证券市场欺诈行为及反欺诈制度研究，本文主要内容关键词为：证券市场论文,欺诈行为论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言 资本市场中的诚信与欺诈问题，如上市公司欺诈上市、财务造假等，极大地损害了投资者的合法权益，给我国资本市场发展造成了严重的负面影响。我国资本市场在发展过程中出现的各种问题与矛盾，最终大都指向诚信与欺诈这个最基础、也是最核心的环节。这其中的一个重要原因是忽视了反欺诈制度建设。我国的股票市场是在缺乏市场经济有效运行的基本制度的情况下诞生的，需要有一个对制度进行长期修正的过程，以避免资本市场畸形发展。 从资本市场的发展历程来看，反欺诈一直是证券立法和执法过程中的一条鲜明的主线。要有效地防范证券欺诈，必须针对市场，以利益为引导，建立与之相应的约束和制衡机制。而维护利益与责任之间结构均衡的最有效的方法，是完善现有的公司制度、会计制度、市场制度，建立公司内部监督制约机制、外部审计监督机制、市场信息披露机制等多层次的市场监管体系。从一定角度来看，上述任何一项制度的建立都不可能完全通过市场主体的自我道德约束来完成，而是有赖于反欺诈制度的建立和完善。任何基于市场效率基础上的所谓“发展市场”的言论，都不能成为放松市场监管和宽恕证券欺诈的理由。 中国证券市场最大的问题是诚信问题，需要在制度建设方面付出更多的努力。对于我国证券市场的反欺诈制度建设问题，国内学者从多个方面进行了研究。吴弘和王菲萍(1999)认为，建立证券欺诈民事责任制度有助于转变法律观念，应注入民商法性质的私法观念，而不是过分强调其公法性质。郭锋(2003)研究了虚假陈述侵权责任的因果关系，认为侵权人承担赔偿责任必须以行为与损害结果之间具有因果关系为前提，损失方面的因果关系的核心，是强调原告的损失与被告的虚假陈述存在直接关联性，其实质是法律上因果关系中“直接后果法”的延伸。万玲(2004)的研究表明，以受托义务理论和非法盗用理论取代平等享有信息理论，反映了全球性主张公平、有效地传播信息的观点取代了以市场为中心的内幕交易观点，并已被大多数国家的证券法采纳，作为内幕交易的归责理论。彭冰(2004)的研究显示，由于普通投资者很难发现内幕交易和操作市场的违法行为人，也很难收集内幕交易和操作市场的证据，有必要利用更为有效的行政机制，完成对内幕交易和操作市场受害投资者的补偿，以弥补民事赔偿诉讼的不足。曾洋(2013)认为，证券内幕交易的法定构成要件中是否应包含知情人的交易利用了内幕信息，即所谓“利用要件”，一直是内幕交易法律问题的一个难点。对“利用要件”进行“事实推定”，进而走向“法律推定”，可以使内幕交易法定构成要件在逻辑上具备连贯性和完整性。付穹和曹理(2013)认为，基于反欺诈理念和以市场诚信理念构建的禁止内幕交易法律制度之间存在根本区别(前者注重保护投资者个人利益，后者则着眼于证券市场诚信的维护)，导致二者在行为构成要件和法律责任设置等核心规则方面存在重大差异，并造成禁止内幕交易执法和司法实践中的诸多问题。因此，以市场诚信维护作为禁止内幕交易制度的立法理念并依此重构制度体系，能够提升我国证券市场核心竞争力。 本文在已有研究成果的基础上，引入侵权与诚信的理念，力求从整体上探讨构建反欺诈制度体系，完善保护投资者的责任机制，为证券市场的健康发展提供制度保障。 二、证券欺诈行为特征分析 证券欺诈是发生在资本市场中与证券发行和交易有关的欺诈性行为。与传统的民事欺诈相比，主体多元化、手段隐蔽性和复杂性是证券欺诈最大的特点。从这个意义上看，证券欺诈主要是一种侵权法意义上的欺诈，使证券欺诈禁止制度在体系上呈现出相对的独立性，需要一种全新的思路禁止证券欺诈，即通过刑事、民事和行政多种调整手段加以规范和禁止。依照规范竞合的有关理论②，作为侵权意义上的欺诈行为，证券欺诈既可能因为侵犯被欺诈人的民事权利而构成民事违法行为，也可能由于侵害社会利益、妨碍社会正常的经济秩序而需承担刑事责任或行政责任。依靠单一的法律调整手段将无法适应证券欺诈监管的现实需求，需要通过刑事、民事和行政等多种法律调整手段的有机结合，在监管实践中采取一种更为务实的态度，才能使资本市场建立在秩序和效率的运行基础上。证券欺诈禁止制度正是这样一种基于资本市场安全和效率目标而建立起来的一整套原则和规范。它是指通过刑事、民事、行政和自我管理等多种手段，对发生在资本市场中的与证券发行和交易有关的欺诈性行为进行防范和禁止的法律规范的总称(胡晓柯，2004)。设计证券欺诈禁止制度的出发点在于为市场提供一个经济和效率的司法救济模式，以促进市场的公正和稳定。 