经理股票期权激励若干问题的探析，本文主要内容关键词为：探析论文,期权论文,若干问题论文,经理论文,股票论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F272.91
文献标识码：A
文章编号：1002-9753(2001)05-0023-06
一、现代企业的代理问题和股票期权激励制的产生
首先，现代公司的产权组织模式是节约交易费用的组织创新，具有古典式企业不可比拟的优越性，但现代企业经营权和所有权的分离又带来了代理问题。信息不对称导致所有者监督经营者的困难，而二者利益的非完全一致性，又使经理人有可能为了自己的利益而牺牲股东的利益。由此，现代公司的治理就需要构造一种激励机制以确保经理能为股东利益的最大化而工作。企业的最高管理层，直接作为董事会委托下的代理，是企业的“总监工”，高层经理的报酬制度是“两权分离”情况下整个刺激机制良好运行的关键[1]。
其次，现代企业所面对的是寡头垄断或垄断竞争的市场，企业必须具有别的企业难以模仿的特殊资源优势才能在市场竞争中长期立足，而这种竞争优势是企业通过长期不懈的努力形成的[2]。因此，现代市场竞争的特征要求企业制定长期策略，但是长期策略下的投资安排比短期投资具有更大的风险性，而经理人是厌恶风险的，为此必须确立一种激励机制来调和这种矛盾。
最后，现代公司特别是股份有限公司过度分散的剩余索取权为经理的懈怠和追逐个人目标大开方便之门，由于绝大多数股东关心的是自己所持股份（股票）的行情，而非公司的管理。这样的集体产权“搭便车”问题严重，使公司的管理控制权落到职业经理人手中，产生所谓的“内部人”控制。这也说明，在信息不对称情况下对公司经理行为“强制”控制的困难是客观存在的事实。
既然高层经理的报酬制度是“两权分离”情况下整个刺激机制良好运行的关键，就必须专门针对高级管理人员设计一种激励制度；既然经理对短期决策的偏好和现代市场条件下公司必须有长期策略之间存在矛盾，就必须用长期激励措施来协调这样的矛盾；既然经理人和股东利益的不完全一致性，以及内部人控制问题的客观存在，就要求这样的激励机制还必须使经理人自发地而非强制地、或者说从自身利益最大化出发关心股东的利益。
经理股票期权正是适应了上述的要求，它为经营者成为所有者提供了可能，使经营者站在股东的角度来看待公司的发展；其次，股票的价值是预期股利的贴现值，只有企业保持长期的成长，经理才能获利，由此将引导经理决策行为的长期化，可以说，股票期权制度是解决上文所提到的种种问题的良方。
二、股票期权制的若干操作问题的分析
经理股票期权(executive stock options)是公司激励安排的一部分，是指公司经股东大会同意并根据特定的契约条件，授予经理在未来的某一段时期内以约定的价格购买本公司股票的选择权，通过经理人取得股票的代价与市场该股票的预期价格差，形成一种经营者与股东共担风险的长期激励机制。
股票期权的操作过程大致如下：公司成立董事会领导下的薪酬委员会或股票期权委员会，负责制订并实施股票期权计划，经股东大会批准后生效；根据股票期权计划的安排，公司与受益人签订期权协议书；最后是执行股票期权计划和对计划的管理。本文重点分析探讨股票期权计划的下列若干问题。
（一）关于受益人范围的确定问题：体现“锦标制”的激励功能
受益人就是股票期权实施的对象，主要是公司的高级管理人员，但近年来有扩大的趋势，有的公司将一般员工也纳入了股票期权计划的范畴，大有泛滥的趋势。应该指出，股票期权要着重发挥激励作用，而不是福利功能，为了增强激励作用只能局限于公司的少数高管人员，并以此发挥“锦标制”的功能，这样才能取得最大限度的激励效果；其次，在有限的股票期权额度范围内（不超过发行总股本的10%），授予过多的人员将无法拉开距离，造成事实上的大锅饭；最后，股票期权本身是有成本的，可以根据期权模型（如布莱克－斯科尔斯模型）计算出期权的价值，如果将期权授予那些对公司市场价值以及与公司利益无关或相关性很小的人是背离了股票期权的初衷，就等于公司的股东将所付出激励成本（如引起股权的稀释）白送给受益人。所以，在确定受益人时，应尽量缩小范围，并加大受益人之间的差别，才能构成一个有效率的激励安排。
