1998：我国货币政策转轨的条件和方向，本文主要内容关键词为：货币政策论文,方向论文,条件论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1998年，宏观经济形势仍然趋好，国有企业改革将进一步深化，金融市场将向着良性方向发展，只要中央银行改革措施得当，利率结构将趋于合理，从而为中央银行货币政策转轨提供一个良机。由于市场仍欠成熟，1998年货币政策尚不能转向完全型间接调控，但可立即转向数量型间接调控。中央银行可于1998年放弃对国有独资商业银行的信贷规模控制，最起码可以做到放松这一控制，争取迈出主要依靠对基础货币的控制实现对经济运行进行宏观调控的关键一步。中共十五大指出，中国经济改革的目标是在2010年建立起社会主义市场经济体制，有理由作如下展望：中国将在本世纪最后几年内实现由货币政策直接调控到数量型间接调控的转轨，在下个世纪的最初十年内可实现货币政策由数量型间接调控到完全型间接调控的转轨，即到2010年全面完成货币政策转轨的任务。
编者按：中共十五大充分肯定了十一届三中全会以来市场取向的经济改革，进一步明确了建立社会主义市场经济体制的目标，可以预见，十五大以后，中国向市场经济转轨的过程将要加快。与此相适应，中央银行的货币政策作为国家调控宏观经济运行的重要宏观经济政策，也要适应市场环境的变化而不断调整。在经济转轨阶段，中央银行面临着货币政策转轨的任务，即将适应计划经济和转轨经济初期的直接调控模式的货币政策转向适应转轨经济后期和市场经济的间接调控模式的货币政策。本文就货币政策转轨所需条件，目前面临的障碍及进一步促进转轨的对策进行论证，并展望货币政策转轨的前景。
货币政策转轨的含义
货币政策由直接调控转向间接调控，可采取立即转轨和逐步转轨两种政策。与中国的渐进式改革相配套，货币政策改革也应是渐进式的。为此，我们赋予间接调控两重含义。第一重含义是完全意义上的间接调控，即中央银行数量调节和价格调节都充分利用市场机制，中央银行不但不再直接指挥商业银行的数量行为和价格行为，而且中央银行的资产行为和负债行为、中央银行基础货币的吞吐也严格按照市场条件进行，此时货币政策传导机制是：中央银行吞吐基础货币和（或）调整中央银行再融资利率水平，通过金融市场（主要通过货币市场）调节商业银行的存贷款行为和利率行为，达到调节货币供应量和市场利率水平的目的。第二重含义仅指对货币供应量的间接调控，即中国人民银行通常所讲的间接调控货币供应量。是指中央银行不再直接指挥商业银行的贷款行为，也即取消对商业银行的信贷规模管理，中央银行通过吞吐基础货币以及适当的利率政策达到调控货币供应量的目的。我们将第一重含义下的间接调控称为完全型间接调控，而将第二重含义下的间接调控称为数量型间接调控。
货币政策转轨的条件
完全型间接调控对市场的依赖程度较高，要求的条件也较高。所要求的条件大致有：第一，政局稳定，政局不稳则金融市场动荡，间接调控往往难以奏效。第二，宏观经济形势稳定，间接调控严格按照市场条件进行，它的调节一般是温和的，而不是大起大落的，一般适宜于宏观经济稳定条件下的调控。第三，可靠的微观基础，作为市场经济微观主体的企业必须具有充分理性从而具有充分的活力和自我约束机制，这样中央银行的间接调控才能最终调节宏观经济运行。第四，发达的商业银行体系，商业银行体系发达、商业银行间的竞争充分，商业银行对中央银行的调控信号就反应灵敏。第五，发达的金融市场，完全型间接调控充分依赖市场机制，需要发达的金融市场为条件，中央银行间接调控通过货币市场进行，因而完全型间接调控对货币市场的要求很高。它要求货币市场是全国一体化的，这样调控意图才能迅速传导到全国，它要求国债市场（现货和回购市场）发达，这样公开市场操作才能顺利进行；它要求票据市场发达，票据市场上的贴现率是市场化的，这样中央银行再贴现才有坚实的市场基础；它要求银行间同业拆借市场发达，同业拆借利率能充分反映出商业银行头寸松紧程度，这样调控信号能迅速传导到各个商业银行，间接调控的对象就是整个商业银行体系，而不是单个的商业银行，市场发达不仅仅指市场交易量大，还指市场交易行为规范，各参与主体对市场的依赖程度高，从而参与市场的积极性高。第六，利率市场化，只有利率实行了完全的市场化以后，充分的市场机制才能最终建立起来，中央银行的调控意图才能迅速地转化为市场上的数量信号和价格信号，中央银行的数量调节和价格调节才可能合一，也才能实行完全意义下的间接调控。
