美国非金融部门的金融化转型，本文主要内容关键词为：金融论文,美国论文,部门论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1970年代末以来，以美国为核心的资本主义国家的经济领域发生了深刻的变化，伴随着实体经济的停滞，金融繁荣发展并在经济运行中逐步占据主导地位，这一现象被国外马克思主义学者概括为资本主义的金融化。在金融化过程中，金融资本与产业资本的关系发生了系统性的改变，其核心在于资本积累结构的金融化转型，其实质是金融资本对剩余价值的生产实现全面有效的控制，表现为金融资本权力的增强和对各部门的渗透，即非金融部门金融业务扩大、金融部门地位不断增强、工人家庭部门被动纳入金融系统。其中，非金融部门的金融化转型范围广大、影响深远，其转型的推动力来源于金融资本与产业资本的矛盾运动与竞争，非金融部门的金融化转型是建立在产业资本萎靡、现实资本不断转化为金融资本积累的基础之上的。①那么这样的资本逻辑是怎样作用于非金融部门内部的？其微观企业层面的转型机制又是怎样的？ 在研究非金融企业金融化转型的文献中，考察的首要问题是股东价值观念对企业管理原则的改变。拉左尼克、奥沙利文等学者将代理理论引入企业层面，指出伴随着企业制度变革，“股东价值最大化”原则在企业治理中日益成为共识；②斯托特等学者进一步指出，非金融企业等机构投资者日益趋向持有短期股；③在股东价值观念下，重视股票价格、回报股东以高收益成为企业决策行为的首要目标。考察的第二个核心问题是金融化与固定投资的相关关系。奥尔汉加济等学者指出，非金融企业部门的固定资本投资与其金融化指标之间具有系统的负相关关系，尤其在大型企业之中，非金融企业向金融部门不断增加的金融支出和金融利润限制了固定投资。④这些已有的文献重点讨论了非金融企业参与金融市场的各种金融行为指标，但较多的是在静态框架中分析企业行为，关于股东价值导向对非金融企业行为具体影响机制和动态模型的研究较少，需要更详细的探讨和研究；另一方面，已有文献多将非金融企业的金融利润和金融支出视为投资决策的内生变量，这样就无法考察投资决策变化对1970年代以来非金融企业金融行为系统性改变的影响，因此，系统地考察非金融企业金融化微观转型机制对于理解其金融投资与固定投资之间的关系是非常重要的。 因此，为系统性考察非金融企业部门的金融化转型过程，本文首先建立非金融企业在金融化转型过程中投资决策动态模型，第二部分以动态模型与美国的数据为基础进行计量分析与检验，第三部分对问题进行总结并得出结论，从而对非金融部门金融化转型机制问题给出一个马克思主义视角的、包含抽象和具体层面及其中间环节的完整解答。 一、金融化转型中非金融企业投资决策动态模型 本文的这一部分，首先试图建立一个系统的框架来描述单个非金融企业的投资决策和金融行为。斯托克汉莫、科考利等提出一种以投资为目标的股东价值的理论分析框架，强调所有权与控制权的分离，认为自1980年代早期以来，经理人的利益越来越与股东权益相一致，这样管理者的首要目标就从增长最大化转变为股东利益最大化。⑤同时，格鲁理翁、迈克利等学者的经验研究指出，自1980年代以来股东利益增长越来以股票价格上涨(即资本收入)，而不再是分红增长的形式存在。⑥由此，在非金融企业投资决策分析框架中，投资决策由经理目标、企业金融约束和企业的增长—利润替代平衡决定：金融约束是在给定利润率(g)融资条件下增长最大化水平，而企业被假定是以凹型生产扩张函数(r)进行生产，这样增加投资就会降低利润，即“增长—利润”替代效应(如图1所示)。经理人以企业利润最大化为目标导致企业投资率的下降，但股东收益最大化与利润最大化并不是完全一致的：在以经理人为主导的资本主义中，经理人的目标是在金融边界约束下最大化投资率；而在股东价值导向下，管理层薪酬与股价相连接，经理人与股东利益一致，股东价值最大化意味着股票价值最大化，其结果是企业投资率的下降。
图1非金融企业治理结构变化的比较静态分析模型⑧ 但是这一分析框架是静态的，没有考察伴随着公司金融决策的变化，其实际投资行为(预期增长率)的变化，即金融约束曲线位置的变化。海因和特伊克就指出，金融化转型过程中企业金融行为的变化反映为金融约束曲线的上移，⑦譬如随着经理人目标转向股东价值最大化，企业金融决策可能会有更高的利润分配率(更低的留存率)或者更多的股份回购。在此基础上，我们借用戴维斯关于非金融企业动态投资决策的假设，⑨通过设置描述企业固定资本投资决策、购买金融资产和债券决策的变量，来分析决定美国非金融企业在1970年代后期以来金融行为的因素，从而构造一个解释非金融企业金融行为转变、非金融部门持续金融化、非金融企业转变为金融主导型企业等问题的理论框架。 1.金融约束
