新兴市场国家(地区)本币升值影响因素的国际经验比较，本文主要内容关键词为：本币论文,因素论文,经验论文,地区论文,国家论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F832.6 [文献标识码]A [文章编号]1000—596X(2006)04—0005—08
2002年以来，人民币面临巨大的升值压力。首先，部分国家从本国利益出发，试图通过人民币升值来提升本国企业的竞争力，从外部向人民币施压，迫使人民币升值；其次，上述人为的政治压力进一步提高了国际热钱对人民币升值的预期，于是各种国际投机性资本大量涌入，造成我国外汇占款过多，基础货币供应量不断增加，外汇储备居高不下。从已公布的数据看，2005年第1季度我国外汇储备已达6500亿美元，创出历史新高。国际投机性资本的大量流入，不仅加剧了人民币升值的压力，而且构成了人民币升值最直接的压力。
我们知道，汇率制度和汇率调整成为开放经济条件下宏观经济运行状况的重要晴雨表之一，对国民经济整体运行产生重大而深远的影响。理论上，两国货币之间的汇率取决于货币所代表的实际价值的对比，购买力平价成为纸币制度下汇率决定的基础。[1] 但在实际中，一方面，汇率制度安排、汇率水平确定不仅要受到经济实力、国际收支状况、利率水平、通货膨胀率等导致本币供求发生变动的经济因素的影响，还要受到财政、货币、外汇、贸易政策等政策性因素的影响，以及国际政治、区域合作等外部经济因素的影响。[2] 另一方面，汇率制度和汇率调整反过来不仅直接影响一国出口产品的国际竞争能力，还会引起就业、税收、产业调整等一系列连锁反应，因此，如何应对本币的升值压力，成为包括中国在内的新兴市场国家迫切需要思考的问题。
由于中国在经济制度、经济发展阶段、汇率安排等方面的特殊性，发达国家应对本币升值经验的借鉴作用有限。考虑到中国作为新兴市场国家在法律对投资者保护程度、金融发展水平、经济转轨以及汇率制度与其他新兴市场国家更为接近，本文从英国《经济学家》杂志所列的26个新兴市场国家(地区)中选取同样经历或正在面临本币升值压力，从而具有典型和借鉴意义的6个国家(韩国、新加坡、马来西亚、印度、俄罗斯、捷克)以及中国香港作为研究对象。所采用的研究方法是，通过对上述国家(地区)的国际经验比较研究，总结和归纳影响上述新兴市场经济体本币升值(或升值压力)的因素，揭示对于新兴市场国家(地区)而言具有一般意义的影响本币升值的关键因素；最后基于主要新兴市场国家(地区)形成的面板资料进行计量检验。通过对俄罗斯、印度等国家影响本币升值因素的国际经验比较研究，我们可以发现，尽管影响各新兴市场国家(地区)本币升值的因素不尽相同，但贸易收支顺差、金融账户顺差和GDP增长率是引发本币升值最常见的因素；区域合作也是新兴市场经济体货币升值不可忽略的影响因素；利率、财政赤字、经济结构等经济因素对有些国家(地区)货币升值影响显著，而对另外一些国家(地区)并不明显。实证研究的结果支持了国际经验比较分析的主要结论。
一、样本国家(地区)本币升值压力的界定
(一)固定汇率制度国家(地区)
由于实行固定汇率制度的国家(地区)的本币与盯住货币紧密挂钩，汇率波动幅度很小，因此，不能直接通过汇率走势判断这些国家(地区)货币的对外供求状况。一国的外汇储备在一段时期内突然大幅增加通常表明该国(地区)外币供给上升，而外币与本币之间的供求关系的变化预示着本币面临升值的压力。因此，对于实行固定汇率制度的国家(地区)，笔者通过外汇储备来判断其是否存在升值压力。外汇储备增加的数量越大，持续增长的时间越长，本币升值的压力就越大。此外，外汇储备增加的结构不同，对本币升值压力的影响也不同。例如，经常项目收支顺差的稳定性和可支配性较高，而资本项目顺差稳定性较弱，特别是证券投资带来的外汇储备增加稳定性很弱，因此，由经常项目顺差导致外汇储备增加的国家(地区)面临更大的本币升值压力。
