中国企业上市与政府行为，本文主要内容关键词为：中国企业论文,政府论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一
融资方式作为一种制度安排，包括两个方面：交易效率和配置效率。前者是指该种融资以最低成本为投资者提供金融资源的能力。后者是指其将稀缺的资本配置给最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能性效率。目前在中国融资市场上，作为行为主体的企业大都视股权融资为首选融资方式，以致中国股市上市需求远远大于上市供给，出现了与规范上市理论相扭曲的在政府计划额度控制之下的“控制均衡”。那么股权融资方式是否真正在交易效率和配置效率两方面均达到最优了呢？经过研究，我们发现：
1、在交易效率上，股票融资并不优于债务融资。
人们通常以为股票融资的成本要比债务融资的成本低。比较朴素的想法是认为股票不用还本，作为对投资的回报，只需派送红股或象征性地派点股息就可以了，投资者的资金几乎是被无偿占用的。由此便可以降低企业的负债率和财务负担，企业的效益就会好转。如果效益不好，连股票股利也可以不分。事实上目前我国的很多上市公司都已经这样做了。这是以我国尚处于初级阶段的、不规范的股票市场为参照系的。实际上，在成熟的资本市场上，股票融资的成本一般是大于债务融资的，它对企业效益的影响也并非象人们想的那样简单。
从企业角度而言，首先，债务融资可以提高企业的资本收益率。不要认为负债会增加企业的经营负担。只要企业运行良好，盈利能力强，资产收益大于负债成本，那么负债经营就能增加企业资本收益率，较股票融资就更为有利。其次，债务融资可能使企业市价升值，股权融资则可能使企业市价贬值。在非对称信息条件下，投资者一般认为负债率上升是一个积极信号，它表明管理者对未来收益有较高的期望，企业的市场价值也就会随之升值；而企业通过股票融资则可能是利差信号，因为投资者一般相信只有股票市场价格高于企业真实价值时，企业才愿采用股票融资，结果使企业的股票价格下降，市场价值贬值。再次，债务融资一般不会改变企业的管理控制结构，股票融资则可能改变企业的管理控制结构，这是企业管理者所不愿看到的。最后，对企业的既有股东即委托人而言，债务融资较股权融资能对代理人，即企业经理人员提供更多的激励。由于承担了履行债务的现金流量方面的义务，管理当局被认为处境更为危险，经理人员就面临来自外部的破产压力，为保证自己的在职好处会力求改善企业经营管理，企业市场价值就会上升。即债务融资较股权融资会对经理人员产生更大的激励。
由此可见，从企业角度而言，股权融资在交易效率上并不优于债务融资，相反，倒是相对处于劣势。这正好符合目前西方国家企业融资资本来源的排序规则，即内部自有资本——发行债券或向银行贷款——股权融资。
2、在配置效率上，股票市场也不比银行信贷更有效。
配置效率的核心是价格信号的准确性问题。股票市场对金融资本的配置效率取决于股票价格能否及时、准确反映公司经营的基本面信息，充分而对称信息下的有效市场能够自动导向金融资本从低效率部门向高效率部门流动，实现资源的高效配置。但完全充分信息下的有效市场只是一种“真空”的假定下的理想境地，现实的股价信息中总是包含许多“泡沫”和“噪音”，当“噪音”大到一定程度，股票市场曲线就会与企业经营业绩严重脱离，由此引致的“逆向选择”的问题不仅无助于市场上的优胜劣汰，反而可能出现“劣币驱逐良币”，使资源配置效率低下。另有学者对上海100家上市公司股票1993、1994 两年价格变动做了统计分析，结果表明，上海股票价格的信息含量平均在40%左右，即60%的股价变动是由投机、市场操纵造成的（许小年，1996）。
银行信贷中也存在信息非对称问题，但在规范的商业银行和商业行为的借贷中，银行制度安排具有较强的收集和分析企业信息的能力，能够使这种影响减少到最低程度。这首先体现在商业银行一般与客户企业间具有长期的资金借贷关系，有助积累企业的较为完整的信息，这种关系的深化就是类似日本的“主银行制”，其信息汇集能力可能更强；其次，西方商业银行在信贷资金发放中已积累了丰富经验，其中的“5C”制度便是其中精巧的发明，通过这些设计商业银行一般能够实现信贷资金的有效配置。