4.企业金融行为与金融结构 在前三部分，资本价格c是作为外生变量而存在的，但实际上融资成本依赖于企业的金融决策。比如，一般而言，相较外部融资，内部融资的成本更低。而因为金融市场不是完全竞争市场，即使当金融资产收益率(
)小于企业借款利率(
)时，企业依然会持有一定量的金融资产，同样当金融资产收益率大于企业借款利率时，企业也会持有抵押品以便进行外部融资。所以企业的投资决策与融资决策相关，企业会根据内部融资成本(
)与外部融资成本(
)来决定最小成本融资组合。因此，企业最优资本存量可写作：
由此，我们可以得到资本存量、金融资产及债务存量的增长率关于自变量的偏微分(见表1)。
6.模型分析：非金融企业行为改变的决定因素 (1)非金融企业从1980年代开始广泛从事金融服务。上述模型表明在目标和约束条件不变的情况下，金融利润率和负债成本的改变会通过改变资产负债结构(
)来改变企业金融结构。而当金融回报率
相对负债成本
有显著提高时，理论上，企业可以通过纯粹借款和金融投资来获得利润。在1970年代后期，由于紧缩的货币政策和利率的反常，非金融企业能够通过持有债券赚取利润。 负债成本(
)的下降与金融回报(
)的上升对金融资产存量和负债存量的影响是一致的。因为
，所以当负债成本下降时，
上升，当负债成本上升时，
下降；因为当金融回报率上升时，
上升，
，所以当金融回报率下降时，
下降。因此，当
下降和
上升时，非金融企业金融活动范围广泛扩大反映为其金融资产存量和负债存量的大幅提高。金融资产的增加通常被认为会挤出固定资本投资，但是，如果非金融企业是纯粹依据金融回报与负债成本差额的不同而持有金融资产，那金融资产不一定会挤出固定投资。相反，因为
＜0，所以当
下降时，固定投资增加；同时，虽然
的符号不确定，但根据美国最大的25%的企业的经验数据可以知道
，⑩因此，资本存量
也会提高。 (2)企业治理注重股东价值 股东价值最大化规则用Sv(股利和出售股权所得)表示，则有：
需求不稳定首先带来更强的流动性偏好，因此会增加金融资产
的持有，其次会降低长期固定资本投资的意愿因此会降低最优资本存量
，再次会减少负债，即
。 本文这一部分引入了一个描述企业层面金融决策的分析框架，并在这个框架下讨论非金融企业金融化趋势背后的原因，分析认为驱动1970年代末以来非金融企业金融化主要有三个因素，即非金融企业广泛参与金融业务、企业治理目标转向强调股东价值和资本市场运作，以及企业不稳定性提高带来的积累结构的转变。这三个因素直接将金融化转型与非金融企业投资决策相关联，企业转向资本市场运作、提供金融服务，与非金融企业不断增长的金融投资支出相一致；企业层面的不稳定导致非金融企业偏向持有相对灵活的金融资产、大型非金融企业参与提供金融服务，这些因素与非金融企业不断增加的金融利润(食利者收入)相一致。(11)由此，通过分析金融指标变动背后的企业行为机制，将讨论从金融化转型现象层面深入到直接分析企业行为，从而细致分析1970年代末以来非金融企业在以金融市场表现最优化为目标的转型驱动中的具体特征。 二、非金融企业金融化转型的计量检验与分析 以第一部分的理论框架及模型假设为基础，以美国经济数据为材料研究1970年代末以来非金融企业固定投资决策的变化，主要分析非金融企业融资行为的改变、逐渐稳固的股东价值原则，以及企业层面固定投资不稳定程度的增加对其投资决策的影响，以解释非金融部门的金融化转型机制。 1.计量模型与经验数据描述 依据第二部分的动态模型考察非金融企业投资结构和固定投资融资行为的变化，假设企业投资两种类型的资产，固定资本(K)和金融资产(M)，建立计量模型如下：
其中A是总资产，t是年份。(12)除此之外，经验分析中还包括滞后因变量以描述用资本存量来调整的结合动态效应。这些动态效应描述了在长期资本投资、获取和运用新资本的调整过程中的持续性和路径依赖，因此，系数预期为正，即
＞0。 依据第一部分的分析，产能利用率(u)的系数预期为正(
＞0)，利润率的系数预期也为正(
＞0)，金融利润率和负债率与固定投资的关系均为负(
＜0，
＜0)，金融资产存量的系数也预期为正(
＞0)，而公司未偿负债存量的系数预期为负(