通过对证券欺诈的深入分析，辨析不同类型证券欺诈在行为样态上的特点，使其在“欺诈”的共性基础上，形成一个统一的集合体，不仅有助于从整体上把握证券欺诈发生的特点，也有助于对其实施有效的监管和预防措施。 (一)不实陈述 不实陈述的表现形态有虚假陈述、误导、重大遗漏和前景预测。不实陈述和内幕交易都是发生在信息披露阶段的欺诈性行为，但与内幕交易相比，不实陈述强调的是行为人在证券发行信息披露阶段或在信息持续披露阶段，以作为或不作为的方式故意或过于轻率地违反信息披露义务而产生的一种欺诈性行为，并非是由于使用信息方式不当引起的欺诈性行为。 不实陈述的概念最早源于英国普通法的合同法和侵权法中。从某种意义上说，对证券欺诈最早的政府管制措施起源于对不实陈述的禁止。随着资本市场的发展，对不实陈述的禁止也表现出严格性和规范性的趋势。造成这一现状的根源在于，不实陈述对市场的公开和公信具有极大的破坏力。因此，要求信息的真实披露和对重大不实陈述的制裁一直是监管者在实施反欺诈条款时关注的目标之一。为此，必须依据适当的标准界定不实陈述的范围，以确保立法和执法行为的效率和公正。 在界定陈述行为的合法与非法问题上，“重大性”标准成为各国对不实陈述界定的首要标准。美国反欺诈条款中对“重大性”的解释和理解是在美国证券交易委员会(SEC)对规则的解释以及美国法院的大量判例基础上建立并发展起来的两个相互影响而又各具特色的解释框架。SEC认为，“重大性”的标准应限定在一个正常的、谨慎的投资者在其购买注册证券之前应当被适度告之的事项(Rule 405)。在SEC看来，评价一项不实陈述时，给予数量上的关注是必要的。然而，对SEC这种刚性的“重大性”标准的定义，联邦最高法院并未完全首肯。在联邦法院看来，判断一个事实到底是“重大”还是“不重大”，必须取决于实际情况，要就事论事；对重要性的确定必须通过对某种推论的细致估算，且这种估算应由合理持股人从一系列的事实以及这些事实的重大影响中提取归纳(SAB No.99 on Materiality)。从理论上讲，尽管在引用重要性的过程中有一个明确的概念是比较理想的，但这一设想是虚幻的、不现实的。“重大性”从本质上讲是可以被判定的，但是不可能被解释为数据化的过程。因此，联邦法院并不倾向于通过一个比较刚性的定义对“重大性”标准进行诠释，而是主张通过一系列判例建立起对“重大性”标准的解释空间。在总结了若干判例后，联邦法院得出的结论是，即使是一个可被忽略的事实，如果关于它的公开讲话会对一个理性的投资者产生重大影响，那么它就具备了“重要性”。在此，联邦法院将理性投资者引入到“重大性”的定义中，从而在判断重要性标准时，将披露人、投资者和市场有机结合起来加以综合考虑。在判例法的影响下，美国国内更多的人接受了法院通过判例形成的对“重大性”的定义。 与美国法律中以普通的理性投资者的判断标准不同，英国法律以投资者及专业投资者咨询人员的判断为标准来决定信息的“重大性”。中国法律对“重大性”的判断标准表现为明显的“二元性”特性。具体表现在：一是以招股说明书为代表的“投资者决策原则”，即“重大性”标准在于该信息是否对投资者的投资决策产生影响；二是以《证券法》等法规为代表的“股价重大影响”规则，即“重大性”标准取决于信息对公司股票市场价格的影响(齐斌，2000)。 现实中的不实陈述表现比较复杂。对于已经发生的事件，依据“重大性”标准可以得出相应的判断结果，然而尚处于不确定阶段的事件的披露问题应如何对待？这也是一个带有普遍性的问题。这一现象突出地表现在公司为完成合并所进行的谈判及其他尚未确定的类似重大事项(如重大合同的谈判)上。一般来说，当事人对这些事项有披露的义务，但问题的关键在于，这些事项在什么条件下或到什么时候才须披露。事实上，在披露不确定事件时，也有可能构成不实陈述。在信息不确定的客观现实存在的情况下，对不实陈述行为的界定要采取一种更为谨慎的态度，有必要探讨在保护投资者利益和公司利益之间寻求一种平衡。 另外，在对公司的经营业绩和业务发展趋势进行推测的结论与事实不符的情况下，是否存在不实陈述？现实中，大量“软信息”的客观存在造成一些有违资本市场公平、公开和公正理念现象的存在，也进一步加剧了投资者之间的信息不对称现象。为了对“软信息”进行监管，自1972年以来，美国SEC采取了听证、公布方案、征求市场意见等措施，并通过“安全港规则”的建立，将“前景预测”行为纳入法律规范调整的范围。安全港规则旨在为符合规定的前景预测披露行为提供保护，避免发行人的预测行为虽属善意并有合理的依据，但仍可能受指控违反证券法的情形发生。安全港规则的建立将那些通过合法程序并符合规定做出的预测行为与所谓的“吹嘘”行为截然分离，从而使对公司合理的盈利和发展规划等前景预测行为与不实陈述相分离。