为什么我不主张基于市场、制度和逻辑的考虑来拯救市场呢？_股票论文

我为什么不主张救市——基于市场、制度和逻辑的考量，本文主要内容关键词为：我为论文,逻辑论文,制度论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

       讲到金融市场的历史，尤其是中国股票市场的历史，都离不开上海。对市场文化的尊重，在中国来说上海是最好的。资本市场的好处有很多，但要做起来，真的不容易。尤其是今年6月下旬以来，股市急剧震荡，很多人主张救市，而反对救市的声音，或者说辩论/思辨的声音都很少。一个国家想要坚持市场的原则，如果没有很多人把不同的意见表达出来的话，让政府在任何时候找到理由干预一些事情，实在是太容易了。

       芝加哥大学曾有教授写了一本书《从资本家手中拯救资本主义》。在美国，不少城市有这样的立法：别人租了你的房子，但是后来无法交房租，尤其是住了单身母亲和小孩的话，你绝对不能把他们赶走，只要他们自己不愿意走，就可以永远住下去。这个立法确实有人性化的考虑，但由此带来的结果是，租房市场上的供给就会越来越少，其他人支付的房租就会越来越高。与之类似，如果股市每天在跌，到底要不要救？看起来是要救。但是如果今天因为股价跌得太多了施救，明天可能因为债券价格跌得太多施救，后天可能因为房租涨得太高施救，再后天可能因为猪肉价格涨得太多施救。日积月累，起初是一个自由的市场经济，过不了几个月、几年就不自由了，到最后累计的结果就是越来越不像是一个市场经济。

       针对这一轮股市震荡，不少人相信阴谋论，甚至有人花时间把各个战争电影的片断汇集起来专门制作了纪录片。为什么这种文化那么流行？一个很重要的原因，就是在中国形成的局面是资本市场完全独立于基本面，独立于实体经济。到最后，整个社会都可以把股市应该上涨还是下跌完全独立开来谈。如果这样的话，无论是宽松的货币政策，还是其他的融资支持，都是在资本市场里空转。2008年金融危机以后，国人喜欢说的一句话是，实体经济和虚拟经济各玩各的。本来虚拟经济是保姆，实体经济才是主人，结果金融市场唱主角了，实体经济变成佣人了。为什么资本市场在中国这么水土不服？坦率地讲，我以为，只要强权政府大包大揽的文化没有改变，不要指望中国真正发展出好的资本市场。

       我们现在谈这次股市泡沫破裂，已经像谈秦汉的历史一样，似乎离我们很远了。我一直不主张轻易救市，也是因为这个原因，救市过后我们很快就学会了遗忘。也因此，在这个关键的时候，我愿意从学术讨论的角度，再谈一些有关股市的客观运作逻辑。

       股市的好处的确非常多。

       股市第一大好处，就是能够对未来做一个定价，又可以把未来的预期提前变现。

       的的确确，通过股市提供的对未来的收入预期进行定价和变现的机制，整个社会感觉到财富发生了根本的变化。在中国，过去我们讲到张三有钱，大多时候是指他曾经赚了很多钱，积累下很多财富。一般而言，我们不会把张三未来可能有的收入做一个贴现，说张三的财富很多。但是有了资本市场以后，就可以把未来的收入预期变成今天就可以花的钱和可以重新投资的资本。

       在这方面最典型的企业家就是沈南鹏(红杉资本中国基金创始及执行合伙人，携程旅行网、如家连锁酒店创始人)。沈南鹏把未来的收入预期变成他今天就可以花的钱，或者说今天就可以再做的投资。如果没有资本市场，沈南鹏和梁建章他们可能每天就忙着把携程运营好，然后保证沈南鹏两个女儿中有一个能接班，然后考虑第三代能不能再传下去。而今沈南鹏找职业经理人来经营携程，同时通过股市变现的通道，不断投资了很多新公司。