由此可见，从一般表象上我们很难判断是股票市场还是银行借贷更具有资金配置效率，但如果股票市场信息非对称严重、投机盛行，如我国股市，那么银行信贷就较股票市场具有更强的配置效率。
从以上两方面的理论分析，我们可以得出这样的结论，即股权融资从交易效率和配置效率两方面均非最优，但与理论相悖，在中国融资市场上竟出现了上市需求大于上市供给，以致形成在政府计划额定控制下的“控制均衡”这一扭曲现象，上市成为企业荣誉的象征，争取上市指标成为企业追逐的时尚。这种扭曲现象的形成必然会造成社会资源的浪费和社会总效用的降低。从某种意义上说，是一种融资方式制度安排的失败，那么目前中国企业上市格局形成的根源在哪里呢？
二
在我国由传统的计划经济体制向社会主义市场经济体制变迁的过程中，各行为主体诸如企业和政府都会依据以改革前初始条件为路径依赖所形成的现有制度框架，从各自的初始点出发，来追求自己所估价的理论最优点。国企改革的困境是“自然”形成的，它并没有包含多少改革失误和人为的因素。国企高负债率的初始条件一开始就使中国企业股份制改革导入了这一路径，基于制度变迁的路径依赖与不可逆性参与这种变迁的当事人都在或只能在既有体制条件约束下，按照对自身而言是理性的方式行动，可以说，最终的国有企业体制变迁困境（非理性）是由人们各自的“局部理性”合力导出的，也就是说，这种低效率的体制安排是利益各方博弈的一个“纳什均衡”解。就目前我国企业上市现状而言，实证性研究结果表明，社会总资源配置效率是低效的（刘郎，1998），但就每个上市企业来说，在现有的上市企业的股票发行制度、股权结构以及公司治理结构等制度框架下，从企业自身短期目标出发，其上市收益远远大于上市成本。具体而言，我们可以用下式来表述我国现阶段企业上市的成本，即企业上市成本＝发行定价制度成本+发行额度管理成本+股票发行费用+分红导致企业留利减少+潜在控制权减弱成本+信息披露成本+上市时机选择成本+机会成本。在我国现有的企业上市制度框架下，除发行定价制度成本和发行额度管理成本之外，其它成本项目支出均远远小于在发达国家证券市场上，上市理论所规范的企业上市成本的正常开支。但如果考虑发行定价制度成本即非由发行商和承销商自主决策所形成的中国上市公司严重的低定价发行行为而造成的上市的高成本开支和由发行额度管理所导致的企业争取上市指标的显性成本和隐性成本（据业内人士估计一般来说，每个企业用于发行的公关费用大约在50万－300万元之间）按此标准估算，每年每发行100元股票，大约用去公关费用0.34—0.98元）（周业安，1998），中国企业上市的成本会大于西方证券市场发达国家企业上市成本，即中国企业上市的成本并不低。但由于我国目前上市公司体制结构上的缺陷，一方面致使上市公司没有潜在控制权减弱、丧失的风险；另一方面造成中国股市过度投机，中国股民偏爱送红股而不喜现金红利的神话，致使上市公司长期采取暂不分红的股息政策。在近期“圈钱”利益的驱动下，上市公司把股权融资当做不用还本付息的收入来使用，即变相地把上市成本当做“投资”，而把上市所融资金当做此项“投资”的“收益”，即使上市成本再大，在现阶段，每个上市公司都会得出上市收益远远大于成本的结论。以致上市成为每个股份制改造企业融资的最佳理性选择，各自的“局部理性”导致各方博弈的一个“纳什均衡”——国家计划额定下的“控制均衡”，并引致整个社会资源的低效率配置。
那么由谁来整改这一低效率资源配置的根源——现行企业上市这一制度安排呢？只有政府。那么政府对现存上市制度进行改制的条件是什么呢？在改革开始后的相当一段时间内，为什么人们对企业上市的理论分析总是与企业改制上市的实际进程相去甚远？许多看似精到的改革主张最终都变成良好的一厢情愿？企业制度变迁轨迹总是不能吻合于人们的主观刻划？现在看来，主要原因归咎于人们没有深刻地理解体制变迁中的政府，或者没有从经济学角度认识政府。可以说，在政府尚能对经济与金融过程实施强有力控制的情况下，一切改革主张都要首先符合政府的效用函数才会最终转化为改革的行动。这就可以进一步理解，为什么有关上市公司国有股流通问题、为中小型企业、非国有企业以及高新技术产业上市融资而创办二板市场等问题的政策建议层出不穷，但迄今都未见付诸实施。问题的关键在于，国有股流通、非国有企业等上市并不一定符合政府的效用函数，国有股流通、二板市场的建立或许对总体社会资源配置效率的提高有好处，但就目前而言，却会减少政府局部的即期利益，即现阶段通过股票市场为国有上市企业创造租金，同时也使政府自身效用最大化。这里存在一个政府自身的社会目标与短期目标的权衡问题，以及政府在对资源的控制与使用具有效用边界与内在约束机制的条件下，会在控制资源的份额与所支付的控制成本之间进行权衡，寻求两个变量（两条曲线）的均衡点（相交点）。任何一项改革方案能否付诸实施，关键之点要看它能否符合政府的效用函数，即政府自身的成本与收益比较。