（二）关于期权授予的额度及其价值：激励效应还是防御效应
这里的额度一是公司为执行股票期权计划所需股票的总额度，二是每个受益人授予的额度，此二者都有法律规定的上限。如香港规定：股票期权计划所涉及的证券总数，不得超过上市发行人已发行的有关类别证券的10%。个人获得的额度不得超过股票期权计划所涉及证券总数的25%。此规定意在防止权利被滥用，借股票期权来侵吞股东的利益，但人为地限制为10%是否合理，值得商榷。在这方面主要理论依据有“利益趋同说”和“防御假说”。前者指出管理层的股权与公司的市值之间有正相关的关系，所以管理层获得的股权越多对公司越有利。后者认为，管理层股权的额度与公司的市值在一定范围内正相关，一定范围内负相关，当经理的股权超过公司总股本5%时，股权增加将助长其防御效应，减弱激励效应；在5%～25%之间，防御效应淹没刺激效应；超过25%管理层利益将得到充分的保护，内部人控制严重，将损害股东的利益[3]，所以，管理层获得的股票并非越多越好；其次，由于股票期权本身是一种有价值的金融资产，并非“公司请客，市场买单”之类无成本的激励，所以，在考虑激励效果的同时还要兼顾激励成本，借用金融学上的期权定价模型可以算出股票期权的价值，从而确定最佳的额度。美国的许多企业采用著名的布莱克－斯科尔斯期权定价模型（B-S模型）来确定经理人应得的股票数量，简要介绍如下：
1.确定受益人在经理市场上的价值。
2.受益人的身价中扣除奖金、工资等非股票期权的激励措施的支出，而得到需要授予的股票期权的总价值。
3.用B-S模型计算出待授予的期权价，推算出公司需授予该经理的股票期权数。
表面上，受益人无需交纳期权费，好象是无偿授予，但实际上是有偿的，受益人是以其预期可获得的收入的一部分作为期权费，如果受益人没有行权，其获得的收入总和要低于其在经理市场上的价位，也就是说经理人损失的是机会成本，所以从经济学而非会计学的角度上说，股票期权对经理人而言并非只赚不亏，也由此说明了这样的激励制度在一定程度上建立了经营者与所有者共担风险的机制。
（三）关于行权价的确定：资本市场弱效率的补救
行权价是指受益人以持有的股票期权购买公司股票的价格。一般地，行权价是根据授予日或授予日前若干日股票的公平市价而确定的。行权价与行权日股票市价的差值就形成对受益人的激励，但这是以股票市场有效率、能够真实反映公司经营业绩为前提的，这只是一种理想的状况。股票价格的涨跌受到许多因素的影响，如果一个公司经营业绩不佳，但股市正处于牛市，其股价仍然上升，受益人仍可以获利，这样的激励就有失公平。所以，行权价不能仅仅以一个单一的、绝对的标准来考量，可以采用如下相对标准：
一是目标完成行权价。行权价是期权授予时的股票公平市价，但受益人只有在股价达到某一目标价格时才能行权。
二是指数化行权价。行权价格综合考虑期权授予时的股票公平市价和股市指数，在行权时根据股票指数的变化相应地调整行权价格，以剔除股市的因素对高管人员业绩的影响。
三是财务化行权价格。行权价格考虑授予时的股票公平市价和财务指标，只有当财务指标高于某一标准或同行业相类似公司的业绩时才能行权，其目的是消除资本市场弱效率给公司业绩的表现而带来的“失真”。
四是指数加财务化行权价格。行权价格考虑的因素有：股票公平市价、股市指数和财务指标。