＜0)。因为在给定的固定资本利润率和金融回报率的情况下，企业持有的金融资产和固定资本的比重在一定时期内相对较稳定，(13)如果企业已有的金融资产超过最优金融资产存量，金融资产和固定资本投资之间的关系是一个整体调整的过程，企业会分配资源从继续投资金融资产转而投资固定投资，因此固定资产投资量会增加。而负债存量的增加与金融资产增加对固定投资的影响不同，负债存量的增加意味着未来应付账款的增加，同时导致企业作为借款人和贷款人的风险都增加了，从而会使得企业投资需求降低：从管理者的角度而言，更多的债务负担会降低其承担不利冲击的能力，因而其也不愿意将流动资金固化在固定投资中；从企业作为借款者的角度来说，负债成本的增加会减少企业未来获得外部融资的机会，从而降低未来固定资本投资。 在经验分析中，股东价值原则是用历年产业平均股份回购总量与总股本的比例(
)来表示的。这个变量反映经理人以金融市场表现为目标而不是以利润或增长为目标时，企业投资受到的影响。股东原则对固定投资的影响预期为负(
＜0)，当经理人市场操作导致产业平均再回购率上升时，每股收益或股本回报等金融指标就会提升，同时经理人股票期权的价值也会增加。因此，企业经理人面临提高金融指标的压力，主要有两个方面的原因。第一，当除本企业外的其他企业都以提高金融指标为目标，如果不这样做，公司就可能面临被收购的困境，经理人也可能失去控制权；第二，以金融市场表现为目标，其他经理人的股票期权回报会远高于该经理人。结果就是将资本分配用于金融表现的压力导致固定投资被挤出。 此外，面临高不稳定性的企业经理人预期会不愿意进行长期占压资金的固定投资项目，而更倾向于购买金融资产。这样，企业层面不稳定程度的提高预期对固定投资的影响为负(
＜0)。各解释变量预测及其经济意义汇总参见表2。
在检验过程中，对变量处理如下：投资率是资本支出占资本存量的比重，主要指的是国内投资；产能利用率用产值占资本存量的比重来衡量；(14)固定资本利润率是指总营业收入占资本存量的比重；金融利润是指金融利润(非营业收入)占金融资产总量的比重，金融资产是现金、短期投资、当期应收账款、“其他”投资以及预付款的总和；负债成本是指利息占总负债的比重，这个变量描述造成企业获取外部融资成本的各项因素，例如企业债券或信用评级、银行关系和信用额度；股东价值变量由年度股票再回购总额占总股本的比重来表示；最后，不稳定性是企业层面产能利用率的变异系数，其中S/K的标准差与平均值都是5年滞后平均。接下来运用美国1960年至2014年季度数据对模型进行计量检验，数据描述如表3所示。
2.计量方法与结果 在估计过程中包含解释变量更多的滞后期，(15)实际上，对投资函数进行经验分析非常困难，投资组合和金融决策之间的相互影响会带来金融解释变量与投资决策之间潜在的内生性问题。 (1)平稳性检验 运用ADF检验来对解释变量进行验证，以说明时间序列的平稳性，采用SC准则来选择时间变量的最优滞后期，依据检验结果中P值与1%和5%显著水平的比较来得出结论。
(2)变量间长期均衡关系分析 由此无法运用非平稳序列直接建立经典回归模型，但是如果以差分处理序列后再建立回归，各变量之间的水平关系及其相互间的重要经济信息就无法检验出来，且差分回归模型只能解释变量之间的短期关系，而不能检验变量之间的长期相关关系，因此为了检验序列之间是否具有长期的均衡关系，采用协整检验来进行测验和说明。协整检验一般采用约翰逊(Johansen)检验或EG两步法，文章采用EG两步法检验以辅助后续的分析。首先运用初始计量模型(29)作为辅助模型直接进行回归，其结果如下所示：(17)
但在现实经济中，第t期固定资本投资率不仅受可能自变量影响，而且可能受与一定滞后期的自变量影响，还可能受前期固定资本投资率本身的变动影响。为了反映这样的现实情况，接下来以初始模型(29)为基础建立自回归分布滞后模型。为选择模型变量的滞后期，以拟合优度、实际经济含义为辅助，以SC与AIC之和为评判标准。依据标准，选择构造一阶平稳自回归分布滞后模型，表6给出两期滞后回归模型的结果。(18)
(3)短期动态效应分析
