债转股对上市公司影响研究，本文主要内容关键词为：债转股论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1 引言
1999年4月20日，以新中国第一家经营不良资产的金融机构——信达金融资产管理公司成立为标志，到华融、长城、东方三家新的金融资产管理公司的相继成立，中国国有企业的解困工作进入了一个新的阶段。债转股成为金融界和企业界关注的焦点。
债转股就是以金融资产管理公司作为投资主体，将商业银行原有的不良资产转化为金融资产管理公司对企业的债权，此时的债权人也就变成了股东。
按照国家出台政策的意图来看，债转股是针对因资本金不足而造成亏损的企业。这类企业因为资本金不足，负债比率较高，利息负担沉重，通过债转股企业可以将全部或大部分债权转为股权。从而卸去重负，轻装上阵。
债转股的对象企业包括上市企业和非上市企业。但是从现实情况来看，最容易实施债转股的企业却是证券市场中的国有企业，尤其是国企大盘股。作为证券市场中坚力量的国企大盘股，他们中的大多数是国家支柱产业中的龙头企业，和非上市公司相比，他们更容易满足债转股的五个基本条件。即一是产品品种适销对路，质量符合要求，有市场竞争力；二是工艺装备为国内、国际领先水平，生产符合环保要求；三是企业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范；四是企业领导班子强；五是转换企业经营机制的方案符合现代企业制度，各项改革措施得力，减员增效。下岗分流的任务得到落实。因此，探讨债转股对上市公司的影响及其相关的问题具有重要的现实意义。
2 债转股对国企上市公司的实证分析
哪些国企上市公司有可能成为债转股的对象呢？根据国务院文件对于“债转股”试点企业的规定，对上市公司进行筛选。筛选条件如下：
(1)资产负债率大于60%；
(2)净利润为负值，为ST或PT；
(3)财务费用占净利润的比重较大；
(4)属于国有控股公司，有正常营运的主营业务，比较有市场或为进口替代品。
根据上述条件，结合1998年公布的年报，我们对在上交所和深交所上市的国企公司进行选择，结果见表1。
从表中可以看出上述上市公司的财务数据有以下两个显著特点、第一是资产负债比率较高。最高的是渝钛白和白云山，资产负债比率分别高达140.4%和104.2%，目前已经达到资不抵债的程度。最低的是永久，资产负债比率也高达68.36%，远远高于40%-50%的通常情况下的资产负债比率。第二是财务费用金额巨大。最高的是中华和渤化，分别为20571万元和20568万元。最低的是吉诺尔，也高达2282万元。
为了进一步研究上市公司的净利润与债务的关系，我们将从净利润与财务费用和净利润与长期负债、短期负债的关系两个方面研究该问题。
(1)净利润与财务费用的关系
为了研究净利润和财务费用之间的关系，我们建立净利润和财务费用之间的计量经济模型。取净利润为被解释变量，财务费用为解释变量；并且取对数形态的方程形式。数据取1998年的年报数据，属于截面数据。方程中的变量为JLR代表净利润，CWFY代表财务费用。实证方程如下：
JLR=5019.13+2.91CWFY
(0.679)(4.402)
R[2]=0.598 D.W.=2.704 F=19.378
从上述方程的t检验值可以看出，变量财务费用CWF的t检验值为4.402，满足5%的显著性检验水平的要求。我们可以得出如下的结论：即财务费用的高低是影响上述企业净利润的主要原因。
(2)净利润与长期负债和短期负债之间的关系
为了研究利润与长期负债和短期负债之间的关系，我们建立净利润与长期负债和短期负债之间的计量经济模型。取净利润为被解释变量，长期债务和短期债务为解释变量，并且取对数形态的方程形式。方程中的变量为JLR代表净利润，CQFZ代表长期债务，DQFZ代表短期债务。数据取1998年的年报数据，属于截面数据。实证方程如下：
Ln(JLR)=-2.34+0.14Ln(CQFZ)+1.15Ln(DQFZ)
(-0.645) (2.143)(4.179)
R[2]=0.696 D.W.=2.196 F=8.4
从上述方程的t检验值可以看出，变量长期负债CQFZ和短期负债DQFZ的t检验值分别为2.143和4.179，满足5%的显著性检验水平的要求。而方程前面的系数正好是长期负债和短期负债的弹性系数，它表明当长期负债降低1%，则净利润将增加0.14%；而当短期负债降低1%，则净利润路增加1.15%。由短期负债的弹性大于长期负债的弹性表明，降低短期负债是增加盈利的主要办法。
(3)实施债转股方案对上市公司的影响
根据(2)式的结论，可以知道短期负债和长期负债对上市公司净利润的影响不一样，因此我们考虑当长期负债和短期负债分别减少50%时，也就是这部分债权转为股权时对上市公司净利润的影响。尽管我们可以知道短期负债和长期负债的大致年限，但是我们不知道具体每一笔负债的贷款利息，我们不能准确地计算出每一笔负债的财务费用。因此我们采用以下方法来加以估算，方法如下：
第一步，估算财务费用与短期债务和长期债务之间的计量方程
取财务费用为被解释变量，长期债务和短期债务为解释变量，采用线性方程的形式。方程中的变量CWFY代表财务费用，CQFZ代表长期负债，DQFZ代表短期负债、数据取1998年的年报数据，属于截面数据。实证方程如下：