根据1979年SEC采纳的安全港规则的规定，前景预测陈述适用安全港的条件是：(1)该陈述符合特定的条件；(2)该陈述的做出是善意的并具有合理的依据；(3)该陈述应局限于有关主体向SEC申报备案的文件中。安全港规则为排除哪些行为不属于不实陈述提供了依据，为界定不实陈述行为提供了一个合理的、可操作的平台。 (二)内幕交易 内幕交易指内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开之前，通过买入、卖出该证券，或泄露信息，以获得利益或减少损失的行为(胡晓柯，2004)。对内幕交易的禁止在不少国家证券监管中经历了一个由宽恕到严厉的过程。进入20世纪80年代，随着资本市场作用的扩大，参与交易的法人和自然人越来越多，内幕交易引起了监管者的广泛重视，对内幕交易的禁止也朝着重罚化的方向发展。例如，法国在上世纪80年代四次修改内幕交易立法，强化了对内幕交易的法律制裁；英国在1985年通过了对内幕交易的刑事立法——《公司证券法(内幕交易法)》，1993年又制定了《刑事司法法》，采纳欧盟的内幕交易指引的规定，以加强对内幕交易的管制；加拿大、奥地利、瑞士等国都在法律中规定对类似行为实行刑事处罚。目前，禁止内幕交易已经成为多数国家证券立法的一致态度。随着资本市场的国际化和全球一体化的发展，国际间反内幕交易的合作也得到了进一步加强。 内幕交易是一种利用内幕信息从事证券交易的行为，因此，内幕交易行为与内幕信息之间应存在着一定的因果关系，而因果关系要求确认内幕人是否违反内幕交易禁止性规定。如果存在着因果关系，则内幕信息是该行为发生的原因，即没有内幕信息就不会发生该交易行为。但证券交易的特点，决定了提起损害赔偿的原告要证明损害所在及损失与内幕交易行为之间存在因果关系，会遇到较大困难，因此，传统民法中关于因果关系和民事诉讼有关举证责任的规定均很难适用于内幕交易的赔偿问题。在监管实践中，一些国家采取举证责任倒置或因果关系的推定原则，即如果被控者无法证明投资者的损失由其他原因造成，将推定事实上的因果关系成立，被控者将承担民事责任。反之，如果被控者可以提出证据证明原告的损失由其他独立因素造成，从而排除了“事实上的因果关系”，那么被控者将不承担责任。 (三)欺诈客户 资本市场中介机构因其业务特点而为市场提供包括承销、经纪、投资咨询等内容的服务功能。实际上，在资本市场的诸多关系中，以证券商为主的市场中介与客户是最主要的一对关系，也是极其容易发生欺诈行为的领域。欺诈客户就是这些服务类机构违反其行为规范的集中表现之一，主要表现为证券公司、证券咨询等中介机构，利用其受雇地位或提供服务的便利，损害受托人、被管理人或被代理人的利益进行证券交易，或以虚假陈述诱导客户委托其代为买卖证券，并以此获取经济利益或避免损失。 对欺诈客户的禁止源于传统民法中受托人或管理人的谨慎义务和忠实义务。作为负有受托义务的人以及投资顾问、经纪人、交易商等证券经营机构，有义务避免使其自身处于其利益和责任发生冲突位置，也不得从信托中获取协定报酬之外的其他利益，任何在为客户服务过程中带有诱导性、误导性、欺诈性等违反职业操守的行为，都属于证券欺诈禁止制度规制的范围。从上述委托代理法律关系中产生了欺诈客户的另一个重要的构成要件，即投资人的受损结果与被控方的行为之间是否具有因果关系。在实践中，对因果关系的推定主要来自两个方面：一是行为人在为客户证券交易提供咨询服务时是否违反了其作为信托义务人的谨慎义务和忠实义务；二是对因果关系的推定还应当通过客户是否做出了违背自己本来意愿的投资决定进行判断。也就是说，如果投资者的投资决定不是行为人诱惑的结果，就不能认定行为人的行为是欺诈客户行为，行为人也无需对投资者的投资决定承担任何责任。可见，监管者在判断行为人行为与客户投资决定之间是否具有因果关系时，是围绕着行为人在处理与客户的关系过程中是否违背了客户的本来意志这个核心进行具体分析的。 (四)操纵价格 资本市场的功能之一是由市场自由提供投资资本，供需关系是资本自由流动的关键因素，人为干预和操纵市场价格的行为都是对市场自由性的破坏。从这一角度看，操纵市场行为是对资本市场自由性的反动(杨志华，1995)。这种行为从本质上说是一种过度投机行为，尽管投机行为可以产生稳定市场的正向功能，但其对市场的负面影响作用很大：过度的投机行为反而会抑制并破坏资本市场配置资源功能的正常发挥。因此，必须通过法律手段对操纵价格行为进行规制。 资本市场是一个不确定的风险市场，证券欺诈禁止制度的本意在于抑制市场中的过度投机行为和欺诈行为。正常的投机行为在一个“博弈”的市场中应有合理存在的空间，而任何一笔较大的股票交易都有可能影响到股票价格的变化，但显然并非所有的大量买卖都是操纵市场，不能以交易额的大小或交易影响了股票市场价格来判断或推测某一行为就是法律所禁止的行为。