中国当前金融理论研究的特点与趋势--基于最新文献的分析_投资论文

我国当前财务理论研究的特征与趋势——基于最新文献的分析，本文主要内容关键词为：理论研究论文,文献论文,特征论文,趋势论文,财务论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      在西方，20世纪50年代，形成了比较规范的财务理论。Markowitz(1952)提出的投资组合理论以及Modigliani and Miller(1958)提出的“股利无关理论”(即MM理论)标志着现代财务学的诞生。在中国，直到20世纪60年代，才开始有财务理论研究。[1]近年来，随着我国经济的快速增长以及资本市场的日渐成熟，财务理论研究得到迅速发展，各种理论观点纷纷涌现，财务理论研究取得了丰硕的成果。对前人文献的梳理既是对过去研究成果的回顾和学习，也是学术创新的第一步。本文对2010-2012年刊发在《经济研究》、《管理世界》、《会计研究》等国内七本权威期刊上的财务理论研究论文，按照财务基本理论、通用业务财务理论和特殊业务财务理论三个方面对样本文献进行了系统地梳理，总结近年来我国财务理论研究的关注域和研究特征，并对未来的财务研究趋势进行了分析。

      为了客观反映当前我国财务理论研究的水平和关注域，提高样本选择的代表性，根据《中文社会科学引文索引》(CSSCI)“影响因子”排名，选择了经济学、管理学和综合性社会科学“影响因子”排名第一的《经济研究》、《管理世界》和《中国社会科学》三种期刊；结合“影响因子”排名，考虑财务理论研究论文的刊载数量，还选择了《金融研究》、《会计研究》、《中国工业经济》和《南开管理评论》四种期刊。鉴于王化成等(2010)对1980-2009年刊载在《会计研究》上的财务研究论文进行过文献梳理，为了避免交叉和工作重复，本文以2010-2012年作为统计区间，将七本期刊刊载的论文经过分类筛选、集中讨论和专家咨询这一程序，最终确定456篇论文作为本次文献述评的研究对象，详见表1。

      

      为方便对最新文献的评价，结合样本论文的关键词、研究主题和研究结论，对入选论文按照研究内容进行了分类。分类标准参照当前主流财务理论研究的分类方法，分为财务基本理论、通用业务财务理论和特殊业务财务理论三个部分。其中，财务基本理论包括财务管理目标、财务管理体制、财务管理环境、发展财务研究和公司治理；通用业务理论包括融资理论、投资理论和股利分配理论；特殊业务理论包括企业并购重组、集团财务、风险预警和企业社会责任等。样本论文研究内容分布情况见表2。

      

      在456篇样本论文中，财务基本理论研究论文237篇，占51.97%，其中有关公司治理的论文高达212篇，占样本论文总数的46.49%；通用业务理论研究论文159篇，占样本论文总数的34.87%，相对集中于融资和投资两个领域；特殊业务理论研究论文60篇，占样本论文总数的13.16%。

      二、我国当前财务理论的研究取向

      随着我国经济的快速增长以及资本市场的日渐成熟，财务理论研究得到迅速发展，在国内7本权威期刊中刊载的财务研究论文逐年增长。限于篇幅，对456篇财务理论研究论文根据其关注域从财务基本理论、通用业务理论和特殊业务理论三个方面进行简要的评述。

      (一)财务基本理论的研究取向

      根据样本论文的研究关注域，财务基本理论研究取向于财务管理目标、管理体制、管理环境、发展研究和公司治理。翁世淳介绍了财务管理目标从价值创造到市值管理的嬗变，[2]徐光华和沈弋从共生理论视角探讨了企业共生财务战略的实现路径，[3]刘剑民利用动态能力分析框架研究财务管理体制，[4]雷新途和李世辉则从财务契约角度研究财务管理体制。[5]针对财务管理环境，学界从外部环境、内部资本市场和公司透明度的决定因素等方面进行研究。夏明、曹越和伍中信则从不同角度探讨了发展财务研究的有关问题。[6]

      除此之外，更多的研究聚焦于公司治理。公司治理是保护投资者利益的重要机制，也是最重要的理财环境。公司治理分为外部治理和内部治理，公司外部治理会直接影响甚至决定公司内部治理的效率。[7]

