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中图分类号：F293·30 文献标识码：A文章编号：1007-1369(2006)6-0027-04
引言
自1999年我国实施住房货币化改革以来，房地产产业已成为经济增长的重要推动力量，但在房地产产业发展迅速的同时，房地产价格水平也在不断攀升。房地产价格水平已超过了老百姓所能承担的水平，尤其是上海、北京等大中城市房价的快速上涨更是引起了社会各界的关注，很多学者都对此进行了研究。这种研究大致可以分为两类：第一类是构建理论模型，袁志刚等通过一个简单的动态一般均衡模型解释了家庭和开发商对价格的预期如何形成房地产市场理性泡沫的机制①；许承明则用一个资源共享定价模型来解释房地产泡沫的形成，并指出按揭贷款首付比例低、贷款利率低等因素是出现房产泡沫的重要原因②。第二类是侧重实证分析，丰雷等通过实证分析认为土地投机是我国地产泡沫形成的原因③；平新乔等用35个大城市的面板数据进行计量分析，认为地价、信贷、投资额和房地产产业结构是促使房价上升的重要因素④；李春吉等的实证分析认为人均可支配收入、投资成本和预期是房价上升的重要原因⑤。
上述研究从不同角度解释了我国房地产泡沫产生的可能原因和影响房地产价格的因素，但没有过多涉及到外部因素对我国房地产价格的影响。而在开放经济条件下，国际资本流动会对一国经济产生巨大影响，当然也包括对房地产市场的影响，因此本文主要讨论国际资本流动对我国房地产价格的影响。基于这种考虑，本文不打算详尽影响我国房地产价格的全部因素，只是试图通过国际资本流动对我国房地产市场影响途径的描述，运用一个实际汇率决定模型，来说明国际资本流动对我国房地产价格可能产生的影响，并指出相应的政策建议。
国际资本流动对我国房地产市场的影响途径
1.1994年以来我国外资流入的基本情况
国际资本的大量流入我国是从20世纪90年代初期开始的，因此以下对1994年以来的资本流入做一简单分析，由于记载国际贸易往来的经常账户也对应着国际资本的流动，因此一并列出。
表1 1994年以来我国国际资本流入情况
单位：亿美元
资本和外国
非直接投资遗漏和
年份 经常账户
金融账户直接投资 资本净流入统计误差
199477326 3188-98
199516387 338
49-178
199672400 381
19-156
1997292
230 417
-187 -170
1998293
-63 411
-474 -166
1999211
52 370
-318 -178
2000205
20 375
-355 -119
2001174
348 374
-26
-49
2002354
323 468
-145 78
2003459
978 472
506
184
2004687
1107531
576
270
20051608 629 678
-49
168
数据来源：国家外汇管理局
由表1可以看出，1994年以来我国经常账户基本保持较大顺差，这主要与我国的出口导向政策有关。资本和金融账户变化则较大，由于其中的外国直接投资相对比较稳定，这种波动主要是由非直接投资资本流动中的证券组合投资和其他投资的波动引起，一般认为，这类非直接投资国际资本中大部分具有短期性和投机性的特点，也是造成一国经济波动的主要外部因素。就我国而言，1997-1999年由于东南亚危机引发了人民币贬值压力，此类资本大量流出，而2003年以来由于人民币面临升值的国际政治压力和国内市场压力，此类资本又大量流进，对我国经济不可能不产生影响。另一个遗漏和统计误差账户虽然是次要账户，但却能真实反映国际投机资本的流向，其从负到正的转变说明近年来大量投机资本通过非法渠道流向中国。
2.国际资本影响我国房地产市场的途径
在已有的理论和实证分析中，房地产投资的膨胀和房地产信贷的扩张都被认为是推动房地产价格上涨的原因，由此本文分析国际资本流入对房地产市场影响侧重于资金方面，归纳起来有两大途径。
(1)直接途径。国际资本流入直接进入房地产市场可涉及开发商和购买者两方面。
