股东权力关联、薪酬激励与企业绩效&以政府控股公司为例_薪酬激励论文

股东权力关联、薪酬激励与企业绩效——以政府控股公司为例，本文主要内容关键词为：为例论文,薪酬论文,绩效论文,股东论文,权力论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      建立现代企业制度是我国企业改革的根本方向，经营者行为与企业经营成败休戚相关。在企业界涌现众多成功企业家的同时，经营者贪腐问题逐渐进入公众视野。①权力配置和薪酬设计是现代企业激励约束经营者行为的重要制度安排，国内外学者从不同角度论证了经营者权力因素和薪酬因素的绩效含义(Palia et al.，2008；Sesil and Lin，2011；唐清泉等，2008；周仁俊等，2011)[1-4]。然而，现有研究仍有若干不足之处。首先，鲜有文献关注经营者与控股股东关联性所衍生出来的关系权力。余明桂等(2007)统计发现我国上市公司中73.17%的董事长和21.96%的总经理来自控股股东[5]，而庞金勇(2008)则发现平均63.80%的董事长和16.40%的总经理在控股单位任职[6]。无论是来自控股股东还是在控股单位任职，经营者与控股股东的关联性将衍生出关系权力，本文将这种关联性称之为股东权力关联。其次，我国上市公司中经营者零报酬、零持股现象普遍(曹建安等，2009；郑志刚等，2012)[7、8]。既有研究多将经营者零报酬、零持股视为数据缺失，忽略了是否领薪(持股)与薪酬水平(持股比例)高低的实质性区别。再次，现有研究未能充分重视控股股东在权力配置和薪酬设计方面的影响。不同类型控股股东的行权动机及勤勉尽责程度存在明显差别，以控股股东为考察基点是研究我国企业经营者权力和薪酬问题的必然逻辑。

      2003年5月，国务院颁布《企业国有资产监督管理暂行条例》，明确了新的国有资产管理体制框架，确立了国家所有、中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责、建立集中行使出资人职能的国有资产管理机构的制度。目前，国有资产公有产权的直接行权主体有国有资产管理部门、国有资产管理(经营)公司、国有或国有控股企业等，它们有权代表国家向股份制公司出资形成或依法定程序取得股份。国务院发展研究中心的调查报告(2005)显示，在全部改制后的国有控股企业中，国有资产管理部门作为第一大股东的企业占比4.53%，国有资产管理(经营)公司作为第一大股东的企业占比12.95%。本文将国有资产管理部门和国有资产管理(经营)公司统称为政府部门，将政府部门直接持股并达到控股程度的公司称为政府控股公司。政府控股的最重要含义在于政府部门对公司高管人员的任命和激励控制。

      在此背景下，本文将重点考察政府控股公司中经营者与政府部门的关联性以及经营者是否领薪/持股等问题，探讨股东权力关联、薪酬激励对企业绩效的影响，试图回答三个问题：第一，经营者由政府部门任命或在政府部门任职的权力关联对企业绩效存在什么影响？第二，企业绩效是否因经营者在公司领取报酬或持有股权而存在差异？第三，股东权力关联与薪酬激励对企业绩效存在怎样的交互作用？对这些问题进行研究，对于我国国有企业(特别是政府控股企业)有的放矢地设计经营者权力和薪酬制度具有重要的理论价值和现实意义。

      二、理论分析与假设提出

      (一)股东权力关联②与企业绩效

      在新的国有资产管理体制框架下，履行出资人职责的政府部门有权向国有企业委派高管人员，担任国有资产产权代表。③相关研究表明，政府任命更大程度上是一种控制权的行政配置(Zhang，1998；李中建，2005)[9、10]。对于经营者而言，在公有产权属性不发生变更的前提下，政府任命具有“铁交椅”效应。究其原因，政府部门本身可以通过“换人”策略来约束经营者，但政府及政府官员的监督能力有限，更换成本过高，同时经营者与政府之间存在千丝万缕的联系，所以政府部门“换人”策略的有效性大大降低。面对政府任命产生的经营者，企业本身无权做出更换选择，无法采取“换人”策略来惩罚经营不力的经营者，从而弱化了企业对经营者的约束力。此外，外部控制权市场和经理人市场发育滞后，外部监督机制无法发挥应有的约束作用。正是因为政府任命的“铁交椅”效应，经营者由政府部门任命产生的权力关联，即任命权力关联能够大大强化经营者对企业的影响力和控制力。