      1.公司外部治理。公司外部治理包括政府监管部门治理、资本市场和经理人市场治理、机构投资者治理和媒体监督等治理方式。(1)证券市场监管治理。季华等(2010)认为证券市场监管发挥了相应的效用，但也有学者认为市场监管处罚的效果并不理想(宋云玲等，2011)，监管部门的处罚因公司实际控制人的差异而惩罚不一(单华军，2010)。(2)控制权市场治理。公司控制权市场被认为是重要的外部治理机制，非流通股曾一度限制了我国控制权市场的发展。股权分置改革提高了公司自愿性信息披露水平(张学勇和廖理，2010)，显著改善了公司治理机制的有效性(汪昌云等，2010)。石水平(2010)发现控制权转移与大股东利益侵占正相关，杨记军等认为政府转让国有企业控制权具有明显的政治动机，[8]徐向艺和王俊

则认为控制权转移能带来明显的财富效应。[9](3)机构投资者治理。机构投资者能否发挥有效功能一直备受争议，在中国证券市场中机构投资者无法发挥监督公司和保护外部投资者的作用(陈炜，2010)。更多的学者则认为机构投资者能够发挥一定的监督功能并保护外部投资者(付雷鸣等，2012)，降低公司违规行为(陆瑶等，2012)，提高会计信息质量(陈小林和孔东民，2012)和信息效率(王俊飚等，2012；王咏梅和王亚平，2011；田存志和吴新春，2010)。(4)媒体治理。近年来，媒体关注成为学界研究的热点。媒体关注对于缓解代理成本(罗进辉，2012；郑志刚等，2011)、约束大股东行为、保护投资者权益(贺建刚和魏明海，2012；[10]李培功和沈艺峰，2010[11]高管薪酬趋于合理(杨德明和赵璨，2012)、改善公司治理，提高公司绩效(姚益龙等，2011)等方面发挥了积极的外部监督效果，但也有研究发现媒体关注会带来一定的消极影响(熊艳等，2011)。

      2.公司内部治理。公司内部治理包括股权结构治理、董事会治理、内部监督模式和高管薪酬等内容。(1)股权结构治理。从企业层面来看，股权结构是公司治理问题的逻辑起点。[12]不同的股权结构，公司治理解决的根本问题存在差异。[13]较多学者对终极控股股东进行研究，赵晶等(2010)发现终极股东一方面通过股权转让等方式从控制链的最终结点上退居幕后进行遥控指挥，另一方面通过必要的社会资本，加强对上市公司的控制并进行隐蔽式剥夺；至于剥夺的根本动因，关鑫和高闯(2011)认为源于控制权与现金流权之间的偏离。对于大股东控制的经济后果，不少学者研究认为能给上市公司带来管理层股权激励(周仁俊和高开娟，2012)、降低公司的债务期限(肖作平，2011)、节约税务成本(吕伟，2011)、推进企业国际化进程(宋渊洋和李元旭，2010)等方面带来积极影响，但也存在“掏空”上市公司，损害中小股东利益等方面的消极影响(章卫东等，2012；吴育辉和吴世农，2010；涂国前和刘峰，2010)。(2)董事会治理。董事会作为公司代表和重要的战略决策者，应当坚持公司法人所有权导向，关注公司成长战略，保持其相对独立性(郝云宏，2012)。在董事会成员构成上，姜付秀等(2012)认为公司特征对财务经历CEO的任命具有重要影响，[14]段云等(2011)发现内部董事比例和第一大股东选派的外部董事比例都随着第一大股东持股比例的增加而增加。公司的经营业绩越高而且CEO的权力越大，则经营风险也越大。[15]董事会治理对公司的多元化战略(谢绚丽和赵胜利，2011)、高质量的外部审计需求(况学文和陈俊，2011)、薪酬监控(杨青和薛宇宁，2011)和营收计划的自愿披露(万鹏和曲晓辉，2012)等方面有显著影响。[16](3)内部监督模式。选择科学、合理的公司内部监督模式，构造符合各国政治、历史和文化背景的公司监督机关对公司管理层和大股东进行监督和制衡，是各国公司治理改革努力的方向，也是学者们竞相讨论的热点问题。独立董事对中国上市公司而言是有作用的，具有关系型资源的独立董事更可能扮演咨询者的角色(刘浩等，2012)，公司聘请技术独立董事能够提升R & D产出效率(胡元木，2012)。绝大多数情况下，独立董事并不会公开质疑管理层行为，但当公司面临危机时独立董事能够发挥监督作用。[17]王世权和宋海英(2011)发现，无论出于何种动机，中国上市公司均应积极实施独立监事制度。(4)高管薪酬。近年来，我国上市公司的高管薪酬曾出现“天价薪酬”与“零薪酬”并存的乱象，引起社会各界的广泛关注。诸多学者的实证研究结果表明，公司业绩与经理薪酬具有显著的正相关关系(杨青和黄形，2010；周仁俊等，2010)，而且高管薪酬与业绩间的敏感性受到管理层权力(陈震和丁忠明，2011)、独立董事网络位置(陈运森和谢德仁，2012)、[18]内部控制质量(卢锐等，2010)等因素的影响。合理的薪酬契约被认为是协调委托代理关系的有效工具(姜付秀和黄继承，2011)，而行业薪酬基准(江伟，2010)、债权人利益(陈骏和徐玉德，2012)、业绩信息异质性(刘运国等，2011)、[19]公司规模与行政垄断(王雄元和何捷，2012)等因素会影响薪酬契约。

