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临近2月末，以葡萄牙、爱尔兰、希腊和西班牙为代表的所谓PIGS国家再度成为市场关注的焦点，希腊公布的旨在削减预算赤字的计划得到了欧盟的赞赏，也招来了国内此起彼伏的示威和抗议活动。就连希腊总理也表示，希腊财政危机只是冰山一角，已经达到非常严重的程度。希腊政府为加入欧元区而做“假账”的消息导致希腊违约的保险成本再创纪录高点。西班牙、爱尔兰和葡萄牙虽然发行了国债，但主要归因于“重赏之下，必有勇夫”那句中国老话。受PIGS国家债务高企、寻求解决之道歧路重重影响，欧元对主要货币的汇率大幅下挫（其实，正如上期本专栏文章所言，从某种意义上讲，欧洲小国在此次金融危机中亦是欧元的受害者）。市场传言许多金融大亨正密谋发动一场可能导致欧元崩溃的投机活动。
理论界同样不平静。2月12日，国际货币基金组织(IMF)的奥立弗·布兰查德(Oliver Blanchard)等人发表了一篇“雇员建议报告”(staff position note)，名为《反思宏观经济政策》(Rethinking Macroeconomic Policy)，他们在文中提出的观点颇有新意：为了更好地应对经济衰退，央行应该提高通货膨胀目标（例如提高到4%）。央行向来视通货膨胀“猛于虎”，普通民众更对恶性通货膨胀有切肤之痛，提高通货膨胀目标，无异于陷民于水火之中。再加上作者身份特殊（布兰查德是国际货币基金组织的经济顾问和研究部主管），不难想象，他们的观点立即引来一片批评之声。
一、最优通货膨胀率：2%还是4%
笔者在学校读书的时候使用的宏观经济家教材由布兰查德所著，他是一位著名的宏观经济学家，建树颇多，想来不致为了哗众取宠而故意出此惊人之语。正如题目所言，该报告实际上涉及的内容是广义的宏观经济政策，而非仅限于货币政策（或通货膨胀目标制），其建议除了提高通货膨胀目标以外，还有监管政策不应是宏观经济中性(macroeconomic neutral)，丰年预留“财政空间”(fiscal space)等。细读他们针对金融危机开出的药方，不由让人想起中国在历次宏观调控中货币政策、财政政策、金融监管政策、行业政策乃至行政命令等多管齐下的局面，如果他得知，会不会惊呼“正合吾意”呢？
货币政策和通货膨胀历来是宏观经济中最重要的命题之一，何为最优通货膨胀也是争议最多的话题之一。货币主义和理性预期学派兴起以后，发达国家央行逐渐形成共识，货币政策应以控制通货膨胀为主要（或唯一）目标，通货膨胀以2%为宜。
关于提高通货膨胀容忍度，布兰查德等人的观点如下：
(1)稳定的通货膨胀是必要的，但是不够的。就宏观经济关注的两个重要目标——通货膨胀和产出——而言，有时通货膨胀很稳定，但产出的波动却很大。
(2)低通货膨胀对应的是低利率，因而限制了货币政策在通货紧缩的时候发挥更大的作用，因为名义利率最低只能降到零，而零利率有时并不足以应对较严重的通货紧缩。在2008年危机初期，按照简单的泰勒规则，央行应把利率降至-3%或-5%。换句话说，零名义利率限制的代价高昂。如果一开始的时候通货膨胀和名义利率较高，央行就有更大的空间来降息，产出下降的程度会更小，政府亦无须大搞赤字。
(3)如今全球频遭严重不利冲击，更高通货膨胀目标的利弊需要更慎重地权衡。4%的通货膨胀是否比2%的净成本更高？4%的通货膨胀是否比2%更易使通货膨胀预期失控？更高的通货膨胀当然会带来负面作用，例如增加对经济的扭曲程度，导致更高的物价波动性，民众持有货币的意愿更低，改变经济结构从而放大通货膨胀的冲击和降低货币政策的有效性。但这些负面作用是否无可逆转？和零名义利率限制的成本相比，它们是否更加值得。
二、欧洲的现实：央行需要更多的利率空间吗
观察欧洲最近十几年的物价历史，不难发现，其实通货膨胀并不严重，尤其是和70年代相比，可以称得上是真正的“大稳定”时代(Great Moderation)，欧元区消费价格指数只是在2008年达到了3.3%，其余年份维持在2%左右的水平（参见图1）。这在很大程度上得益于央行明确的通货膨胀目标稳定了市场的预期。更加稳定的是核心消费物价指数（即扣除食品和能源后的价格指数）（参见图2）。最近几个月，尽管消费物价指数已经“转正”，但涨幅并不大，欧元区1月消费物价指数较上年同期增长1.0%，核心消费物价指数较上年同期增长0.9%。真正波幅较大的是能源价格，2008年的一些月份创下超过15%的同比增幅，2009年又创下近15%的降幅（参见图3）。