      在两职合一的政府控股公司中，经营者独揽大权于一身，任命权力关联进一步强化其影响力和控制力，容易形成经营者的绝对权力，而经营者的权力运用可能凌驾于公司治理机制之上，公司治理沦为政治权力的外化。换言之，经营者的权力运用面临严重的制衡缺失，容易滋生侵害公司和股东利益的机会主义行为(如建立个人商业帝国、按个人喜好进行投资等)，不利于实现企业资源的有效配置。在两职分设的政府控股公司中，董事长和总经理之间容易发生权力斗争，直接或间接导致企业资源错配，损害企业经营效益。因此，客观上需要某种形式的角力来制衡经营者的权力运用。作为权力的重要形成渠道，任命权力关联能够改变经营者的相对权力大小，影响经营者之间的博弈格局。无论董事长还是总经理，其拥有任命权力关联都有助于形成稳定的领导权结构，抑制权力斗争等机会主义行为。同时，控制权和声誉激励促使二者彼此监督，“同伴监督”的隐形激励有助于董事长和总经理各司其职，努力追求企业价值最大化。由此推断，在政府控股公司中，经营者任命权力关联对企业绩效的影响随两职设置状态不同而存在差异。故，本文提出如下假说：

      假说H1：两职合一的政府控股公司中，经营者任命权力关联对企业绩效有负向作用。

      假说H2：两职分设的政府控股公司中，经营者任命权力关联对企业绩效有正向作用。

      现行国企高管管理制度呈现出明显的路径依赖特征。国企高管名义上从行政官员序列中分离出来，但并未真正剥离隐含的行政级别，国企高管和政府官员的交叉任职现象普遍存在(黄再胜，2011)[11]。在交叉任职的环境下，任职权力关联赋予经营者的遗传基因实质上是企业管理官员，经营者往往是一个官僚与代理人的混合体，“亦官亦商”或“半官半商”催生了经营者的角色模糊和身份博弈。更多情况下，经营者以政府官员的姿态出现，企业内部权力配置因而陷入混乱。同时，经营者可能凭借任职权力关联给政府主管部门的监督活动设置无形障碍，进一步加剧内部人控制问题，因为政府官员监管同级别甚至级别比自己更高的国企经营者，有悖于等级观念和权力游戏规则，势必难有作为。再者，任职权力关联使得经营者产生很强的仕途发展诉求，而非成为职业经理人。宋德舜(2004)[12]、徐细雄(2012)[13]的经验研究证实了国有控股公司中政治晋升在经营者激励中的重要性。政治晋升激励容易诱导经营者暴露出种种非效益的异化行为，逐渐偏离其身为企业经营者的正确行为轨道。即使政治晋升以企业业绩为考核标准，经营者往往选择将企业当作跳板，努力工作力求短期内创造“不菲业绩”，以便为政治晋升提供政绩支撑(袁玲、池玉莲，2013)[14]。无论是在两职合一还是两职分设的政府控股公司中，任职权力关联造成经营者身份定位模糊以及追求政治晋升的问题都是存在的。在这种情况下，经营者行为目标扭曲，“在其位不谋其职”，必然造成公司的政策性负担，无法取得良好的经营效益。故，本文提出如下假说：

      假说H3：政府控股公司中，经营者任职权力关联对企业绩效有负向作用。

      (二)薪酬激励与企业绩效

      虽然政府部门对国企高管薪酬实施管制，但国企高管薪酬水平并未显著低于非国企高管薪酬，已基本实现薪酬与业绩挂钩的目标，其薪酬业绩敏感性甚至超过非国企(沈艺峰、李培功，2010)[15]。相比薪酬水平高低，经营者是否在公司领薪是一个更值得思考的问题。在国有资产产权主体缺位以及存在内部人控制的情况下，假如经营者不在公司领薪，其有动力和机会利用手中权力追求多元化的、不直接以货币为归依的替代性补偿，既包括职务消费这种以经济激励为归依的隐形契约，也包括政治晋升这种以行政激励为归依的方式(陈信元等，2009；徐细雄，2012)[16、13]。无论是职务消费还是政治晋升，往往需要承担额外的风险或不确定性。④相比较而言，年薪是经营者应得的货币补偿收益，通过人力资本定价功能和利益趋同效应，有助于抑制经营者追求职务消费或政治晋升，并且有助于激发其生产性行为。首先，年薪制将经营者的货币收入与企业经营效益直接挂钩，实质上是对其付出的一种合理回报，同时也是对经营者整体素质(包括能力、才能、智慧)的检验。其次，年薪制在构成设计中尝试规范经营者行为，促使经营者利益与企业利益趋于一致。因此，在政府控股公司中，即使受到管制，领取年薪能够促使经营者更加关注企业利润创造，激励经营者的生产性努力，有助于改善企业绩效。故，本文提出如下假说：