      (二)通用业务财务理论的研究取向

      通用业务一般包括融资、投资、运营和分配管理，而运营管理多数可以归类到融资管理和投资管理领域。因此，本文按照融资理论、投资理论和分配理论对通用业务财务研究内容进行述评。

      1.融资理论研究取向。融资作为企业的主要财务活动，一直是学术界研究的重点。本次文献统计中融资理论研究论文有79篇，占样本论文的17.3%。其研究关注域有：(1)资本结构。早期文献主要研究资本结构与公司价值的关系以及资本结构的影响因素，近期的财务研究更多地关注宏观环境对公司资本结构动态调整的影响。马文超和胡思玥(2012)探讨了货币政策变化对企业资本结构的影响，闵亮和沈悦(2011)则对上市公司资本结构同时受到宏观冲击和自身财务特性联合影响时的调整情况进行了研究。(2)资本成本。王跃堂等(2010)的研究不仅支持西方债务税盾理论，还发现产权性质对债务税盾有显著影响。[20]汪祥耀和叶正虹(2011)实证发现实施新准则后，我国资本市场整体资本成本有所下降。此外，企业家所拥有的社会资本(游家兴和刘淳，2011)、企业披露的环境信息(沈洪涛等，2010)均能降低权益资本成本。[21](3)融资方式。我国上市公司融资决策基本符合最优融资顺序理论，不存在单一的股权融资偏好(苏冬蔚和曾海舰，2011)。上市公司的大股东具有在定向增发后选择现金分红方式进行利益输送的显著行为倾向(赵玉芳等，2011)。对于我国新股发行超额抑价的原因，田利辉(2010)认为是金融管制和投资风险所致，于富生和王成方(2012)则认为源于国有股权比例畸高。此外，还有学者对企业债券、担保、商业信用等融资方式进行了研究。(4)融资约束。不同禀赋的企业会面临不同的信贷约束，实践中企业信贷融资的影响因素很多，主要有财务指标、政府干预、审计意见类型、信息披露质量、政治关联、银企关系、银行持股、声誉、董事的银行背景、企业家对经济前景的信心等因素。融资约束会带来一定的经济后果。企业信贷约束程度越高，其股利分红比例就越小(王志强和张玮婷，2012)；具有政治关联的民营企业其背负的银行债务具有一定的债务治理作用并提升企业的价值(连军等，2011)。

      2.投资理论研究取向。投资理论研究有论文69篇，占样本论文的15%。其关注域有：(1)投资偏离。张敏等(2010)认为国有企业和民营企业均存在过度投资倾向。申慧慧等(2012)则发现环境不确定性与企业投资偏离度正相关，国有控股公司表现为投资过度，而非国有控股公司表现为投资不足。[22]此外，还有学者考察了管理者特征、董事会特征、企业生命周期、控制流权与现金流权分离度、超额现金持有等对公司过度投资行为的影响，发现公司过度投资行为与高管的政治关联、独立董事比例及平均任期、控制权与现金流权分离度、超额现金持有显著正相关；与管理者的年龄、平均任期、独立董事的网络中心度显著负相关，并随企业生命周期呈先降后升的趋势变化。(2)R&D投资。R&D研发投资是企业创新发展的真正源泉。银行业市场化改革和地区金融发展均有助于我国上市公司对R&D的投入(解红敏和方红星，2011)。R&D投资密度越高的企业其关系型债务占总债务的比例也越高(温军等，2011)。[23]此外，企业绩效、地区治理环境、政府对R&D资助、民营企业家社会关系资本等因素均能提升企业的创新投入和创新效率。(3)现金持有水平。现金持有决策是企业的重要财务决策之一，直接关乎企业的生存与发展(Buam et al.，2006)。[24]现金持有水平受到产品市场竞争、企业经营的多元化程度、企业所处的行业、所在地区的政府质量和宏观经济背景等因素的影响。