数量型间接调控以调控货币供应量为主要目标，其关键在于控制基础货币供应，由于它不要求数量调节和价格调节合一，且对基础货币供应的控制也不必严格按照市场条件进行，则其对市场条件的要求相应也较低，从控制货币供应量的角度来看，它有两个要求：其一，中央银行要能有效的控制基础货币供应；其二，商业银行要有有效的自我约束机制，这就要求商业银行实行严格的资产负债比例管理，并实行有效的内部控制，而不致于造成盲目扩张。当然数量调控也要求宏观经济形势稳定，微观基础可靠。同时它也要求金融市场特别是货币市场发达程度高，利率市场化程度高，因为只有如此，中央银行调控才能尽可能利用市场机制，才能尽可能地避免资源配置不当带来的效率损失。数量型间接调控偏重于数量调节，但它并不忽视价格调节，它要求数量调节和价格调节二者互相配合，即实施与数量调节意图相合的利率政策。
我国货币政策转轨的条件分析
经济条件分析
中共十五大已充分显示出中国的政局稳定。从经济条件上看，宏以经济形势非常好。自1993年下半年开始的宏观调控至1996年取得了空前成功，1996、1997年宏观经济运行都呈现高增长、低通胀的好势头，从种种指标来看，中国经济自1996年第四季度起，已开始进入新的一轮经济周期的启动阶段，例如去年四季度至今年三季度货币流动性持续上升就表明经济处于上升期。我们判断，新的一轮周期将是谷底比较高，波幅比较小，通胀水平比较低的一轮周期。只要中央银行的货币控制适当，则经济的大起大落可以避免，超过两位数的通胀也可以避免。因此随着新的一轮周期的运行，1998、1999年通胀水平有上升的势头，但不会出现类似1988—1989年、1993—1994年水平的通胀。所以未来几年宏观经济形势有利于货币政策转轨，再从微观经济基础来看，目前大部分国有企业的活力不高，国企亏损面相当大，显示出国企尚不能适应市场经济条件下的竞争，但是还应该看到，国有企业中有一部分大型企业集团已转变了经营机制，在市场经济大潮中已选准了航向；另外，一大批非国有企业迅速成长起来，它们都是市场经济的产物，具有灵活的经营机制，对市场信号反应灵敏。所以从微观经济层面上来看，既有不利于货币政策转轨的一面，也有有利于货币政策转轨的一面。中共十五大指出，进一步加快国有企业改革，对国有资产实行战略性重组，鼓励非国有经济成份健康发展，则微观经济主体将越来越趋理性，市场竞争将日益充分，有利于货币政策转轨的因素将逐步占主导地位。
商业银行体系和金融市场条件分析
经过十几年改革，中国的商业银行体系逐步建立起来，特别是近几年商业银行家数逐步增多，国有独资商业银行以外的商业银行已占有相当的市场份额，商业银行间竞争性增强，各家商业银行已初步建立起内部控制机制，据了解，各大国有独资商业银行已普遍树立起经营意识，不再盲目追求信货量的扩张。今年上半年各银行信贷规模普遍宽松就从一个侧面说明了这一点，而且各国有银行正在摸索通过改进内部核算办法，调动其分支机构服从总行统一管理和对资金的统一调度的积极性，可以设想，中央银行若实施数量型间接调控，各国有银行摆脱了规模束缚后，会更加有效地控制其分支机构的经营行为。
从技术角度看，货币政策能否实现间接调控关键在于金融市场尤其是其中的货币市场条件是否成熟。从转轨角度看，中央银行的一大任务就是培育金融市场，其后方谈得上利用市场进行调控。
1997年上半年上海、深圳交易所的国债回购市场交易活跃。资料显示，国债回购交易与新股发行相关。看来，国债回购市场一度是联结货币市场和资本市场的纽带，1997年6月6日以后，根据中国人民银行的决定，商业银行退出了证券交易所的回购市场，银行资金流入股市的渠道被基本上切断了，我们预期1997年下半年后中国国债市场将进一步向良性方向发展。
1997年上半年，票据市场规模达2300亿元人民币（发生额），贴现发生额达1400亿元人民币。中央银行根据市场发展情况，拟于今年增加200亿元再贴现规模，用于支持票据市场发展。但是，还应该看到，票据市场的发育还不十分充分，表明目前再贴现作为间接调控的手段尚未完全成熟，再贴现还不能承担起实施完全型间接调控的任务。
