我国中小企业上市公司董事会治理绩效实证研究，本文主要内容关键词为：绩效论文,公司董事会论文,中小企业论文,实证研究论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1007—5097 （2007）02—0036—04
2004年深圳证券交易所中小企业板的成立，对我国中小企业的发展无疑具有极大的意义。这不仅表现在融资方面，更体现在中小企业为达到上市标准而改善公司内部治理结构。公司治理结构的改善主要体现在董事会治理改善，作为公司内部治理结构的核心，本文通过对我国中小企业上市公司董事会治理绩效研究，探讨中小企业董事会治理对企业绩效的影响，以期对更多的中小企业有借鉴作用。
一、理论分析
在对上市公司董事会治理绩效的理论研究方面，国内外学者都没有把中小企业单独列出分析其特殊性，而是把上市公司作为一个整体进行研究。本文在理论分析阐述时亦遵循这一传统。董事会治理绩效主要分析董事会的独立性特征、行为特征和激励特征与公司绩效之间的关系。
1.董事会独立性。外部董事是体现董事会独立性的重要方面。Mishra和Nielsen认为，外部董事比例作为刻画董事会独立性的一个关键指标是反映董事会治理效率一个重要方面。国内外的理论分析和实证研究显示，外部董事在董事会中的比例是保证董事会高效运转的重要条件。但相对较多的外部董事是否有助于企业绩效的提高，国内外学者从不同的角度得出了不同的结论。从国外看，一些学者（Ezzamel and Watson,1993;Pearce and Zhara,1992）研究结果显示，董事会中独立董事的比率与公司绩效呈正相关；相反，另一些学者（Klein,1998）发现两者呈负相关关系；而另一些学者研究（Daily and Dalton）发现两者没有任何关系。从国内看，吴淑琨、刘忠明、范建强对我国476家上市公司1999年的数据进行了实证分析，研究结果表明，外部董事比例与公司绩效具有正相关关系。高明华、马守莉以2001年1018个上市公司为样本，T检验结果显示我国上市公司独立董事比例与公司绩效具有较弱的正相关关系。
从领导结构讲，董事长与总经理两职是否合一也是董事会独立性的体现。反对两职兼任的意见认为，两职分开的企业业绩比两职合一的好（Rechner and Dalton,1999）。因为，董事长兼任总经理有可能导致权力的极度膨胀，侵犯股东权益的现象不可避免。赞同两职合一的认为领导结构上的两职合一使企业业绩更好（Boyd,1995），因为双重领导结构（两职分开）的代理成本和信息成本均高于单一领导结构（两职合一）。吴淑琨等（2001）对我国上市公司董事长与总经理两职分开和两职合一做了实证分析，认为两职是否合一与公司绩效没有显著关系。
2.董事会行为特征。董事会会议次数是体现董事会行为特征的一个重要因素。董事会的作用在公司处于危机状况时显得更加重要，当公司绩效下降时，董事会的活动会更加频繁，以应付出现的问题。在经营状况良好的公司中，董事会在正常的运营中履行他们的职责。通常，在经过高频率的董事会会议应对公司危机之后，公司绩效会得到一定程度的提高。通常情况下，高频率的董事会活动是公司对较差业绩作出的反映。Nikos（1999）用董事会会议次数表示董事会的行为强度，检验了董事会的行为强度与公司绩效之间的关系，指出董事会行为的强度是一个可以选择的、与公司价值具有相关性的董事会特征。Vafeas（1999）对1994年307家美国公司的研究表明：董事会的行为强度（用董事会的会议次数表示）和公司的价值呈负相关关系，公司业绩越差，公司董事会的会议次数就越多。因此，Vafeas认为董事会的会议次数与公司价值成负相关关系。于东智（2001）的实证研究也表明，在业绩下降之后，我国上市公司董事会的活动通常都会增加。