      3.分配理论研究取向。多数学者将股利分配与企业投融资活动以及公司治理问题结合进行研究，其关注域包括股利政策的信号传递功能及其影响因素。吕长江和许静静(2010)认为，我国上市公司的现金股利发放没有信号传递效应。[25]一股独大和内部人控制(陆正飞等，2010)、[26]企业的信贷约束(余静文，2012)等因素会影响现金股利政策。

      (三)特殊业务财务理论的研究取向

      当前我国特殊业务财务理论研究的关注域有企业并购重整、集团企业的财务问题以及企业社会责任问题。并购重组是企业产业调整、业务扩张的一种有效途径。在并购重组中，收购方往往是由资产负债率低或现金比率高从而融资能力强的公司担任(方明月，2011)，并购价格的确定应综合运用各种评估方法(王竞达和瞿卫菁，2012)，只有权益融资能够显著提升收购公司的市场绩效和股东财富(翟进步等，2011)。较多的学者采用案例研究企业并购绩效，认为企业并购能获得成本、管理和财务上的协同效应，提高企业绩效。对于集团构建的动机，黄俊和张天舒(2010)认为是外部制度缺失和政府干预的结果，潘洪波和余明桂(2010)则认为是为了获得银行融资便利。[27]集团财务该如何管控，张瑞君等(2010)提出构建集团财务共享服务模式，张继德和郑丽娜(2012)则认为应该建立集团财务风险管理框架。学术界对风险预警的研究包括风险预警的影响因素和财务柔性管理。对于企业的社会责任，较多的学者对其行为动机和经济后果进行了研究。

      三、我国当前财务理论的研究特征

      (一)财务理论研究范式的转变

      我国财务理论研究范式由单一的规范研究向规范研究与档案研究并存，以及当前的规范研究、档案研究、案例研究、实验研究等多种方法共存的转变。如表3所示，当前我国财务理论研究中，规范研究论文仅有67篇，占比为14.7%；实证研究论文有389篇，占比为85.3%，其中档案研究论文有354篇，占比为77.7%。一些新型实证研究方法，如案例、实验、调查、问卷等方法逐渐为学者使用，其中案例研究论文有28篇，分别为《管理世界》12篇、《会计研究》9篇、《中国工业经济》4篇和《南开管理评论》3篇，案例的选择多以跨国企业集团或影响面大的经典事例作为研究对象。从期刊来看，刊载论文的研究方法呈现出多样化的趋势，尤其是《会计研究》入选论文105篇，案例研究9篇，问卷、调查和实验研究各1篇；其次是《管理世界》入选论文112篇、其中案例研究12篇、问卷调查4篇，实验研究1篇。

      

      (二)财务理论研究内容的转变

      我国财务研究的内容呈现宽视阈、多层次、广角度的可喜局面。宽视阈表现为研究对象由上市公司拓展到包括上市公司、中小企业和非营利组织等多种组织形式；多层次体现为当前的财务研究由企业层面转移到企业间层面和社会层面，呈现研究对象立体化和研究问题现实化趋势。广角度是指针对同一研究问题从多个维度进行考察，研究结论更加系统、全面，政策建议更具理论和实践价值。如对“国美股权之争”的研究，祝继高和王春飞(2012)从大股东能否有效控制管理层的角度，徐细雄和刘星(2012)从家族企业控制权配置模式的角度和祝继高等(2012)从可转换债券的角度，对同一问题进行不同层面的研究。

      (三)财务理论研究视角的转变

      财务研究的目的，由20世纪80年代主要服务于国家宏观管理，到20世纪90年代主要服务于微观企业管理，到目前出现了将微观、中观和宏观相结合进行研究的可喜变化。以融资理论研究为例，较多的文献从企业所面临的环境角度分析企业融资行为，研究视角从微观企业转变到微观、中观与宏观相结合。在宏观视角上，分析货币政策、金融发展、国家税收政策等方面对企业融资的影响；在中观视角上，研究企业所处的行业、地区市场化、地区政府质量、社会资源配置等环境因素对企业融资的影响；在微观视角上，研究企业的融资方式、融资成本、最优资本结构、融资约束等问题。