       回头来想，2005年百度上市的时候，给我的“刺激”比较大。我原来教资产定价，即怎样把未来的收入流做贴现求和，但是教的时候，从来没有想过这种公式在什么情况下是没有意义的。由于未来收入流有很多，贴现求和算出来的数字很大，可能有几十亿，但不能拿到银行去变现，只有在资本市场很发达的前提下，这种贴现求和的公式才有意义，才变得不只是一个数字。百度上市的那一天，让30岁的李彦宏成为9亿美元的富翁。当然，对我“刺激”更大的是，因为百度上市，7名员工变成了亿万富翁，上百名员工变成了千万富翁，更多的员工变成了百万富翁。

       所以说，企业上市对未来做贴现，能刺激出创业和创新的热情，远比在大街小巷贴标语有用。正因为这一点，李克强总理就任以来，重点想要通过发展资本市场，为大众创业、万众创新提供了一个根本的机遇架构。

       股市第二大好处，是收入机会可以更均等。

       前不久，有南开大学的教授跟我讨论，他觉得既然我说资本市场在中国可能很难发展起来，发展以银行为主的金融市场也很好，可以多多少少帮助中小企业解决融资的问题。实际上，这两者的差别是非常大的。除了刚才我讲到银行不一定会提供创业的资本，而资本市场可以提供创业的资本。

       比如，我们研究金融市场发达与否对一个国家收入差距的影响。一般而言，银行放贷的时候，需要你提供可抵押的资产，否则银行不会把钱贷给你。这造成什么局面呢？有钱人当然可以拿得出抵押品，可以享受金融的支持；但是老百姓家里出生的穷二代，即便你在清华、北大、耶鲁拿到了博士学位，你未来的收入预期非常好，银行也不一定愿意把钱借给你，因为你手头没有资产，也就没有办法拿到抵押品。而金融市场发展的核心意义之一，就在于不断降低对于资产抵押的要求，通过互联网、大数据对每个人的信用和未来发展预期做更好的判断。这对于我们改变原来的金融市场实际上是一个权贵俱乐部的现状，有着非常积极的意义。

       相比来说，我们发展好资本市场，更可以解决这个问题。因为资本市场看重的不是你现在有多少资产，资本市场更看重的是你未来的收入或者说未来赚钱的能力。比如，腾讯盖自己的大楼之前，是租办公室的，它没有什么资产，但是资本市场愿意给它几千亿，到现在已经是1万多亿港币的市值，因为资本市场看重的是未来的增长前景。这就是为什么资本市场越发达的国家如美国，给予一般家庭出生的那些人创业、变成亿万富翁的机会，远远比像德国、法国这样的以银行为主的金融体系国家要多很多。尤其是上世纪90年代以后，美国出了一批又一批20多岁的亿万富翁，我的德国同事就颇有感触，认为这种现象在德国是不可能的。一个重要的原因就是德国的金融体系太依赖银行，这样一来，只有老的德国世家，尤其是犹太人家族，才有可能利用银行，从而富人更富；而穷人出身者根本没有机会进入权贵俱乐部的门槛。

       推而广之，我们在讨论监管房地产和其他金融政策的时候，千万不要轻易抬高抵押品的门槛。因为每抬高一些门槛，就会把很多普通家庭出身的人排斥在服务的范围之外。我们千万不要把金融政策和收入差距的话题分开来谈。我相信在这次救市的过程中，没有多少人会想到其对于中国社会的财富分配，实际上将产生很大的影响。我们在讨论收入差距的时候，往往想到通过二次分配比如加税来解决这个问题。但加税实际上是道德风险最高、造成问题最多的一种方式。相反，如果我们在金融政策和金融监管上管得不要过紧、对现有资产的要求提得不要过高，也许这是更根本的可以把财富差距拉平的办法。

