美国证券欺诈起诉标准的新发展——以Matrixx v.Siracusano案为中心，本文主要内容关键词为：美国论文,新发展论文,标准论文,证券论文,中心论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
起诉标准是民事诉讼程序得以启动的关键性问题。证券欺诈案件往往具有原告所涉人数众多、诉讼规模大、证据发现成本高、诉讼所需时间长、对被告潜在损害大等特点。有必要在此类案件中控制原告进入法院的途径，提高起诉标准。[1]因此，探讨一个合理有效的证券欺诈起诉标准，长期以来都是业界所关心的焦点。
美国联邦最高法院2011年3月22日在Matrixx v.Siracusano一案中，以一致赞成的意见，维持了第九巡回法院关于1934年《证券交易法》规则10(b)-5项下关于无“统计意义(Statistical Ssignificance)”的药品负面事件报告属于“重大性(Materiality)”事实的判决，由此否定了第一、第二、第三巡回法院所采取的“统计意义”标准，结束了不同巡回法院之间的纷争，对私人证券欺诈诉讼中关于“重大性”和“故意”这两个起诉标准做出了最新的解释。
美国联邦证券法规定的有关起诉标准
1934年《证券交易法》第10(b)条是美国联邦证券法中用以规制二级市场上欺诈的核心条款。该条规定“任何人直接或间接所为，与任何证券买卖相关、违反证交会所拟规章采用操控性(Manipulative)或欺骗性(Deceptive)手段的”活动为非法。[2]美国证监会(SEC)1942年在结合《证券交易法》第10(b)条和1933年《证券法》第17(a)条的基础上制定了著名的规则10(b)-5，进一步细化了《证券交易法》第10(b)条。规则10(b)-5规定：“任何人直接或间接所为的非法行为包括三种类型：(a)采用任何手段、图谋或伎俩进行欺诈；(b)对某重大事实做任何虚假的陈述，或不就某重大事实做出能使其所做陈述在当时情况下不具有误导性的必要说明；(c)参与任何与证券买卖相关、会或将会欺诈或欺骗他人的行动、操作或举措。”[3]
规则10(b)-5制定之后，投资者针对证券欺诈提出的证券诉讼一度非常活跃，这对于保护投资者利益起到了积极作用，但是该规则本身的全面性和扩张性同时也导致了大量扰诉、滥诉的滋生。为此，美国国会于1995年通过了《私人证券诉讼改革法》(PSLRA)。[4]该法的主旨就是为了改变规则10(b)-5项下民事诉讼的提起方式，抑制缺乏法律根据的诉讼。该法基本上以程序问题为重心，表现之一就是在起诉标准上明显提高原告证明义务。PSLRA对《证券交易法》第21条进行了特别修订，规定私人证券欺诈诉讼必须满足两个起诉标准：第一，事实的“重大性”标准。如原告指控被告对某重大事实做出虚假陈述，或不就某重大事实做出能使其所为陈述在当时情况下不具有误导性的必要说明，原告应在起诉时说明“虚假陈述；陈述之所以为虚假的原因；被告做出该虚假陈述或者不做必要说明所依据的信息和想法之相关事实细节”。“重大性”标准的实质就是为被告的披露义务设定一道门槛，被告无需就不披露无关紧要的信息而背负欺诈之名；第二，被告“故意(Scienter)”标准。就原告所主张的被告违反证券法的行为或不作为，原告必须提供具体事实足以充分推断(Strong Inference)被告具有特定的心理状态，包括有意欺骗、操控、欺诈。[5]