      假说H4：政府控股公司中，经营者领薪对企业绩效有正向作用。

      从理论上讲，经营者持有公司股权可以借助身份激励、利益趋同乃至制衡效应，促使其关注企业长期发展。然而，政府控股公司中，股权激励方案往往由公司高管自行制定，然后提交政府部门(如国资委)审批，容易出现监守自盗的情况。目前推行的股权激励计划存在定位困境，往往兼具激励、福利和奖励三种性质(辛宇、吕长江，2012)[17]。经营者持股带有一定的激励性质，鼓励经营者在未来期间努力工作。在经营者为企业创造价值后，企业按照事先约定向他们提供收益，体现的是一种面向未来的视角。经营者持股带有一定的福利性质，所谓福利意味着旱涝保收，与绩效指标或股价表现没有必然的、密切的联系，具有自定薪酬、自谋福利的色彩，体现的是一种利益分配的视角。经营者持股带有一定的奖励性质，大多与公司改制时的内部职工股有关，这可能是由于经营者所获收益相对于实际贡献来讲比例过低，需要为其提供额外补偿，体现的是一种追溯既往的视角。除了本身存在定位困境外，股权激励计划实践还暴露出了很多技术性问题，如降低行权条件、操纵财务数据和股价、激励规模偏高、激励方案条款被擅自修改等，典型的例子如伊利股份、凯迪电力等(张兴亮，2013)[18]。这些都使得内部人控制背景下的股权激励计划沦为高管自谋福利、输送利益的特定渠道。

      鉴于种种不规范，2008年证监会陆续出台《股权激励有关备忘录1号》、《股权激励有关备忘录2号》和《股权激励有关备忘录3号》，2008年6月国资委颁布《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充通知》，2008年10月国资委、财政部联合发布《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》。上述法规旨在从严监管国有控股上市公司股权激励预期收益失控、实施条件过宽、业绩考核不严等问题。但是，一系列法规和附加条件也削弱了股权激励功能，甚至使得许多公司事实上根本无法实施股权激励计划。故，本文提出如下假说：

      假说H5：政府控股公司中，经营者持股对企业绩效不存在显著影响。

      (三)股东权力关联和薪酬激励对企业绩效的交互影响

      在两职合一的政府控股公司中，任命权力关联强化经营者的影响力和控制力，容易形成绝对权力。假如经营者在公司领薪，年薪制的人力资本定价功能促使经营者关注自身人力资本的保值增值，有助于克制绝对权力下的机会主义倾向；年薪制的利益趋同效应意味着机会主义行为所造成的企业损失将有一部分需要经营者自身承担，同样有助于抑制经营者的机会主义冲动。目前，政府控股公司的股权激励计划受到多重限制，尚未构成经营者行为的重要影响因素，所以经营者持股对于绝对权力的运用并不存在显著作用。在两职分设的政府控股公司中，任命权力关联能够改变经营者相对权力的大小，影响经营者之间的博弈格局，有助于形成稳定的领导权结构，减少不同经营者之间的角色矛盾和利益冲突。然而，在领导权结构稳定的情况下，假如经营者个人利益与企业利益脱钩，其仍然没有动力去关注并创造企业利润。假如经营者在公司领薪，年薪制将经营者个人利益与企业利益联系在一起，有助于激励经营者在领导权结构稳定的情况下，追求企业利益最大化。经营者持股则不存在这种效果，主要是因为目前股权激励计划尚不能较好地将经营者个人利益与企业利益挂钩，不能发挥应有的激励效果。可以初步推断，在两职合一的政府控股公司中经营者领薪可以抑制任命权力关联的消极效应，在两职分设的政府控股公司中经营者领薪可以强化任命权力关联的积极效应，而经营者持股则不具备这些效果。故，本文提出如下假说：