       正因为股市的这些好处，每个国家都想拥有自己发达的资本市场。前几年，我带耶鲁学生到非洲加纳的股票交易所待了两个小时。负责接待的几位总经理，跟我们介绍大屏幕上加纳股票交易所上市的一些公司近年的交易量，按照当时货币折算又是多少。但在两个小时里，我们基本上没有看到大屏幕上有哪只股票有较多的交易，更谈不上价格发现机制；我们甚至怀疑交易所大楼连租金支付都成问题。我借这个例子想说明，资本市场各个国家都想发展，但实际上目前只有美国和英国拥有真正的发达的股票市场。

       为什么？我在《金融的逻辑》一书里曾说，“能否发展好股票市场，实际上是判断中国从晚清开始的现代化诉求能否实现的最关键的一个标志”。我这里讲的现代化，不只是楼房、技术方面的现代化，实际上更重要的至少同样重要的，是制度方面的现代化。如果不能够做到这一点，股票市场也很难发展得好。如前所述，股市有很多好处，但要实现这些好处，一个很重要的标准，就是看股票价格是不是在多数时候能够反映基本面，这点非常关键。

       资产价格的信号作用，是一个指南针的作用。我们现在看中国的互联网金融，坦率地讲，泡沫被吹大了。就因为是互联网金融公司，哪怕只成立两天，甚至还没有开始运营，都可以有十亿、几十亿美元的定价，这样只要人们口袋里有钱，就都想往这个领域进一步投资。也就是说，资产定价如果乱的话，对整个社会资源配置发送的信号就乱了。按照目前A股市场定价的做法，如果有人问，你愿意让我们中国回到计委的时代，还是愿意让A股市场今天涨停明天跌停？我觉得，从某种意义上来说，还不如回到计委的时代。因为那个时候，不用这么多惊心动魄，今天过得像亿万富翁，明天可能就一穷二白了。中国很多创业公司的发展，未来好多年还得主要靠美国的纽约证交所、纳斯达克和香港联交所，这也是我为什么不主张把上交所和港交所完全合并的理由。

       股价一旦脱离基本面，就必然造成股票市场和实体经济各玩各的。如今我们提供了很多流动性，方方面面的政策也放松了很多，但是资金还是没有办法离开金融体系进入实体经济，这和定价脱离基本面有着根本关系。那么，在中国如何才能发展好资本市场？

       发展好资本市场的第一个条件，就是监管部门必须要中立公允。不能有自己的价值偏向。

       具体而言，证监会不能有一个希望股市上涨或者下跌的立场。有了这个立场以后，监管就不可能是中立的，就不可能对买方和卖方一视同仁。在中国目前环境之下，甚至在将来很多年里，监管部门要真正做到中立或者独立不太可能，只要不同权力部门的制衡机制不能到位的话。监管部门能不能中立，实际上是一个制度问题。

       不仅如此，监管部门能不能中立，也跟股市中的上市公司，跟整个经济体里国有经济比重的高低有很大的关系。这个道理很简单，如果上市的很多公司背后的大股东都是国家的话，证监会想要公允独立地执行规则也不太可能，因为有那么多国有资产在里面。

       为了分析金融市场整个宽松度、理念和监管的立场和国有经济是不是有相关性，我把1978年到1991年60个国家分成三组，每组20个国家，将每组国家国有企业的投资占GDP的比重放在一起进行比较。如图1所示，最左边一组是国有企业投资占GDP之比最高的20个国家，最右边一组是国有企业投资占GDP之比最低的20个国家。很明显，这些国家的金融自由度跟国有经济的占比，有很强的负相关性。国有经济比重越低，金融自由度越高，金融体系的监管者自己的利益冲突就越少，越能够更为中立地处理监管决策的问题。除了金融监管的环境，如果我们去观察法制环境，会发现法制水平的高低跟国有企业的比重也有很强的负相关性。一般而言，国有企业占比越高，法制水平越低。(图2)

