中国投资银行声誉形成机制的理论分析，本文主要内容关键词为：投资银行论文,中国论文,声誉论文,机制论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、投资银行声誉模型概述
无限次重复博弈表明，在完美及完全信息的无限次重复博弈中，如果参与人有足够的耐心，对双方均有利的高效率均衡可以作为子博弈完美纳什均衡出现，从而实现潜在合作利益，这其中触发策略(trigger strategy)①的运用是关键。Kreps，Milgrom，Robert and Wilson(1982)[1]；Kreps and Wilson(1982)[2]；Milgrom and Robert(1982)[3]在将不完全信息引入之后，建立了一个声誉模型，大大扩展了对重复博弈中合作行为形成机制的解释。他们证明，参与人对其他参与人支付函数或战略空间的不完全信息对均衡结果有重要影响，只要博弈重复的次数足够多，合作行为在有限次重复博弈中会出现。Kreps等人的论述后来被总结为KMRW模型。KWRM模型的一个直观解释是，每一个参与人尽管在选择合作时可能面临被对手出卖的风险(从而可能得到一个较低的现阶段支付)，但如果他选择不合作，就暴露了自己是非合作型的，从而失去了获得长期合作收益的可能；如果对方是合作类型的话，只要博弈重复的次数足够多，未来收益的损失就超过短期被出卖的损失。因此，在博弈开始，每一个参与人都想树立一个合作形象(使对方认为自己是喜欢合作的)，即使他们在本性上并不是合作型的；只有在博弈快结束时，参与人才会一次性地把自己过去建立的声誉利用尽，合作才会停止(因为此时，短期收益很大而未来损失很小)[4]。
然而，博弈中的一方可能是弱势者，那么无论是断绝关系还是采取相同手段进行报复，弱势方的损失都可能大于强势方，如何确保在这种关系下合作均衡仍能形成，双方声誉仍能保持呢?这就需要第三方治理机制对非合作方进行强制惩罚。在博弈中，人们发现法律、规章制度、司法系统等强制性的制度安排成为另一种非人格化的第三方治理机制。法律与司法系统的惩罚具有强制性，这种强制性的根本作用在于改变博弈的预期收益，从而形成稳定的均衡。
延续KMRW模型的思想，Chemmanur and Fulghieri构建了一个以投资者、投资银行、发行企业为博弈三方，从动态角度分析投资银行的声誉如何形成的模型，后来被称为Chemmanur-Fulghieri模型[5]。该模型是一个不完全信息动态博弈的重复博弈模型，所形成的均衡是精炼贝叶斯均衡。在这个均衡中，投资者会根据投资银行承销企业的真实类型，并依据贝叶斯法则②形成对投资银行类型的后验概率，这一后验概率又将影响到投资者对投资银行在下一期承销企业的估值。投资者对企业估值的高低将决定着投资银行的收益、市场份额，也就会影响到投资银行的声誉。高效率的投资银行在每期都可以设置最为严格的评估标准，从而避免将坏企业当作好企业承销乃至损害自身声誉。而低效率投资银行也会在一个内部均衡中设立一个严格的评估标准，以减轻信息生产中的道德风险，使投资银行成为一个可信的信息生产者。
二、投资银行声誉形成机制内涵