现在我们对实行固定汇率制度的马来西亚和中国香港进行是否存在升值压力的界定。马来西亚的本币林吉特与美元的固定汇兑比率为3.8∶1。1998—2002年，马来西亚的外汇储备量一直保持平稳。从2003年开始，近120亿美元的国际投机资本进入马来西亚，导致其外汇储备跨越性增加，2003年、2004年的增长速度高达30％和50％。前所未有的增长速度使得马来西亚的外汇储备量由2002年的332.8亿美元激增到2004年的654.1亿美元，外汇市场对林吉特的需求与日俱增。
中国香港实行货币局制度，港币兑美元目标比率为7.8∶1。1998—2004年，香港的外汇储备总体呈缓慢增长趋势。2003年后出现过两次显著增长：一次是2003年第3季度—2004年第1季度；另一次是2004年第3季度—第4季度，外汇储备增量均超过123亿美元。为了稳定港币，香港金融管理局进行了多次干预。例如，2004年10月8日—11月8日，金融管理局共购入14亿美元以平抑港元汇率。
从图1我们可以看到，由于国际游资冲击致使马来西亚和香港的外汇储备急速上升，自2003年以来，林吉特和港币面临非常明显的升值压力。
(二)浮动汇率制度国家
对于实行浮动汇率制度的国家，货币汇率主要由市场供求决定，货币当局进行适度干预，因而外汇市场的供求变化直接通过汇率波动反映出来。如果一国国际收支出现顺差，外汇供给增加，本币就有升值的压力，此时如果该国政府不进行市场干预，本币就会升值。因此可以直接运用汇率走势作为判断该国货币的币值变化的指标。值得注意的是，有的国家基于鼓励贸易、吸引外资、国内经济发展等方面的综合考虑，虽然名义上实行的是浮动汇率制度，实际上政府采取很多干预措施，以限制本币的币值波动。在这种情况下，汇率并不能完全反映外汇市场的真实供求状况，此时需要像分析固定汇率制度国家一样，使用外汇储备作为辅助验证指标。
1.汇率指标判断。新加坡、韩国、印度、俄罗斯、捷克等国的汇率变动十分明显(见表1)。特别是它们具有一个共同的特征：以2001年为转折点，在此之前受到金融危机的影响，本币有较大幅度的贬值，此后本币持续升值。除俄罗斯外，其他4个国家的汇率都恢复到贬值前的水平，其中捷克的升值幅度最大。
表1 5国汇率变化比率(％)
年度 新加坡
韩国 印度
俄罗斯捷克
1999
0.60
-5.48 2.38
30.7520.50
2000
3.59
11.12 7.504.30 5.09
2001
6.943.88 3.067.03-4.10
2002 -5.95
-9.69-0.315.44
-16.88
2003 -2.300.54-5.04
-7.33
-14.90
2004 -4.12 -13.21-4.43
-5.77
-12.79
资料来源：同图1。
2.外汇储备指标判断。1998—2004年，韩国、新加坡、印度、俄罗斯及捷克外汇储备都呈上升趋势，2001年以来更是加速上升(见图2)。在上述5个国家中，韩国外汇储备增幅最大，年均增长幅度超过20％。
3.基本判断结论。韩国、新加坡、印度、俄罗斯及捷克等新兴市场国家，外汇储备与汇率的变动具有一致性，外汇市场汇率基本上反映了外汇供求关系的变化。这些国家本币升值的幅度远小于外汇储备增长的速度，表明这些国家的政府对本币升值进行了反向干预。上述事实进一步说明，这些国家的货币存在比较明显的升值压力。
二、主要新兴市场国家影响本币升值的因素分析
按照经典的汇率理论，影响一国汇率最直接的经济因素包括国际收支差额、利率水平、财政收支状况等，其中，国际收支差额主要指经常账户差额(重点指贸易收支差额)和金融账户差额(包括外国直接投资、外国证券投资等)。一般而言，贸易收支的顺差、金融账户的顺差、较高的利率水平、财政收支盈余都可能导致一国货币升值。当然，除了上述直接经济因素外，像石油价格在短期内的急剧变化等因素同样也可以间接的方式影响汇率。笔者将按照汇率理论所预测的对升值的影响因素逐一对样本国家展开分析。
