全流通后的中国上市公司控制权市场分析，本文主要内容关键词为：控制权论文,市场分析论文,中国论文,全流通论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、股权分置下的中国上市公司控制权市场
(一)控制权转移的方式
从我国的现实经济实际看，控制权的转让方式主要有协议转让(收购)、无偿划拨、代理权争夺、要约收购、司法裁定等。无偿划拨往往是在上市公司经营不善，而国家股东又无力进行管理时，就采取划拨的方式，由国家股的下一级代理人掌握股权。无偿划拨不涉及价格问题。司法裁定采用拍卖竞价方式，当上市公司原来的大股东无法偿还债权人债务时，债权人就会请求法院对大股东所持有的国有股资产进行冻结拍卖来冲抵债务，或者由法院直接裁定将这部分股权转让给债权人作为抵押，从而实现了公司控制权的转移。
我国控制权转移的主要方式是协议转让，其次是无偿划转，真正通过二级市场收购的非常少。这主要是因为我国上市公司存在着特殊的股权结构。一方面，上市公司的股权被人为地划分为国家股、法人股、公众股，在设置上采取了流通股和非流通股的制度设计，只有公众股能够得以流通。非流通股主要是公司上市之前通过改制、资产股份化而形成的，成本非常低。各种股票出现同股不同价、同股不同权、同股不同利的状况；另一方面，股权集中度高。由于我国上市公司大部分为国有企业改组而来，因此上市公司中第一大股东一般均为国有股东，处于绝对或相对控股地位。
由于非流通股所占的数量巨大，决定了控制权的转移不可能完全通过股票二级市场的集中交易来完成，增加了公司控制权转移的难度和成本。而协议转让可以在较短时间内实现较大规模的股份交易，实际操作相对比较简单，交易价格比较便宜，政府也一般持支持态度，实际操作性较强。这种特殊的股权结构决定了协议转让是我国控制权转移的主要方式。
(二)控制权转移的价格
我国上市公司以协议收购为主的控制权转让方式，决定了控制权转让的价格要通过谈判协商来确定。《股份有限公司国有股股东行使股权规范意见》第十七条规定，“(国有股)转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价值(投资回报率)、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值”。
近年来，我国控制权的协议价格一般以事件发生时的每股净资产为依据，适当考虑目标企业在未来发展的成长性和所拥有的无形资产的价值等因素，在每股净资产的基础上协议商定一定的溢价比率。因此，我国上市公司的控制权转移严格来说离市场机制还较远，交易过程大多是一对一，缺乏市场运作中的拍卖竞价机制，基本与二级市场流通股价格脱节，公司控制权价值难以准确判断。同时，控制权市场的进入资格和最终交易结果都受到行政力量的严重干预，企业的真实价值也难以得到体现。
(三)控制权转移的动机
在股权分置状况下，上市公司全体股东缺乏共同的利益基础。流通股股东的资产增值靠股票的市价提升和企业竞争力的提高，而非流通股股东的资产投资收益主要取决于净资产的增加，与市场走势毫无关系。因此，控制权的争夺往往是为了利用上市公司的配股和增发等特权募集更多资金，损害广大流通股东的利益。
二、全流通后的中国上市公司股权结构分析
(一)股权结构与公司控制权市场
不同的股权结构对公司控制权的转移方式、转移效率、转移价格等方面有不同的影响。在较为分散的股权结构下，公司的控制权是“可竞争的”。一方面因为股权分散，争夺者比较容易通过标价收购获得成功；另一方面，由于不存在大股东，收购中遇到的有效抵抗较小。因此，潜在的竞争者可以通过直接购买股份或发出要约等方式轻易获得公司的控制权。在存在绝对控股股东的股权结构下，公司的控制权是“不可竞争”或“锁定的”，控股股东的高比例持股屏障，使得收购者要收集一定优势比例的股份很难。即使收购成功，所需支付的溢价也很高，导致收购成本过高，毫无收益可言。潜在的竞争者只有与控股股东谈判并经过后者的同意后才能获得公司的控制权。收购者的收购成本比较大，收购成功的可能性也比较小。
股权的结构对代理权竞争也有影响。当股权高度集中时，由于大股东处于绝对控股地位，代表既得利益的董事会及其经营者具有强大的抵御能力来防止公司控制权被其他股东所剥夺。因此，高度集中的股权结构下，重组董事会、更换总经理的机率较小。当股权高度分散时，一方面需要很高的交易成本来“收买”其他股东，因为他们具有机会主义动机来出售手中溢价的股票；另一方面由于信息十分不对称，小股东们容易受制于内部人，而且“搭便车”的动机会使这些股东缺乏推翻现任经营者的积极性。这种情况下，不利于代理权争夺机制作用的发挥。
(二)全流通后的我国上市公司控制权市场
实现全流通后，我国上市公司股权结构会发生怎样的变化呢?目前普遍存在两种看法：聂繁薇、栾莹辉认为，我国上市公司投资价值低下和投资者缺乏长期投资理念的现状，必然决定了全流通改革后上市公司将面临着一个高度分散的股权结构。盛义、谵娟认为，全流通后上市公司股权虽然可以得到优化，但股权相对集中和一股独大现象并不会很快消除。从国有上市公司来看，即使股权分置改革完成后，国资委也不会丧失对关系国计民生的上市公司的控股权，而这部分公司占了我国上市公司相当的比重。从民营上市公司看，由于家族控股模式以及特有的文化背景决定了有可持续发展能力的家族上市公司不会轻易放弃其控股权。因此，全流通只是形式上具备了流通的可能，并不意味着国有资本退出，通讯、能源、电力等政府的行政垄断依然存在，“一股独大”仍然会延续下去，内部人控制的现象依然无法杜绝。