我认为，投资银行声誉形成机制是指投资银行与投资者的重复博弈中，基于投资者触发策略的约束，投资银行为规范自身行为，达成与投资者的合作均衡，以形成自身声誉的一种机制。我们从KMRW模型以及Chemmanur-Fulghieri模型中知道，声誉形成是需要前提条件的，这些前提条件包括：(1)重复博弈的进行具有客观上和主观上的可行性，即一方面在客观条件要允许博弈重复地进行；另一方面博弈双方在主观上要具有重复博弈的耐心。在博弈的最后一期，存在评估成本的投资银行将没有动力去设置严格评估标准，因为其声誉资本已近耗尽。而现实中的投资银行一定存在着评估成本，因此其是否能够以及是否愿意做成百年老店，将决定了它在与投资者博弈中的策略选择；(2)博弈一方采用触发策略进行报复是重要的，投资者将根据投资银行上期承销企业的类型调整对投资银行类型的概率判断，从而影响对投资银行本期所承销企业的估值，进而决定着投资银行本期的市场份额。在成熟市场上，这些前提条件是存在的。我国的证券市场是一个具有转轨特征的新兴市场，形成机制的前提条件在我国是否存在和完备则有待检验。Chemmanur-Fulghieri模型仅仅描述了投资银行声誉的自我实施机制，并未涉及第三方治理机制。西方成熟市场中法律制度对投资者利益保护的程度很高这一事实使我们意识到，第三方治理机制实际上对投资银行声誉形成具有重要作用。特别是在我国的股票市场中投资者本身处于弱势，故法律制度对投资者合法利益进行保护以及对违规投资银行的惩罚就更为重要。
股票市场作为一种制度安排，其产生与发展遵循着制度变迁的基本原则。从我国股票市场的变迁过程来看，我国股票市场经由强制性制度变迁而来，社会融资结构的变革是影响股票市场制度兴起的最主要的经济因素[6]。这一制度的初始安排，决了股票市场长期以来成为一个为国企脱困服务的市场，成为了一个筹集资金的市场而非投资的市场。这种初始制度安排的偏差，在存在路径依赖的情况下，给我国证券市场带来了许多先天缺陷[7]。我国股票市场是强制性制度变迁的结果，由政府以强制力和暴力潜能等方面的优势降低了制度变迁的成本，促成了我国股票市场快速发展。但政府的有限理性、集团间利益冲突和知识准备不足等则可能影响制度变迁的效果[8]。我国的股票市场同时是一个新兴市场，又内生于转轨经济之中，在转轨经济这个更广泛的制度变迁的路径之中运行，必然会受其影响。上述种种因素共同影响着我国股票市场，使我国股票市场存在着制度供给不完全、国家隐性担保契约下的倒逼机制、政府与市场边界模糊以及制度供给不连续等的制度缺陷，这些制度缺陷又构成了股票市场的内生风险。
三、投资银行声誉形成机制限制条件
(一)限制之一：博弈短期性
1.投资银行短期行为：融资监管制度③下必然的策略选择。在融资监管制度所构成的博弈规则下，投资银行与投资者的博弈具有短期性，这种短期性导致投资银行声誉形成机制有效的前提缺失。在我国的发行监管管制度下，发审委问责机制与监督机制不健全，“人情公关”与“利益”寻租行为无法杜绝[9]。目前的保荐人制度中，虽然投资银行负有保荐及持续督导职责，然而发行审核的权利仍然在发审委及证监会手中，“过会”仍然是企业发行中最重要的一道关口，权利租金仍然存在，保荐制的有效性受到怀疑④。在这样的环境条件下，投资银行作为金融中介的职能被扭曲，投资银行很大程度上仅仅是一个提供发行上市服务的通道。
投资银行最重要的功能就是作为“认证中介”[10]，也就是通过自身对企业的定价向投资者传递发行企业的价值信息。我国投资银行新股发行定价的权利长期被剥夺。2005年实行询价制以来，则存在着询价制流程不规范等问题，股票发行估值准确度不高而影响定价效率。投资银行缺少定价权利，缺少与投资者进行沟通与交流的激励，这使得投资银行与投资者之间的重复、长期的博弈受到制约。
在成熟的市场中，投资银行应拥有自主配发权，这一权利的作用包括：(1)进行信息激励与甄别，从投资者处获取真实信息[11]；(2)激励投资者成为一个经常性的投资者[12]。投资银行的这种权利，有利于投资银行培育自身的核心客户的机制，使投资银行能够与客户之间能够建立起长期稳定的合作关系。目前我国新股发售一部分向询价对象配售，另一部分向投资者定价发售。向询价对象配售部分，是根据超额认购倍数计算出的统一的配售比例进行分配；向投资者定价发售中，市场上惟一的卖方是证券交易所，而与投资银行无关。缺少了自主配发权利的投资银行，从产品创造到产品销售的业务链条被割裂，也使得投资银行无法根据投标的质量来配置股份，无法向长期客户倾斜。这使得投资银行在客观上缺少与投资者进行重复博弈的机制。