(一)贸易收支差额
一国贸易收支是构成其国内经济的实质性因素。它反映了一国商品(或服务)在国际市场上的综合竞争能力，所以是经常项目中最重要的一个项目，也是影响国际收支平衡和汇率的最基本因素。
从图3我们可以看出，1998—2004年，俄罗斯的贸易收支差额，先是大幅上涨，后又有所回落，最近两年又开始飙升，呈现N型走势；马来西亚则相对平稳，变化不明显；新加坡贸易收支差额则逐年稳步上升；韩国在经历了4年的下降之后，在2003年开始反弹。贸易收支的顺差成为上述国家本币升值的重要因素。
(二)金融账户差额
金融项目主要包括直接投资、证券投资和其他投资等。国际收支理论一般认为，当一国的金融项目长时间保持顺差时，其本币将面临升值的压力。从图4中我们可以直观地看出，中国香港的金融账户只有在1999年和2000年有微弱的顺差，其他年份大都处于逆差状况，且近年有扩大的趋势，只是在2004年稍有改善。1999—2002年，韩国的金融项目始终处于顺差状态(受1997年金融危机影响，1998年属于恢复阶段)。从2001年开始，韩国由于金融账户顺差的扩大，外资流入的增加，外汇储备也开始增长，韩元面临升值压力。1998—2004年，印度的金融账户始终保持巨额顺差并呈扩大趋势，在1998—2002年的5年里，每年的资本净流入一直保持在100亿美元左右，而在2004年更是达到321亿美元。如此大规模的国际资本快速涌入，在造成外汇储备大幅攀升的同时，最终迫使印度卢比升值。捷克的金融账户在1998—2004年一直处于巨额顺差状态，并呈逐渐扩大的趋势(2003年由于私有化进程结束，外资进入相对减少导致顺差略减)。
(三)利率水平
在论及利率与汇率之间的关系时，汇率理论一般认为，在开放经济和市场经济条件下，当一国利率水平提高，或者本国利率高于外国利率时会引起资本流入，对本国货币的需求将增加，由此导致本币升值。在当今美元疲软，新兴市场国家发展势头迅猛的大经济环境下，如果一国的利率明显高于其他国家，那么必然引来大量国际投机资本进入套利。
为了比较不同国家利率水平的高低及对资本流入的影响，笔者以美国的利率水平为基准与主要新兴市场国家进行比较。笔者发现，印度和俄罗斯等国家的利率都高于美国同期的利率水平(见图5)。例如，1998—2004年，印度的货币市场利率水平始终保持在6％以上，至少高出同期美国利率300个基准点，如此巨大的利差为国际投机资本的进入提供了绝好机会。按照印度储备银行提供的近3年外汇储备结构分析，我们发现，从2002年开始到目前大约有超过500亿美元的投机资本进入印度。超常规的国际游资进入不可避免地增加了对印度卢比的需求，进而构成卢比升值的压力。印度储备银行曾考虑降低利率以缩小利差，不过由于降低利率会加剧印度已有的通货膨胀压力，同时影响到国内大量养老金基金和居民储蓄持有人的利益，因此印度储备银行下调利率的动作十分迟缓，这就进一步加剧了投机资本的流入，卢比最终不得不对美元升值。
俄罗斯的利率水平在1998年约是同期美国利率的10倍之多(受金融危机的影响)，但随后迅速降低到2002年的8.19％，在接下来的2003年和2004年利率水平又进一步下调至3.77％和3.33％。但即便如此，其利率水平仍然高于美国同期利率。俄罗斯大幅降息的目的是为了阻止国际投机资本进入境内进行套利，不过考虑到通货膨胀和国内储蓄民众的因素，俄中央银行不可能将利率降得过低。也正因为如此，使得国际投机资本进入俄罗斯境内套利仍然有利可图，外汇储备实际增速并未减缓。基于上述分析，笔者认为，俄罗斯的利率水平与汇率之间有着很强的相关性，较高的利率水平应该是吸引国际投机资本进入导致外汇储备增加，从而卢布升值的根本原因之一。
(四)财政收支状况