1997年上半年，同业拆借日均交易量较上年同期增长29.13%，总成交量达2938.79亿元，同业拆借利率大体上呈下行之势。分析表明同业拆借市场作为银行头寸市场的功能逐步增强。同业拆借利率下行还表明适度从紧的货币政策是成功的。上半年基础货币较上年同期增19%，M0增19%，M1增20.6%，M2增19.1%。适度从紧的货币政策进一步压低了通货膨胀，同时又支持了经济增长。预计今年零售物价上涨1.8%，GDP增长9.5%（实际），通货膨胀降低使名义货币需求（增长率）降低，货币供给则显得相对宽松。同业拆借利率低走表明了“适度从紧”的货币政策并不紧，而是适度的。同业拆借利率逐步靠近官方利率，表明中央银行货币政策的数量调节和价格调节较上年度更加协调。
1997年6月6日，银行间债券市场启动。自此，各商业银行退出了在上交所、深交所等证券交易场所中的回购业务，改为在银行间市场上从事国债、政策性金融债、中央银行融资券等券种的回购业务。银行间债券回购利率低于同期限银行同业拆借利率和上交所回购利率，体现了银行债券回购作为抵押拆借的短期限低风险性质，且表明规范的货币市场可降低交易成本，能更好地引导资金流向、反映资金供求。我们判断银行间债券市场利率有可能发展成为货币市场上的主导性利率，银行间债券市场有望发展成央行公开市场操作的理想载体。
从市场条件来看，货币市场的有了长足的发展，各子市场间的联动效应增强，各子市场的利率水平趋于一致，1998年货币市场将进一步向良性方向发展，但是应该看到金融市场特别是货币市场的发育尚不十分成熟，货币市场和资本市场的关系不顺，资本市场投机性浓，对货币市场形成了冲击，也影响了中央银行对基础货币的控制和对市场利率的引导，另外，利率尚未完全市场化，合理的利率体系尚未生成（这一点，本文后面还要再做分析），这些都决定了我们尚无法实行完全意义上的间接调控，但是进行数量型间接调控的条件已初步具备，也即中央银行放弃信贷规模管理，代之以通过控制基础货币控制货币供应量的条件已基本具备。
另外，从数量调节方面的直接调控实践来看，转向数量型间接调控的条件已基本具备。国家银行贷款占全部金融机构的贷款之比自1993年以来逐年降低，1996年该比例为77.1%，表明单纯地控制国有银行新增贷款也仅能控制全部金融机构贷款增加额的一部分。这一情况也表明中央银行鼓励市场竞争的意图正逐步体现出来。国家银行贷款与M2的比值自1991年以来也逐步降低。统计表明1995年以来控制国家银行新增贷款仅能控制M2增加额的50%多一点，因此放弃对国家银行贷款规模的控制引致M2失控的风险不会太大。
90年以来，国家信贷计划执行超规模比例逐渐降低，表明：金融机构的自控能力增强，放弃信贷计划对金融机构信贷的冲击不会太大。与此同时，广义货币乘数在顺周期波动中呈现出总体上升趋势，表明货币供应量有一定的内生性，它受信贷计划的影响正越来越弱，这一切表明货币政策的数量调节转向间接调控后不大会影响货币控制的有效性。
利率条件分析
1996年，中国进行利率市场化的尝试。建成了全国一体的银行间同业拆借市场，放开了银行间同业拆借利率。国债发行试行招投标制，实现了国债一级市场、二级市场上的利率市场化。1997年6月，又建成了银行间债券市场，生成了市场化的银行间债券市场利率。总体上看，中国初步实现了货币市场上的利率市场化。另外，资本市场一、二级市场价格完全放开，即实行了资本上利率的市场化，目前受到中央银行严格管制的只剩下客户市场利率，即银行贴现率和存贷款利率。应该承认，中国利率市场化进程是相当快的，也相当顺利，没有出现利率大幅上扬，甚至今年上半年还出现了货币市场利率低走的情况。但是还应该看到利率作为金融市场上的价格信号，其质量不高，突出地表现在：股市价格波动较大，国债市场各品种价格走势不尽一致，同业拆借市场利率偏离国债市场利率。其根本原因在于：目前的利率体系还不是完全市场化的利率体系，有的利率种类受到管制，有的利率种类则不受管制，客观上使合理的利率体系难以形成；目前的货币市场利率和资本市场利率缺乏坚实的市场基础，这是因为作为市场参与主体的企业和商业银行尚不能完全遵从市场规则行事。所以今后利率市场化的任务是除积极创造条件进一步放开银行客房市场利率外，还要尽快理顺各种类间利率关系，促使形成合理的利率体系。