从开发商看，有两个主要渠道。一是外商投资企业可以通过直接投资进入房地产产业。根据我国《外商投资法》规定，我国政府除了对成片的土地、高档楼堂所的建设用地进行限制之外，鼓励外资从事普通住宅开发，表2列举了2001年以来外国房地产投资进入中国的情况，可以发现其保持了一个稳定的水平。另据统计，2004年我国房地产产业新增外商投资企业1767家并连续三年成为仅次于通用设备、计算机及其他电子设备制造行业的第二大外商投资行业，这也反映了外资对我国房地产投资的热情。二是外资可以通过向国内房地产开发企业融资的方式影响房地产市场。根据我国相关政策，外资企业可以在批准的投资总额和注册资本差额内自由举借外债，而且只需要备案就可以以境内资产对外担保，用以筹措资金，因此很多企业通过各种方式实现外资化，使得外资以对外借债的方式直接进入我国房地产产业。
从购买方来看，非居民机构和个人可直接购买房产。2002年以来，我国取消了内外销房的差别化政策。根据国家外汇管理局规定，我国对于境外机构和个人购买境内房产没有限制，而出售其房产后所得人民币可通过购汇方式将所得汇出，这意味着境外机构和个人可自由参与房地产投资的投机。目前此类投资主要集中在上海、北京和广州等热点城市，据央行上海分行《2004年上海市金融运行报告》不完全统计，2004年1-11月，通过多种途径流入上海房地产市场的境外资金总量超过222亿元，较2003年增长13.5%，其中用于购房的约70亿元。当然这还只是官方能够统计的合法外资，真实数字应该要大一些。
(2)间接途径。在固定或管理浮动汇率制度下，中央银行为了实现汇率目标，必须在外汇市场上进行干预，但这种干预会对国内货币供给产生影响，其中的关系可用一个简化的中央银行的货币供给方程来解释：M[,s]=kMB=k(FA+DC)，其中M[,s]为货币供给量，k为货币乘数，MB为基础货币，主要由流通中的现金和银行准备金构成，FA和DC分别为央行的净国外资产（外汇储备）和国内资产，央行在外汇市场上的干预会引起的外汇储备变化从而影响基础货币，最终影响货币的供给和信贷。
多年来人民币汇率基本保持不变，为此我国央行就必须在外汇市场干预汇率。近几年来，大量国际资本流入我国，央行为稳定汇率不断买入外汇累积了巨大的外汇储备，同时发出大量人民币，成为基础货币的来源，具体地讲就是增加了商业银行作为放贷基础的超额准备金。虽然央行对此进行了冲销操作，例如央行发行了大量央行票据以减少商业银行超额准备金，同时还采取了提高法定准备金等等措施，以达到控制信贷和货币增长的目的。但由于资本流入势头很猛，央行冲销操作越来越困难，使得货币市场流动性过剩，为银行信贷扩张性提供了可能。而近年来商业银行商业化改革日益推进，商业银行从考虑自身效益出发，总是尽量增加业务量，较大的存贷差和较弱的风险意识使得商业银行扩大信贷的冲动强烈。近几年贷款余额增加很快，其中房地产信贷尤其是个人住房贷款增加更快，表2的数据也验证了上述判断。
表2 2001年以来外汇储备、货币和信贷指标同比增长情况(%)
年份外汇储备 基础货币 广义货币 贷款余额个人住房
贷款余额
200128.4 11.9 14.4 13,0 na
200234.7 11.9 16.8 16.9 48.0
200340.8 16.7 19.6 21.1 42.5
200435.8 12.6 14.6 14.4 34.5
200534.2 9.3 17.6 12.8 15.3
数据来源：中国人民银行，na代表资料暂缺。
由以上分析可以看出，国际资本流入通过两大途径影响我国房地产市场。直接途径虽然明显，但实际上在房地产资金总量中所占比例并不大，如2004年房地产资金总量为17168.8亿元，其中利用外资228.2亿元，所占比例并不高，应该影响有限，但对国家宏观调控效果和推动热点城市房价上涨有一定影响。间接途径则决定了整个房地产的资金宽松程度，尤其是个人住房贷款会极大地影响市场需求，因此间接途径影响更大。
国际资本流动对房地产价格的影响机制分析
房地产兼有商品和资本两重属性，其价格分析方法也不同。本文取其商品属性，主要原因在于我国作为一个发展中国家，随着城市化进程的推进，需要越来越多的新建个人住房，而不像发达国家增量不大，其房产资本属性更强。
图1 国际资本流动对非贸易品（房地产）价格的影响机制