财政收支与汇率波动之间的关系可以简单地表达为，如果一国财政收入明显小于支出，处于巨额赤字状态并呈恶化趋势，那么该国货币很可能面临巨大的贬值压力；相反，如果一国财政收支处于由赤字转向盈余或盈余逐渐增加的过程，那么该国货币一般具有升值的潜力。依据上述理论，笔者对样本国家的财政收支情况进行了翔实的调查及统计分析，发现在1998—2004年，只有新加坡和俄罗斯两个国家的财政收支均呈现出由赤字逐渐转向盈余或始终保持盈余的状态(见图6)。
新加坡在1998—2004年的财政收支变化过程可以划分为两个阶段。第一阶段是1998—2002年，这是财政收支盈余的递减阶段，但减幅在2002年明显放缓；第二阶段是2003—2004年，这是财政收支由赤字恢复到盈余并逐步扩大的阶段。对比新加坡的财政收支状况与汇率的走势，我们不难发现，在财政收支盈余逐渐减少的阶段，新元兑美元的走势逐渐变弱；当盈余递减幅度明显放缓并迅速恢复的时候，也正是新元持续走强的阶段。将上述理论与现实进行统一，笔者认为，新元从2002年开始不断升值的一个有力支撑因素应该是新加坡良好的财政收支状况。
俄罗斯的财政收支在1998年以前一直处于巨额逆差状态，1998年发生金融危机后，财政收支状况更加恶化。1999年普京上台后进行了全面经济改革，提出彻底扭转财政困境实现盈余的目标。如图6所示，俄罗斯的财政收支在2000年已经实现盈余，在这之后始终保持该状态并于2003年和2004年将盈余扩大。尽管促使卢布升值的因素来自方方面面，但笔者认为，财政收支的改善应该起着不小的作用。
(五)经济发展水平
经济发展势头良好或经济发展速度较快同样是造成一国本币坚挺的一个重要原因。捷克多年以来良好的经济环境和较高的经济发展速度实际上也为克朗升值创造了一定的条件。尤其是捷克2001年实施的“经济康复计划”，其经济发展前景更是被人看好。
俄罗斯则从1999年开始，GDP增长率始终保持在高位，尤其是在2003年后，受全球经济复苏和国际石油价格攀升的影响，俄罗斯国内经济形势一片大好，2003年和2004年GDP的增长率分别达到7.3％和6.9％，据国际货币基金组织的预测，2005年俄罗斯GDP的增长率仍将保持在6％以上。而俄罗斯良好的经济发展态势和GDP快速增长的事实加上国际货币基金组织的预测，都在不同程度上增强了人们对卢比升值的预期。
马来西亚自1987年以来连续多年维持较高的经济增长率和低通货膨胀率。1997年7月东南亚金融危机爆发后，马来西亚遭受沉重打击，并延续至1998年。1999年，全球经济环境好转，马来西亚经济逐步走上了复苏的道路。2000年马来西亚经济全面复苏。2001年受全球经济不景气的影响，特别是随着占马来西亚进出口总额一半左右的美国、日本和新加坡三国在“9.11”事件后经济陷入衰退状态，马来西亚经济增势放缓。2002—2004年，马来西亚经济步步高升。尽管近年来马来西亚经济受到禽流感疫情、汽油产品接二连三提价、国际市场棕油价格低迷、印度洋地震海啸，以及海外市场对电子电器产品需求减少等情况的影响，但在内需蓬勃、原油出口剧增、没有通货膨胀压力以及外汇储备偏高等因素的支持下，经济发展还是比较顺利的，整体经济状况表现良好。
自1991年实施经济改革以来，印度经济共经历了三个阶段的快速增长：第一个阶段是从改革初始至1997年金融危机前，GDP增长率由1991年的0.5％上升至1996年的8.1％；第二个阶段是1997—2002年，在此期间，由于受到亚洲金融危机和全球经济不景气等因素的影响，GDP增长率有所放缓，但年均增长率仍然保持在5％左右；第三个阶段从2003年至今，随着世界性经济复苏，印度的GDP增长率在2003年创历史记录地达到了8.2％，当年第4个季度甚至达到了10.4％，2004年虽然没有保持2003年强劲的增长势头，但实际增长率也达6.5％。在2004年度《全球竞争力报告》中，印度的增长竞争力指数升至全球第55位，经济总量位列全球第11位。2005年4月初，亚洲开发银行预测印度在今后三年的GDP实际经济增长率将分别达到6.9％，6.7％和7.0％。
(六)良好的经济结构
