”、“次级偿付安排”、“现金准备金”等证券化技术，有的甚至引入了“第三方担保”这种已经被美国WBS市场普遍放弃了的外部增信措施。但是，综合而言，中国版WBS的交易结构在“破产隔离”、“风险防范”方面显得非常单薄。
在中国版WBS交易中，转让给SPV的所谓“基础资产”其实仅仅是对某项基础业务未来营业收入的请求权，是一项未来债权，并没有触及不动产或知识产权等产生这些未来债权的核心资产。一旦原始权益人破产，投资人只能主张债权请求权，不能主张对核心资产的所有权，无法通过更换“管理人”等方式继续运营基础业务。所以，这种“基础资产”在本质上与其他担保债权没有区别。
此外，中国版WBS的多数项目并没有设置“人工”、“原料”等可变成本的同步补偿机制，仅以“特定金额”为偿付现金流划线，将“超线”部分释放给原始权益人。不以“分水”方式满足基础业务的持续资金需求，仅以限制“蓄水量”的方式期望“溢出资金”灌溉，这种做法很容易导致原始权益人周转资金紧张，特别是在市场情况不好、原始权益人又缺少外部资金来源的时候。当然，我们可以仿照美国为WBS设置“违约警戒线”的做法，严密监控“资金覆盖率”、“抵押率”等重要财务指标，根据这些指标的恶化程度逐步实施“增加担保”、“加速摊还”、“提前赎回”等救济措施。但是，根据我国企业破产法的相关规定，一旦进入破产程序，不但债务人此后的个别偿债行为会丧失法律效力，而且此前一年内所发生的提前清偿行为都可能受到质疑和挑战。所以，即便投资人通过“加速摊还”、“提前赎回”等措施提前收回投资，也可能因这些提前清偿行为距离破产受理日期太近而面临被撤销的风险。
鉴于此，笔者认为，中国版WBS应当借鉴美国经验，以核心资产“真实销售”为基础构建“破产隔离”机制，同时，应注重对“人工”、“原料”等可变成本的持续性价值补偿，避免引发违约事件。
稳固坚实、经得起“破产”考验的结构化交易安排是WBS的核心价值所在，也是美国WBS能“挺过”金融危机、并在扔掉“债券保险”这个拐棍之后仍然能大步向前的根本原因。如果放弃了“破产隔离”转而向“第三方担保”或者“超额抵押”寻求信用增级，那么WBS与银行贷款等间接融资手段就没什么本质区别了。
注释：
①Moody's Approach to Rating Operating Company Securitization,Moody's Investors Service,February 8,2002.
②只有一部分资产体现为所有者权益，大部分会体现为债项票据，具体比例取决于整体项目的杠杆率。
③由于特许权使用费等收入仍然无法绝对脱离权利持有人的积极管理，因此美国国内税务局(Internal Revenue Service，IRS)并不认可此类收入符合“被动型收入”的定义。
④2008年次贷危机之后发行的美国WBS已经很少再通过债券保险包装寻求高级别信用评级结果了。
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