       图1 国企投资占GDP之比与金融自由度的相关性

      

       图2 国企投资占GDP之比与法治指数的相关性

      

       发展好资本市场的第二个条件，就是媒体的言论相对自由。

       我简单做了数据的收集，发现媒体的自由报道与资本市场的发展之间有很大的关系。我根据1972年各个国家新闻自由的排名，同样把60个国家分成三组，每组20个国家。最左面一组是媒体的言论相对最不自由的国家，最右面一组是媒体的言论相对最自由的国家，再看这些国家股票市场总的市值跟GDP的比值大概是什么水平，然后求每一组的平均。图3显示，大致上媒体的言论相对越自由的国家，股票市场也越发达。

       这个统计结果是不是一个巧合？其背后的逻辑实际上很符合常理。前面说过，资产的定价准不准确，和真实的基本面紧密连在一起，对整个资本市场的长久发展起决定性作用。如果媒体对于各个公司的所作所为，不能有很大的自由空间去进行深度的调查和报道的话，整个股市上的参与者所得到的信息量和准确度就会打很大的折扣，这样的资产定价更有可能与基本面脱钩。

       我讨论媒体的言论自由对于金融市场发展的重要性，主要是从微观层面着眼。但这次股市震荡，让我发现这种重要性在宏观层面也是一样。在股市急剧震荡的时刻，几乎一边倒的媒体舆论和互联网监管，只让唱多的、呼吁救市的一方发出声音，看空的、反对救市的声音很难有机会表达出来，这样进一步加剧了股票价格、资产价格脱离基本面的趋势。从这个意义上说，媒体言论的空间，不管是关于公司微观层面的报道，还是关于整个金融市场、资本市场政策取向的辩论，都是非常重要的。

       图3 媒体言论是否自由与股市发达程度的相关性

      

       如果我们追问这次一路暴跌前的股市是怎么发展到那么高的一个位置？很明显，媒体尤其是一些官方的媒体起到了重要的推动作用，特别是关于“改革牛”、“国家牛”的说法过度政治化。据说，“改革牛”是上海的一位著名分析师第一个提出，但他从来没有证明过最近一年的股市上涨到底跟哪些实际的改革有关系，只是一种虚幻缥缈的表达。遗憾的是，最近的一些救市举措，并没有从过去培植泡沫的做法中汲取多少教训，甚至更“大刀阔斧”。

       关于这次牛市的形成，大家多认为跟投机杠杆有很大的关系，暴跌也和去杠杆有很大关系。很多监管部门的人包括学者，喜欢说中国股市体量这么大，不管国家作为股东，还是诸多上市公司的大股东，股权是不会动的。为什么股价每天上涨下跌的幅度还那么大呢？

       研究市场经济的人都知道，资产价格、股票价格、商品价格，其实不是由大多数人做什么或不做什么来决定的，而是由边际投资者来决定的。今天不参与交易的那些股东，对今天的价格一点起不了作用。今天的股票价格，完全由今天的买方和卖方来决定。如果本来有100个买方和100个卖方，双方正好相等，这些人对价格的确定不起作用；卖方中第101人是关键的，如果卖的这边有101人，买的这边没有第101人冲上来，那么边际的、超出的这部分就造成了不平衡，就决定了接下来的价格是多少。换言之，股票的价格不是由其他投资者决定的，而是由边际投资者、边际炒家、边际股民来决定的。那么，哪些股民是最耐不住寂寞，一会大卖，一会大买的？正是杠杆最高的那些人。

       图4这一组数据，是根据正规的场内配资来计算杠杆资金在每天A股交易量中的占比。从去年1月份到今年4月份，杠杆资金交易的股票大概平均占每天交易量的16％到17％。直到这次股市震荡，我们才发现原来场外的配资也有那么多。据估算，今年上半年，杠杆资金每天的交易量在30％到38％之间。

       图4两市融资买入加上场外配资的交易，杠杆炒股占日交易量1/3

      