上述新兴市场国家的一个共同特征是都有相对较好的经济结构，出口部门在其国民经济中占有重要地位，其中以马来西亚和印度最为典型。
马来西亚独立后于1966年开始实行五年发展计划，大力改造旧的经济结构。由于自然资源丰富，马来西亚政府鼓励以本国原料为主的加工工业，重点发展电子电器、汽车装配、钢铁、石油化工等。1978年开始一项为期20年的“新经济政策”，主要目的是“消灭贫穷，重组社会”。1991年6月，公布了1991—2000年的“国家发展政策”，取代到期的“新经济政策”，强调经济平衡发展，基础工业多元化，重视人力资源开发。经过多年努力，马来西亚经济结构摆脱了殖民地经济的不合理性，农业比重下降，制造业比重上升，形成了发达的种植业和轻工业。马来西亚经济结构的成功调整，尤其是通过吸引外资发展以出口为导向的工业，取得了非常辉煌的成就。
印度在1991年开始的全面性经济改革的一个重要领域就是经济结构。如图7所示，在1950年，印度的三大产业中农业居于绝对领导地位，工业只占当年GDP的1/7，服务业也相对落后。经过近10年的改革，印度发生了根本性的转变，1999年印度的农业、工业、服务业占GDP的比重分别为26.2％、25.9％和47.9％。2004年三者的比例进一步调整为2∶3∶5，服务业已经成为印度国民经济的支柱产业，工业在GDP中的比重较1950年翻了一番。
(七)区域合作
近年来，很多国家或地区都积极参与各种双边和多边合作进程，并成为一些自由贸易区的成员。区域合作显然会对一国的对外贸易水平产生重要影响，并最终反映到汇率的变化。如马来西亚和新加坡属于东盟自由贸易区，而捷克加入了欧盟自由贸易区。作为东盟自由贸易区或欧盟自由贸易区的成员，极大地促进了这三个国家与区域内其他国家或地区之间的贸易。
(八)其他因素
影响一国本币升值的其他因素还包括石油等战略性资源价格的急剧变动。例如，俄罗斯作为一个石油生产和出口大国，受到的影响最为明显，其次是马来西亚。尽管其他国家也受到了一定的影响，但不是很明显。
我们把以上8个方面影响本币升值的因素总结为表2。
表2 主要新兴市场经济体影响本币升值因素一览表
贸易 金融
收支 账户财政 石油
区域经济
影响因素差额 差额 利率 赤字 价格化
GDP
结构
马来
亚
西亚√ √ √√√
洲
中国
国
香港 √
家
印度 √√
√√
或
新加√√
√
地坡
区
韩国√√
欧
捷克 √
√√
洲
俄罗√ √√√
√
国斯
小计 7 4 4 2 2 2 3 4 2
从表2我们可以看出：
第一，尽管影响各国(地区)本币升值的因素不尽相同，但在众多的影响因素中，最常见的是贸易收支差额、金融账户差额和GDP增长率等。在笔者所选的7个样本国家(地区)中，这三个因素各影响到四个国家。其中，受贸易收支差额影响的国家有马来西亚、新加坡、韩国和俄罗斯；受金融账户差额影响的国家(地区)有中国香港、印度、韩国和捷克；受良好的经济状况，即GDP增长速度影响的国家有马来西亚、印度、捷克和俄罗斯。
第二，对样本国家(地区)本币升值影响较大的因素是区域合作，受此因素影响的国家有三个，它们分别是马来西亚、新加坡和捷克。东盟和欧盟自由贸易区极大地促进了这些国家与区域内的其他国家或地区之间的贸易。
第三，在各种影响因素中，利率、财政赤字、经济结构居第三位，受这三个因素影响的国家均有两个。印度和俄罗斯的本币升值受到利率的影响，新加坡和俄罗斯的本币升值受到财政赤字的影响，而马来西亚和印度则受到经济结构的影响。石油价格的上升，对这些国家的本币升值也有一定影响，但最突出的是俄罗斯，其次是马来西亚。
三、影响本币升值因素的经验验证
下面，笔者将对以上的结论进行实证检验。笔者选取了上述7个样本国家(地区)1994年第1季度—2003年第4季度的季度数据组成面板资料。所采用的数据全部来自国际货币基金组织国际金融统计资料。
多元线性回归模型如下