      假说H6：政府控股公司中，经营者任命权力关联和领薪对企业绩效存在正向交叉作用。

      假说H7：政府控股公司中，经营者任命权力关联和持股对企业绩效不存在显著交叉作用。

      在政府控股公司中，任职权力关联容易模糊经营者的身份定位并衍生出很强的政治晋升诉求，导致经营者行为目标扭曲，在其位不谋其职，进而对公司资源配置及经营效益产生不利影响。假如经营者在公司领取年薪，其个人利益与公司利益联系在一起。在这种情况下，经营者的政治利益诉求取决于政府部门，而经济利益来源于企业利润创造，经营者必然会权衡一味追求政治晋升与在职位安全的前提下追求企业利益最大化孰优孰劣。即使经济利益不能促使经营者彻底转变行为目标，至少可以在一定程度上遏制其对政治利益的渴求。因此，经营者在公司领薪可以在一定程度上抑制任职权力关联对企业绩效的负面影响。然而，由于目前的股权激励计划受到诸多限制，经营者持股并不能对任职权力关联下经营者的政治晋升诉求产生显著影响。故，本文提出如下假说：

      假说H8：政府控股公司中，经营者任职权力关联和领薪对企业绩效存在正向交叉作用。

      假说H9：政府控股公司中，经营者任职权力关联和持股对企业绩效不存在显著交叉作用。

      三、研究设计

      (一)样本选取与数据来源

      本文选取2005-2011年沪深两市A股主板的所有政府控股公司作为初始样本，并遵循下述步骤筛选最终样本：(1)剔除银行、证券、保险等金融类公司，因为金融类上市公司财务指标特殊，与其他行业上市公司不具有可比性；(2)剔除ST类和PT类公司，因为这两类公司或处于财务异常状态，或连续亏损两年以上，出于“保壳”目的的信息披露可能存在一定失真；(3)剔除样本期间董事长或总经理连续两年或两年以上发生变更的公司，因为经营者频繁变更必将对公司经营产生重大影响；(4)考虑到数据缺失可能对研究结果造成影响，剔除各项检验变量和控制变量出现缺失值的样本点；(5)为减轻极端值对估计结果的影响，对低于5%和高于95%分位数的样本点进行了缩尾处理。最终，本文获得包含431家政府控股公司的有效样本。

      本文数据主要来源于国泰安(CSMAR)数据库以及色诺芬(CCER)数据库，并根据上市公司年报进行了核对、更正及补充。股东权力关联和薪酬激励的原始数据通过手工收集获取。查阅上市公司年报，根据经营者变更信息及个人履历判断其是否由政府部门任命产生。以下三种情况认定经营者由政府部门任命产生：(1)年报中明确告知经营者由政府部门任命产生；(2)经营者任职上市公司之前在政府部门任职；(3)经营者与政府部门存在政治联系。根据上市公司高管人员的兼职信息，确定经营者是否在政府部门担任一定行政职务。根据高管人员的年度薪酬及持股变化情况，确定经营者是否在上市公司领薪以及是否在上市公司持股。对于年报中未披露或披露不详的信息，尽量通过网络检索等其他途径加以补充。

      本文数据处理全部采用计量分析软件STATA12.0完成。

      (二)指标设置

      1.被解释变量。借鉴现有文献(Koka and Prescott，2008；李新春等，2008)[19、20]的做法，本文采用净资产收益率ROE、托宾Tobin's Q，从盈利能力和市场价值两个角度衡量企业绩效。

      2.解释变量。本文设置虚拟变量Appoint表征经营者的任命权力关联。若经营者由政府部门任命产生，Appoint取值为1，否则取值为0。在两职分设公司中，分别以Appoint_BC、Appoint_CEO来表征董事长和总经理的任命权力关联，赋值方法同上。本文设置虚拟变量Official表征经营者的任职权力关联。若经营者在政府部门担任一定行政职务，Official取值为1，否则取值为0。在两职分设公司中，分别以Official_BC、Official_CEO来表征董事长和总经理的任职权力关联，赋值方法同上。