本文借鉴国际贸易理论中关于贸易条件图形分析的方法，来分析国际资本流动对国内房地产价格的影响机制。首先我们将一国生产和消费的商品按照能否进行国际交换分为两种：贸易品和非贸易品。贸易品是指能够进行国际交换的商品，如制造业产品等等，在自由贸易条件下价格水平由国际市场决定；非贸易品是指无法进行国际交换的商品，如房地产、服务业等等，价格水平由国内市场决定。假设一国本币名义汇率为e（直接标价法，e上升代表名义汇率贬值），P[,T]代表贸易品价格水平，P[,N]代表非贸易品价格水平，则实际汇率常用的一种表达为q=eP[,T]/P[,N]，q上升代表实际汇率贬值。根据国际经济学理论，国际资本流动会对实际汇率产生影响，由于贸易品价格eP[,T]由国际市场决定（假定固定汇率），这时实际上受国际资本流动影响的是非贸易品价格。本文所讨论的房地产及相关的居住服务都是非贸易品的主要组成部分，因此房地产可作为非贸易品进入分析模型。
图1中横坐标为非贸易品(N)，纵坐标为贸易品(T)。假设本国生产者生产两种商品贸易品和非贸易品，两者的组合用生产可能性曲线表示，消费者消费贸易品和非贸易品两种商品，其所获得的效用由一组消费无差异曲线U[,1]，U[,2]表示，离原点越远效用水平越高。
假设经济一开始处于A点，A点对应的贸易品和非贸易品都是生产恰好等于消费，从宏观看本国总支出等于总产出，数量用贸易品价值衡量为OE，此时达到内部均衡，另一方面又不存在贸易赤字或盈余，故又达到外部均衡。在A点生产可能曲线和消费无差异曲线U[,1]相切，切点A的斜率即为实际汇率q=eP[,T]/P[,N]。
现考虑到国际资本流入，在固定汇率下，本国支出就有了扩张的可能，货币供给和信贷增加，本国居民投资和消费增加，这种增加同时发生在贸易品和非贸易品上。对于非贸易品来说，由于需求增加，非贸易品价格上升，产出也随之增加，而贸易品需求增加不会引起贸易品价格上升，因为其外币价格由世界市场决定，在汇率固定时贸易品本币价格不变，但本国进口增加会引发贸易赤字。在这个过程中，根据q=eP[,T]/P[,N]，实际汇率升值，原先的均衡点A向右移动，达到一个新的均衡，本国生产和消费非贸易品N[,B]，生产贸易品T[,B]，消费贸易品T[,C]，超过部分为贸易赤字BC，理论上恰好由资本流入补充。
资本流入只是相当于临时借贷，有借贷就有偿还，从长期看有资本流入必有流出，一旦资本流出，经济状态就会反转，本国居民会同时减少两种商品的需求，经济回到最初的均衡点A，由此可见资本流动会对非贸易品价格产生影响。
根据以上分析，房地产作为典型的非贸易品，从长期看，资本流入时价格有上升趋势，资本流出时价格有下降趋势。由于房地产又具有资本属性，因此国际资本流动往往会造成房地产价格的大涨大落，给本国经济带来伤害。国际资本流动对房地产价格的影响，也是东南亚金融危机发生的根源之一。
简短结论及政策建议
通过分析我们可以看出，国际资本正在通过直接途径和间接途径影响我国房地产价格，进一步的理论分析表明，从长期来看，国际资本流动的波动会引发房地产价格的波动，因此我们要对此加以关注，并采取一定的措施，具体政策建议如下：
(1)加强对国际资本尤其是短期和投机资本流动的控制。在考虑进一步放开资本账户管制时要十分审慎，不能盲目行事。另外还要提高资本账户管理水平，作好统计、监测、核查工作。
(2)采取更为灵活的汇率制度。我国虽然宣布汇率制度的改革，但由于浮动幅度仍然偏小，国际投机资本仍然不断流入我国，增加了中央银行货币政策操作难度。
(3)大力发展资本市场和货币市场。对于商业银行来说，可以增加资产选择品种，合理分散风险；对于居民来说，可以拓展投资渠道，避免集中于房地产投资。
收稿日期：2006.10.10
注释：
①袁志刚，樊萧彦.房地产市场理性泡沫分析.经济研究，2003(3)
②许承明.房地产信贷收政策与房地产价格泡沫.产业经济研究，2005(5)
③丰雷，朱勇，谢经荣.中国地产泡沫的实证研究.管理世界，2002(10)
④平新乔，陈敏彦.融资、地价与楼盘价格趋势.世界经济，2004(7)
⑤李春吉，孟晓宏.中国房地产市场结构和价格影响因素的实证分析.产业经济研究，2005(6)