美国国会在解释证券立法时指出，如果某人购置一大批股票的目的只是在于投资，或者是为了占有相当的比例，即使明知他的举动会影响市场价格，他的行为也不构成违法(高如星，2000)。因此，是否构成操纵行为，还必须对股票交易的动机进行认定。认定行为人的行为动机往往是判断该行为是否属于操纵行为的一个至关重要的环节：只有在行为动机是出于影响、干预和控制某种证券的价格并以此获得利差的情况下，行为人进行的交易才成为操纵股票行情的证券欺诈行为。 事实上，判断行为人在主观上具有操纵行情的动机并非易事，任何一个被告都会辩称“我不是想操纵市场价格，只是为了在投资中获利”。为解决这一问题，日本不公平交易监管部门在1992年向证券交易审议会提交的报告中指出，对引诱目的的举证，不必要通过积极的意思举证，只要能举证证明其意识(认识)到第三者有被引诱进来的可能性就可以了。过分强调引诱目的的存在，是不适当的。在相关案例中，日本法院的判决认为，法律条文中所说的引诱进行有价资本市场的买卖交易的目的，是尽管加进了人为的操作让市场变动，但却让投资者误认为该市场是由自然供需关系形成的行情，亦引诱其加入有价证券的买卖交易(河本一郎和大武泰南，2001)。日本证券立法和司法判例实践表明，要举证引诱目的的存在，应当结合具体情况对有关因素进行综合判断。由此可见，对于一般案件而言，监管者在判断某人是否具有操纵意图时，应该充分考虑行为发生时行为人所处的具体环境，并结合购买活动所持续的时间、方式、市价上涨幅度、市场供给量等综合因素，进行具体分析。 通过对上述不实陈述、内幕交易、欺诈客户、操纵价格四种类型的证券欺诈进行实证研究发现，尽管其表现形态不尽相同，且不同类型的证券欺诈在表现手法上各具特色，但总体来说，具有一定的共性。这些共性的存在，使证券欺诈在行为上表现为行为人主要是通过一系列的阴谋、伎俩，利用其资金、信息等优势，以作为或不作为的方式，故意或轻率地使他人陷入错误的表意中。其在主观上具有牟取非法利润或非法避免损失的动机，在客观上造成了其他投资者的合法权益受到损失。因此，这些行为在反欺诈的目标下形成了一个相对独立的体系(胡晓柯，2004)。这些特点为证券欺诈的立法和执法活动提供了一条鲜明的主线，为监管者评判欺诈行为提供了有力依据。 三、证券欺诈行为的法律责任分析 (一)证券欺诈法律责任的功能 按照反欺诈调整手段的不同性质，证券欺诈的法律责任分为民事责任、行政责任和刑事责任。这三种不同的法律责任在功能和目的上具有本质的区别。行政责任和刑事责任作为公法责任，主要功能是惩戒和教育违法者，维护正常的资本市场秩序；民事责任作为私法责任，主要功能是调整民事主体间在非正常状态下的财产流转和权利分配，对民事主体受损害或受破坏的民事权益予以恢复和救济。由于证券欺诈禁止制度具有公法和私法意义上的双重性质，因此很容易出现三种法律责任在反欺诈的监管实践中的“竞合”现象。这是因为，资本市场是一个多方博弈的市场，高风险性、投机性以及利益多元化等特点，使这个市场中的证券欺诈表现出更多的复杂性和隐蔽性，并对资本市场功能的发挥产生严重障碍；此外，经济利益多元化、经济关系网络化以及经济问题复杂化，也使得任何一个法律部门都难以对这种现代市场经济关系单独进行调整(潘静成和刘文华，1995)。因此，依靠单一的民法、刑法或行政法的调整模式，难以实现反欺诈条款的价值目标，只有促使这三种不同性质的法律责任之间的相互协调，才能使证券欺诈禁止制度运行在一个坚实的法律基础上。 (二)证券欺诈刑事责任的追究 早在证券欺诈禁止制度萌芽时期，对证券欺诈给予刑事处罚，就是一种常见的法律调整手段。英国法院1815年审判的第一起操纵案就是通过刑罚的方式进行处罚。刑事责任的功能在于实现犯罪人与国家公权的课罚之间的有效连接，通过这种较为严厉的法律制裁手段惩罚和教育违法者，维护正常的资本市场秩序。 在美国证券立法中，授权对包括证券欺诈在内的证券违法行为进行刑事追究的法律依据主要是《证券法》《证券交易法》《信托契约法》《投资公司法》和《投资顾问法》的有关规定。此外，还可以依据联邦邮政和电信欺诈法追究被告的刑事责任。根据有关立法规定，美国SEC在调查过程中如果发现存在违法行为，可以向联邦法院申请颁发禁令。一旦法院发出强制令，违反此令的任何行为将以民事或刑事上的藐视法庭论处。倘若SEC认为应当追究其刑事责任，则可以将案件移交给美国司法部，由司法部追究违反证券反欺诈条款的犯罪行为。此外，司法部也可以直接进行独立调查。 在我国1997年新颁布的《刑法》中，增加了大量的有关证券欺诈犯罪的规定。在直接涉及证券犯罪的8个条文中，有6条与证券欺诈刑事责任有关。在1998年的《证券法》中，又专设了大量条款，分别对不同行为样态的证券欺诈设定了相应的刑事责任。