应该说上述的四种方法只适合在公司的市场价值被严重歪曲的时候，如果市场是有效率的则应当以股票市价为准，或者以第二种方法进行微调。很显然上述一些方法会带来某些负面的影响，特别是第三种方法，由于与财务指标挂钩，会使激励的效果趋向短期。一般来说市场决策的效率要高于董事会决策的效率，如果董事会制定的指标不比市场的指标更有效率，受益人在这样的目标指引下将使激励的效率难以接近帕累托最优状态。
（四）关于窗口期和股票变现的限制：避开敏感期
由于受益人主要是公司的高级管理人员，是公司的“内部人”，他们与普通股民间的信息不对称使他们有条件通过操纵信息而使自己的股票获得最大利润，因此，有必要对行权这一环节进行权利限制。《美国证券交易法》规定，股票期权的受益人只能在“窗口期”(windowperiod)行权，在美国窗口期是指每季度公布公司的业绩后的第三个工作日至第三个月的第十天的这段时间。其目的是避开“敏感期”，因为在公司的业绩公布之前的一段时间高管人员已经获得市场所没有的有关公司业绩的信息，如果业绩不佳，他们可能在公布之前就行权抛售股票，这样就达不到股票期权制度中要求经理与公司共担风险的目的，失去了激励的效果。
行权后受益人成为公司的股东，如同上文指出的一样他们不是一般的股民，不能享受一般股民所有的权利。一般地，对受益人行权后获得的股票变现要考虑两个因素：一是窗口期；二是受益人大量抛售股票对二级市场带来的冲击。因此，受益人持有的股票不能一次性全部变现，可以借鉴国际上通行的滚动式锁定法的原理，规定每次抛售的数量、抛售的时间间隔等，甚至规定受益人离职前最低持有公司股票的额度。
（五）关于权利的变更：体现长期激励的公平、公正原则
股票期权制是一种长期激励方式，在长期中公司和受益人的情况极有可能发生变化，如受益人的退休、死亡以及公司的控制权发生变化等情况，因此，股票期权方案还必须为未来可能发生的变化制定对策。
1.受益人离职 受益人的离职有许多原因，如果不加区别对待，简单地规定受益人离职，其所持有的股票期权失效就不是一种公平的安排。一般地，如果受益人正常退休可享受与离职前一样的权利和优惠条件，仍可获得股票期权。这样规定的目的是让经理人员在其即将退休前仍能为公司作长期的战略安排（防止“59岁现象”），并在其退休后仍能享受由此带来的公司股价上升的好处，这也是对受益人在职时对公司贡献的认可。类似的情况还有受益人因公负伤、死亡等。相反，如果受益人因各种原因被公司解雇就应当以剥夺其享有的股票期权作为一种惩罚措施。
2.公司控制权的变更，如公司并购、公司被接管等 公司的控制权变更往往是股权结构根本变化所致，此时公司的股东就不是原来意义上的股东，因此原先经股东大会同意的股票期权计划失效，需要制定新的计划。那么，受益人在公司控制权变更前拥有的股票期权若尚未行权将如何处理呢？如果简单规定这部分股票期权受益人不得行权，是不公平的。因为公司的控制权有随时发生变化的可能，由此将导致受益人的利益随时可能失去，这将削弱激励的效果。同时原股东也不能作出股票期权继续有效的决定，因为新股东未必同意原股东的决议，未必就会保留原公司的股票以便受益人行权，更何况在股权置换的情况下，新股发行置换旧股，并不存在原来意义上的股票。
在发生上述情况时可采取以下方式解决：一是加速行权，所有已授予的股票期权都可以立即行权，其目的是明确股票归属，便于在收购、兼并前确认股东；二是将股票期权转为基本等值的现金激励，以此作为受益人放弃行权的补偿。
三、股票期权激励功能和效率的理论分析
（一）股票期权的基本原理模型
A公司的总经理在T[,0]时获得公司授予的在第T年以T[,0]时的股价购买N股普通股的权利。设：
P[,0]为T[,0]时A公司股票的公平市场价格；(P[,0]＞0)
P[,T]为T时刻的A公司股票的公平市价；(P[,T]＞0)
为T+X年的现金股利；