2.投资银行产权结构导致博弈缺乏耐心。我国投资银行多是由国有的商业银行、政府或信托公司发起设立，存在着股权结构相对集中、股权性质单一化的特征。虽然近年来不少投资银行进行了增资扩股或重组改制，但国有资本仍居于主导地位而带来的泛行政化的产权结构[13]；证券公司的转让、进入与退出存在限制⑤；以及作为证券公司内部的一个事业部，所面临的业绩考评指标基本是市场指标(市场份额、利润等指标)，存在激励机机制缺陷，因而缺乏博弈耐心。
3.投资者短期行为：投资者理性选择。在我国的投资群体中，个人投资者占绝对多数、高度分散，在个人投资者中弱势群体占很高的比例[14]。弱势群体会基于我国股票市场制度特有的国家隐性契约担保而产生“政策过度依赖心理”。也正是在这种心理因素之下，投资者的预期是短期的，行为也是短期的。他们只关心是否能够在短期内赚钱而对其他问题并不关心。同时，我国目前西方式的所有权理念和制度的形成需要一定时间的磨合[15]。在缺乏私有产权保护的情况下，投资者拥有上市公司的股权是否有保障是不确定的。因此，投资者的理性选择就是尽快实现“落袋为安”。在这种不确定的心理预期下，投资者缺少进行长期博弈的耐心。
(二)限制之二：触发策略受限
1.触发策略可行性受限。触发策略可行的一个基本条件是投资者要切实知道投资银行是否存在损害自身利益的行为，这就需要投资者具有较高的判断能力与识别能力。但在我国存在国家隐性担保契约的情况下，证监会的替代又会导致投资者过度依赖监管机构，使投资者的评价能力不断退化。而目前证券监管信息披露也不透明，缺乏与投资者坦诚、有效、务实的沟通机制，信息传递效率不高；黄春铃的研究表明[16]，仅仅7例承销商因上市过程中虚假陈述或虚假上市的案例，都很难找到明确、具体的证监会稽查、处理的公开时间资料⑥。对调查信息的封锁使投资银行违规的信息不能及时得知，事实上保护了违规投资银行的利益，使投资者没有采取触发策略的可行性。
2.触发策略可信性受限。新股上市首日回报率(新股抑价率)这一指标可用来衡量新股申购收益，Loughran，Ritter and Rydqvist的研究表明[17]，我国的IPO首日回报率相当之高，甚至高出同样为新兴市场的马来西亚股市的一倍半之多。郁韡君的统计表明[18]，15支询价制下新股排除大盘涨跌因素后的平均首日回报率为49.55％，平均首周收益率为48.35％，仍然较高。在申购新股巨大利益的驱动之下，无论是中小投资者还是基金等机构投资者，对每一家IPO企业都有认购的冲动；冲动之下，发行企业的主承销商是否有过损害投资者利益的行为将完全不在投资者的关注与考虑范围之内。这种现实使投资者缺少对投资银行进行惩罚的积极性，使触发策略的可信性受到限制。
(三)限制之三：第三方治理机制不完备
如果第三方治理机制能够直接给予以非合作方有效惩罚，也可以促进高效率均衡的出现。遗憾的是，我国的法律系统并不能够有效地对投资银行损害投资者利益的行为进行惩戒。
1.大陆法系下投资者保护较弱。LLSV指出[19]，普通法系国家对投资者的保护是最强的，大陆法系国家尤其是法国法系国家对投资者的保护相对较弱。根据陈文斌、李信民、杜要忠的研究报告[20]，我国近八成的投资者对证券市场个人投资者的权益保护状况不满，其中最为突出的是缺乏应有的保护措施，而监管不力与法规不完善是个人投资者权益保护存在问题的主要原因。