根据PSLRA的规定，原告在提起证券欺诈之诉时必须要满足上述这两个起诉标准，否则法院将根据被告的请求驳回原告的起诉。但是，PSLRA的规定仅提供了原则性的指引，“重大性”本身就是证券法中最难界定的术语之一，“故意”又牵扯到对主观状态的界定，在错综复杂的证券交易中很难有所定论。因此，长期以来，这两个标准都是美国司法界和学界所探讨的焦点问题，巡回法院在司法实践中就具体认定存在颇多纷争。正是在这样的背景下，美国联邦最高法院在Matrixx一案中对这两个标准做出了最新的解释和确认。
“重大性”和“故意”标准在司法实践中的纷争
一、“重大性”标准
美国联邦证券法中“重大性”的含义主要是通过司法判决来逐渐丰富的。在1976年TSC Industries，Inc.v.Northway，Inc.案件中，最高法院首次界定《证券交易法》第14(a)条和SEC规则14(a)-9中的“重大性”一词。[6]这两条要求在委托投票书(Proxy)中对重大事实做出说明。最高法院认为界定“重大性”的标准要在以下两个方面寻求平衡：既使投资者得到决策所需要的全部信息，以保障其理性的决策；又必须防止过分加重发行者的披露成本。法院必须谨慎行事以防把“重大性”门槛设置过低，否则一旦大量琐碎无意义的信息涌入市场，将导致投资者信息过剩，反而掩盖事实的真相。最高法院为“重大性”的判断确立了一个标准：如果“存在一种实质可能性，一个理性的投资者会认为被遗漏信息的披露将显著改变现有信息的全局(Total Mix)”，则该信息就是重大性的。由此可见，最高法院拒绝就“重大性”的判断采纳一种“黑白分明(Bright-Line Test)”的检验标准，而是倾向于在个案事实的调查分析基础上，来具体分析某一事实究竟是否重大。
1988年，通过Basic Inc.v.Levinson一案，最高法院将TSC案中所创设的“重大性”标准推广到了《证券交易法》第10(b)条和规则10(b)-5的解释中。[7]Basic案所涉及的是一个关于合并协议的初步讨论是否属于规则10(b)-5规定的“重大性”事件。被收购的目标公司Basic在参与合并谈判的同时还三次发布新闻声称其对任何与公司有关的发展性事由不知情。在Basic发布该新闻之后出售股票的股东随后提起诉讼，主张Basic的声明违反了规则10(b)-5。最高法院在该案中再次强调“重大性”应由个案具体情境和事实决定。最高法院认为，尽管黑白分明的简单标准会比一个综合权衡多种具体情境的标准更加容易，但适用上的方便不能成为忽略证券法目的和立法者政策考量的借口。将单一事件作为一成不变的决定性因素必然会造成适用范围的过宽或过窄(Over-or Under-Inclusive)。尽管最高法院Basic一案裁决是针对合并案件做出，但是该判决随即被下级法院在证券欺诈案件中广泛引用，成为界定第10(b)条和规则10(b)-5中“重大性”标准的重要依据。
在司法实践中，巡回法院针对不同行业的特点，逐渐发展出一些更为具体的标准来判断某一信息究竟是否具有“重大性”。例如，在医药行业中，医药公司往往会收到一些就所谓的药品负面作用提出的报告，由此产生的一个问题就是：医药公司收到类似报告时，无论该报告是否足以证明药品和负面作用之间的联系，是否必须予以披露？为此，第二巡回法院在Carter-Wallace系列相关案件中首创了“统计意义”标准。[8]Carter案起因于药物使用的副作用，被告公司在意识到一些用户使用其药品后出现贫血症状之后仍旧在药物杂志上刊登关于药物安全的广告。原告起诉被告公司违反规则10(b)-5。第二巡回法院在判断关于药品负面事件的报告是否构成“重大性”事件时，将报告是否具有“统计意义”引入司法裁判的理由。所谓“统计意义”，是指两个或多个事件一起出现是由于偶然还是非偶然。[9]如果事实证明没有统计意义，则说明两个事件之间不太可能存在关联。而且，不具有统计意义的信息对于投资者的决策一般不具有实质影响。因此，如果关于负面影响的报告数量较少或者不足以证明药品和负面作用之间的联系，该报告就不具有统计意义，在药物使用和负面影响之间就不具有关联性，因果关系更是无从谈起。第二巡回法院考虑到医药行业有特殊性，尤其是药品本身就是为病人所使用，“一些负面事件可能会随机发生”，但不能仅仅因为“少数随机发生的负面事件而影响到药品潜在的真正价值”。因此，第二巡回法院所设立的标准就是，关于负面事件的报告无需被披露，除非该报告达到一定数量从而能够证明“非随机”的“统计意义”。