      本文以虚拟变量Salary来表征经营者的领薪激励。若经营者在上市公司领薪，Salary取值为1，否则取值为0。在两职分设公司中，分别以Salary_BC、Salary_CEO来表征董事长和总经理的领薪与否，赋值方法同上。设置虚拟变量Share来表征经营者的持股激励。若经营者在上市公司持股，则Share取值为1，否则取值为0。在两职分设公司中，分别以Share_BC、Share_CEO来表征董事长和总经理的持股激励，赋值方法同上。

      3.控制变量。在实证模型中，除股东权力关联与薪酬激励等解释变量外，还需控制可能影响企业绩效的其他重要因素。我们参考大量现有文献(Fama and Jensen，1983；Jacobsen，1988；Claessens and Fan，2003；Gottesman and Morey，2006；David et al.，2008)[21-25]，设置了多个控制变量，具体见表1。

      

      (三)模型设定

      本文基于2005-2011年431家政府控股公司数据构建面板模型。针对前文的不同假说，模型设定如下：

      

      

      四、实证研究

      (一)描述性分析

      表2是样本公司主要变量的描述性统计结果。我们发现，在2005-2011年431家政府控股公司中，ROE均值为0.0781，标准差为0.0969；Tobin's Q均值为1.6228，标准差为0.7723。在两职合一公司中，Appoint均值为0.7894，Official均值为0.1578，说明平均78.94%的经营者由政府部门任命产生，15.78%的经营者在政府部门担任一定行政职务；Salary均值为1，Share均值为0.4912，说明100%的经营者在公司领薪，49.12%的经营者在公司持股。在两职分设公司中，Appoint_BC均值为0.484，Appoint_CEO均值为0.2139，说明平均48.40%的董事长由政府部门任命产生，21.39%的总经理由政府部门任命产生，由此初步推断政府部门更倾向于任命董事长，与新国有资产监管体制下董事长担任国有资产出资人代表的观点相吻合；Official_BC均值为0.1684，Official_CEO均值为0.0241，说明平均16.84%的董事长在政府部门担任一定行政职务，仅2.41%的总经理在政府部门担任一定行政职务；Salary_BC均值为0.8503，Salary_CEO均值为0.9866，说明平均85.03%的董事长和98.66%的总经理在公司领薪；Share_BC均值为0.4251，Share_CEO均值为0.4064，说明平均42.51%的董事长和40.64%的总经理在公司持股。

      分组均值差异检验结果显示：在两职合一公司中，Appoint=1组ROE和Tobin's Q均值显著小于Appoint=0组；Official=1组ROE和Tobin's Q均值小于Official=0组，但不具有显著性；Share=1组ROE均值显著大于Share=0组，但Tobin's Q均值变化没有通过显著性检验。这些结果在一定程度上支持了假说H1和H3，假说H5没有获得经验支持。在两职分设公司中，Appoint_BC=1组ROE均值显著大于Appoint_BC=O组，Tobin's Q均值变化不具有显著性；Official_BC=1组ROE均值显著小于Official_BC=0组，Tobin's Q均值变化不具有显著性；Salary_CEO=1组的ROE和Tobin's Q均值显著大于Salary_CEO=0组。另外，基于Salary_BC、Share_BC或Appoint_CEO、Official_CEO、Share_CEO的分组检验并没有发现ROE和Tobin's Q均值有显著性差异。因此，董事长相关数据的分组检验初步支持了假说H2、H3和H5，而总经理相关数据的分组检验仅支持了假说H4和H5。总体而言，分组检验结果部分支持了政府控股公司经营者股东权力关联和薪酬激励的绩效影响假说。

      

      (二)实证分析及结果讨论

      1.两职合一公司子样本运行Model 1和Model 2。基于2005-2011年57家两职合一公司子样本运行Model 1，结果见表3。经过一系列检验后我们最终选择混合回归模型，同时使用以公司个体为聚类变量的聚类稳健标准差以消除异方差问题。模型(1)和模型(3)是企业绩效对控制变量的回归结果，模型(2)和模型(4)则是加入了解释变量Appoint、Official、Salary以及Share的回归结果。模型(2)中，Appoint的系数为-0.133，Official的系数为-0.099，具有统计意义上的显著性，表明两职合一政府控股公司中经营者任命权力关联和任职权力关联都对企业盈利能力存在显著的负向作用；Share的系数为负，但未能通过显著性检验，意味着经营者持股对于企业盈利能力不存在显著影响。模型(4)中，主要解释变量的回归结果与模型(2)基本一致。这些结果充分说明，在两职合一政府控股公司中，经营者任命权力关联和任职权力关联会对企业绩效造成不利影响，经营者持股尚不构成企业绩效的重要影响因素，支持了假说H1、H3和H5。两职合一的政府控股公司中经营者全部领薪，在实证模型中无法运行企业绩效对领薪激励的回归。本文采用经营者年薪总额的自然对数代替是否领薪变量，重新运行Model 1，发现新的领薪变量系数显著大于零，从侧面说明两职合一政府控股公司中经营者领薪对企业绩效存在正向作用，支持了假说H4。

