投资规模和效率，维持中国经济增长的关键，本文主要内容关键词为：投资规模论文,中国经济增长论文,效率论文,关键论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
多数研究认为，中国的经济增长过度依赖投资而过少得益于技术进步，而以投资带动的增长受制于收益递减。我们认为，投资不仅是增长的引擎，也是中国技术进步和结构调整的源泉
众所周知，投资一直是中国经济增长的一个重要推动力。然而，认为中国经济的高增长无法持续的论调不绝于耳。原因在于多数研究都认为，中国的经济增长过度依赖投资而很少得益于技术进步，而以投资带动的增长受制于收益递减。我们认为，投资不仅是增长的引擎，也是中国技术进步和结构调整的源泉。投资与技术进步不可分。因此，投资规模和投资效率就是维持未来中国经济增长的关键。基于此，我们着重分析金融体系中存在的几个问题：
居民储蓄
中国经济自1978年以来还是以高投资率取得了高增长率，这主要归功于中国居民将可支配收入的更多部分储蓄起来。居民储蓄率从1978年前的很低水平持续上升到90年代中期的近GNP的20％。在1995年和1996年更达到GNP的21％。凯恩斯消费理论的一个假设就是存在一个储蓄和收入的良性循环：收入水平的提高会引向储蓄的增加。这个良性循环在中国显然起了作用。
这个良性循环在持续近20年后开始解体。尽管用国际标准来衡量，中国居民储蓄率依旧很高。但以1996年为拐点，居民储蓄率显著下降。由于居民储蓄一直是改革以来中国投融资的重要来源，这一变化对中国未来的经济增长前景预期意义重大。如果居民储蓄率持续下降，而且很有可能是这样，这就意味着将来更低的投资率，进而降低经济增长率，一个良性循环将转向一个恶性循环。
使中国居民整体储蓄率下降的一个关键变量是从乡村转移到城市的移民人口。由于中国城乡在制度和社会环境上的差别，农村居民的储蓄率平均高出城市居民的三倍，以应对农民自身的住房、医疗、子女教育、养老等需要。中国城市化的发展使农村人口流向了城市，不断加剧的城乡收入差别使收入增量大部分集中到城市居民手中。尽管城市居民总的可支配收入在1978年只有农村居民的一半，到2002年底，它已是农村居民可支配收入的两倍。在城乡储蓄率的巨大差距的背景下，对整个居民储蓄率产生明显的负面效果，尤其是近年来城市对乡村的可支配收入之比显著上升。
我们的回归分析显示，居民储蓄率对人均收入的平均弹性系数是1.7，也就是说人均收入10％的增长就会带来储蓄率17％的增长。这一正相关性随着人均收入的继续增加而减弱，到2002年已基本消失。从1997年以来，农村流向城市的移民对储蓄率的负面影响已成为主导，并超过了增加的人均收入的正面影响。这一负面影响会随着更多的人口进入城市而逐步降低。
一直到九十年代中期，大约90％的居民储蓄都集中在银行系统。此后，储蓄中越来越多的部分被投到其他金融资产上，主要是政府债券。政府债券成为政府预算赤字融资的主要来源，而很大一部分赤字是向国有企业的资本转移。如果居民储蓄率继续下降，且有可能是这样，投资率也会随之下降，继而是经济增长的下降。要避免这一后果，就必须采取鼓励居民储蓄的措施，比如说通过金融系统为居民提供更好的回报率和提高金融部门作为储蓄和投资的中介作用。
目前，居民存款几乎全部是在银行系统内进行的，存款人所得到的利息仅是投资收益率的1/10甚至更低。因此，要重塑中国鼓励储蓄的激励机制，利率市场化以及通过发展公司股票和债券市场提供更多其他储蓄工具就是必然的选择。
国外储蓄
中国在世界经济中处于净储蓄这样一个异常位置。通常，资本稀缺的发展中国家本应是国际金融体系中的债务人而不是债权人，更何况中国又是一个经济飞速发展的石油净进口国。中国储蓄的净流出反映在其国际收支中的经常账目上，除1993年外，从1990年后的每一年它都是盈余的。以2002年为例，这一年经常账目盈余是354亿美元，相当于GDP的3％，这意味着中国储蓄的8％被投向国外。
贸易支付差额：1990-2002（十亿美元）
资料来源：世界银行，2004
国内储蓄外流的规模在公布的国际收支的统计数据中被大大地低估了，原因是为逃避资本外流管制而采取的压低出口价值并抬高进口价格的做法。按照对中国主要的22个贸易伙伴的统计研究，世界银行估计中国的经常账目盈余超过官方公布的统计数据的四倍。从1990年到2002年中国官方统计的经常账目盈余总和是2150亿美元，考虑到此计价误差后这个数据被调高到8000亿美元。如果加上该时段累计外国直接投资约4000亿美元，总值将达到12000亿美元，相当于这一时期国内累计总投资的四分之一。相应的则是累计净流出资本总和9000亿美元，再加上1990年到2002年的官方累计总储备3000亿美元，关于是把中国全部还是部分的净资本外流称为“资本外逃”，有很多争论。但毋庸置疑的是，中国的储蓄中已有相当高的比例（可能已达到总量的20％）从国内转移到国外投资。