二、“故意“标准
关于私人证券欺诈诉讼起诉中第二个标准，即被告方“故意”，PSLRA本身没有对其要求的“充分推断”做出定义。然而，PSLRA出台之前的历史背景本身就可以证明，PSLRA之目的显然就在于为私人证券欺诈诉讼设立一个严格的起诉标准。2007年，最高法院在Tellabs，Inc v.Makor Issues & Rights，Ltd.一案中对于“充分推论”的含义做了说明。最高法院指出：在考虑原告对被告关于“故意”的指控是否充分时，法院必须综合各种因素进行比较评估；法院不能只考虑原告提出的推论，还必须考虑从被指控的事实本身中可以做出的其他合理推论。《证券交易法》第21(D)(b)(2)条所规定的“充分”一词，是指关于原告就被告故意的推论必须不仅仅是貌似合理(Plausible)或合理(Reasonable)，而必须是“令人信服的(Cogent)”，而且至少要像不存在恶意的推论一样具有说服力。在采纳“统计意义”标准的巡回法院看来，一旦未被披露的信息不具有“重大性”，则被告没有义务要进行披露，因此被告的故意基本上也就不会存在。
第二巡回法院率先确立的“统计意义”标准得到了广泛的支持。第三巡回法院随后在Oran v.Stafford案中采纳了相同标准。[10]第一巡回法院也根据这一标准判定一家医药公司不存在规则10(b)-5中的故意。[11]由此，在巡回法院层级，逐渐确立了以第一、第二和第三巡回法院为代表的“统计意义”标准，即在关于产品的负面信息报告不具有“统计意义”时，原告就不能证明信息的“重大性”，法院可以根据被告请求驳回原告起诉，直到第九巡回法院在Matrixx案中作出了截然不同的判决。
Matrixx案及其造成的司法分歧
Matrixx公司是一家医药公司，生产和销售一种名为Zicam的感冒药，其中含有锌化合物成分。早在1999年，一名医生向Matrixx报告说其病人在使用Zicam之后出现嗅觉丧失症状。该医生还告知Matrixx，已有研究表明鼻用锌化合物会导致嗅觉丧失，并建议就Zicam和嗅觉丧失的关联进行研究。在2002年到2003年间，Matrixx通过多种渠道已经了解到使用Zicam和嗅觉丧失之间可能存在潜在关联，并收到12份相关报告。在新闻媒介开始报道已有几个针对Matrixx的法律诉讼以及美国食品和药物管理局(FDA)展开对Zicam的调查之后，Matrixx股价出现波动。但是，Matrixx数次发布新闻，宣称“所谓Zicam导致嗅觉丧失的说法是完全没有根据的”，并继续对公司盈利能力做出肯定性陈述。2004年4月，根据PSLRA，Siracusano代表2003年10月22日到2004年2月6日之间Matrixx的股东对Matrixx提起了集团诉讼，主张Matrixx不披露Zicam导致嗅觉丧失及发布虚假新闻的行为违反了规则10(b)-5。地区法院一审驳回了Siracusano的起诉，理由是Siracusano未能证明“重大性”和“故意”的起诉标准。Siracusano随即将案件上诉到第九巡回法院。2009年，也就是在诉讼启动数年之后，FDA对Matrixx发出了关于Zicam存在一定风险的警告函。