三、全流通后的中国上市公司控制权市场
估计到2006年底我国将全面完成股权分置问题，从此中国将不再有流通股与非流通股的区别。
(一)控制权转移的方式
全流通为不同性质的股票建立了自由流通的交易平台，潜在的控制权竞争者可以通过市场收集行为来完成控制权的争夺。而股权分置改革采用以非流通股东赠送流通股东股票等形式也将降低大股东的比例，在一定程度上使得上市公司的股权结构呈现分散化趋势。分散化的股权结构使得大股东对公司控制力相对较弱，从而容易引发控制权的争夺。因此，可以预见，全流通后的公司控制权的竞争程度将越来越激烈，控制权的转移方式也会呈现多样化，协议收购、要约收购和代理权争夺等多种方式将会并存，特别是要约收购和二级市场竞价收购会成为转移控制权的重要方式。
而无偿划拨这种带有极强政府色彩的控制权转移方式将随着政府行为的进一步规范而减少，甚至消失。司法裁定这种由于不良债务、违规担保而由司法机关裁定的被动的控制权转移的比重也会随着对证券市场管理力度的增强和上市公司经营运作的透明逐渐降低。但在市场经济活动中，债券债务将是永恒的话题，通过司法裁定来转移上市公司控制权将永远存在。
(二)控制权转移的价格
全流通之后，流通股与非流通股有了统一定价的市场基础。在这种市场环境下，控制权转移价格的定价中枢将由净资产价值转移到公司内在价值上。从股权交易的角度来看，控制权的转让价格应该包括企业的内在价值和控制权本身的价格，企业内在价值最直接的衡量标准将是股票价格。估值体系的统一使得控制权的转让价格可以被合理的预期和测算，证券市场真正成为评估和确定公司价值的平台。买卖双方都可以根据自己的需求，以经过市场认可的价格进行交易。
但是，由于全流通后股权的高度集中依然是上市公司的普遍现象，争夺控制权的企图将导致控股大股东的强烈反击。控股大股东会采取种种反并购措施来增加控制权转移的成本，如果争夺控制权的成本大于取得控制权所带来的收益，则控制权的争夺行为将停止。而且，掌握大宗股份使得控股股东的谈判地位得到强化，将要求更高的控制权溢价。因此，股权集中下的控制权转让价格将高于股权分散下的控制权转让价格。
(三)控制权转移的动机
全流通后的股权高度集中状况决定了控股股东有监督管理者的动机和能力，因此，相对二级市场上的股票交易利得而言，控股股东更注重的是长期资本收益。股权集中容易形成“内部人”控制，大股东能够利用控制权为自己谋取利益，即超过他们所持股份的现金流权利的额外收益，而这一额外收益恰恰是大股东通过各种途径对其他股东实施权益侵占所获得的。因此争夺控制权的动机主要在于利用控制权地位损害中小股东的不当利得。
(四)控制权市场的功能发挥
实现全流通后，资本市场的有效性将逐渐增强，股价通常可以准确地反映公司的价值。公司的市场价格将比较灵敏地反应公司管理层的经营绩效，二级市场股权收购的便利，也大大增加了控制权的“可竞争性”，这对公司管理层构成了持续压力。但是，股权的集中会使股票市场上“用脚投票”机制遭到抑制，所以控制权转移的频率较股权分散下的频率要低，控制权市场的监督功能弱化。公司治理的目标主要通过大股东控制下的内部控制权转移来达到。因此，控制权市场将促使管理层致力于以企业价值增长为核心的公司战略设定、公司治理结构完善、以绩效为导向的公司管理模式和激励约束机制的建立，以及公司经营模式上的创新、变革等上面，委托代理所带来的成本也会相应得到一些解决。
四、建议和对策
(一)积极培育机构投资者
高度集中的股权结构容易导致“内部人控制”现象，而高度分散的股权结构又会产生理性的冷漠、“搭便车”和公平问题。实践表明，机构投资者在公司治理中的作用越来越明显，通过培育机构投资者来优化股权结构的作用已经得到证实。未来的股权结构应该以形成少数大股东联盟治理、寡头竞争性股权结构为导向，公司董事会在事实上要成为真正能代表股东利益的组织与机制。分散大股东股权，引入转让型法人股东和机构投资者，形成股东之间的制约关系，预防大股东侵权行为的发生，将有助于控制权市场作用的发挥和中小股东利益的保护。
(二)完善法制环境
公司控制权的转移涉及众多的利益主体，必须在完备的法制环境中才能够顺利运行，控制权的治理功能也才能有效地发挥。吴晓求在第十届(2006)中国资本市场论坛中讲到：股改后，如果不做大的调整，中国上市公司可能会从原来“一股独大”转化成内部人控制；上市公司将比在传统体制下有更强烈的做假驱动，从而透明度将面临更严重的挑战。
全流通对法制环境提出更高要求，一方面要尽快建立方案实施后可能出现的错误识别机制、纠错机制以及失误应对机制，同时监管体制、相关的法律体制的完善、改革势在必行。如要充分修改关于新股发行的规章(如《新股发行审核备忘录》)和国资委关于国有股实施流通的原则规定以及交易所相关文件，包括首次公开发行股票公司的发起人及控制人持有股票禁售的期限规定等。其他相关的制度法规，例如信息披露规定中关于申报材料和招股说明书等，也要及时补订修正。