这些罚则与《公司法》《禁止证券欺诈暂行办法》等相关法律规章中的条款相互配合，使国家公权对证券欺诈犯罪的课罚成为对证券欺诈进行管制的重要法律调整手段。 尽管各国证券立法都对证券欺诈的刑事责任进行了不同形式的规定，但在司法实践中，追究证券欺诈刑事责任的有关案例并不是很多。从某种意义上说，证券欺诈刑事责任的威慑功能显得更为重要。造成上述情况发生的原因是对证券欺诈缺乏普遍的犯罪认同感。此外，对证券欺诈犯罪的发现与证实始终是困扰着监管者的难题之一。因此，证券欺诈刑事责任要发挥其应有的威慑力，除了要在“罪与非罪”问题上进行准确界定外，加大证券欺诈发现与证实的力度，也是使证券欺诈刑事责任从纸面上的法律变为行动中的法律的核心环节。证券欺诈刑事责任能否得到有效实施的关键，在于提高市场的透明度和现场监控能力(胡晓柯，2004)。 (三)证券欺诈行政责任的制裁 通过立法授权监管部门对证券欺诈予以行政制裁是对违法者最直接的制裁手段。从各国反欺诈立法和监管实践来看，证券欺诈行政责任集中体现在法律、规则、决定、命令等行政性法律规范中。这些行政责任的规定与民事、刑事责任的有关规定进行协调、配合，构成了证券欺诈禁止制度中法律责任体系的有机结合体。 与美国的监管体制相适应，美国SEC可以说是世界上权限最大、人数最多的资本市场监管机构，对市场中各类欺诈行为拥有非常广泛的行政执法权、对法律实施及自治组织的监督权以及制定政策等诸多权利。根据联邦证券立法的规定，SEC一方面可以通过自己的行政执法官做出裁决；另一方面，也可以通过向联邦法院提起民事诉讼的方式来执行证券法律，要求法院给予违法者禁制令、民事罚款等行政处罚。 对于各类经注册的人员的违纪行为，为了防止其进一步违法，美国SEC更多是通过向联邦法院提起诉讼的方式请求法院签发禁令，同时还可以并处救济性处罚。对于被签发禁止令的人，联邦法律和各州立法往往规定禁止其从事几乎包括所有全部类型的证券业务，除非他们事先能够获得有关管理机构的同意；此外，他们还可能面临一系列的索赔诉讼。因此，在实践中，对于SEC提起的这些诉讼，被告通常会通过与SEC和解的方式解决。此外，SEC还有权通过联邦地方法院采取一种严厉的行政措施，即禁止违法者担任公众公司的董事或高级管理人员。对市场禁入业务资格的限制，实际上是资格罚的一种表现。我国《证券法》及相关法律中也有类似规定。除了资格罚，还有财产罚，表现为行政罚款和吐出非法所得或没收非法所得。与民事罚款和刑事责任中的没收财产不同，这些财产罚是法律对监管机构的一种授权，一般无须借助法院司法程序来实现。我国证券欺诈禁止制度中有关罚款的行政制裁手段，在很大程度上借鉴了美国民事罚款和行政罚款的规定，而且呈现出更为严厉的趋势。在我国，没收违法所得是资本市场监管机构对违法者进行行政制裁常见的处罚手段。 (四)证券欺诈民事责任的救济 从理论上讲，刑事责任因其产生的严厉的惩罚后果，在适用时往往遵循“谨慎适用”的原则，行政责任通常对欺诈行为人进行的罚款、禁止令等措施，不足以保证受害人的合法权益获得有效的救济。上述两种法律调整手段在规制证券欺诈的过程中都存在着一些局限性。对于资本市场上的投资者而言，当其投资目的因证券欺诈受到损失或不公平待遇时，最关心的问题是如何最大限度地减少损失和获得赔偿，而损害赔偿的实现方式一般需要通过民事责任的规定才能得到有效实现。证券欺诈法律责任的最核心功能在于填补损失，需要通过民事责任实现对受害人损害赔偿的权利，使欺诈受害人有效地实施私权救济行为。 美国证券监管注重构建刑事、民事和行政责任联合制裁的监管体系。根据美国司法部的年报，在2011年和2012年，进入刑事诉讼程序的证券欺诈案件分别达到199件和181件，有力地打击了证券欺诈(中国证监会，2015)。美国的民间诉讼立足于集团诉讼机制，解决了单个诉讼成本和收益不相称的问题，有效制约了以普通大众为受害方的违法行为。2001年至2012年间，美国联邦法院受理的集团诉讼案件基本在150～498件之间波动(中国证监会，2015)。2008年金融危机之后，为进一步加强执法，美国SEC对其执法部门进行了重大改革，主要包括：(1)新设五个专业执法单位，专门针对五个复杂高风险领域进行执法，将执法人员从通用型向专业型转型，提高执法人员的专业水平和工作效率；(2)新设市场情报办公室，集中分析来自各方面的情报，为执法提供有价值的线索；(3)学习美国司法部的做法，对积极配合的调查对象免于处罚或起诉，以鼓励调查对象积极配合，加快执法进度和效率。由此看来，美国司法部的刑事诉讼和SEC的执法以及民间诉讼已形成合力，有效打击了市场欺诈，成为美国证券市场有序运行的根本保障。