Matrixx最核心的理由就在于第一、第二和第三巡回法院所采纳的“统计意义”标准，即：其所收到的药物负面事件的报告数量仅有十几份，当时并不能表明嗅觉丧失者在Zicam用户中所占的机率比在一般人群或者普通感冒患者中所占机率更高，并不能证明药物和嗅觉丧失之间有因果关系，因此不属于“重大性”事实，也无需披露，Matrixx也就不存在“故意”欺瞒。Matrixx认为：首先，在“重大性”问题上，公司在决定是否披露负面影响报告之前至少要看该报告在统计上是否有意义。“统计意义”可以区分两个事件究竟是出于巧合还是必然联系。科学家用统计研究来衡量两个事件之间的关联程度，法院也用统计研究来裁判某些案件(典型如产品责任和侵权)。在判断“重大性”时使用统计标准，既有助于投资者就产品安全相关的风险作出更好判断，也能够更好地平衡公司的披露义务。除此之外，没有其他更好的依据来判断是药物而非其他因素造成了负面影响；其次，在“故意”问题上，既然报告未能具有“统计意义”，无非是一种投机性的猜测。因此，Siracusano不能推断出Matrixx明知这一信息重大而故意隐瞒。从本案事实中可以获得的最明显的推断就是——Matrixx之所以没有披露报告，是因为其不相信这些报告可以证明有意义的结果。
Siracusano则针锋相对的指出：首先，最高法院在Basic案件中已经明确指出，“重大性”是指未被披露的事实一旦被披露，是否有实质性的可能性会使一个理性的投资者认为，被遗漏信息的披露将显著改变现有信息的全局。因此，“重大性”应始终根据具体事实来综合判断。第二，“统计意义”不能体现出一项研究的深度，并不能证明信息对于理性投资者的实际价值。尽管法院应该在庭审之前考虑统计意义，但不能将其作为决定性的标准来阻止诉讼的进行。第三，Matrixx在充分意识到其药品的潜在风险后却拒不披露，因此关于Matrixx存在故意隐瞒或者鲁莽行事的推断和其他可能的推断一样令人信服。
尽管当时“统计意义”标准已经在第一、第二和第三巡回法院得到了广泛的支持，然而，第九巡回法院在Matrixx案中的态度却是彻底的反其道而行之。第九巡回法院明确指出，根据“统计意义”来判断某一报告是否属于“重大性”事件将违反最高法院Basic案判决。第九巡回法院坚持从一个理性投资者的视角出发来看待Zicam和嗅觉丧失之间的联系。考虑到该案中报告是由专业医生和研究机构出具等事实细节，法院认为这些报告满足了“重大性”的要求。
第九巡回法院的这一判决使得巡回法院在“重大性”标准上形成了鲜明的对峙局面。尽管Matrixx案直接针对的是医药行业，但是该案引发的问题是所有上市公司都必须面对的，即当公司收到关于其产品潜在瑕疵或负面影响的报告时，在多大程度上要承担披露义务？[12]因此，业界对该案予以极大的关注。而在最高法院发布调卷令之后，其表态也将最终指明私人证券欺诈诉讼起诉标准的下一步走向。
最高法院关于Matrixx案的判决及其评析
2011年3月22日，最高法院以一致意见的形式维持了第九巡回法院的判决，否定了在起诉标准中采用“统计意义”来判断“重大性”和“故意”。
首先，最高法院重申了其在Basic案件中的判决，并据此肯定了第九巡回法院的观点，即“重大性”取决于具体情境和事实，将单一的事件作为一成不变的决定性因素必然会造成适用范围的过宽或过窄。如果仅仅因为原告未能主张报告的“统计意义”而直接驳回原告的起诉，实质上就是执行了一个黑白标准，就会完全割裂和Basic案件的联系。信息是否具有“重大性”仍应取决于具体事实，包括报告的出处、内容、背景等，关键在于“是否存在一种实质可能性，即一个理性的投资者会认为被遗漏信息的披露将显著改变现有信息的全局”。最高法院认为，即使一个报告不具有“统计意义”，但是投资者乃至监管者FDA也会对其感兴趣，并将其纳入决策的考虑过程。