2.投资者受侵害利益无法得到有效民事救济。民事责任应该在证券法律责任体系中处于核心地位，或者“至少放在与行政责任同等重要的程度上”[21]。我国的证券立法对于民事责任的规定一直是原则性的，可操作性较差，受侵害的民事权利因缺乏操作性的民事赔偿具体规定而得不到救济⑦。至今我国证券市场上仍无一例投资者追究上市公司或中介机构民事责任获得成功的案例。
3.公共执法机制不完善。我国目前证券法规的公共执法机制主要是行政执法机制，即以中国证监会为核心的证券监管体系。中国证监会拥有强大的行政执法权利，却欠缺美国SEC所拥有的准司法权。在体制的诸多掣肘之下，证监会原本有限的执法资源被分散到诸多关系的协调之中。证券公共执法的另一个组成部分是刑事执法。在实践中刑事责任的落实也不尽如人意。虽然造成这种情况的原因有多种，但客观情况是，缺少刑事制裁的威慑，造就了诸多违法者的肆无忌惮。
四、投资银行声誉形成机制重塑路径
制度是一种博弈的规则，这种规则决定着博弈主体将采取何种策略做出何种行为。要重塑投资银行声誉，达成投资银行与投资者之间博弈的高效率均衡，其根本就是改变博弈规则，而博弈规则改变的过程也就是制度变迁的过程。
(一)改变博弈规则，创新股票市场制度
1.打破路径依赖，重新定位股票市场。既然作为股票市场发展背景的经济转轨是一种渐进的过渡式改革，那么股票市场的制度变迁也不可能直接进入到资源配置的场所。针对股票市场的发展，我们必须突破现有思路，从优先让国有企业上市筹资转向让优质企业竞争入市，消除优质民营企业上市筹资障碍，特别是要借助股权分置改革的契机，在全流通之后通过场内或场外的资产重组对国有企业进行收购与兼并，逐步解决股票市场为国企筹资的难题，使投资者从优质企业的高速发展中获得合理的投资回报，逐渐实现股票市场从为国企解困的初始制度安排到资源配置场所的制度变迁。
2.加强基础设施建设，完善制度供给。我们可以根据Bernard Black的研究[22]，加强股票市场基础设施建设，加强对民主决策与监督、私有产权保护、公平的游戏规则的理念培育，着力塑造契约文化、股权文化、信用文化，促成非正式规则与正式规则相融。当然其中任何一项制度的建设都非短时期内可以完成，需要通过政府自上而下地推动，将制度建设与市场发展需要同步推进，并使这种改革形成一种路径依赖，进一步产生一种新的文化或传统，为改革提供合适的环境。
3.合理定位政府角色，制度供给由不连续到连续。证券监管中存在着“诺斯悖论”，如果政府为矫正市场失灵而进行的干预导致公共行政的失败和寻租行为，解决的办法只能是改革公共行政，而不是返回市场。在证券监管中，必须确立适当的监管目标、监管原则和监管范围。在我国，政府在处理与证券市场的关系上应是补充市场，而不是取代市场，政府应在尊重市场的前提下进行有效的干预。政府的政策制订与执行应具有一贯性、连续性与稳定性，要实现制度供给从不连续到连续的回归。这需要政策制订者在制订前做好充分的解释宣传工作，及时获得投资者的反馈信息，使政策更接近投资者的心理认同。政策执行后，还有必要建立重大政策的评估机制，从实施效果、对市场的影响以及投资者的反应等方面进行评估，为新政策的制定和出台提供经验，并使新政策能更有效地发挥作用。