3.董事会激励特征。上市公司的董事构成中，执行董事是公司的所有者，独立董事是所有者的受托代理人。受托代理人和部分所有者并不是公司的全部终极所有者，他们的自身利益动机和公司目标存在差异，所以通过激励机制最大程度缩小这种差异是公司治理所要达到的一个重要目标。董事会持股和董事年度报酬是激励董事关注公司业绩、提高董事会工作效率的重要因素。随着公司董事所有权的增长和自身报酬的提高，董事对管理层监督的动力会越来越强，从而增加作为董事的受托责任。Morck,Shleifer和Vishny（1998）用托宾Q值作为公司绩效的指标与董事会成员持股比例进行实证研究，结果表明，董事持股比例在0％—5％的范围内，托宾Q值与董事持股比例正相关；在5％—25％的范围内，托宾Q值与董事持股比例负相关，超过25％二者又正相关。托宾Q值与董事成员持股比例具有曲线关系。这表明，适当的董事持股比例有利于公司绩效的提高。李增泉（2000）以1999年4月30日前披露年报的848家上市公司中的799家和748家公司为样本，分别研究了经理人员（仅包括董事长与总经理）的持股情况、年度报酬与公司绩效之间的关系。他认为，我国上市公司董事和经理人员的年度报酬并不与公司绩效相关联，持股制度虽然有利于提高公司业绩，但大部分公司经理人员的持股比例都比较低，因此不能发挥其应有的作用。
二、实证分析
根据上述理论分析，下面我们拟通过对我国中小企业上市公司董事会治理进行实证研究。
1.变量与数据选取
（1）被解释变量。本文主要研究董事会的独立性、行为和激励特征对公司绩效的影响。所以，被解释变量的选取要能代表企业绩效。
第一，托宾Q值。托宾Q值等于公司的市场价值与公司资产的重置价值之比。由于我国上市公司重置价值的数据很难得到，因此我们参照苏启林等（2003）的计算方法：托宾Q值＝（流通股市场市值＋非流通股市值＋负债账面价值）／资产账面价值。
而由于2005年进行了股权分制改革，流通股与非流通股相对应成了无限售条件股份和有限售条件股份，所以把公式改为：
托宾Q值＝（无限售条件股份市值＋有限售条件股份市值＋负债账面价值）／资产账面价值，无限售条件股份部分以年末最后一个交易日收盘价作为依据，而有限售条件股份以年末每股净资产价值为依据。
第二，净资产收益率（ROE）。净资产收益率等于净收益与股东权益的比值，这个指标可以直接从公司的财务报表中得到。
（2）解释变量。本文把研究董事会的各个变量分成分别表示董事会独立性特征、行为特征和激励特征的变量，具体表现在：
第一，独立性特征。我们用三个变量来定量董事会的独立性特征：董事长与总经理的两职设置状态、独立董事在董事会中的比例和董事会规模。本文中，用虚拟变量plur来定量董事长与总经理的两职设置状态；用独立董事人数numl来定量董事会中独立董事的设置状态，用size来定量董事会规模。
第二，行为特征。我们用董事年度会议次数n来表示董事会的行为特征。
第三，激励特征。由于我国中小企业上市公司董事所持股份均为原始股份，并未代表体现激励特征的股票期权所得股份，所以我们用董事年度报酬reward来定量董事会的激励特征。
（3）控制变量。设定公司规模、资产负债率作为其控制变量，因为公司规模和资产负债率会对公司业绩产生很大影响，也可能影响公司治理结构，同时影响董事会治理。本文中用总资产的对数LN（assert）表示公司规模，用x[,1]表示资产负债率。
（4）样本选取。由于我国证券市场发展滞后，中小企业板成立时间较晚，所以样本容量相对较少，为了能有效的研究中小企业上市公司董事会治理绩效，本文所选样本包括了深圳证券交易所中小企业板至2005年底的全部上市公司[12]。
2.描述性统计分析