k为第T+X年对第T+X-1年的贴现率，为简化模型设每年的贴现率k相同；(k＞0,X≥1)
N为期权授予的数量；
U为受益人获得的效用，则受益人的目标函数为：
U=max
N(0,P[,T]-P[,0])
(1)
1.当P[,T]≤P[,0]，U=0，受益人不行权，会计收入为0，但损失机会成本和声誉；
2.当P[,T]＞P[,0]，
∵T时股票的市价P[,T]是未来T+X年每股股利对T时的贴现值，由威廉公式[4]可得(2)式，并将(2)式代入(1)式得到(3)式
进一步，假设股利是固定增长的[5]，股利的固定增长率为g(g≥0)，
即D[,T+X]=(1+g)D[,T+X-1],X→∞
且设k＞g[这是合理的假设，若g＞k，由(2)式可得P[,T]→∞，这是不符合实际的]，那么，
∵dU/dg=N[D[,T+1]/(k-g)[2]]＞0,U＞0
∴U是关于g的递增函数
(8)
3.结论：
(1)如果股票价格是该股票预期能得到的股利的净现值，那么未来预期的股利就是即期股票价格的决定因素。在这样的前提下，由(3)式可知，经理的效用是未来股利的增函数，经理的效用最大化便是追求股利最大化，从而与广大股东的利益相一致。
(2)由固定增长模型得出的(8)式可知，经理的效用是固定股利增长率的增函数，如果股利一直没有增长，经理的个人效用将降到最低，由此激发经理要致力于公司的未来，制订长期发展战略，选择能够给股东带来长期回报的项目来增强公司的竞争优势。
(3)这个模型隐含的一个重要的前提条件是：资本市场是有效率的。如果资本市场没有效率，那么公司的股价就不是完全取决于公司未来股利对即期的贴现值，从而经理的效用最大化就不是追求股利的最大化，就会弱化股票期权激励机制的作用。所以，一个有效率的资本市场是股票期权制度得以实施的第一个前提条件。
（二）传统薪酬与股票期权激励制度下经理人投资项目的选择行为分析
某公司在基年T面临一个长期投资项目的选择，如果项目成功预计在T+X年开始受益，由于项目是长期，在T年的投资计入当期损益（为简化模型起见），所以会减少当期的利润，相应地减少经理的当年的年度奖金，但由于项目会增加公司的市值，公司的股价上升，经理的股票期权的收益将上升，理性的经理是追求效用的最大化，那么，在传统的薪酬制和股票期权制下，经理是否会选择该项目？
假设如下：
假设1：U[,ij]为经理的效用，这里的效用体现为工资、奖金、股票期权；U≥0
假设2：当i=1，投资该项目；i=0，不投资该项目
(1)当j=1，为股票期权激励方式；j=0，为传统激励方式
(2)S为经理的年度工资，为恒值
(3)Ri为当期利润，i=1，0 表示的意义同(2)
(4)I为投资数额，计入当期损益
(5)P[,T]为项目成功后的股票价格，P[,0]为不投资该项目的股票价格
(6)项目成功的概率为a，失败的概率为1-a
(7)经理的年度奖金为F[,1]=f[,1](R[,i])，F[,1]＞0，dF[,1]/dR[,i]＞0
(8)经理从股票期权上的获利为F[,2]=f[,2](P[,T]-P[,0])，F[,2]＞0
dF[,2]/d(P[,T]-P[,0])＞0
1.传统薪酬制度下的项目选择模型（即j=0，没有期权激励），此时，经理的效用公式为：
U[,i0]=S+F[,1]=S+f[,1](R[,i])
(1)如果经理选择投资该项目，即i=1，j=0，那么，不论项目是否成功，公司投入的I都将减少当期的利润，此时公司的利润为：R[,1]=R[,0]-I
所以，经理效用的期望值为E(U[,10]=a[S+f[,1](R[,0]-I)]+(1-a)[S+f[,1](R[,0]-I)]=S+f[,1](R[,0]-I)
所以无论投资是否成功，
U[,10]=S+f[,1](R[,0]-I)
(1)
如果不投资该项目，即