      

      表4给出了利用2005-2011年57家两职合一公司数据运行Model 2的结果。模型(1)和模型(5)是企业绩效对Appoint、Official以及多个控制变量的回归，模型(2)、(3)、(4)和(6)、(7)、(8)分别引入了交叉项Appoint*Salary、Appoint*Share、Official*Salary以及Official*Share。由于Appoint*Salary、Official*Salary分别与Appoint、Official存在严重的共线性，模型回归无法考察Appoint*Salary、Official*Salary的影响系数，本文尝试利用经营者年薪总额的自然对数代替是否领薪，重新运行Model 2，发现新的交叉项系数显著大于零，说明任命权力关联和领薪激励的交叉项、任职权力关联和领薪激励的交叉项分别对企业绩效存在正向交叉作用，领薪有助于缓解经营者任命权力关联和任职权力关联的负面绩效影响，从侧面验证了假说H6和H8。Appoint*Share和Official*Share的回归系数无法通过显著性检验，在一定程度上表明经营者持股与否并不会对任命权力关联和任职权力关联的绩效作用产生重要影响，再一次佐证了目前政府控股公司经营者持股制度尚存在众多不完善之处，以及未构成经营者行为重要影响因素的困境，假说H7和H9获得一定程度的经验支持。

      

      2.两职分设公司子样本运行Model 1和Model 2。表5给出了基于2005-2011年374家两职分设公司子样本运行Model 1的结果。经过一系列检验，我们采用了以Driscoll-Kraay方法估计标准误差的固定效应模型。模型(1)和(4)是企业绩效对控制变量的回归结果，模型(2)和(5)加入了董事长权力关联和薪酬激励变量，模型(3)和(6)加入了总经理权力关联和薪酬激励变量。观察模型(2)和(3)发现，Appoint_BC和Appoint_CEO的系数均为正，且通过了显著性检验，说明董事长和总经理任命权力关联都有助于改善企业盈利能力；Official_BC和Official_CEO的系数均为负，特别是Official_CEO的系数在1%的水平下显著，表明董事长和总经理任职权力关联对企业盈利能力有负向作用，总经理任职权力关联可能导致企业盈利能力显著降低；Salary_BC和Salary_CEO的系数在1%的水平下显著为正，说明无论董事长还是总经理在公司领薪都有助于改善企业盈利能力；Share_BC和Share_CEO的系数无法通过显著性检验，意味着董事长和总经理持股对于改善企业盈利能力并不存在显著影响。模型(5)和(6)结果显示，Appoint_BC和Appoint_CEO的系数均未能通过显著性检验，说明董事长和总经理任命权力关联对于企业市场价值不存在显著影响；Official_BC的系数在1%的水平下显著为负，Official_CEO的系数在10%的水平下显著为负，意味着两职分设公司中董事长和总经理任职权力关联不利于提升企业市场价值，特别是董事长任职权力关联将导致企业市场价值显著降低；Salary_BC和Share_BC的系数显著为负，说明董事长领薪和持股都对提升企业市场价值存在显著的负向作用；Salary_CEO和Share_CEO的系数无法通过显著性检验，说明总经理领薪和持股对于提升企业市场价值不存在显著影响。