在中国把储蓄的10％到20％投到国外时，外国人也在同时对中国的生产部门进行大量的直接投资，这一现象更加凸显了中国国际收支的不正常现象。该如何解释在国内投资的收益率是在国际金融市场上平均收益率的几倍的情况下，中国投资者对外国资产的如此需求呢？其共同根源就是脆弱和低效的中国金融体系。
一是疲软的需求。经常项目盈余恒等于国民收入超过国内支出的部分。尽管1996年以后用连续下调利率来刺激国内消费和投资支出，经常项目盈余仍然一直存在。加州大学达维斯分校的Wing Thye Woo把1997年以后中国经济中出现的持续的经常项目盈余和明显的通货紧缩造成的压力归结于“中国缺少足够的金融中介”。政府对国有商业银行不断施压，要求它们减少不良贷款所占的比例，这造成了对国企放贷的约束；与此同时，许多放给非国有的高利润的企业贷款也受阻，因为它们的法律地位相对不确定，信用价值难以估价。因此，经济中最具活力、利润最高的企业不得不储蓄税后利润用于投资，这造成了经济中一个通缩偏向，以及长期的经常项目盈余。正如Woo所述，“解决过度存款问题的正确方法不是让政府用增加预算赤字的方法来吸收过剩存款，而是建立一个改进机制来协调私人存款和私人投资。”
二是制度上对外资企业的偏好和对内资企业的歧视。对外贸易的盈余和大量国外直接投资为中国的存款可以直接投资于国外提供了外汇。尽管如此，还有论点认为，外国直接投资的一大部分，特别是其中50％的进入劳动密集型制造业，用于生产出口商品的部分，应该适当地理解为中国金融体系低效率的结果。根据这一观点，外商对中国出口工业进行的直接投资，只有在金融政策的偏好对中国国内的私营企业不利时才发生。如果不是这样，按照国际分工原则，中国国内的私营企业本可以满足世界市场对中国劳动密集型产品的需求，但相比于同类型的在华的外资企业，中国私企处于相对弱势的法律地位。而且金融体系中存在的偏好使得中国私企得不到所需的投资和流动资金，通过外国直接投资进行的股权融资便成了中国出口产业的主要形式。因此，按照麻省理工大学Yasheng Huang的观点，“尽管效果很明显，但在根本上，对劳动密集型领域的外国直接投资部分抵消了中国金融体系中存在的严重低效。”他认为，外国直接投资对中国经济的贡献，“本质上起到的是缓解作用，而非增加作用。”事实上，有一个佐证支持这个一般性论点，即在90年代早期，有多达25％的外国直接投资其实是中国国内投资的再回收——中国的投资者把资金转到海外，主要是香港，然后变相成为外资再投进来，目的是使其有资格享受外商投资的特殊优惠政策，包括税收优惠和保留外汇留成及其汇出。
三是相对于投资者而言，对储蓄者的较低回报。中国的投资回报率高于国际市场上金融资产的投资回报率的假设是完全成立的。根据我们的计算，中国的平均回报率应该大约在20％左右。（私营企业的回报率有可能高于这个数字，而国有企业的有可能低于这个数字），无论如何，这个经济的平均回报率水平数倍于国际债券市场的回报率，是国内真实平均贷款利率的4倍，平均存款利率的10倍。投资者和存款者回报率之间的巨大利差是中国金融中介系统不完整和低效的明显证据。很可能的情况是，中国存款者的资产在承受缺陷重重并脆弱的银行体系风险的同时，只能得到如此低的回报率，因而对海外金融资产产生潜在的强烈需求。存贷利差对存款和贷款构成了实际上的高昂税收，这不仅鼓励资金外流，而且对国内的存款和投资产生消极影响。
中国金融体系的抑制
与那些同样以重工业为发展战略的国家一样，中国是典型的金融抑制的经济体。因为抑制金融系统的方法可以使金融资源最大地流向政府，从而服务于工业化的战略需要。区别只是每个国家的力度或大或小。中国金融系统究竟在多大程度上被政府抑制，同时中国的改革在多大程度上缓释了这种抑制呢？我们可以用一些国际通行的指标来衡量。
第一，金融深化程度：金融体系中的流动负债（由M2衡量）占GDP的比重一般被用作衡量金融深化的程度。在中国，M2/GDP比重从1978年的33％增长到2002年的170％，2003年更上升到180％。
从数字上看，中国的金融抑制在1980年后迅速减弱。这一比值也被视为金融发展的首要指标。显然，该比值的变化可归功于两个主要因素：一是经济活动的货币化，由M1的增长表示；二是居民储蓄总额的迅速增长。但M2/GDP的指标存在很大的误导性。2003年中国M2占GDP180％的比值使中国在“金融深化”方面几乎超过了所有国家。我们认为，中国这项指标出奇高的真正原因恰恰是它的金融抑制政策使得其他非货币储蓄手段很难发展的结果。另外，由于除国企以外的家庭和私人企业很难得到贷款，他们面对预提现金的约束，不得不尽量依靠相对高的储蓄以备未来的开销和投资。所以这一高比值恰恰反映出中国金融体系被抑制的状况。