i=0,j=0,U[,00]=S+f[,1](R[,0])
(2)
(2)比较U[,00]和U[,10]
∵U≥0,[df[,1](R[,i])]/[dR[,i]]＞0,R[,0]-I＜R[,0]
∴f[,1](R[,0]-I)＜f[,1](R[,0])
∴U[,00]＞U[,10]
由此可见，经理在传统激励方式下的最优决策是不投资长期项目。
2.加入股票期权后的项目选择模型
加入股票期权，即j=1时，经理的效用公式为U[,ij]=S+F[,1]+F[,2]=S+f[,1](R[,i])+f[,2](P[,T]-P[,0])
(1)投资该项目（即i=1，j=1）
如果项目成功，公司投入I，当期的利润减少，但股价上升，经理的效用为：
U[,11]=S+f[,1](R[,0]-I)+f[,2](P[,T]-P[,0])
P[,T]＞P[,0]
如果项目失败股价没有上升，经理不行权，获得的效用为：
经理效用的期望值为：
所以无论项目是否成功，U[,11]=S+f[,1](R[,0]-I)+af[,2](P[,T]-P[,0])
(3)
(2)如果不投资该项目，i=0，j=1，那么，股价没有上升，也不减少当期的利润，经理获得的效用为：U[,01]=S+f[,1](R[,0])
(4)
(3)比较U[,01]和U[,11]
U[,11]—U[,01]=f[,1](R[,0]-I)+af[,2](P[,T]-P[,0])—f[,1](R[,0])
所以，当f[,2](P[,T]-P[,0])＞[f[,1](R[,0])—f[,1](R[,0]-I)]/a即当F[,2]＞[f[,1](R[,0])—f[,1](R[,0]-I)]/a时，U[,11]—U[,01]＞0，经理就会从自己个人效用最大化角度来选择长期投资项目。
3.结论
(1)由式(1)和(2)比较可以发现：传统的薪酬制度不能激励经理人从事长期项目的投资；由式(3)和(4)的比较得出：在加入股票期权之后，经理投资长期项目的动力明显增强，只要经理人从股票期权中获得的收益足以弥补因投资支出而造成公司即期利润下降导致经理年度奖金损失时，经理就愿意从事长期投资项目。
(2)经理在对长期项目的选择中还要考虑行权价格P[,0]，行权价越小，经理在同样的期权所能购买的股数的情况下，越愿意投资长期项目；其次是投资成功的概率a，成功的可能性越大经理人越愿意投资该项目，所以，股票期权还能对经理寻找投资项目提供了约束，减少了投资的盲目性。
(3)P[,T]是行权时的股价，其值越大，对经理的激励也越大，这是使其与股东利益保持一致的关键所在，但股价除了受公司业绩影响之外，还取决于市场等因素，由此可能会误导经理单纯为了股价PT的增大而走捷径行为：不是通过提高公司经营业绩而提升股价，而是通过一些华而不实的项目炒作误导投资者，利用市场的供求关系哄抬股价。由于股票期权重在激励，而非约束功能，所以还要通过别的机制来限制经理这方面的行为，例如，经理市场上经理的声誉会构成对其行为的约束，所以，一个有效率的经理市场是股票期权得以实施的第二个前提条件。
(4)如果公司提供给经理人的只有股票期权，没有固定工资和年度奖金，经理只有通过长期投资从而股价上涨才能获利，这时经理的长期投资的动力达到极至。由于项目的投资期限越长风险越大，由此将导致经理人员非理性的冒险行为，所以稳健型的企业为了控制投资风险，还应当保持传统的激励措施，特别是类似年度奖金的短期激励是控制经理过度投资的“稳定器”。
4.推论
通过模型的讨论可以发现股票期权激励制度本身具有两个主要的优点：一是股东的利益成为经理人报酬的正相关函数，从而较好地协调了股东与经理人的利益冲突；二是激励经理人从自身效用最大化的角度出发注重公司的长远发展。此外，股票期权还具有如下特点：