       我们可能疑惑，场内配资占整个市值的比不到4％，加上场外配资也不到8％，但是持股总量不到总盘子8％的这些股民的日交易量，居然可以占到股市日总交易量的30％到38％？这本身就说明了这些杠杆资金，比一般的长久资金更活跃，因为每天股价的上涨下跌都是由边际投资者来决定的。而这次股市震荡和以前股市震荡不一样的地方，就是杠杆资金很多，由于起关键作用的就是边际投资者，价格一旦往反方向走，去杠杆化的过程一旦启动，证监会就会忙得“不亦乐乎”。

       我不主张救市的另一个原因在于，2007年股市6000点，下降到前两年的2000点，跌的幅度是2/3，那次没有出现大的社会问题，也没有出现大的经济问题，这次下跌1/3为什么就不行了？有人会说：速度太快了，慢牛比较好，慢熊也可以，但是不能快熊，疯熊。再一个指标，市盈率其实也不是太低，美国2009年初平均市盈率大概是11倍左右，比A股平均市盈率23倍低了一半左右。高杠杆是这次股市震荡的主因，经过一段时间的去杠杆，配资已经从当初的4.2万亿，下降到2.5万亿元左右，不再构成危险。此时如果孤注一掷地救股市，反而可能使风险往债券市场、商品市场、银行蔓延。

       不仅如此，如果一味救股票指数的话，对于社会收入分配是非常不利的。西南财大的甘犁教授团队，前段时间公布了他们最新的一个问卷调查结果。他们发现，实际上截至7月5日，中国的家庭里面大概只有8.8％的家庭参与了炒股，91.2％的家庭没有涉足股市。如果这样的话，由财政部或者通过别的方式拿纳税人的钱去救股市，等于拿91.2％家庭的利益去补救8.8％的家庭的利益。

       如果说非得救市的话，到底应该怎样救市？关于如何救市的话题，2008～2009年在美国讨论得非常多。我的理解是，救市可以，但到底救谁？是救股民，尤其是救那些不负责任加杠杆的股民，还是救金融体系？这是大不相同的两种思路。如果救股价，直接由国家出资买这些股票，这是直接救股民，由此带来的道德风险很多，救的结果就是没有人真正从痛苦中汲取任何教训。

       而如果我们把救的重点放在稳住金融体系，到底应该怎么做呢？前段时间，很多人都在谈论成立股市平准基金。但真要成立股市平准基金的话，切忌用钱直接买股票、买指数或者指数期货，最好类似于银行存款保证金的思路，首先保证投资者在券商和其他公司里的钱是安全的。至于投资者手中持有的股票价格是涨还是跌，不应管，这是他们该承担的后果。股市平准基金，说到底是稳住股民在券商和银行的钱，稳定市场情绪，而不是稳住价格，尤其不能用来抬高价格。2008～2009年美国救银行的时候，大致思路都是如此，比如把联邦存款保险的最高金额，从原来一个账户10万美金，提高到一个账户25万美金。当然，由于恐慌情绪严重，可能大家没有时间认真研究思考，往往先做了再说，这也冻结，那也不让交易。甚至有很多人呼吁央行直接买股票，或者央行通过定向宽松，就像给国家开发银行提供资金一样，给平稳基金定向发行注入流动性，由平稳基金再拿这些钱到股市上买股票。这种性质的定向宽松，不管出于什么目的，实际上非常具有歧视性，会带来机会不均等、收入差距等后果。

       这次危机还没有完全结束。如果还需要人民银行出来救市的话，千万不能再采取前面两种方法，直接去买，或者通过定向宽松给平稳基金提供资金支持。更市场化的做法，应该是央行降息或者降准，而且不要定向降准，要一视同仁。只有以这种方式，才能守住中共十八届三中全会所强调的市场化原则。