（1）董事会规模。总的来看，大多数公司董事会成员以8—9人居多，占总样本的78％。其中，最大规模董事会成员有15人，最小规模董事会成员有5人，不过各只有一家公司，平均9.22人，这个规模应是适当的。
（2）独立董事人数及其来源。从样本来看，每家公司都设有独立董事，最多为5人，最少为2人，平均3.2人，而以3人居多，占样本总数的80％。从独立董事占董事会总人数的比例来看，基本上都达到了30％，符合有关规定。从来源上看，47.5％的独立董事来自高校，21.9％来自政府部门，仅有14.4％比例来自企业，还有16.2％来自其他部门。
（3）董事长和总经理的两职设置状况。董事长与总经理兼任占样本的10％，这说明我国中小企业上市公司的领导结构以两职分离为主。
（4）董事会年度会议次数。董事会年度会议次数在5—10次居多，占样本总数的86％，平均7次，最多召开次数为14次，最少为3次。
（5）董事年度报酬。包括独立董事平均为86.94万元，最多报酬总额为346万元，最少为23万元。
3.回归分析
根据上述变量设计，可以得到回归模型为：托宾Q值（或净资产收益率）
＝A[,0]＋A[,1]×LN（assert）＋A[,2]×plur＋A[,3]×num1＋A[,4]×size＋A[,5]×num＋A[,6]×reward＋A[,7]×X＋e
分别以托宾Q值和净资产收益率为因变量，董事长与总经理两职设立状况、独立董事数量、董事会规模、董事会年度会议次数、董事年度报酬和董事持股比例为自变量，同时引入公司规模（总资产的对数）和资产负债率为控制变量，使用计量经济应用软件Eviews3.1做多元回归分析，回归结果表1：
表1
从回归结果可以看出，用托宾Q值作被解释变量时，R[2]为0.146657，调整后的R[2]为－0.006507，是负值，说明模型的拟合优度非常低。同时，F值不显著，自变量作为一个整体对因变量的解释无效。其原因可能是源于：一方面企业的资产账面价值与重置价值相差较大，用资产账面价值代替重置价值导致数据的差异；另一方面，2005年进行了股权分置改革，股权分置改革后，有限售条件股份与非流通股已有明显的差异，用前者替代后者计算，也会导致所计算托宾Q值的失真，从而影响用托宾Q值作回归，使自变量对托宾Q值的解释力不强。
而用净资产收益率作为被解释变量时，R[2]为0.451063，调整后的R[2]为0.352536，与托宾Q值相比，模型的拟合优度有了很大的提高，变量的解释度增强，而且F值显著，即自变量很好地解释了净资产收益率。所以，本文在分析董事会对公司绩效的影响时以后者（净资产收益率）为准。其结果如下：
第一，董事长与总经理两职合一与公司绩效负相关，但统计检验不显著。
第二，从独立董事人数和董事会规模来看，两者都与公司绩效正相关。但独立董事数量统计检验不显著，这说明独立董事在中小企业的公司治理中并没有发挥很好的作用；而董事会规模在6％的显著水平下与公司绩效正相关。
第三，董事会年度会议次数与公司绩效负相关，但统计检验不显著。
第四，董事年度报酬在4％的显著水平下与公司绩效成正相关。
三、结论与建议
从分析结果我们可以得到以下结论和相关建议。
1.从董事会的独立性特征方面看
（1）董事长与总经理的两职设置。从本文的分析来看，董事长与总经理两职合一与公司绩效的不显著负相关，似乎说明董事长与总经理兼任与否对公司业绩无显著影响，这意味着董事会和经理层之间具有某种程度上的同质性，从而较容易形成同谋关系，或者实际上就是一个利益共同体。从股权结构来看，中小企业上市公司基本上都是民营企业，企业创始人（或家族）“一股独大”现象严重，这导致股权的高度集中，所有者与经营者分离程度低，“内部人控制”力强，从而有利于实现大股东对公司的操控，但可能损害中小股东的利益。因此，改革股权结构，控制“内部人控制”，实现两职分离是中小企业完善治理结构的重要任务。
