债券融资创新提高企业融资效率，本文主要内容关键词为：债券论文,融资论文,企业融资论文,效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
温家宝总理在2007年“两会”的政府工作报告中明确提出“要大力发展资本市场，推进多层次资本市场体系建设，扩大直接融资规模和比重；稳步发展股票市场，加快发展债券市场，积极稳妥地发展期货市场……”。
而我国资本市场现状是，2006年我国企业直接融资①和间接融资②所占比例分别为18%和82%③。企业间接融资比例过高，这必然造成金融风险的压力过分压在银行身上，使银行不堪重负；优秀的企业不能以低成本获得资金支持迅速做大做强，企业发展的激励机制和社会监督机制也不能借助于资本市场建立健全起来。虽然说，近年来随着股票市场和债券市场的快速发展，我国企业的直接融资比例有了很大的提高，但是与发达国家相比，我国直接融资比例还比较低，尤其是债券融资相对于股权融资严重滞后。
根据《2007年第二季度中国货币政策执行报告》数据显示，国内企业债券融资量为350亿元人民币，股票融资量为1 237亿元人民币，企业债券融资与股票融资比为1∶8.25。而债券融资作为直接融资的一种方式，在发达国家企业的直接融资中一直占有十分重要的地位。在发达国家，企业通过债券融资的金额通常是股票融资的2～5倍。在美国，企业发行债券与股票的融资比甚至高达10倍以上。借鉴发达国家企业融资的历史与经验，债券融资有以下优点：与股权融资相比，债券融资不会降低大股东的比例；债券融资的筹资费用和融资本金和利息都可以在所得税前扣除进而合理避税；融资的规模大，时间长；与同等规模和期限的银行贷款相比成本低；根据“备用轮胎理论”④还可以增强企业持续融资的能力。因此，根据2007年两会精神，我们有必要“加快发展债券市场”。
二、企业债券融资创新及案例研究
我国以往债券融资比例一直较低的主要原因之一是，国家对企业的要求严格，债券形式比较固定。从已发行的企业债券来看，期限多以3～5年为主，票面利率多以银行存款利率上浮40%的固定利率为主，缺乏灵活性，很大程度上并不能满足大多数企业低成本融资目的。因此，我们应当针对融资者的不同需求，开发不同期限的债券品种；针对企业信用等级和偿债能力制定相应的发行利率，使利率与企业自身信用风险挂钩，使更多的企业能参与进来。不仅要在债券期限、支付方式、票面利率等方面进行债券创新，还可以在不同期限品种之间开展掉期及提前赎回等业务；在固定利率、浮动利率及不同付息方式等方面开展创新，开发不同的利率品种，开展不同品种之间的利率互换以及利率期货等衍生品种。通过债券融资创新，不仅企业本身能达到降低融资成本，提高融资效率的目的，在一个成熟的资本市场上还可以形成包括发债企业在内的多方共赢的局面。换句话说“加快发展债券市场”的有效途径是提倡大力开展与债券市场有关的金融创新活动。针对金融创新，现具体分析和借鉴一个有关债券融资创新和多方共赢的国外经典案例。
B.F.Goodrich是一家美国的制造商，信用等级为BBB。1983年，B.F.Goodrich公司需要一笔5000万美金的资金以满足其财务需求。公司希望以固定利率，借入期限为8～10年的借款。但是，以GOODRICH公司的BBB信用等级水平，当时在美国的固定利率借款成本将高达12.5%。与此同时，欧洲有一家银行Rabobank，拥有AAA的信用等级，在欧洲能以10.7%的固定利率借款，但Rabobank却希望能以与LIBOR挂钩的浮动利率进行融资。若以浮动利率融资，Rabobank在欧洲市场融资的浮动利率为LIBOR+0.25%。根据当时美国债券市场和欧洲债券市场不同信用级别的7～10年期债券的固定利率和浮动利率，总结B.F.Goodrich和Rabobank的融资成本情况见表1。
表1
两公司融资成本
主体 信用级别浮动利率 固定利率
B.F.GOODRICHBBB LIBOR+0.5% 12.5%
RABOBANKAAA LIBOR+0.25%10.7%
注：以上均为半年付息利率。
索罗门兄弟公司提出一个创造性的建议：Goodrich公司可以在美国的公债市场中借款，以LOBOR+0.5%的利率发行盯住LIBOR的浮动利率债券；RAOBOBANK在欧洲债券市场上，发行10.7%的固定利率债券。然后两者进行利率互换。
根据索罗门兄弟公司提出建议，同一天，Goodrich公司和Rabobank分别在美国和欧洲的公债市场发行了债券，票据条件如表2。
表2
两公司分别发行债券的票据条件