4.证券监管制度创新。随着我国证券市场机制进一步完善，我国证券监管的目标必须从游离不定转向IOSCO所提出的三大目标：保护投资者利益；保证市场的公平、高效和透明以及降低市场系统风险。当然，我们应该面对我国证券市场的现实，并不是要求我国的证券监管目标在短期内做到与IOSCO所提出的目标完全吻合，只能是结合我国的特定环境逐步实现。在IOSCO基本原则的指导下，我国证券监管机构的行为与方式需要进行一系列的转变，包括应卸下一系列不应该承担的角色；转变证券监管方式；增强证券监管机构的独立性；加强证券监管机构的执法能力，不断提高稽查技术和水平；加强自律机构(包括交易所、证券业协会)的作用。在OECD关于政府治理的理论与实践的六大原则中，问责制与透明度代表着对政府进行监管的原则。我国应加强监管机构内控制度建设，通过国家审计署等部门对监管者严格实施再监管，同时需要证券监管机构将有关监管的目标、框架、决策及依据、数据和其他信息等需要全面及时地告知公众，搭建一个有效地与投资者沟通的平台。
(二)改革发行审核制度及发售机制
1.改革发行审核制度。发行审核制度的改革方向是逐渐淡化行政审核，还原投资银行作为金融中介应有的定位，促使投资银行形成与投资者建立长期博弈的兴趣与激励，具体而言，应包括以下几个方面：
(1)加强信息披露规则建设，引导投资者建立正确的信息反应模式。(2)进行发审委改革。首先应该增强发审委的透明度；其次是加强发审委的问责机制，突破发审委只有权利而不承担责任的怪圈；最后，发审委的审核应该逐步从目前的实质性审核转向合规性审核，配合保荐人制的实施，确保保荐人对发行企业质量责任的承担。(3)修正保荐人制度。我国目前实行的是保荐机构和保荐代表人双轨制，具体执行保荐业务是自然人即保荐代表人。从双重责任和连带责任的制度设计看，更多地强调保荐人执行保荐事务的个体责任，但个人较之机构而言承担责任的能力是极为有限的，最终必然导致细化、落实责任时空洞无力。我们可以借鉴香港保荐人制度，在法律义务上更加强调保荐机构的角色和责任，明确保荐代表人只是保荐机构必备的保荐业务人员，监管机构只对保荐代表人进行资格监管，不要求其承担保荐法律责任。保荐责任理应由作为证券市场中介的保荐机构承担。另一方面，可考虑建立保荐人信用动态跟踪系统，定期向社会公布有关保荐制度的年度执行报告，发挥市场的监督力量。还可以考虑设立保荐人风险基金，或从保荐费中提取，或要求保荐人事先提交一定数额的资金。最后，进一步细化有关保荐人独立性的规定，以避免保荐人与发行人之间的合谋。
2.改革新股发售机制。我国的新股发售制度应赋予投资银行充分的自主定价权和配发股份的权利，在客观上创造投资银行与投资者进行长期博弈的条件。而着手点在于引入信息激励与甄别，赋予投资银行自主配售股份的权利，目标是形成完全的累计投标询价制。基于我国股票市场上中小投资者众多的事实，我们可以借鉴香港实施的混合发售机制，即累计投标询价与固定价格公开发售相结合的机制，将累计投标询价的灵活定价机制与固定价格公开发售下对中小投资者的公平对待相结合。现阶段，在向机构投资者配售与公开发售比例协调方面需要仔细考虑机构投资者与中小投资者的比例构成、成熟度等因素，可以先将机构投资者配售比例规定得较低；待机构投资者逐渐成熟、投资银行的定价经验逐渐积累、市场不断完善之后，再将向机构投资者的配售比例提高。同时，香港混合发售机制中对中小投资者的保护措施，如回拨机制、公开认购中A、B组的划分等等也值得我们研究与借鉴。最后的问题在于，投资银行在自主分配股份时的道德风险和利益输送将成为制约累计投标询价方式在我国实行的最大障碍。对此，证券业内人士提出可以通过试点的办法进行解决，但如何防止道德风险与利益输送的问题仍需仔细研究。
(三)改革投资银行产权
要重塑我国投资银行声誉形成机制，迫切需要改变我国投资银行产权结构泛行政化的特征，并引入多元化、分散化的股权机制，形成更为科学的公司治理结构和更具活力的经营者激励约束机制。但同时要注意，股权分散和多元化有时并不能有效解决“一股独大”引起的公司治理问题，还会产生其他问题，或增加股东协调成本[23]。注重有效引入有约束的资本培养核心股东，同样是投资银行产权改革中的关键问题。加强投资银行股权流动性与投资银行股权多元化是同一个问题的不同方面，投资银行上市步伐的加快，也是实现股权多元化的方式之一。