由误差修正模型的估计结果可知，ecm项系数是显著，为-0.951 979，表明当变量固定投资率偏离长期均衡而短期波动时，以0.951 979的反向调整力度可以使其由非均衡回到均衡状态。 3.分析与主要结论：资本主义非金融部门企业层面金融化转型机制 在对结果进行分析之前，观察美国非金融企业固定投资率从1960年至今的变动情况。以1960年第一季度至2015年第二季度美国固定资本投资率季度数据为例，如图2所示，美国固定投资率一直处于波动状况，从总体趋势上来看，大概可以分为三个阶段：第一个阶段是1960年至1970年代末，在资本主义“黄金年代”的60年代一直处于上升的状况，从5.2%上升到将近7%，虽然在70年代开始波动但在较短的时间内能够恢复(1970年代中期大幅下降但很快就恢复到较高水平)，在这个阶段，固定资本投资率的平均水平为6.3%，是1960年代至今投资率水平最高的阶段；第二个阶段是1970年代末至1990年代前期，也就是资本主义非金融部门持续金融化与经济金融化转型的阶段，此时非金融部门的固定投资率呈持续下降的状况，从1980年的6.2%下降到1990年的4.8%，甚至低于1960年的水平，这一阶段，固定资本投资率的平均值下降到5.4%；第三阶段是90年代至今，在金融化转型完成之后，固定投资率在90年代呈现恢复型上升的状态，但是仍未达到转型前的高水平便开始直线下降到4.5%以下，从2000年前期开始一路萎靡，在危机后一度下降到4.1%，现在虽有恢复，但一直呈现低于4.5%的低迷状态。总体而言，从1970年代的不稳定开始直到1990年前后金融化转型结束，固定资本投资率都在震荡中下降；转型后，在金融主导的金融体制中，经济开始处于相对稳定的状态，非金融企业固定投资有所回升，但这种金融主导的金融体制极不稳定，相对稳定的状态快速结束，非金融企业固定投资进入持续低迷状态。
图2 1960年第一季度至2015年第二季度美国固定资本投资率季度数据 原始数据来源：http://www.bea.gov/，笔者计算所得。 (1)生产性变量：滞后期投资率、产能利用率和固定资本利润率 首先考察非金融化企业固定资本投资受非金融化变量的影响。计量结果显示，滞后期投资率的系数与预期一致，无论是一期滞后还是二期滞后，系数都是正的而且是显著的，描述了企业投资行为决策的动态一致性；一期滞后的固定资本投资率对资本投资率的短期影响也是正向的，且是显著的，表现出固定资本投资的持续性和路径依赖。 产能利用率的系数为正，与预期的是一致的，其一期滞后、二期滞后以及短期动态效应都是正的，而且都是显著的，表明上期及前期产能利用率的变动与当期固定资本投资率的变化是正相关的。 利润率的一期滞后、二期滞后的系数都为正，与预期的符号一致且是显著的，表明对企业固定资产投资率的影响是正向的；利润率的短期动态效应的系数也为正但是并不显著，利润率系数的不显著确实可能存在，因为其他解释变量也共同描述企业面临的利润条件。 (2)金融化指标 关于金融化指标对固定投资的影响，各学者的方法和观点各不相同，例如奥尔汗加济发现非金融企业金融支付与固定投资之间存在负相关，但是奥尔汗加济的“金融支付”变量包含了利息支出和股东支出(分红和股票再回购)。(20)而在本文检验假设部分，关于金融化指标对于非金融企业固定资本投资影响的预测，指出一些金融化指标对于固定资本投资的影响是正向的，例如金融资产占总资产的比重，但是多数金融化变量对固定资本投资的影响是负向的，例如金融利润率、股东价值等变量，本文计量结果的详细分析如下。 第一，金融利润率和负债成本。这两个变量描述了1970年代末以来非金融企业投资行为的变化。金融利润率的一期滞后、二期滞后与短期效应的系数都和预期一样为负的，表明对企业投资的影响是负向的，因为随着金融利润率提高，金融投资回报高，资本更多地进行金融投资，因而固定资本投资会减少，但是在数据上并不是显著的；同样利息成本的一期滞后与二期滞后以及短期效应的系数是负的，与预期一致，借款利率的增加带来的外部融资成本上升，对企业最优资本存量有负作用从而降低企业固定投资率，但是同样计量结果也并不显著。这两个变量的系数不显著的原因可能是数据时间跨度过长，而金融化转型的过程集中出现在1970年代中期至1980年代末期，因此可以就这一时间段的数据进行更严正的计量分析。但在此，为了重现资本主义经济在1960年至今较长时间内从相对稳定到不稳定的状态，以及其他金融变量及非金融变量对固定投资率的影响，故仍使用长期时间序列数据对模型进行检验，在后续研究中可以对此处进行改进。 第二，金融资产占比与负债存量占比。企业层面资产负债表的结构变化趋势描述了1970年代末期以来非金融企业投资和金融行为的变化。在资产负债表的资产方，企业持有的固定资本比例显著下降，如图3所示，在1960年至2014年间，金融资产占总产值的比重从1960年的0.64上升到1979年的0.88，然后迅速上升到2014年的1.98，在2008年金融危机后稍有波动，但总体呈现快速上升的趋势；而非金融资产占总产值的比重从1960年至今的波动情况更为复杂，但从1970年代末开始到2000年前经历了快速下滑的阶段，从1979年的2.37下降到1997年的1.73，之后虽有所上升，但是总体处于较低的状况，虽在2008年金融危机前后大幅提高但很快下降并陷入剧烈波动状态。