（2）独立董事。独立董事人数与公司绩效正相关，但统计检验不显著，这说明我国中小企业上市公司中的独立董事并没有发挥其应有的作用。其原因可能是：一方面，没有形成独立董事的激励机制。独立董事制度的引进在很大程度上是为了保护中小股东的利益不受损害，而为确保其独立性，独立董事除了从公司领取一定数额的车马费等津贴之外，一般不再领取其他任何经济报酬，也不得拥有公司的大量股票，更不能接受公司的股票馈赠和股票期权，一旦被聘任，独立董事一般不得无故被免职，不得在公司担任除独立董事职务之外的其他任何职务，不得参与或干预公司的日常经营管理活动。因此，对独立董事而言，特质利益激励或职务升降等显性激励已不再适用，在这种情况下，对独立董事的激励只能依靠其成就感和声誉等隐性要素，其前提是具备完善的经理市场、资本市场和声誉市场，但在我国现阶段来说，这是奢望。所以，在显性激励和隐性激励同时缺失的情况下，期望他们承担起监督管理者的重大责任和义务，无疑是一厢情愿；另一方面，对独立董事缺乏科学任职资格的要求，很多公司在寻求独立董事时只是一味追求独立董事的社会地位和知名度，以此提高公司的知名度，并没有真正从独立董事功能（即独立董事是为了监督管理者、参与公司战略规划、提出和甄别公司自我价值判断的标准）出发，造成独立董事任职者荣誉化或教授化。
所以，要真正发挥独立董事的作用，必须先要发展我国的资本市场和经理市场，形成能激励独立董事的外部环境，在选择独立董事时要切实的从公司利益出发，选择那些不仅有理论知识，而且有实践经验的专家。既有教授，更需要有丰富实践经验的企业家。可以从刚刚退休的企业家或其他企业的企业家（非同行）中选择。
（3）董事会规模。董事会规模与公司绩效显著正相关，这与国外研究者提出的董事会规模与公司绩效呈负相关的理论不符。这可能是由于我国中小企业上市公司的董事会规模偏小，在适当增加董事会规模的条件下，能增强董事会的监督作用。Lipton和Lorsch对董事会规模与公司绩效之间的关系进行了实证研究，认为董事会的最佳规模为7—8人，在此规模下，能很好的发挥董事作用，从而从整体上提升了董事会效率，进而提高公司业绩。
2.从董事会的行为特征方面看
董事会的年度会议与公司绩效不显著的负相关，似乎说明我国中小企业上市公司董事会议很多时候只是流于形式，并没有发挥董事会议的积极作用。董事会治理任重道远。董事会应切实履行其监督（管理者）、指导（公司运营）、决策（公司发展战略等）、协调（利益相关者利益）等职能。同时，要建立董事行为的约束机制，促使其董事切实履行其勤勉义务。
3.从董事会的激励特征方面看
从本文的分析看，董事的年度报酬与公司绩效正相关，且统计检验显著。这说明，董事的年度报酬对董事有很好的激励作用。一方面，年度报酬越高，就越能激发董事发挥其应有作用；另一方面，公司的绩效越好，就越有能力支付董事的高报酬，这是个良性循环。
但从激励的另一个角度（董事的持股比例）讲，我国中小企业上市公司董事所持股份只是原始股，而且零持股现象严重，从2005年中小企业上市公司年报上看，48％的董事长和34％的其他内部董事都是零持股，股权激励作用没有发挥，而反观美国上市公司，股票期权计划起到了很好的激励作用，当然股权激励的负面作用也有显现。但公司股权激励制度着眼于未来，把董事的可能收益和他们对公司未来成绩的贡献联系起来。这样，拥有本公司的权益会在很大程度上激励董事们关注公司价值。让董事持有本公司的股份是协调他们与股东利益的最直接方法，当然，所持有的股份要适度。我国中小企业如何实行科学、有效的股权激励，这一问题值得我们进一步深入研究。
收稿日期：2006—09—22