      总体来看，在两职分设的政府控股公司中，经营者任命权力关联有助于改善企业盈利能力，部分支持了假说H2。按照前文理论分析，董事长或总经理任命权力关联的积极效应主要来自于其有助于形成稳定的领导权结构，抑制企业内部权力斗争，而Tobin's Q受更多宏观因素影响，经营者任命权力关联这一因素对投资者预期难以构成重大影响。因此，经营者任命权力关联对企业市场价值不存在显著影响。董事长和总经理的任职权力关联对企业绩效有明显的负向作用，其中，董事长任职权力关联对企业市场价值存在显著的负向作用，总经理任职权力关联对企业盈利能力及市场价值均存在显著的负向作用，假说H3得到了经验数据的有力支持。董事长和总经理领薪有助于改善企业盈利能力却无助于提升企业市场价值。总经理持股对企业盈利能力和市场价值都不存在显著影响，而董事长持股不仅无助于改善企业绩效而且会明显损害企业的长期价值。这些结果部分支持了假说H4和H5，表明国企改革已基本解决了经营者的短期激励问题，但未能有效解决其长期激励问题。更有甚者，现行薪酬制度可能助长经营者的短期行为，损害企业的长远发展。

      

      表6和表7给出了利用2005-2011年374家两职分设公司子样本运行Model 2的结果。表6模型(2)、(3)和(4)中，Appoint_BC*Salary_BC和Official_BC*Salary_BC的系数为正，且基本通过了显著性检验，表明两职分设公司中，董事长任命(任职)权力关联和领薪对企业盈利能力存在明显的正向交叉作用。相比董事长单纯拥有任命权力关联，董事长拥有任命权力关联且同时在上市公司领薪有助于强化任命权力关联对企业盈利能力的正面影响；相比董事长单纯拥有任职权力关联，董事长拥有任职权力关联且同时在上市公司领薪有助于缓解任职权力关联对企业盈利能力的负面影响。实证结果有力地支持了假说H6和H8。Appoint_BC*Share_BC和Official_BC*Share_BC的系数不具有统计意义上的显著性，意味着两职分设的政府控股公司中，董事长任命(任职)权力关联和持股对企业绩效不存在明显的交叉作用，假说H7和H9获得一定的经验支持。模型(6)、(7)和(8)中，Appoint_BC*Salary_BC和Appoint_BC*Share_BC的系数显著为负，说明两职分设的政府控股公司中，董事长任命权力关联和领薪(持股)对企业市场价值存在明显的负向交叉作用。剔除掉交叉项影响，董事长任命权力关联Appoint_BC对于企业市场价值存在显著的正向作用，与假说H2相一致。Official_BC*Salary_BC和Official_BC*Share_BC的系数分别在5%和10%的水平下显著为负，表明与任命权力关联相类似，董事长任职权力关联与领薪(持股)对企业市场价值同样存在明显的负向交叉作用。交叉项对企业市场价值的影响与假说H7和H9不符，可能是因为现行国企高管激励制度引发经营者行为短期化，损害企业的长远利益。

      

      基于总经理相关数据的回归结果见表7。在模型(2)、(3)和(4)中，Appoint_CEO*Salary_CEO和Official_CEO*Salary_CEO的系数显著为正，Appoint_CEO*Share_CEO和Official_CEO*Share_CEO的系数无法通过显著性检验，表明总经理任命(任职)权力关联和领薪对企业盈利能力存在正向交叉作用，领薪有助于强化总经理任命权力关联对企业盈利能力的正向作用，并缓解总经理任职权力关联对企业盈利能力的负向作用；总经理任命(任职)权力关联和持股对企业盈利能力不存在明显的交叉作用。这些结果有力支持了假说H6、H7、H8以及H9。模型(6)、(7)和(8)中，Appoint_CEO*Salary_CEO的系数在1%的水平下显著为正，Official_CEO*Salary_CEO的系数不具有统计意义上的显著性，表明两职分设的政府控股公司中，总经理任命权力关联和领薪对企业市场价值存在正向交叉作用，总经理任职权力关联和领薪对企业市场价值不存在明显的交叉作用。假说H6获得有力的经验支持，但与H8不符。Appoint_CEO*Share_CEO和Official_CEO*Share_CEO的系数显著为负，意味着总经理持股会抑制任命权力关联对企业市场价值的正向作用，并恶化任职权力关联对市场价值的负向作用，实证结果与假说H7和H9不符，再次佐证了国有企业股权激励的不完善导致经营者行为短期化进而损害企业市场价值的观点。

      