CWFY=823.23+0.07DQFZ+0.00062CQFZ
(0.373)(4.210) (0.34)
R[2]=0.704 D.W.=1.565 F=11.881
第二步，将变化后的长期负债和短期负债代入上述计量方程
当长期负债和短期负债分别减少50%时，估算出变化后的财务费用。由于减少的财务费用可以看作是上市公司增加的利润，因此可以估算出债转股对上市公司净利润的影响。估算结果见表2。
从上述计算结果可以看出，尽管债转股可以减少上市公司的财务费用，但是并不能够从根本上解决上市公司的亏损问题，只不过有助于解决上市公司的亏损问题。只有一家企业如PT双鹿可以直接通过债转股实现扭亏，其余公司只能是部分减亏。上市公司的真正扭亏必须通过资产管理公司的介入并进行相应的资产重组，制定新公司的经营策略和投资方向，特别是新公司的公司治理结构，从制度上保证新公司能够按照现代企业制度运行，这样才算达到债转股的目的。
3 上向公司债转股操作方案及其影响
由于我国资本市场中上市公司股权结构的特殊性，分为国家股、法人股和社会公众股，实施债转股方案对上市公司会有较大的影响。估计上市公司可能会采用以下两种主要方法：
(1)债转股仅在上市公司内进行
如果债转股仅在上市公司进行，由于资产管理公司的债权转为上市公司的国家股，但是国家股为非流通股，这就相当于债权人将属于自己的全部权益摊薄到流通股股东，这与债转股维持债权不受损失的原则相悖。因此相应要求流通股的股东作出补偿，即以溢价方式增发新股，用溢价部分的收益弥补债权人的损失。但是采用这种方式的结果是必然造成上市公司较大规模的扩股，对市场造成扩容压力。若企业的业绩没有较大规模的改进，必然造成股价的下跌，从而影响上市公司的上市表现，最终会给二级市场带来较大的负面影响。
(2)债转股在上市公司的控股公司内进行
债转股在上市公司的控股公司内进行，可以避免第一种方案的不利影响。其具体运作模式为：首先将上市公司的债务和与其债务相等的资产进行剥离，然后转入控股公司。在控股公司内将债务转化为资产管理公司的股权，资产管理公司取得控股公司的控制权。再由资产管理公司对上市公司进行资产重组。采用这种方式的好处在于不改变上市公司的股本总数，由资产管理公司通过管理改善上市公司的经营业绩，获得发展，从而树立上市公司良好的形象。
上述运作方式虽然不改变上市公司的股权结构，但由于控股母公司股权结构的变化，上市公司的最终控股权掌握在资产管理公司之中。作为资产管理公司其最终目的并不是成为一个控股公司，因此资产管理公司将进行大规模的资产重组，以期改变上市公司的业绩，必然会给证券市场带来非常大的影响。
(3)上述两种方法的结合
在实际运作过程中，也可能是上述两种方法的结合。这样如果资产管理公司运作比较成功的话，由于其不是战略投资者，因此在二级市场上必然伴随着增发新股和由上市公司回购其由资产管理公司持有的股份，资产管理公司从而得以完成其使命，退出上市公司，这样二级市场的运作也将更加丰富多彩。
4 对上市公司债转股问题的进一步思考
目前，许多学者和经济部门的实际工作者都普遍看好债转股，认为这是帮助国有企业走出困境的一剂良方。然而，必须对债转股进行进一步的思考。
第一，债转股的直接作用在于可以在短期内解除企业的还债压力，相当于企业获得了一笔新的、永久性的资金投入。这对ST、PT的上市公司来说，无疑获得了一次新的发展机会。但是债转股能否最终成功的关键并不是短期内财务数据的改善，而是债转股以后企业能否真正实现转化经营机制，走上良性发展的道路。现在许多要求债转股的企业，上市之初也曾风光一时，由于壳资源的稀缺，成为国企中的宠儿。但是这些企业从一开始就是包装上市的，上市后股份公司的运作不规范，三会制度不健全，投资失误，缺乏有效的监督机制。短短几年内，上市公司的业绩如此滑坡，确实值得深思。事实上，债转股是对政府、银行、国企和资产管理公司四方利益格局的调整，其结果是转移和集中了风险。却没有真正化解风险。对政府而言，化解了金融风险；对银行而言，甩掉了巨额包袱；对上市公司而言，降低了债务负担。但是所有的风险却全部转移到了资产管理公司。在目前的情况下，上市公司如果不真正完善其法人治理结构，彻底解决国有企业所有者虚置的矛盾，那么一两年以后破产的不仅仅是上市公司，还有资产管理公司。
第二，债转股过程中一个最重要的问题是要尽量避免道德风险。一些地方政府从地方保护主义的角度出发，为了保住上市公司的壳资源，必然会采取一些不正常的手法帮助企业将债权变成股权，将本来可以还的款，竭力赖帐，将其变成股权，转股后，又不思进取，最终损害资产管理公司的股权。在目前国有企业法人治理结构不完善的情况下，债转股很容易使国有上市公司产生“贷款可以不还，还不了就转股”的想法，强化其赖账机制。结果几年之后又来一次债转股，形成转了旧债又生新债，恶性循环。
因此，债转股一定要精选上市公司，避免许多负债率较高的企业搭快车，出现一哄而上的局面。对一些确实没有发展潜力的上市公司，该停牌的就要停牌，必须遵循市场经济“优胜劣汰”的规律。
第三，实施债转股以后，资产管理公司成为阶段性持股机构，阶段性持股意味着资产管理公司最终的目的是要将股权脱手，退出现有的投资领域，收回投资。资产管理公司退出的途径很多，如股权转让、回购、上市、拍卖和证券化等。这些退出方式都将不同程度地影响到证券市场，必将给证券市场带来新的发展机遇和挑战。上市公司应当充分重视对资产管理公司股权变现和退出机制的研究。