      (四)财务理论研究方式的转变

      1.合作研究渐成主流。学术研究走向规范和成熟的重要标志之一，就是研究者以开放的态度进行合作研究。通过合作，可以弥补研究者理论知识和研究技术的缺陷、消除认识上的偏见，同时也可以实现学术资源共享。如表4所示，当前我国财务理论研究实现了一人“单打独斗”到多人“合作研究”的积极转变。作者合作完成论文390篇，占比为85.5%，合作人数以2～3人为主。从期刊来看，除了《中国社会科学》和《中国工业经济》外，其他期刊合作率均超过80%。

      

      2.校际协同明显增加。当前我国财务理论研究，除了研究者之间合作外，校校、校企、国内外等校际协同完成的研究成果显著增加。除《中国社会科学》刊发的两篇论文未涉及校际合作外，本文依据跨高校、跨机构和跨国际合作的标准进行统计，其结果如表5所示。跨单位合作完成论文234篇，比例为51.3%，其方式以跨高校合作为主。从期刊来看，《经济研究》单位合作率最高，达63.2%。

      3.经费资助有保障。本文仅对国家级(国家社科和国家自科)和省部级(教育部和省级课题)经费资助完成的论文情况进行了统计，其结果见表6。国家级或省部级基金资助完成的研究论文占81.7%，其中国家级资助比例为64.7%。这说明当前我国财务研究成果多有项目支撑，研究经费有保障。同时也反映国家对科研投入的比例、资助的范围越来越大，使财务学者积极投身科研，并且能够发表级别较高的学术论文。

      

      四、当前我国财务理论的研究趋势

      (一)立足制度背景，构建有中国特色的财务理论体系

      总体来看，我国财务学者对公司财务问题进行了扎实有效的研究，取得了丰硕的研究成果。现有研究的主要缺陷在于对中国制度背景的基础理论挖掘不深，验证或搬用西方理论者居多。我国作为新兴市场经济的一个明显特征是市场力量和行政力量同时作用于国民经济，使得我国的资本市场、公司财务等问题呈现出鲜明的中国特色。在借鉴国外经典理论的同时，针对我国制度背景下出现的一股独大、政治关联、政府监管效率低等问题，构建有中国特色的财务理论体系，有利于进一步规范企业财务行为，提高资本市场的透明度，推动市场经济健康发展具有重大的理论价值和现实意义。

      (二)依托经费资助，加强跨组织、跨学科的合作研究

      在当前知识经济条件下，企业财务管理目标是股东价值、企业价值还是利益相关者价值，抑或是基于共生视角耦合企业价值和企业社会责任？财务管理的对象仍然固守物资资本，还是人力资本和物资资本并重？网络经济时代，虚拟企业的财务管理以及经济全球化后，跨国公司的财务管理等新问题不断涌现。这些问题不仅是政府和企业面临的现实困境，也是财务学界不能回避的重大学术课题。要探索或解决这些问题，需要跨学科、跨组织间的合作和交流，在国家经费保障的情况下，有针对性地构建团队开展协同创新研究。

      (三)探索和设计分层次的、综合的上市公司评价体系

      近年来，基于我国的资本市场特征，一些高校组建自己的研究团队对上市公司评价体系进行了不同层面的研究。如南开大学的中国上市公司治理指数、中国人民大学的会计指数、厦门大学的中国上市公司内部控制指数、西南财经大学的中国上市公司财务指数等。这些研究成果无疑有助于对上市公司的某一方面进行评价，对提高政府监管效率也有所帮助。对上市公司的评价不应仅局限于某一个方面或层面，应站在企业、行业、社会的层面，探索和设计分层次的、综合的上市公司评价体系。

      (四)加强中小企业以及非营利组织财务问题研究

      中小企业占我国企业总数的99%，提供的就业岗位占75%以上。中小企业融资、投资、利润分配以及内部治理等财务问题与上市公司存在差异，为规范中小企业财务行为，提高中小企业投融资效率，加强中小企业财务问题研究尤为急迫。近年来，非营利组织(如慈善机构)的资金募集方式、资金的使用及其效率、财务机制的建立等问题遭到社会各界质疑，无疑也是财务学界应该关注的研究课题。

      (五)创新财务研究方法，鼓励和提倡多种研究方法的并存

      目前，颇受学术界青睐的研究方法是档案研究。本次文献统计中，档案研究论文高达77.7%，在各期刊的刊载比例均超过60%。尽管实验研究和问卷调查等新方法开始崭露头角，但仅有9篇，占比不足2%，规范研究则出现相对“退却”的趋势。各种研究方法具有不同的优势，因此，应该鼓励和提倡研究方法创新，发挥不同研究方法的优势，丰富研究成果。同时，对于有思想高度、高质量的规范论文也应该予以鼓励。

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