图3 以总产值标准化的金融资产、固定资产 原始数据来源：http://www.bea.gov/，笔者计算所得。 计量结果显示，金融资产占比对固定投资的影响为正向，与预期是一致的，因为在长期中，企业持有的金融资产和固定资本的比重相对较稳定，持有的金融资产增加后，在长期调整过程中企业会同时增加固定投资，进行整体调整，但是无论是一期滞后还是二期滞后都是并不显著的；而金融资产占比对固定投资的短期影响是负向的，因为在短期中，金融资产占总资产的比重增加，必然是企业资源更多地从固定资本投资转向金融投资的结果，金融化对固定资本投资有“挤出效应”，而企业还没有来得及进行整体调整，因而在短期中，金融资产占比与固定投资呈负相关，但是结果也并不显著。 负债存量占比无论在长期中还是短期中，无论是一期滞后还是二期滞后，对固定资本投资及其变化的影响与预期一致，都是负向的，且都是显著的。无论在长期中还是短期中，负债存量占总资产的比重对企业固定资本投资的影响机制是一样的，负债存量占比的增加意味着未来应付账款的增加，从而导致企业抵御风险能力降低，企业倾向更多地流动性而不会将资本固定，因而固定投资降低。 第三，股东价值原则。在前文的计量模型中，股东价值变量无论在长期中的一期滞后、二期滞后还是短期中对企业固定资本投资的影响都是与预期一致是负向的，但均不显著，不显著的原因与金融利润率、利息成本变量是一致的。股东价值转变集中在1970年代中期至1980年代末的金融化转型过程中，在更长的时间中其对固定资本投资的影响相对不显著。不断稳固的股东价值原则是影响1970年代以来非金融企业行为变化的原因之一。滞胀情况下，与低迷的股票价格相比，企业厂房和设备的价值不断增加，由此推动企业并购交易的繁荣，经济环境与公司治理结构的系统性变化导致股东价值原则的产生，而随着代理理论、机构投资者的产生以及经理人工资原则的改变，股东价值原则在1980年代和1990年代日益根深蒂固。(21)代理理论认为，两种机制可以协调公司内部经理人和股东之间的代理问题，一是股东能够通过对管理自主权形成威胁从而约束经理人，二是高管薪酬建立在股票期权基础之上。机构投资者的增加促使公司从长期持有股权转向持有高频交易股票，同时推动建立以股票期权为基础的管理者薪酬制度。 但是，委托人—代理人分析的一个重要缺陷是缺少对股东阶层以及由于股东层次不同带来的复杂的社会关系的分析。(22)股东并不是同质的，大股东和小股东的区分对研究资本主义公司的经营方向是重要的。对大股东和小股东以及规模大型非金融企业与规模中、小型非金融企业的研究参见戴维斯的研究，戴维斯运用北美“Compustat数据”考察美国大、中、小型上市非金融企业固定投资受金融化指标的影响，发现大型非金融企业固定投资变化受股东价值变量的影响相较中小型企业更为显著。(23)但是必须明确的是，股份制企业资本行为变化的关键因素仍然是私人资本及所有制问题。 第四，企业层面的不稳定性。1970年代后期以来的企业层面的不稳定是非金融企业融资和投资行为改变的重要因素之一。图4表示的是企业层面的不稳定程度，变量是用产能利用率滞后5期的变异系数来描述。从总体趋势上来看，企业部门从1960年至今的不稳定程度是逐步上升的，不稳定程度在1970年代中期和2000年左右有两个高峰期，在金融化转型的核心时间段1970年代末至1990年间不稳定程度反而相对较低，这是因为，在金融化转型过程前期非金融企业不稳定性程度相对较高，而随着金融化转型的持续，产能利用率在1970年代持续性下降后，在较低的水平保持了相对稳定的状态，持续到1990年代初，继而又开始新一轮的下降(如图5所示)。
图4 1970年代后期以来企业层面的不稳定程度 计量结果显示，企业层面不稳定性的提高对非金融企业固定资本投资的长期影响和短期影响都是负向的，与预期一致。这是因为，高不稳定反映更大的不确定性，带来对流动资产的更高需求。面临高不稳定性的企业经理人不会偏好长期占压资金的固定投资项目投资，而更倾向于购买流动性资产，从而提高应对不稳定性和风险的能力。但是不稳定性对固定投资率无论是长期影响系数还是短期影响系数都是不显著的，同样可能是截取的数据时间段过长导致的。 三、结论与探讨：非金融部门金融化转型机制 至此，本文详细考察了金融化过程中非金融部门企业层面的转型机制，着重分析了在金融化的经济中，企业金融投资决策的改变对固定资本投资的影响。在文献基础上建立金融化过程中非金融企业投资决策动态模型，讨论固定资本投资与金融利润、负债成本以及资产性收入之间的关系，并建立计量模型进行检验。检验结果表明，随着金融利润率和负债成本的上升、企业治理结构从经理人偏好转向股东价值偏好、企业层面不稳定性的提高，非金融企业部门投融资行为持续变化，固定资本投资在动态中持续减少，导致1970年代末以来非金融企业金融利润和资产性收入的持续提高，非金融部门金融化转型的路径具体如下。