      (三)稳健性检验

      为检验模型估计结果的稳健性，本文依据被解释变量对原样本进行了截尾处理，分别剔除了低于5%和高于95%分位数的样本点。经调整后，以ROE为被解释变量的样本包含382个样本点，其中，两职合一公司样本点51个，两职分设公司样本点331个；以Tobin's Q为被解释变量的样本包含391个样本点，其中，两职合一公司样本点53个，两职分设公司样本点338个。基于调整后的新样本重新估计了Model 1和Model 2。调整后样本的检验结果与上述模型估计结果相比，主要解释变量的系数估计方向基本一致，当然个别系数的显著性发生了变化，但并没有改变实证研究的主要结论。因此，可以认为，本文模型估计结果具有一定的稳健性。

      五、研究结论与展望

      本文阐明了政府控股公司中经营者股东权力关联、薪酬激励对企业绩效的影响机理，并利用2005-2011年431家政府控股公司数据构建面板模型进行实证检验。研究发现：(1)经营者由政府部门任命的权力关联对两职合一公司绩效有消极作用，对两职分设公司绩效有积极作用；(2)经营者在政府部门任职的权力关联造成身份定位模糊以及政治晋升追逐，对企业绩效有消极作用；(3)经营者领薪有助于改善政府控股公司绩效，但经营者持股无助于改善企业绩效甚至有损企业长期价值，股权激励计划的定位困境和技术性不规范是其主要原因；(4)股东权力关联和领薪对政府控股公司绩效存在正向交叉作用，股东权力关联和持股对政府控股公司绩效不存在显著交叉作用或存在负向交叉作用，这种负向交叉作用主要表现为两职分设公司中经营者任命(任职)权力关联和持股交叉会显著降低企业市场价值。

      本文研究结论的政策意义可以概括为——公司经营者的权力配置和薪酬设计必须同控股股东相适应。就政府控股公司如何设计经营者权力和薪酬制度，本文提出如下政策建议：第一，假如实行两职合一，经营者应由内部竞选或市场选聘产生，尽可能避免经营者在政府部门担任行政职务；第二，假如实行两职分设，政府部门不仅要任命董事长，而且要任命总经理，同时避免董事长和总经理在政府部门担任行政职务，以此弱化经营者的政治晋升诉求；第三，修正并完善现有的经营者年薪和持股制度，特别是解决股权激励计划的定位困境和技术性不规范问题，积极构建与政府控股特征相吻合的激励机制。

      需要指出的是，本文研究尚存若干不足之处。首先，权力本身是一个复合型概念，其内涵和外延都难以严格界定，本文主要从股东权力关联角度研究了经营者的权力问题。既有研究发现，源自经营者自身的某些特征，如从业经验、专业技能、下属认同度等都有可能成为经营者权力的来源。结合中国企业实践，从该角度研究经营者权力问题将具有重要价值。其次，股权激励在中国上市公司只有短短几年的“试水”，暴露出来的种种问题导致股权激励未能发挥应有的激励效果。随着股权激励计划的改进和实施环境的改善，未来研究应继续跟踪中国上市公司股权激励及其经济后果。最后，本文以政府控股公司为例，研究经营者股东权力关联、薪酬激励对企业绩效的影响。在我国上市公司中，除政府直接控股外，更多的属于国有集团直接控股或私人直接控股，不同类型控股股东的行权动机及勤勉尽责程度存在明显差别，可能导致相同的权力或薪酬变量对企业绩效的影响有所不同。在后续的研究中，可以分别针对国有集团控股公司和私人控股公司中经营者权力配置与薪酬激励进行专题探讨，或许会得出更多有价值的结论。

      ①相关数据显示，1997-2012年中国企业经营者犯罪现象呈显著上升趋势。赵超(2013)统计了中国上市公司高管腐败案数据发现，掌握实权的董事长和总经理涉案比例最高，涉案金额最大。

      ②政府控股公司中经营者的股东权力关联带有很强的政治色彩，但这种政治色彩是基于政府控股权形成的，与政治关联存在本质区别。通常而言，政治关联是公司与拥有政治权力的个人之间形成的隐性政治关系，包括公司高管曾经或当时在政府部门任职、通过选举捐款获得的关系等，但不包含因政府持股而形成的关系。

      ③中国社会科学院经济研究所“国有企业的制度与效率”课题组调研资料显示，在442家国有企业中，22.4%的现任高管来自政府公务员，是典型的行政任命；48.6%的现任高管是来自其他企业的领导人，同样带有行政任命的性质。

      ④职务消费是一种风险收入，经营者必须为之付出时间和心理代价，而政治晋升资源有限，存在很大的不确定性，且受到年龄限制。

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