应该建立一套完善的激励机制运行流程，使投资银行的成长性与高管人员、普通员工的个人利益密切联系，并形成相互促进的良好循环，保证投资银行长期持续稳定发展。在奖励制度中可考虑奖金、福利等短期激励与股票期权计划、员工内部持股等长期激励手段相结合。但要注意的是，在激励机制的实施中，应该注重考核制度的设计，对具体从事承销项目的员工，由于在目前市场环境下决定一个项目是否成功发行的因素十分复杂，如果单纯以项目是否成功发行为考核标准，会使其更注重短期利益，所以应该全方面对其工作能力、态度、创造性等进行考核。对投资银行的高管人员，也不应仅仅以承销市场份额为其考核标准，而应对其工作是否能为企业的长期发展有益进行评价。
(四)培育投资者长期行为
政府部门应提供公共产品，通过各种途径促使机构投资者和中小投资者树立起“证券市场是利益与风险并存的市场，投资者需要对自身行为负责”的理念，同时加强对投资者如何进行价值判断、风险防范以及自我保护等技术层面的教育。如何进行投资者教育?我国可以展开多种渠道的投资者教育，除了由政府提供教育这种公共产品之外，还可以借鉴美国AAII的做法，通过建立投资者教育协会来进行专门的组织和工作[24]。
投资者所持有的股权也属于一种物权，因而尽早出台《物权法》，加强对投资者私有产权的保护。只有投资者所持有的股权受到有效的界定和良好的保护，投资者才能对自己的所持股权的价值和收益及行使股权所获得的利益形成合理的期待，才能有长期博弈的耐心。
(五)增强触发策略的可行性、可信性
首先，通过上述制度变革，改变我国股票市场存在着的国家隐性担保契约，解除证券监管机构对投资者自行评价的替代。同时，通过投资者培训等方式不断提高投资者自身评价能力。只有投资者愿意进行而且具备进行评价的能力，投资者才能够发现投资银行的违规行为，也才能采取相应的触发策略。
其次，需要提供一个能够将投资银行有损投资者利益行为的信息有效传递给投资者的良好渠道。监管机构要将投资银行的违规信息有效地传递给投资者，而媒体的作用也是不可忽视的，我国证券市场上许多事件都是在媒体的揭露之下才得以曝光的，因此，媒体监督权越来越受到重视。
要增强触发策略的可信性，就要使投资者使用触发策略是有利的，至少不会受损。因此，要促使投资者采取触发策略，就需要改革目前的新股发售机制，使IPO首日回报率回落到一个正常水平，使一级市场不再是一个无风险获利的市场，而是一个投资者需要承担风险的市场。只有在放弃认购将不会对投资者造成利益损失的情况下，投资者才会有采取触发策略的动力，而前述的融资监管制度的变革将有助于此种回落。
(六)强化第三方治理
1.增强证券市场法治理念。要切实保护投资者的利益，必须增强法治理念，实行“依法治市”。2004年7月1日，我国《行政许可法》生效，《行政许可法》蕴含着私权优先、市场本位、法治政府、有限监管等法治理念，是“依法治市”理念的具体体现。然而，当前证券市场《行政许可法》实施效果并不理想，我国证券市场的法治理念转变并不会因一部法律的出台而完成，而是需要配合《公司法》、《证券法》的修改，配合以证券立法、执法、法律环境建设等各个方面，并且伴随着社会经济的发展呈现出一个渐进转变的过程。