图5 1960年第一季度至2015年第二季度美国产能利用率变动情况 原始数据来源：http://www.bea.gov/，笔者计算所得。 第一，在目标和约束条件不变的情况下，企业会依据金融利润率和负债成本的改变来调整企业金融结构。当金融回报率相对于负债成本有一个显著提高时，企业可以通过纯粹借款和金融投资来获得利润。(24)美国的经验证据表明在1970年代后期，由于紧缩的货币政策和利率的反常，非金融企业能够通过持有债券赚取利润。同时，负债成本的下降与金融回报的上升对金融资产存量和负债存量的影响是一致的，当负债成本下降和金融回报上升时，非金融企业金融活动范围广泛扩大反映在其金融资产存量和负债存量的大幅提高上。由此，1970年代后期以来，非金融企业广泛开展金融业务，金融资产与负债存量占比大幅提高。 第二，随着“股东价值”原则在非金融企业治理目标中占据支配性的地位，即股利和出售股权所得在企业进行资产结构决策调整中占有决定性作用，非金融企业在企业战略、收入分配方面，从偏好利润和增长最大化转向更重视企业在资本市场的表现、倾向于更多地向股东分红，在投资决策领域倾向于更多地注重企业资产的流动性和更多地涉足金融业务。 第三，企业层面不稳定程度的提高会减少非金融企业的固定资本投资。需求不稳定首先带来更强的流动性偏好，因此会增加金融资产的持有；其次会降低长期固定资本投资的意愿，因此会降低最优资本存量；再次会减少负债。面临高不稳定性预期的企业经理人会不愿意进行长期占压资金的固定投资项目，而更倾向于购买金融资产。 1970年代末以美国为主导的资本主义经济发生全面的金融化转型，而这一转型是建立在经济各部门的金融化转型基础之上的。本文即考察资本主义传统经济中最为重要的支撑部门——非金融部门自1960年来的宏观运行情况，探讨其金融化转型过程与机制。非金融部门中产业资本与金融资本的竞争与融合，其核心是资本围绕占取剩余价值展开的斗争与合作，体现在现实企业层面，即为非金融企业的固定资本投资率在金融化转型过程中的动态持续下降。产业资本与金融资本的博弈竞争贯穿于资本主义发展的全过程，而自1970年代末金融化转型伊始，产业资本即处于被动和被压制的状态。随着企业利润率的下降，非金融企业投资决策随之改变，固定资本投资下降而金融投资增多，由此导致实际积累下降以及经济的金融化，并进一步带来实际生产的停滞。(25) 事实上，产业资本和金融资本是对立统一的，它们之间的分歧从来不是根本性的，金融化是二者共谋的产物，核心是最大化占有产业部门工人阶级创造的剩余价值；资本在自由流动中能够寻找占取超额剩余价值的空间和机会，同时在企业利润率趋于下降的过程中寻求更快的周转速度从而维持总利润的增长，而金融资本成为最受欢迎的资本形式。正如马克思所说，实际经营资本家和资本所有者都在向单纯的货币所有者即一个单纯的货币资本家转变。(26)在这样的情况下，金融资本出现爆炸性扩张，侵入经济的方方面面尤其是非金融部门。而在非金融部门的金融化转型过程中，无论是在资本势力层面金融资本权力的上升，还是在微观企业层面决策指标转向资本市场表现，都离不开金融部门的参与与督促。总体而言，资本主义经济是一个整体的系统，研究各个部门并不是单纯地研究每个部门，而是以这个部门为立足点考察整个经济的金融化关系，其背后的联系是资本的运动与关系。在研究其各部门的转型路径中，抽象出的各种经济变量都是既独立又相互联系的，在其互为条件、互为辅助的碰撞中，各经济部门的金融化过程相互连接成经济整体的金融化转型，构成了当代资本主义经济的转型路径。 ①赵峰、马慎萧：《金融资本、职能资本与资本主义的金融化——马克思主义的理论和美国的现实》，《马克思主义研究》2015年第2期。 ②William Lazonick,and Mary O'Sullivan,"Maximizing Shareholder Value:A New Ideology for Corporate Governance",Economy & Society,vol.29,no.1(2000). ③Stout,L.,The Shareholder Value Myth:How Putting Shareholders First Harms Investors,Corporations and the Public,Berrett-Koehler Publishers,2012. ④以非金融企业在金融部门支出的利息、股息以及股票再回购的总和为金融支出，以非金融企业利息收入和股息收入的总和为金融利润，经验分析表明金融支出和金融利润这两个指标都与固定投资率具有负相关。Orhangazi,O.,"Financialisation and Capital Accumulation in the Non-financial Corporate Sector",Cambridge Journal of Economics,vol.32,no.6(2008). ⑤Stockhammer,Engelbert."Financialisation and the Slowdown of Accumulation",Cambridge Journal of Economics,vol.28,no.5(2004); Crotty,James R.,"Owner-manager Conflict and Financial Theories of Investment Instability:A Critical Assessment of Keynes,Tobin,and Minsky",Journal of Post Keynesian Economics,vol.12,no.4(1990). ⑥Grullon,G.and R.Michaely,"Dividends,Share Repurchases,and the Substitution Hypothesis",The Journal of Finance,vol.57,no.4(2002). ⑦Hein,E.and T.van Treeck,"Financialisation in Post-Keynesian Models of Distribution and Growth:A Systematic Review",in M.Setterfield,Handbook of Alternative Theories of Economic Growth,Northampton:Edward Elgar,2010. ⑧r是利润率，g是投资率(增长率)，
=u(r)是股东效用偏好，随着经理人资本主义转向股东价值导向，经理人的效用函数从
=u(g)转向
=u(g，r)，投资率从
(经理人主导公司中的增长率)下降到
(股东价值导向型公司的增长率)，而利润率则从rmo上升到rm1。后凯恩斯主义学者为分析斯托克汉莫框架下企业行为变化而作此图，参见Thomas Dallery,"Post-Keynesian Theories of the Firm under Financialization",Review of Radical Political Economics,vol.41,no.492(2009)。 ⑨Davis,L.,"Financialization and the Nonfinancial Corporation:An Investigation of Firm-level Investment Behavior in the U.S.:1971-2011",University of Massachusetts Department of Economics Working Paper,2013. ⑩Leila Davis,"Financialization and the Nonfinancial Corporation:An Investigation of Firm-level Investment Behavior in the U.S.:1971-2011",University of Massachusetts Department of Economics Working Paper,2013. (11)但是企业层面不稳定的提高并不是直接由金融市场行为扩张导致的。 (12)有学者如Leila Davis("Financialization and the Nonfinancial Corporation:An Investigation of Firm-level Investment Behavior in the U.S.:1971-2011",University of Massachusetts Department of Economics Working Paper,2013)运用各产业面板数据建立包含各行业的模型进行分析，即将模型修改为