发行人市场 信用等级发行总额期限 付息周期 票息
B.F.GOODRICH 美国 BBB 5 000万美元 8年 半年付息
LIBOR+0.5%
RABOBANK 欧洲 AAA 5 000万美元 8年 一年付息11%
此后，GOODRICH与RABOBANK通过作为中间担保人的摩根银行，将它们融资利率进行互换。两个发行人分别与摩根担保银行签订了一份双边互换协议，细节如下。
(1)B.F.Goodrich与摩根银行协议：B.F.Goodrich同意每年一次支付给摩根银行550万美元，一共支付8年，用于支付固定年利率为11%的利息。摩根银行同意在8年中每半年向B.F.Goodrich做一次支付，每次的金额为5000万美元乘以一个浮动利率所得值的1/2(因为是半年利息)。浮动利率等于将来市场公认的3个月LIBOR减去一个折扣(LIBOR-X)，折扣的大小并未披露。(2)Rabobank与摩根银行协议：摩根银行同意每年一次付给Rabobank550万美元，共支付8年。Rabobank同意以LIBOR-X的利率每半年向摩根银行支付利息，共支付8年。而摩根银行作为担保人，B.F.Goodrich需要一次性支付给摩根银行12.5万美元以及每年F的费用。
为了能更好地理解案例中三方利益的变化，以下详细分析参与互换协议三方实际的支付情况。
首先来看B.F.Goodrich。总结与Goodrich相关的所有交易如下：(1)一次性支付摩根银行12.5万美元，约相当于每半年支付利率为0.016%的利息。(2)每年支付摩根银行F的费用，假设相当于每半年支付利率为f的利息。(3)每年支付摩根银行550万美元，相当于每半年支付利率为10.7%的利息。(4)每半年支付给债券持有者利率为(LIBOR+0.5%)的利息。(5)收到摩根银行每半年的一次性支付，相当于收到利率为(LIBOR-X)的利息。即，B.F.Goodrich每半年的支出利息的利率相当于：0.016%+f+10.7%+(LIBOR+0.5%)-(LIBOR-X)=11.216%+f+X。如果不采用互换的方式，根据表1Goodrich只能以12.5%的固定利率融资，两者之差为12.5%-11.216%-f-X=1.284%-f-X；因此，只要f+X<1.284%，Goodrich就是有利可图的。
接下来看Rabobank。总结与Rabobank相关的所有交易如下：(1)每半年向摩根银行支付利率为(LOBOR-X)的利息。(2)每年支付债券持有者利率为11%，相当于半年付息利率为10.7%的利息。(3)收到摩根银行每年一次性支付550万美元，相当于每半年支付利率为10.7%的利息。即，Rabobank每半年支付利息的利率相当于：(LIBOR-X)+10.7%-10.7%=LIBOR-X。如果不采用互换的方式，根据表1Rabobank只能以LIBOR+0.25%的浮动利率发行8年的长期债券，两者之差为：LIBOR+0.25%-(LIBOR-X)=0.25%+X；X必然大于零，所以Rabobank也有利可图。
最后看作为担保的摩根银行，可以一次性得到12.5万美元以及每年F的费用。相当于每半年收到利息率为0.016%+f的利息。
交换结果实质上变成了：GOODRICH以低于12.5%的固定利率融资；RABOBANK以低于LIBOR的浮动利率融资；摩根银行从中收取中介费用。将参与互换的三方统一起来看，在这个交易过程中，节约了(1.284%-f-X)+(0.25%+X)+(0.016%+f)=1.55%；可见，三方都在此交易中获利，达到三方共赢的目的。
从上述案例可以清楚地认识到，在提倡债券融资的基础上，要提倡金融创新，加强对金融衍生产品的设计，以使债券融资的所有交易方和参与方都从中获得合法利益，进而加强企业、银行、金融机构参与债券融资的积极性和主动性，繁荣企业债券市场。在达到企业降低融资成本，提高融资效率的目的同时，创造出多方共赢的局面，充分发挥和提高债券融资的效益。
三、债券融资创新需要具备和完善的宏观条件
针对目前我国国情，我们还缺乏一定的前提条件。上述案例中，债券金融产品创新和多赢局面之所以能够存在和成功，具有以下前提条件：首先，发达国家有一套完善的信用评级制度，允许不同信用水平的企业在企业债券市场上发债；其次，发达国家企业债券的利率是一个市场化的利率，债券利率根据企业信用水平的不同、债券的期限不同而不同；最后，发达国家金融衍生品丰富，可以通过金融衍生品来充分利用国际间的企业债券市场牟利。因此，要想实现中国企业债券多方共赢的局面，从宏观角度还要完善以下几个方面。