Y[，i]＝b[，0]+b[，1]X[，i1]+b[，2]X[，i2]+…+b[，p]X[，ip]+ε[，i]
(i＝1，2，…，n)
为了比较采取不同汇率制度的国家(地区)所面临的升值压力，模型的被解释变量统一选用外汇储备增量(Y-FERC)①。除常数项外，模型的解释变量包括贸易收支增量(X-BGSC)、金融账户增量(X-FAC)、利率(X-MMR)以及GDP增量(X-GDPC)等。
对于多元回归必须考虑的自变量之间的共线性问题，笔者利用特征值和条件指数来进行诊断。表3为使用全回归法进行多元线性回归分析的结果。
表3 主要新兴市场经济体混合面板数据全回归法多元分析结果
模型综述
方差分析
R
R[2] 季度
横截面
样本F值
显著性
数 数量 数水平
0.5080.258 40 7 28013.221
0.000[***]
系数分析 共线性诊断
标准
显著性
条件
变量 系数 误差 t值水平 特征值指数
-
547.457 777.436 0.704 0.482
1.383
1.000
X-BGSC 1.0820.378 2.861 0.005[***] 1.243
1.054
X-FAC 0.6130.162 3.789 0.000[***] 1.014
1.168
X-MMR-22.123
14.825 -1.492 0.138
0.703
1.403
X-GDPC 0.2300.053 4.342 0.000[***] 0.657
1.451
回归方程：Y-FERC＝547.457+1.082×X-BGSC+0.613×
X-FAC-22.123×X-MMR+0.23×X-GDPC
注：***表明显著性水平为1％。
上述多元回归结果显示，贸易收支增量、金融账户增量以及GDP增量与外汇储备增量之间存在显著的正相关关系。同时，观察表中特征值和条件指数这两列数据，基本可以排除模型中自变量存在共线性问题。因此，检验结果表明，贸易收支差额、金融账户差额和GDP增长率构成引发各国本币升值的重要因素。这与笔者前面分析的结论一致。
我们看到，尽管对于不同国家本币升值的影响因素不同，但对样本国家本币升值的影响因素的实证研究表明，在众多的因素中，贸易收支差额、金融账户差额和GDP增长率等因素在导致本币升值过程中的作用尤为明显。以上结论显然对于同样作为新兴市场国家同时面临人民币升值压力的我国具有重要的借鉴意义。
四、结语
由于受到来自部分国家的政治压力和国际投机性资本对人民币升值预期的双重压力，人民币目前承受着巨大的升值压力。如何应对人民币的升值成为我国外汇管理当局和理论工作者迫切需要思考的问题。本文在对中国具有借鉴意义的主要新兴市场国家(地区)进行个案研究，提炼出具有国家特色的影响本币升值的影响因素的基础上，开展上述国家(地区)的国际经验比较研究，揭示具有一般意义的影响一国本币升值的关键因素，以此为我国应对人民币升值提供决策依据。
通过对上述国家(地区)影响本币升值的因素的国际经验比较研究，我们发现，尽管影响各国本币升值的因素不尽相同，但贸易收支顺差、金融账户顺差和GDP增长率是引发本币升值最常见的因素；区域合作也是新兴市场经济体货币升值不可忽略的影响因素；利率、财政赤字、经济结构等经济因素对有些国家货币升值影响显著，而对另外一些国家则并不明显。实证研究的结果进一步支持了国际经验比较分析的主要结论。在众多的因素中，贸易收支差额、金融账户差额和GDP增长率等因素在导致本币升值过程中的作用尤为明显。因而，在我国应对人民币升值的政策制定中应该优先考虑可能导致上述因素积极变化的政策制定和实施。
注释：
①在研究中，笔者同时考察了有效汇率指数变动率作为因变量的回归分析，与选择外汇储备变动率作为因变量的结果一致，只是在系数很小的情形下通过检验。因此，本文只说明以外汇储备变动率作为因变量的计量分析结果。
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