其次，比第九巡回法院更进一步的是，最高法院对Matrixx的行为做了详细分析，提出了一个“额外条件(Something More)”的观点，为判断“重大性”提供了更加充分的依据，这也是其判决最具价值之处。最高法院认为，适用Basic案中的标准并非意味着医药公司必须披露其收到的全部负面事件报告。负面事件报告的存在本身不足以使该报告成为重大信息，必须需要满足一些额外条件方能称其为“重大”，例如报告的出处、内容、背景等，但显然不是指“统计意义”。本案的关键事实在于：Matrixx在意识到其主要盈利产品上存在较大风险的同时，依旧数次就其盈利能力以新闻形式作出肯定性陈述。正是因为Matrixx作出了这些肯定性的陈述，目的是为了使得这些陈述不具有误导性，反而使得其相关报告成为重大信息，足以改变投资者拥有信息的“全局”。
最高法院的判决一出，令投资者为之鼓舞，而工商业界却深感挫败。然而，考虑到Basic案件和Matrixx案存在很多差异，学界对该判决批判的声音似乎超过了支持，主要集中在以下几个方面：
1.最高法院在Matrixx案件中对Basic判决的解读未必正确。[13]首先，证券法之所以设定“重大性”的要求本身就是为了过滤无关紧要的信息，Basic案件判决明确提出“无关紧要的信息”无需披露，并警告公司“不应使股东陷于琐碎信息之中”。Basic案所设定的“理性投资者”和“信息全局”标准也应服从于这一目标的需要。事实上，“重大性”标准的设置就是为了在投资者信息需要和公司披露义务之间设定一个微妙的平衡。统计意义首先可以用来确定事物之间的联系，从而再到推导事物之间的因果关系。如果公司收到的报告连统计意义都不具备，则公司产品和负面事件之间就不足以构成联系，更何谈因果关系？因此，如果要求公司披露没有统计意义的信息，造成的后果必然是公司将被迫公布几乎所有的信息，反而打破了Basic案所试图实现的平衡。
当然，最高法院在判决中声称并非所有负面信息都需要披露，即还需要满足“额外条件”，但是究竟何谓“额外条件”？最高法院除了在判决中轻描淡写的提及可能包括“报告的出处、内容和背景”之外，并没有为其界定提供任何指引。归根到底公司还是要自行判断。因此，“额外条件”的提出并不能为界定“重大性”提供更为清晰的标准。相反，最有可能的后果就是公司仍被迫会披露所有的负面信息。更何况，Basic案和Matrixx案的事实存在很大差异，两个案件应进行区分。Basic案件涉及的是合并问题，理应属于公司的重大事件，其披露将改变“理性投资者”的“信息全局”。然而，从几百万用户中产生的区区几例的负面事件报告，几乎没有实际的价值。
2.Matrixx案和Basic案的历史背景完全不同。Basic案裁决于1988年，当时尚未凸显的滥诉、缠诉滋生之忧，而今却是司法实践中所必须正面以对的棘手问题。事实上，自2007年以来，最高法院已逐渐开始在整体上开始加强对民事案件起诉标准的控制。在此有必要简短回顾美国民事起诉规则的演进历程：自1938年美国《联邦民事诉讼规则》实施以来，根据该规则第8(a)(2)条，原告起诉一度仅需提供“简短和平实的起诉主张以表明其有权获得救济”。[14]在1957年Conley v.Gibson案中，联邦最高法院明确指出：《联邦民事诉讼规则》并不要求原告起诉时必须指出其诉讼主张赖以存在的具体事实，相反，“简短和平实的起诉主张”仅要求原告公平地通知被告其起诉主张的内容以及其起诉主张的存在理由。[15]Conley案判决以其所确立的通知起诉原则使得美国民事诉讼起诉的门槛一度很低。