从企业上市角度出发，目前我国政府采取上市额度控制原则，这实质上是给上市企业提供了租金获取的机会，政府通过证券市场由原来用信贷形式提供的一部分金融支持转而通过企业上市发行股票的形式提供了。
（图1）上市企业数量与上市边际成本和边际收益的相关性
如图1所示横轴表示上市企业的数量， 纵轴表示企业上市的边际成本或边际收益，AB表示上市的边际成本曲线，CD表示上市的边际收益曲线。如果在改革一开始就松驰国家的金融控制和放宽金融市场准入，那么就会迅速形成一个竞争性融资制度结构；在竞争性的融资制度结构中，企业上市的数量则取决于上市的边际成本与上市的边际收益的比例，在图1中，一个竞争性的融资制度结构所达到的企业上市数量为OF。
然而，在政府控制上市额度的情况下，如图所示的OF，为政府控制额度，在此指标的控制下，企业上市的边际成本OC[,1]明显小于其边际收益OR，形成差额△R，总收益面积OFEC与总成本面积OFEA的差额AEC则为政府通过股票市场为企业提供的与银行信贷分配差不多的金融支持，只不过这一金融支持的来源是来自民间的不用预期偿还的广大投资者的股本金。政府为提供这一金融支持，一方面通过压低一级市场的发行价格，利用一级市场与二级市场的差价来吸引广大投资者的入市，从而攫取租金，这也是我国股市一级市场的无风险性以及至今没有出现一例首次公开发售（IPO）失败的真正原因；另一方面， 又通过限制上市规模为能入市企业创造租金，提供金融支持。目前上市者大都是原国有企业中的优秀企业改制而来的，而政府又是这些上市企业的第一大股东。按1998年末数据统计，1992－1998年间未交易的国家股和法人股平均占总股本的63.66%，所以这部分上市租金实质上由政府自己获得， 并由此产生相应的内在激励，同时也说明了国有股流通问题目前仍未解决、限制非国有企业入市以及企业视上市为首选融资方式的实质原因。当然，国有股未流通的另一原因还在于国家控制证券市场的发展规模，从而形成政府推动下的投机需求，减弱居民资金过多流入股票市场的可能性，为有效率的银行体系的成长创造条件。
三
由此分析，我们可以得出结论，目前政府不仅利用货币市场，而且启动股票市场为体制内企业创造租金形成金融补贴与金融支持，我们可以用公式：S[b]＝aDS[b]+（1－a）SS[b]（O≤a≤1）来表示。 这里S[b]表示金融支持（或金融补贴）， 除了由储蓄存款的增长通过国有银行以信贷形式提供的补贴（用DS[b]表示）外， 还有通过政府控制下的证券市场（比如股票配给）途径提供的补贴（和SS[b]表示）。 与此同时又满足了政府自身的效用函数和引发内在激励，为经济体制改革的平稳过渡打下了基础。这是目前改革中，政府通过股票市场，为上市企业创造租金，维持体制内产出的增长，同时也为政府自身效用最大化所必然迈出的一步；也是政府为确保金融制度安全和完善，以及创建新制度和市场所必然走出的合理的一步，是政府在对自身的社会目标与短期目标权衡中作出的最佳选择。
随着我国现代企业制度的建立与完善、股票市场的扩容、证券市场的发展，政府会逐渐走出现行行为。从西方证券市场发展的历程来看，随着一国证券化程度的提高，政府控制成本将会迅速增加，而其控制收益则呈递减趋势，此时政府则会采取逐步放松规制作为其最佳选择。例如美国对证券发行的管理，从法律角度而言经历了（1933年证券法）、1982年415规则、上架规则、144A规则等逐步放松规制的历程。 由此我们推知一国证券化的程度对政府控制融资的效用函数具有重要影响。这里我们建立一个包含证券化因素的政府控制企业上市的效用函数。若以R[,s]表示政府控制企业上市的收益，C[,s]表示政府控制企业上市的成本，那么，政府控制企业上市的效用函数可表示为：
U＝U（R[,s],C[,s]）
由于R[,s]＝R[,s]（St[,i]）
C[,s]＝C[,s]（St[,i]）