美国的监管经验表明，通过刑事、民事和行政等多种法律调整手段的有机结合，可增强构建反欺诈制度的可行性和建设性。 四、中国证券市场反欺诈制度存在的问题与完善路径 中国资本市场在取得成就的同时也存在着很多问题。如违规行为充斥市场，信息披露不真实普遍存在；上市公司治理结构不完善，证券商挪用客户保证金，机构操纵市场；证券中介机构与上市公司共同作弊，严重侵害中小投资者利益；资本市场监管力度不够，对违规行为的查处滞后而无力。面对这些问题，资本市场监管，特别是证券市场的反欺诈制度受到市场各方面的质疑和批评。在对资本市场监管法律制度进行分析后，下文将对我国资本市场的监管进行探讨，以期通过借鉴国际先进制度和经验，构建我国资本市场监管法律制度及其反欺诈制度。 (一)强化信息披露制度 无论是实行注册制的国家还是实行核准制的国家，都十分注重信息公开和信息披露，并借助信息披露的完善提高市场监管效率。美国SEC监管以信息披露为中心，关注信息披露的内容和质量。相比之下，我国证券信息公开的程度还有待提升，质量也有待提高。例如，《首次公开发行股票并上市管理办法》第62条规定，“保荐人出具的发行保荐书、证券服务机构出具的有关文件应当作为招股说明书的备查文件，在中国证监会指定的网站上披露”，但在目前的实际操作中，除注册会计师出具的三年一期审计报告和律师关于本次股票发行的法律意见书等文件被要求与发行人的招股说明书一起在监管部门指定的网站上披露外，证券服务机构出具的相关文件，如资产评估报告、验资报告等都没有披露，从而造成很多材料并未以公开信息披露的形式提供给投资者，导致这部分信息不在投资者的有效监督范围内，并使发行人可能利用这个漏洞弄虚作假，欺骗审核机构而获得股票公开发行资格。 因此，监管部门应根据公开原则，在股票公开发行审核的行政立法和监管实践中进一步加大股票发行审核的信息公开力度，朝着“审核标准公开、审核内容公开、审核结果公开”的方向发展。审核标准公开强调审核标准的透明度，避免产生新的“内部标准”；审核内容公开强调所有相关信息应当向投资者充分披露，保障投资者的权益；审核结果公开强调不仅要公开结果而且还应包括产生这一结果的原因和判断依据等。 (二)健全调查取证制度 为保障监管执法效率，美国SEC被相关法律授予了充分的调查权力。SEC有三项重要权力：一是强制作证。美国《证券交易法》第21条(c)款规定，SEC可以签发传票，强制证人作证或提供文件材料。如果被传证人不执行，SEC可以向法院申请发出司法令，命令被调查人员执行SEC的传票。若拒绝法院命令，将被定为藐视法庭罪，带来严重的民事和刑事后果。二是不得作伪证。在正式调查中，SEC要求证人宣誓，以保证其所言属实。如果证人说谎或提供不实证据，SEC可将此案移交检察官，追究证人的伪证罪或向政府说谎罪。三是禁止反言。被调查人做出的证言，提供的证据，应该诚实客观，不得随意更改，否则自食其果。此外，SEC还鼓励被监管者配合调查。若被监管者主动加强自身检查及内控，自觉向监管机关交代违法违规事实，积极配合调查并采取措施加以纠正，SEC可给予一定的积分，认定其具备一定的合作信誉。对有合作信誉者，SEC可给予某些宽大处理，包括不予立案，减少指控，减轻制裁，允许在和解公告中加入语气“缓和”的表述。为了取得合作积分，被监管者必须证明自我监管已取得了成绩，并积极配合SEC执法。 在我国《证券法》中虽有要求被调查者配合调查的条款，但没有相应的罚则，缺乏执法保障。因此，我国的证券市场反欺诈制度应考虑建立鼓励配合调查机制，并进一步明确不配合调查的法律责任，保障监管机构的调查权力。此外，还可以考虑建立合作积分制，鼓励被监管者自查自纠，并可对有合作信誉者给予积分奖励、暂缓立案、减轻处罚等优惠，以减少执法阻力，提高监管效率。 (三)建立司法协作制度 在美国，SEC除了对于违法行为的追究可做出相应的行政裁量外，还可以作为民事诉讼的一方向法院提起指控，要求被告承担民事责任，包括冻结资产和交易、退还非法所得等。对于恶意违法的案情，SEC还可以移交美国司法部并协助检察官提起指控。在某些情况下，司法部门可以临时任命SEC官员担任检察官特别助理，协助调查案子。SEC也可以为刑事主管机构或联邦调查局提供技术支持。SEC通过与司法机关密切协作，形成了通畅的并行渠道，可以及时、简捷地申请司法令，有利于严厉、快捷打击市场违法行为。 在我国的现有体制下，可以探索多种形式的司法提前介入的方式，建立通畅的协商与共同办案机制。为了达到相同的监管目标，可以探索联合办案制度，建立与法院系统的司法冻结制度、与检察机关的司法协作制度，启动刑事、民事和行政调查程序，提高办案效率。英国著名法学家阿蒂亚曾指出，就算世界上有一种完美的法律制度，如果公众无法利用这一制度，那么制度再好也是没有多大用处的。