按所有制分的银行贷款（百分比）
数据来源：《中国统计年鉴》，2003
第二，银行贷款情况。商业银行贷款占贷款总额的比重常被用来衡量一个国家的储蓄在多大程度上是通过市场而不是央行配置的。截止到1985年，中国商业银行的贷款占贷款总额的94％，到2002年达到98％。这一不错的指标依然蕴藏的问题是：大量商业银行的资产和负债都属于四大国有商业银行，而这四大国有商业银行又是中央银行信贷分配的产物。
第三，私人借款。一个更好的衡量银行业商业化程度的指标是私营部门得到的贷款份额占贷款总额的比重。尽管这个数字近年来已上升至33％，但这个比例依旧比大多数发展中国家低很多。国有企业至今还占有着与其对产量和就业的贡献不相称的绝大部分银行贷款。
第四，利率上限。控制利率一直是中国宏观经济调控政策的一个重要工具。1988年，政府开始实行利率与通胀率相挂钩的政策。其结果是，从九十年代初期起，除了1994、1995年的剧烈通胀时期，实际利率在大多数年份普遍为正。有学者因此将中国金融体系总结为“温和的金融抑制”。但评估金融抑制的程度的关键并不是看实际利率是正或是负，而是看它们是否合理地反映出经济中资本的机会成本。据我们保守的估算，中国的平均真实投资回报率为20％，该值是真实平均贷款利率的4倍，平均存款利率的10倍。
金融抑制不仅仅表现在存款人得到的回报与资本机会成本之间的巨大差异上，同时也表现在存款和贷款的利率上限的利差大小上。1997年平均贷款利率是存款利率的大约1.7倍，至2002年已上涨到大约2.5倍。
借款利率当然要超过存款利率，这样银行才能应付其中介费用、准备金和资产负债表中的不良贷款所需。中国的存款准备金率并不是特别高，但银行的运营费用和不良贷款率却特别高。因为利率设有上限的关系，中国的银行不得不通过在全国建设分行网络来相互竞争以争取存款。所以中国每一家银行的经营成本几乎平均是其他发展中国家的四倍高。此外，不良贷款占总贷款的比重大约在25％到40％之间，这本身就要求贷款利率高于存款利率33％到66％之间。
第五，存款准备金要求：存款准备金为政府部门提供了融资，便利银行间的清算，可应付大规模银行存款挤兑的不时之需，但它也为银行系统带来了沉重的负担。执行金融抑制的经济体常常会因此负担过重。直到2003年，中国的存款准备金多次下调，一直保持在7％的高水平。同时，央行为商业银行存款准备金所支付的利率也随之下降。商业银行在存款准备金上的利息所得只相当于它们长期贷款利率的三分之一，甚至比它们为吸引长期存款所支付的利率及长短期贷款的平均利率还要低。所以，存款准备金给中国的银行系统带来了沉重的负担，当然这些负担都以隐性税收的形式转嫁给了银行的存款和贷款。
第六，股市总市值：中国股市总市值占GDP的比重在2000年就高达54％，这一比率已与日本和韩国大体相当。如果只考虑流通股，那么2000年的比率就要降至18％，这一数字比大多数其他亚洲国家低得多。从2000年开始，股价开始大幅下跌，总市值的比重也随之大幅下降。而且股市在调动储蓄与投融资上的贡献却很有限。即使在筹资最多的2000年，通过股市融到的资本只相当于固定资产投资的6.4％。
第七，债券市场的发展：中国债券余额总量自从九十年代初以来有了快速的增长。国债和政策性金融债主要卖给商业银行，并用不同的拍卖定价方法来定价。绝大部分国债和所有金融债都仅限于在银行间市场发行和交易。因此，银行间市场即被当成了长期资本融资市场用，又是银行调整其资产流动性的机制，而不是像在金融市场更发达的国家通常的那样只是一个货币市场。公司债券的发行受到严格的行政管制，发行主体仅限于执行国家重点建设项目或承担符合国家发改委制定的产业政策项目的国有大型企业。企业债的利息由央行行政决策。
第八，金融抑制和金融发展的总体情况：把所有这些各异的衡量标准用一个指标来反映金融抑制和发展的程度是不可能的。尽管这里总结的每个指标都显示了自90年代初以来的一些有限的改善，中国金融体系仍受到严重抑制。
经过25年的改革开放，中国许多经济体系中的低效率已被纠正，能够有效地配置中国稀缺的资本资源是维持经济可持续发展的最重要因素，没有比一个有效的金融体系对决定资源的有效分配更关键的了。投资在过去和将来都是经济变革的主要推动力。要发挥经济增长的潜力，为此必须做的就是发展和健全中国的金融体系。（编译：刘敏慧。本文仅为作者的个人观点，不代表任职机构，作者对内容负全责。）
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