从今年1—8月的利率水平看，同业拆借利率、国债市场利率呈低走之势，同业拆借利率高于国债回购利率1-2个百分点，它们都高于银行一年期存款利率。从理论上讲，同业拆借资金和国债的流动性比银行存款强，其利率不应长期高于银行存款利率，造成这一现象的原因可能有二：一是受到管制的银行存款利率过低，二是同业拆借率和国债回购利率过高。我们倾向于后者。不能忽视的是，中央银行利率过高是促进银行同业拆借利率高居的一个原因。中央银行对商业银行在央行的准备金存款支付的利率(8.28%)高于银行一年期储蓄存款利率(7.47%)，这就决定了银行拆出利率不可能低于银行一年期储蓄存款利率，否则就会将资金存入中央银行而不会拆出。由此分析来看，今后银行改革的一个重要任务，就是调低中央银行利率，并带动货币市场利率的下走，这样有助于形成合理的利率体系，也有利于进一步推进利率市场化。
虽然目前初步实现了利率市场化，但是利率作为金融市场上价格信号的质量不高，限制了中央银行价格调节手段的使用，这就决定了近两年内中央银行尚不能实施完全型间接调控，而只能首先转向数量型间接调控。只有当金融市场（包括货币市场和资本市场）发达了，这不但意味着市场容量大，而且意味着市场结构合理、市场行为规范，特别是货币市场和资本市场间的关系合理，市场化的利率结构和利率水平合理，中央银行才能最终转向完全型间接调控。当然这一结论还依赖于良好的宏观经济条件和可靠的微观经济基础。
准备金制度
目前中国人民银行实行高准备率制度，银行法定存款准备金比率高达13%。虽然今年初取消了对商业银行备付金比率的硬性统一要求，但根据经验，此一比率也须达5%左右。这样商业银行便有18%的资产作为央行存款形式被占用，若商业银行持有25%的流动性资产，则其非现金类流动资产仅占总资产的7%。高的准备金比率要求限制了商业银行在货币市场上的活力。中国目前实行对商业银行准备金付息制度，准备金利率高于商业银行一年期存款利率。这样商业银行吸收居民储蓄后转存于中央银行也有利可图，客观上抑制了商业银行参与货币市场活跃的积极性。根据上述分析，高水平的准备金利率在客观上还有抬高银行间市场利率的作用。
1998：我国货币政策接轨的对策
为配合货币政策的分步转轨，建议1998年中国人民银行注重作好以下几项工作：
继续大力规范和发展货币市场
发达的全国一体的货币市场是央行实施完全型间接调控所需的必要条件。当前要解决各子市场间的衔接问题，促使各子市场形成良性互动关系，以利资金在各子市场间合理流动，并生成合理的利率结构。
改革商业银行准备金制度
一要逐步适当调低商业银行法定存款准备金比率，二要调低准备金利率，争取尽快实行准备金零息制度，以此降低商业银行的经营成本，鼓励商业银行积极参与货币市场，积极响应中央银行的间接调控。
完善基础货币控制手段
数量型调节的关键是控制基础货币，中央银行将主要使用市场手段（但并一定严格按照市场条件）控制基础货币，一要利用银行间债券市场，完善公开市场操作；二要积极扩大再贴现手段的使用。除此之外，中央银行还要注意回收对中国农业发展银行发放的用于农副产品收购资金贷款的再贷款。
做好货币规划工作
间接调控的成功，依赖于货币乘数的稳定和中央银行对基础货币的有效控制。中国货币政策首先转向数量型间接调控，这一点显得尤其重要。货币规划的基本依据是货币乘数原理。1997年一季度始，中国人民银行已试编了货币规划。今后要进一步测算取消信贷规模控制对货币乘数的影响，同时创造条件不断改进乘数预测技术，为转向数量型调控后的货币规划工作做准备。
监测市场利率走势
中国人民银行要及时监测货币市场各个子市场上的利率走势，并据此判断市场利率结构的合理程度，以及银根松紧度，然后根据央行对市场利率形势的判断做出推进货币政策转轨以及调整货币政策的决策。
进一步推进利率改革
这一改革牵涉到方方面面的利益关系，利率市场化程度又是整个金融体制乃至经济体制改革进展状况的综合反映，属深层次改革问题，不能急于求成，而宜稳步推进，可本着先银行间利率，再客房市场利率的顺序稳步推进。1998年，中央银行应着重于调整利率结构，理顺各种类利率关系。一个可行的措施是调低中央银行基准利率，特别是要采取前述的对银行准备金实行零息的措施，以促进合理的利率结构的生成。
协调本外币政策
本外币政策协调意味着本外币政策互相配合，而不意味着为了一个政策牺牲另一个政策。1994年以来，中国国际收支持续顺差，外汇储备大量增加，1997年三季度末储备已高达1300亿美元，持有高储备的机会成本高，又增加了基础货币供应控制的难度，同时还增大了准备金制度改革的难度，外汇储备持续增加显然不可作为中央银行今后的长期政策取向，今后的对外政策宜偏重于国际收支平衡。
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