其中l、m指行业。 (13)Tobin指出货币性经济持有两种类型的资产，企业会依据这两种类型资产的回报率决定持有的比重，因此，在一定时期的生产过程中这两种资产是一个相对固定的投资组合，资本深化的同时要求货币金融资产也同时扩张。Tobin,James,"The Monetary Interpretation of History",American Economic Review,vol.55,no.3(1965)。 (14)经验数据通常使用S/K描述产能利用率，参见Orhangazi,O.,"Financialisation and Capital Accumulation in the Non-financial Corporate Sector",Cambridge Journal of Economics,vol.32,no.6(2008)。 (15)因为经理人行为建立在不确定性和不完全信息基础上，投资决策是建立在对未来的预期基础上，而预期是依据过往经验形成的，体现在模型中就是解释变量的滞后期。 (16)括号中第一列C表示具有趋势项，第二列T表示具有时间项(0则表示没有)，第三列数字表示滞后期。 (17)因为我们已经在单位根检验中发现被解释变量的自相关，我们在EG两步法中暂不考虑被解释变量自相关的问题，将计量模型修改为
(18)由于篇幅和分析问题的限制，本文暂不对模型进行优化以及自相关性检测。 (19)变量差分后平稳，当变量存在协整关系时，采用差分的方法构造模型虽然是平稳的，却不是最好的选择[Montgomery,C.A.,Wernerfelt,B.,"Diversification,Ricardian Rents,and Tobin's Q",Journal of Economics,vol.19(1988)]。所以认为，一阶差分平稳，存在协整关系，用原数据构建模型；一阶差分平稳，不存在协整关系，用差分后的数据构造模型。 (20)Orhangazi,O.,"Financialisation and Capital Accumulation in the Non-financial Corporate Sector:A Theoretical and Empirical Investigation of the US Economy 1973-2004",Cambridge Journal of Economics,vol.32,no.6(2008). (21)William Lazonick,and Mary O'Sullivan,"Maximising Shareholder Value:A New Ideology for Corporate Governance",Economy & Society,vol.29,no.1(2000). (22)例如大股东、中小股东和员工持股显然不同，关于员工持股的问题在本文中不进行详细分析。 (23)Leila Davis,"Financialization and the Non-financial Corporation:An Investigation of Firm-level Investment Behavior in the U.S.:1971-2011",University of Massachusetts Department of Economics Working Paper,2013. (24)这一点在经济常识和逻辑上是合理的，但是许多发达资本主义国家都会制定相关法律法规来控制和阻止企业直接进行负债投资资本市场赚取利润。 (25)关于金融化与实际生产停滞的相关关系，详见马慎萧：《资本主义“金融化转型”是如何发生的？——解释金融化转型机制的四种研究视角》，《教学与研究》2016年第3期。 (26)马克思：《资本论》(第3卷)，北京：人民出版社，2004年，第567页。
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