这说明，制度的完善还有赖于一个与之相适应的可操作的诉讼机制(胡晓柯，2004)。从我国实际来看，简化诉讼程序、提高诉讼效率是一个重要的现实问题，在刚刚起步的民事诉讼机制中存在的缺陷，已经妨碍了对欺诈性行为的惩戒和警示效果。我国的司法协作制度并未形成良好的运行基础，相关配套的法律法规没有建立起来，尤其是司法实践中民事诉讼机制的缺位，造成立法和执法衔接过程中存在许多亟待解决和完善的地方。 证券欺诈民事责任主要是侵权责任，以损害赔偿为主，通过引发使用反欺诈条款追究当事人的侵权责任是建立在对侵权责任追责机制的有效法律程序之上的。在我国，强化政府监管固然必要，但完全依赖政府监管也是不现实的，还应当通过民事救济方式动员广大投资者参与监管，利用私人诉讼惩治违法行为。这种监控作用一旦发挥出来，其力量是任何政府监管都无法比拟的。在美国，反欺诈的救济措施很大程度上依赖于集团诉讼机制。集团诉讼是指在法律上允许一人或数人代表其他具有共同利害关系的人提起诉讼，诉讼的判决对所有共同利益人有效。它对于维护投资者合法权益，遏制证券违法行为具有特殊的作用。我国的代表人诉讼机制就是在吸收借鉴美国集团诉讼制度立法经验的基础上确立的。民事责任制度就是通过设置完善的事后救济通道，为投资者提供切实的安全保障。由此建立起来的侵权责任追责制度将赋予受害人与违规行为相抗衡的动力与能力，并在资本市场内部派生尊崇规则的观念。因此，在资本市场监管中引入证券民事诉讼机制，建立信息披露追责机制，不仅可以维护投资者的利益，还可以避免因监管机构人力、物力不足难以贯彻执行法律规定的弊端，有效遏制市场欺诈行为，推动资本市场成为理性的投资场所。 (四)强化行政审裁制度 美国SEC是一个具备准司法性质的机构。按照美国相关法律，在SEC总部内，设有行政法官办公室，负责听证和审裁SEC调查的案件。行政法官的听证和审裁是独立的，SEC无权解雇和调换行政法官。当事人若不服行政法官的判罚，可向SEC五人委员会及上诉法院提出申诉。这种相对独立的审裁制度安排，可以充分积累和应用行政法官的专业性，提高审裁效率，有效保障执法的公平与公正。因此，我国应探讨如何加强行政审裁，建立处罚前的听证制度，并适当引入“控辩对抗”机制，增强审理的公平，完善我国的审理体制(邵亚良，2006)。 美国资本市场监管的特点之一是注重及时制止，发挥矫正功能，这也是行政审裁制度的具体体现。及时发现、及时制止是衡量监管质量的重要指标，它既表现在对低层次市场争端处理上的速战速决，也表现在对重大违法案件处理的快速反应。这两方面都取决于执法体系和预案机制的建立。为了加强监管的强制性和及时性，SEC采取了四种形式的及时制止措施。一是交易所及时报告。在二级市场上，如果交易所通过监控发现异常，必须立即采取询问和自律监管措施，并向SEC报告，由SEC甄别并做出处理。二是及时暂停交易。SEC可考虑运用各种交易暂停制度，在启动执法程序之前，快速防止潜在欺诈行为得以实施，提醒投资者关注。三是非正式调查。在发现违规行为时，SEC立即进入非正式调查，要求当事人提供资料或参加作证，但不发传讯令。若案情不严重，当事人又积极配合，可不进入正式立案程序；若案情严重或当事人不配合，则可正式立案。这种方式可以及时化解违规风险，降低执法成本。四是发出禁止令。为了及时制止市场上的不当行为，美国国会授权SEC发布禁止令。一旦收到禁止令，当事人必须立即停止所禁行为。由于对禁止令的违反将导致进入SEC向法院申请执行程序，因而其具有很强的威慑力。 制度的强制实施是制度存在的保障，行政执法效率直接决定着行政监管效率的高低。现阶段，我国资本市场中存在的一个突出的问题，是资本市场监管体制和监管力度尚不能适应资本市场的要求，有法不依、执法不严、违法不究的现象仍然存在(周正庆，2002)。因此，将我国证券市场反欺诈制度规范与发展的重点由立法方面转移到执法方面，加大执法力度，建立高效的行政执法机制，应成为我国未来资本市场监管法律制度运行的重要方向。当然，证券行政监管犹如一把“双刃剑”，在过度与不足之间寻求平衡。适度监管往往与市场的特色有密切的关系，并通过监管者对违法违规的态度、惩治违法案件的力度等多方面反映出来。其中最基本的原则是建立一个公平、公正、公开透明的规制体系，并始终不渝地遵循它，确保市场的公信力不受侵害。因此，必须切实改变“有法不依、执法不严、违法不究”的弊端，通过对监管者职能的准确定位，使监管者处于一个“有所为、有所不为”的位置上。尤其需要充分利用地方监管机构的力量，细化行政责任，逐步建立对法规执行情况的定期或不定期考察制度，通过公正、持续、稳定的执法行为，创造一个良好的外部执法环境。 (五)引入专家鉴证制度 资本市场上的违规行为与正常的交易活动是关联在一起的，认定和判断十分困难。