然而，2007年5月21日，最高法院Bell Atlantic Corp.v.Twombly案的判决却实质性的改变了《联邦民事诉讼规则》第8(a)(2)条对通知起诉要求的解释，采用了一种新的且更为严格的“合理起诉标准(Plausibility Pleading Standard)”，要求原告不仅应当提供充分的事实主张，还应当通过主张事实“表明其获得救济不仅仅是一种猜测而且具有推论上的合理性”。[16]在2009年5月18日的Ashcroft v.Iqbal案判决中，最高法院再次适用Twombly案确立的合理起诉标准。[17]Iqbal案不仅首次对Twombly案确立的合理起诉标准进行解释，明确拒绝对毫无价值的诉讼进行“谨慎的案件管理”，还将合理起诉标准的适用范围从Twombly案的反垄断诉讼扩展至一般民事诉讼，其中也就应包括私人证券诉讼。由此可见，Matrixx案所处的历史背景和大气候和Basic案完全不可同日而语。从这个意义上而言，最高法院在Matrixx案对“重大性”和“故意”做出如此宽松的解释，难免会被质疑为削弱了Twombly和Iqbal案所设定的严格起诉标准，从而为证券欺诈诉讼的再次泛滥打开方便之门。
结论和启示
毋庸置疑，Matrixx案判决的出台首先将大大加重医药公司的披露义务，随后其影响也会波及到各个行业的上市主体。这一后续效应已经开始陆续体现。例如，2011年3月31日纽约南区地区法院作出的In re Wachovia案判决已经将Matrixx案裁决运用到了金融企业的风险披露义务。[18]公司一旦收到任何关于公司产品的负面信息，无非面临两种选择：其一，从事实出发谨慎评估该报告的重要性。一旦公司决定不披露，对于原告而言，在报告的“出处、内容和背景”中发现最高法院所认可的“额外条件”并非难事，因此原告提起欺诈之诉的胜算将大为增加；其二，公司可以选择披露所有相关负面信息，这就会导致各种信息充斥市场。这或许可以避免不必要的诉讼，但披露制度的最大目的，即合理过滤信息以帮助投资者成熟决策也很难实现。
此判决最大的实际意义在于再次警醒所有的上市公司谨慎对待其披露义务。对于在美上市的中国公司而言，面临自2011年以来美国证券市场上做空者的狙击，对此判决更应给予足够的重视。2011年美国证券诉讼的最显著特点之一就是中国公司前所未有的成为美国证券诉讼中最热门的被告。在总数为232起的2011年美国证券诉讼中，有39起是针对中国公司，原告的指控中不乏证券欺诈之诉。[19]因此，Matrixx案对起诉标准的宽松解释，无疑值得在美上市中国公司的额外警惕。具体到实际操作中，上市公司应重点注意以下几点：
第一，一旦公司收到关于产品潜在瑕疵的信息报告，不能仅因为报告数量稀少而将其归之为无需披露的信息，而应结合其他相关因素，例如报告的出处、内容以及其他背景来综合进行评估其重要性。
第二，公司应注意各自行业内的专业人士或者监管机构对待各类信息的态度(如医药行业中FDA对于医药公司的监管标准)，因为法院在判断一个“理性投资者”如何看待某一信息时，也会将专业人士或者监管机构运用的标准纳入考虑。
第三，一旦负面信息被公众知晓而需要公司做出回应时，公司尤其应注意尽到谨慎调查义务。否则，一旦公司在回应之中对负面消息做出任何否认，该负面消息就将成为具有“重大性”的信息。
第四，公司无需披露的信息取决于公司已经披露的信息。换而言之，如果公司经常性的对于产品和公司前景做出肯定性陈述，则意味着公司需要承担更多的披露义务，以确保公司做出的肯定性陈述是真实有效的。反之，如公司并未做出太多的肯定性陈述，则公司披露的义务也就相对会少。因此，公司应注意平衡其在常规性的财务报告以及新闻稿中做出肯定性陈述的尺度，以免使自己陷入被动之地。