1.完善信用评级制度，建立独立有效的债券评价机制。目前，我国的评级机构一部分是从各银行中逐步独立出来的，原来隶属于或挂靠于各级人民银行及其他商业银行的评级机构；一部分是从市场上发展起来的独立于任何机构的信用评级公司。除了独立的信用评级公司外，大部分的评级机构在人员、资金、业务等方面没有完全与挂靠单位彻底分离。信用评级机构应该是独立的法人，避开行政干预，因此对信用评级公司本身的资格认定就需要有一套完善的认定标准和制度，并采取优胜劣汰来加强信用评级行业的竞争。有资格的信用评级机构应遵循独立原则、公正原则和权威性原则，充分考虑企业债券的不同行业、不同类型、不同期限的区别，对债券市场的信用评级形成统一的规范。逐步由债券发行人自行选定信用评级机构转变为由主投资人来指定信用评级机构以及双评级制度，避免目前企业债券评级市场上僧多粥少，评级机构依附发行人生存，而导致发行人与评级机构“共谋”现象。最大限度地发挥信用评级的作用，以快捷、方便、简单、易于理解的方式充分揭示信用风险。
2.在完善的信用评级制度下，允许不同信用水平的企业在企业债券市场上发行债券。由于国家担心公司债券违约可能给社会稳定带来风险，主管部门对公司债券发行人的资质进行严格的控制，只有少数资质良好的中央企业或具有政府背景的大型企业才可以通过发债融资。无形之中，剥夺了很多企业通过发行债券筹集资金的权利。纵观我国债券市场，绝大多数债券都被授予AAA级，直到近两年才出现AA级，而且还十分稀少。中国证券会2007年8月14日颁布实施的《公司债券发行试点办法》已经扩大了公司债券市场的准入范围。应该在完善的信用评级制度下，使企业将其融资的需求通过债券市场的信用评级和投资人偏好，通过市场的需求来决定发行规模、利率水平，进而允许不同信用水平的企业在债券市场上发债。
3.细化企业债券的设计过程。根据不同企业，设计不同结构和期限的债券，以降低企业的融资成本，提高债券资本市场投资者的积极性。根据《企业债券管理条例》规定的限制，我国企业债券利率不得高于同期银行存款利率的40%。由于利率的限制，形成了信用级别不同、财务风险不同、期限不同的公司债券，投资收益率却相差不大，也造成了优质企业债券发行成本偏高，而一般企业债券发行成本偏低的问题。不符合“高风险、高收益、低风险、低收益”的市场规则，必然会制约企业债券的发展。应该逐步放松甚至取消法定利率上限的限制。可以采取固定利率，也可以浮动利率，同时对于基准利率的选择应该是一个市场化的利率，有广泛的市场参与性，而且在整个利率体系中处于支配地位。例如，上海银行间同业拆借利率(Shibor)根据发债公司级信用评级和其偿还债务的能力来制定发行利率，将债券的利率水平与风险相联系，最终由市场来决定其利率水平。
4.鼓励金融衍生品创新，完善和繁荣金融衍生品市场。通过金融衍生品来充分利用国际债券市场。在本文上述的债券融资多方共赢的经典案例中，“互换”就发挥了至关重要的作用。也正是有了“互换”的创新，才充分利用了美国和欧洲两个不同的债券市场中不同信用级别利率的差异。美国作为金融衍生品的发源地，走了一条从外汇期货到利率期货再到股指期货的金融期货起源之路，并开发了各种期权互换产品。我国在衍生品市场方面，在推出利率互换和债券远期交易后，2007年10月8日，人民银行正式推出利率远期协议交易；股指期货也将很快推出。我国应该逐步稳健地发展金融衍生品市场，鼓励衍生品创新，充分利用国际市场，分散市场风险和企业风险，营造出共赢的局面。
四、总结
综上所述，针对我国资本市场上企业直接融资比例过低，债券融资严重滞后的现状，应逐步完善信用评级制度；在完善的债券评价机制下，允许不同信用级别的企业进行债券融资；鼓励债券形式的创新，细化企业债券的设计；完善和繁荣金融衍生品市场，将金融衍生品与债权结合起来。通过债券融资的创新，最终达到企业降低融资成本，提高融资效率的共赢局面。
注释：
①企业直接融资是指从资本市场投资者手中直接获取资金，它包括企业发行股票和发行债券。
②企业间接融资是指企业通过金融机构充当信用媒介获取资金的行为。主要包括银行贷款，银行承兑汇票，信用证等融资方式。
③中国金融网，2007年4月。
④美联储主席艾伦·格林斯潘在2000年指出，在银行资本基础受到急剧削弱，严重妨碍其放贷能力的时候，债券市场作为公司融资的渠道，能及时跟进，解决企业的资金需要。债券市场发挥了“备用轮胎”的作用。
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