经济犯罪又被称为“白领犯罪”，即违法人具有相当的专业背景，并因此会出现违法人把侦查办案人员“问倒”的情况。这就相应地需要“白领警察”的出现，才能在调查、取证、审讯等诸多环节上掌握主动。从我国实际来看，证券类案件大多存在一定程度的“侦查无结果、移送不起诉、起诉不受理、受理不开庭”的状况。除了证券犯罪调查难、取证难、认定难之外，相关部门在证券专业知识上的欠缺也是不可忽视的原因之一。而且，证券犯罪手法翻新较快，有更多新的罪名需要相关部门学习和认定。如果案件进入刑事司法审判程序以后，不能及时惩处犯罪嫌疑人，则难以起到对市场震慑、减少犯罪的效果，行政监管的威力也将大打折扣。 在认定和判断证券类违法行为时，美国SEC常常依赖专家证人，包括来自政府部门、相关机构、高等院校的专家学者。从上述我国的具体情况来看，有必要借鉴美国SEC的作法，建立一个相对独立的松散型的专家咨询组织，为某些认定提供专家咨询意见，为司法部门提供专业支持，以提高调查和处罚的合理性，降低潜在的行政诉讼风险。 (六)灵活运用和解制度 美国有50％以上的案件在采取正式的法律程序之前和解，有40％左右的案件在诉讼中和解，仅有10％左右的案件能够走完诉讼或由行政法官主持的审裁程序(邵亚良，2006)。在监管执法中，美国SEC鼓励进行仲裁、和解及辩诉交易。仲裁是由自律组织管辖的仲裁法庭完成的，主要解决投资人与经纪人及交易商之间的纠纷；和解是SEC的执法部门和被调查对象达成的书面解决方案；辩诉交易实质上是和解在刑事层面上的运用，即由当事人和刑事监控官达成辩诉谅解协议。SEC绝大多数案子都是经由和解结案的。和解结案有四个基本前提：一是执法人员掌握一定的证据及线索；二是被调查人提出和解要求，并与执法人员达成谅解备忘录，承诺认罚并保证不起诉；三是被调查人须向SEC提供宣誓证词，载明其在调查中已向SEC按要求提供了所有记录和文件；四是和解方案须提交SEC的五人委员会进行审查和批准。 目前，我国尚无和解制度的相关法律规定，实践中，也只是在行政简易程序和民事庭外和解上有一定程度的体现。为了降低执法成本，提高执法效率，应当探索引入和解制度，研究起草相应的试行条例，或进行非正式调查的试点，力争在和解制度上有所突破。 (七)注重对投资者的保护救济制度 证券立法的直接目的在于通过对投资者利益的保护来维护资本市场功能的正常发挥。美国SEC在保护投资者方面更加注重补偿原则，并采取了以下具体措施：一是衡平救济。美国《证券交易法》第21条(d)款和《萨班斯—奥克斯莱法案》(SOX)第305节规定：在由SEC依据证券法提起的任何诉讼程序中，SEC可以为了投资者的利益而采取衡平法上的救济，法院对此应该允许。也就是说，即使法无明文规定，SEC也有权采取其认为合适的救济措施。二是吐出非法所得。基于平等原则，不法行为者应将非法所得归还受害者。SEC一直在行使这项权力，要求违规者吐出非法所得，归还或赔偿给受害人。三是设立“公平基金”。在SOX法案出台之前，吐出的非法所得可用于支付投资者索赔，民事罚款必须上交美国国库。而SOX法案第308条(a)款规定，允许SEC设立“公平基金”，罚款也一并归入基金，用以赔偿受害投资人。四是设立投资者援助机构。SEC非常重视对投资者的援助和保护，单独设立了“投资者培训援助办公室”，专司投资者教育、援助、警示及受理投诉，及时回应投资者提出的问题与请求，通过不定期举办“投资者会议”，开展与投资者的交流活动。 保护投资者是监管立法的最高标准。证券市场反欺诈制度的宗旨也是保护投资者。长期以来，我国政府部门更多地强调资本市场的融资功能，而忽视投资功能。事实上，融资与投资是不可分离的。投资是融资的源泉，没有投资就没有资本市场。因此，保护投资者应当始终作为监管立法的最高标准(陈岱松，2009)。建立对投资者的保护救济制度，完善反欺诈制度，是我国资本市场监管的良好开端，也是我国资本市场发展的基石。我国政府有关部门应当转变监管立法理念，加大对违法案件的查处，切实保护投资者的合法权益，维护资本市场赖以生存的根基不动摇。我国资本市场正在迅速发展，而在保护投资者方面仍然存在许多亟待解决的问题，完善资本市场监管法律制度任重而道远，有效实施证券市场反欺诈制度还需要付出更多的努力。 作者感谢匿名审稿人的意见，文责自负。 注释： ①黄人杰，副研究员，对外经济贸易大学国际经济研究院。作者感谢匿名审稿人的意见，文责自负。 ②规范竞合指同一法律事实的出现引起两种以上的法律关系的产生，符合数个法律规范的要件，致使数个规范都得到适用的法律现象。标签：法律论文; 反欺诈论文; 证券论文; 有效市场论文; 网络欺诈论文; 立法原则论文; 欺诈论文; 行政立法论文; 内幕交易论文; 资本市场论文; 美国法院论文;