(1)为所有者引进人才建立筛选机制。当委托人不能观测代理人的努力水平时，最优的激励合同要求代理人承担比对称信息情况下更大的风险[6]，股票期权使代理人获利的风险和所有者利益的风险具有某种比例的一致性（当然此种一致性在古典企业，所有者即经营者条件下达到极限），所以如果所有者是风险中性的，代理人就不能是厌恶风险的，事实上厌恶风险的经理也不可能接受风险过大的股票期权合约。这样，所有者就能为自己找到合适的代理人。因此，不同类型的企业、同一企业不同的发展时期就可以通过设计不同的股票期权方案或者结合其它短期激励措施向经理人市场发出“信号”来选择适合本企业特点的经营者。
(2)增强激励的效果[7]。美国从70年代中期开始的对管理层获得的工资与奖金的激励效果的研究表明：高工资和高奖金与公司的业绩之间并没有正相关关系。但在实行股票期权之后这种情况得到改变，1998年美国学者雷列[8]和默菲[9]等人的研究表明，股票期权的实行使管理层和公司业绩的相关性大大增强，默菲的研究结果更是得出：股东财富每增加100元，总经理的收入就增加2～5美元。
(3)有利于提高企业的创新能力。创新能力是现代企业管理的核心。股票期权制度为公司的经营者提升企业的创新能力提供了强有力的刺激。因为高管人员在任职期间作出的企业创新的长期性安排，如研发费用的大量投入，即使在其任职期间看不到效果，在其退休或离职后仍可以通过持有公司的股票或期权，继续享受公司股价上升带来的好处。
四、股票期权激励效率的外部制约条件
股票期权对于现代公司激励制度进行了帕累托改进，但股票期权的激励效率受到以下外部条件的制约：
1.需要一个有效率的资本市场 所谓有效市场，泛指市场价格总能反映所有可获得的信息。如果资本市场不是有效率的，股价并不反映已经公布的信息，股票期权的受益人特别是高级管理人员便可以利用未公开信息对股票价格施加影响；其次，由于高管人员的投入不可观测性，只能由企业的业绩来界定经理的贡献，而只有股票市场是有效率的，经营业绩才会通过股价充分反映出来，由此建立了以股票价格判定企业的产出、由产出推断经理投入的“反映链”。所以，资本市场的效率决定了“反映链”的效率，从而决定了股票期权的激励效率。
2.要求宏观经济和行业处于上升阶段 股市是经济的晴雨表，在宏观经济萧条从而股市处于低迷的情况下，企业即使业绩良好，但受大盘的影响股价仍然下跌，股票期权就很难有所作为。如，80年代初，美国经济萧条，股市低迷，股票期权就起不到应有的作用，人们对它不感兴趣，然而进入90年代，美国经济增长强劲，股指大幅攀升，股票期权给高管人员带来大量可观的收入，其激励功能与日俱增。行业状况也是股票期权实施的外部条件。当一个行业处于衰退期，经理再努力也无济于事。只要市场是有效率的，市场对这个行业中的企业的评价就不会太好，公司的股价就不会因为经理人付出了更多努力而上升，股票期权就难以施行。
3.要有一个有效率的经理市场 从上文讨论可知，股票期权还提供了一个“筛选机制”，但这种筛选机制效率取决于经理市场，如果市场效率低下，企业就难以从中筛选出合格的管理者。另外，如果公司经营不善，公司的股价下跌给股东带来的损失远大于经理人因放弃行权而遭受付出期权价的损失（预期薪金收入的机会成本）。也就是说，公司和经理人的风险并不完全对等。因此，光靠股票期权制度本身是难以同时解决经理人激励和约束问题的，还需要有别的机制来配合。有效率的经理人市场就是一个重要的机制，只要市场是有效率的，经理人的表现就会通过市场得到反映，这样的经理市场对于经理人违背股东利益的行为能够提供声誉的约束。在极端的情况下，一旦某经理有不良的记录，将很难在市场上找到重新就业的机会。
收稿日期：2001-02-16
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