英国的通货膨胀形势稍微严峻一些，整体上高于欧元区的水平，最近几年，物价波动的幅度有所增加，绝对水平亦有逐渐升高的趋势。1月，英国消费物价指数年增幅为3.5%，创下2008年11月以来的最高水平，零售物价指数年增幅为3.7%（参见图4）。欧元区和英国物价涨幅的差异部分反映了两者在通货膨胀目标方面的差异：欧元区的通货膨胀目标是2%，而英国的通货膨胀目标是2.5%。
较低的通货膨胀水平通常意味着较低的名义利率。在过去十几年间，全球央行虽然频繁调整利率目标，但整体的波动幅度并不大，尤其是和沃尔克(Paul Volker)时代百分之十几的利率相比，最近十几年央行面临的压力小得多，短期利率鲜有超过10%的时候（参见图5）。经过2008年暴风骤雨般的降息，欧洲央行的指标利率为1.0%，英国央行则实行零利率和定量宽松的货币政策，如果当初的利率水平更高一些，它们降息的幅度就会更大一些，也许定量宽松这种非常规手段就没有必要了。
图1 欧元区消费物价指数（年度）
资料来源：彭博资讯
图2 欧元区消费物价指数和核心消费物价指数（月同比）
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注：━━为消费物价指数，──为核心消费物价指数
图3 消费能源价格指数（月同比）
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三、欧元应无恙
主要受到PIGS国家可能违约的影响，欧元在国际市场上受到较大压力，自去年11月对美元达到1.51以来，欧元／美元一直处于下降通道中，2月底时达到1.38的水平，降幅接近10%（参见图6）。市场甚至猜测欧元可能重回与美元平价的水平。一些危言耸听者甚至预言市场投机力量会导致欧元分崩离析，就像上世纪90年代初英镑遭遇冲击，最终导致英国退出EMU一样。笔者认为汇率起伏乃市场常态，虽然欧元面临诸多挑战，但应可渡过难关。
图4 英国的零售物价指数和消费物价指数（月同比）
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注：━━为英国消费物价指数，──为英国零售物价指数
图5 美联储和欧洲央行货币政策目标
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注：━━为欧元区再融资利率，──为美国联邦基金利率目标
图6 欧元／美元走势
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其一，PIGS的债务问题不会演变成严重的主权债务违约事件。虽然最近报纸的头条上充斥着希腊财政已经难以为继的消息，但距离希腊当局宣布违约尚远。事实上，希腊5月前到期的债务只有区区450亿欧元，这对于有着近10万亿欧元GDP的欧元区而言，可谓九牛之一毛。从全球的视角来看，12.7%的预算赤字／GDP虽然高，但并非史无前例。德国、法国不会坐视希腊违约不理。它们之所以未明确表态支持希腊，一方面是迫于政治压力，另一方面也是向希腊施压，迫使其自行解决。最近，希腊10年期公债较可比德国公债的收益率差有所下降，就表明市场认为希腊违约的可能性在下降。去年10月刚上台的希腊新政府亦不会以违约向市场表明自己的无能，失信于欧盟和国际社会。
其二，欧洲大国财政稳健。2009年，欧元区GDP约为9.2万亿欧元，PIGS国家只占很小的一部分（葡萄牙为1700亿欧元，爱尔兰为1800亿欧元，希腊为2400亿欧元，西班牙为1.05万亿欧元），合计经济规模约相当于意大利。德国、法国、意大利等大国财政相对稳健，它们才是欧元的顶梁柱。
其三，欧洲经济的复苏力量尚在。本专栏一再强调过，与全球经济复苏的步伐基本一致，在渡过了最近糟糕的几个季度以后，欧洲经济已经走上了复苏之路，尽管步伐没有中国那么稳健。德国、英国、法国等国均在第四季度实现了正增长。最近公布的制造采购经理人指数(PMI)进一步证实了经济的扩张。欧元区采购经理人指数从1月的52.4跳升至2月的54.2，该指数已连续五个月处于荣枯分水岭50上方，且创下2007年8月以来最高。产出指数、新出口订单均创下三年来最快增幅，德国制造业扩张尤其活跃。
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