其中St[,i]表示证券化因素，t[,i]（i＝0,1,2,……n ）表示证券化所达到的某个特定的阶段或证券化水平，这样：
U＝U[R[,s]（ST[,i]）,Cs（ST[,i]）]
说明证券化因素通过影响政府控制企业上市的收益与成本来最终影响政府效用（或租金）的实现水平，且
。具体而言，我们初步确定国家控制企业上市的收益因素有①股票发行收入；②股票交易的税收贡献；③对国有经济的金融支持。前两项可视作直接收益，第③项则为间接收益。政府控制企业上市的成本因素有①证券经营机构的经营费用；②证监会的监督成本；③上市额度控制的低效率损失。前二项为直接成本，第③项为间接成本。
在证券化进程开始的一段时间时里，由于经济中存在丰厚的控制企业上市的收益（特别是收益因素③的增加，图1中的差额面积AEC），因此R[,s]在一个特定的时段内其增长速度比C[,s]快。也正是如此，政府才具有主动推进证券化进程和促进改制的优秀国企上市的激励。但当经济的证券化达到一定水平时，政府对企业上市收益的获取就不像以前那样轻松，而需要支付更大的成本（特别是成本因素②③的增加），这就意味着C[,s]的边际增长速度将超过R[,s]，尽管后者的绝对数额仍大于前者。
图2显示了在证券化进程中政府控制企业上市的收益、 成本变化的理论趋势。在图2中，横轴表示证券化进程， 纵轴表示政府控制企业上市的收益、成本以及净收益（π），图中的三条曲线分别为政府控制企业上市的收益曲线、成本曲线和净收益曲线。
（图2）政府对企业上市的控制与放松：一个假说
从初始期ST。经过一段证券化过程到达ST[,1]，在这一点上，dR[,s]／dST[,1]＝dC[,s]／dSt[,1],即边际控制收益等于边际控制成本，也就是说，政府控制企业上市的净收益△R达到最大，即dπ／dSt[,1] ＝0，d[2]π／dS[2]t[,1]＜0。随着C[,s]曲线变得比R[,s]曲线更为陡峭，表明边际控制成本以比边际控制收益更快的速度增长。当证券化进程推进到St[,z]时，C[,s]曲线与R[,s]曲线出现了首次相交，π曲线也同时穿越横轴。由图2可知， 这时政府控制企业上市过程开始出现净成本（△c）。从此以后， 政府便步入了以更大的净成本付出来维持企业上市的时期，这是由于已上市企业的增长对政府的控制形成的刚性依赖所造成的。
从理论上讲，当政府控制企业上市的成本大于收益时，政府便不再具有继续控制股权融资的内在激励，或者说，这时政府将由实施控制而选择退让或放松规制。但这仅是我们从政府控制的净成本出发，考虑证券化进程这一市场因素所作出的推测。就现实而言，中国政府放松对企业上市的控制或退让，还应具备以下几个条件①国企改革的核心症结——特殊委托代理关系下的有效投资主体缺位问题应得到妥善解决，使国企真正走出高负债的困境，摆脱对政府金融的刚性依赖，实现国有企业市场化，即资本关系的市场化，企业生产经营运作的市场化，以及企业绩效评判的市场化。②机构投资者应成为中国股票市场上主要的投资者，解决中国股价异常波动，股市过度投机问题。③集中与分散相统一，全国性和区域性相协调，全国性证券交易所，区域性股权交易中心；二板市场、柜台交易市场相结合的多层次市场结构体系的建立，使中小企业改革、非国有经济和高新技术产业发展有必要的融资场所。
从以上理论与现实角度的分析，这些条件具备之时，也就是政府放松或退让对企业上市控制之际，其实证结果如何，还有待将来实践的检验。但目前我们至少可以解释这样一个问题，我国《证券法》于1998年底出台，并于1999年7月1日正式实施。《证券法》对证券发行规定了注册制与审批制相结合的审核制，没有规定对股票、债券实行额度管理，股票发行价格在由发行人和主承销商协商定价的基础上报中国证监会核准，表明了股票发行的市场化方向，但从理论上，就目前我国证券化的程度而言，仍未达到图2所示的St[,2]点， 也就是说政府在现阶段对企业上市的控制仍存在净收益；从现实上，国企改革还未真正走出困境，不完全具备上述的三个条件。由此可推出，政府在现阶段不会也不能放松规制或自动退出，我们因此也可以理解为什么今年7月1日《证券法》已实施，但我国企业上市政府“控制均衡”的局面在近一段时期内仍将继续持续下去的真正原因。
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