2.加强投资者民事法律保护。大陆法系虽然从实践来看对投资者保护较弱，但是在大陆法系下仍可以通过改革与创新，最大限度地保护投资者利益，其中对投资者的民事法律保护是非常重要的一项投资者保护措施。首先要完善民事责任制度，尽快通过立法和司法解释细化证券违法行为的民事责任制度，对民事责任构成要件、赔偿原则、赔偿标准等做出具体的可操作性的规定。证监会对中小投资者的投诉负有调查事实的义务，而调查的结果既是对侵权人实施行政、刑事处罚的依据，也是中小投资者私权救济的证据支持；其次是建立投资者基金诉讼制度和集团诉讼机制，加快司法和审判机制改革，基于我国的社会环境与股票市场环境，可以考虑建立投资者基金诉讼机制。投资者基金诉讼机制可以适当避免集团诉讼程序的繁杂以及个别投资者滥用诉权的弊端，是一个更加现实的选择；再次是在条件成熟时建立《投资者保护法》，2005年8月30日中国证券投资者保护基金有限责任公司登记成立。2006年起实施的新《公司法》中虽然对投资者保护基金有所规定，但仅是原则性和条款性的规定。与投资者保护基金运行相关的配套法规仅有《证券投资者保护基金管理办法》一项，其他有助于该项基金顺利有效运作的法律法规尚未完善。要以此新《公司法》、《证券法》的实施为契机，建立以《投资者保护法》为核心的一系列与投资者权益保护相关的法律法规。
3.完善公共执法机制。一方面，需要在对证券监管机构权力行使进行有效约束和监督的前提下，增强证券监管机关“准司法权”；另一方面，着手建立证券监管机关同公安机关、司法机关的协调配合机制。此外，必须发挥证券交易所和证券业协会的自律监管功能，尊重市场主体自治、市场组织自律，并从制度层面优化行政监管与自律监管的权力分配。需要建立执法的快速反应机制，及时处理证券市场的违法行为。在目前我国执法资源相对紧张的状态下，必须在违法违规行为的查证投入成本与查证后予以惩戒的力度之间合理地配置执法资源。还应加大培训力度，尽快造就一批廉洁、公正、高效的证券市场执法人员。
注释：
①触发策略是指在重复博弈中两个博弈方，首先试探合作，一旦发觉对方不合作也用不合作相报复的策略。触发策略可以分为两种，一种是冷酷策略(grim strategy)，即采用不再理睬的方式，在投资银行保持与投资者的博弈中，投资者不再认购欺骗过他们的投资银行所承销的股票，从而导致投资银行声誉下降就属于冷酷策略。另一种策略被称为以牙还牙策略(tit-for-tat)，即博弈一方采用与欺骗者同样的手段进行报复。触发策略的采用实际上是对不合作一方的惩罚。
②贝叶斯法则是指根据信息不断更新自己的判断的概率规则。
③对作为博弈方的投资银行以及投资者来说，有着更直接影响的制度就是融资监管制度。虽然融资监管制度作为整个股票市场制度的组成部分，具有股票市场制度所具有的特性，但是融资监管制度作为直接影响股票发行市场的制度，构成了股票发行市场各博弈主体所面临的更具体的环境。
④由兴业证券保荐发行的上市公司江苏琼花上市仅十天后就爆出“丑闻”：上市前3000多万元违规“委托理财”未及时披露，被深交所公开严厉遣责，证监会随后对江苏琼花涉嫌虚假记载和重大遗漏进行立案稽查。
⑤《证券公司管理办法》第九条规定：证券公司的股东资格应当符合法律法规和中国证券监会规定的条件。中国证监会《外资参股证券公司设立规则》的规定，外资参股内地证券公司，其直接或间接持有该证券公司的股份和权益比例累计不得超过三分之一。并且外资参股的证券公司经营范围仅限于承销和外资股、债券的承销及经纪业务。
⑥以麦科特一案为例，事实上在2000年即麦科特上市当年证监会就介入调查，到麦科特发布风险性提示公告时已近一年，调查基本已进入尾声，而之后诉讼过程也是秘而不宣。
⑦在我国证券市场中，很多有影响的案件均未获得民事救济。如1998年红光案以法院裁定驳回起诉；2001年亿安科技案暂不受理；2001年银广夏案中止审理。
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