       我觉得在中国要真正发展好资本市场或者股票市场，可能需要几十年的时间。

       我们研究不同的资本市场在不同国家的发展情况时，有一点基本没有争议，如前所述，美国和英国的股票市场是真正发达的。我们平时了解的其他西方资本主义国家，基本上都谈不上有很发达的股票市场。如上已述，德国也好，法国也好，意大利也好，金融市场的确很发达，也和中国一样以银行为主，但不是像美国、英国那样以资本市场为主。同样都是西方发达国家，怎么会有这么大的差别？其中一个很重要的原因就是，欧洲大陆这些国家强权政府的历史非常之久，而强权政府跟资本市场实际上是没有办法匹配的，或者说两者从本质上是不兼容的。相对而言，资本市场和小政府的自由企业是更加匹配的。

       回溯历史，为什么金融市场在人类社会历史上首先在古罗马出现？我们今天熟悉的，不管是股票市场，股份有限责任公司，还是保险、银行，最早形式就出现在议会民主的古罗马。那时候金融市场也出现了，但当欧洲进入中世纪，大约从公元5世纪开始，我们今天说的金融市场在欧洲社会整体消失了。后来到了公元14世纪左右，欧洲对于个人权力的意识开始重建，这时保险、银行还有其他的金融市场，在佛罗伦萨、威尼斯这些欧洲早期文艺复兴起源的地方，金融才又重新恢复。今天在我们看来，对个人权力保障比较好的美国和英国等发达国家，资本市场和金融市场也是最发达的。其背后是什么逻辑呢？很简单，如果凡事都由强权政府操办，像原来我们搞计划经济的时候，用不着发展金融市场这个“麻烦”。但是反过来，如果一个国家是基于个人权力的，或者是往更市场的方向建立这个国家，个人和自由企业就必须有一些工具，才能把它的风险和资产、收入等方方面面更好地配合。

       从这个意义上来说，金融市场、资本市场的本意，是给那些不需要也不想要政府给他们干预太多、管得太多的人，提供他们安排好自己的企业和生活的金融工具。这也就是为什么，从本质上来说，如果资本市场变成有计划的资本市场，就成为一个悖论。这和金融市场在人类社会起初的出现和发展是矛盾的。

       比如我们看到这次救市干预很多以后，人们再去买卖股票做交易的时候，还会做长远投资吗？答案是否定的。大家大多见到钱就跑，这成为“理性的选择”。从另一方面来说，我们回头来看看周围，不管是股市、创业板、新三板、房地产、互联网、金融，甚至人民币汇率，到处充斥着泡沫。而实体产业呢？总体上又呈现普遍的产能过剩。这个时候救市，在某种程度上也相当于救泡沫。当我们把泡沫救下来，就等于继续鼓励企业不把心思放在做企业上面，学生不再专注读书，学者不再专注做学问，医生不再专注做医生。比如我在讲课的时候，会发现不少学生都在通过手机炒股。而不少医生感慨，一年辛辛苦苦即便能赚几十万，相比较而言，股市杠杆做得好的话，一天就可以赚几十万，而且不需要什么劳动。这种环境实际上在培养社会的浮躁情绪。这就是为什么我们对很多80后90后讲做事的基本道理时，他们越来越不愿意听，就是因为如果他们在股市上很容易赚到很多钱，你跟他们讲那些大道理，根本不管用。

       我再谈几个与资本市场相关的讨论：

       一是股市散户化特征。

       不少人认为中国大陆发展资本市场的阻力，在于股票市场的参与者、个人投资者散户化的特征特别强。从世界各国各地区金融市场的发展来看，韩国和我国台湾地区原先也是一个散户为主的市场，后来逐步发展到以专业机构为主要参与者的市场。1990年代，我第一次去台北证券公司的交易厅，很多散户坐在那里看大屏幕，要么全绿，要么全红。其实，直到1999年左右，台湾机构投资者起的作用才比较大；而有了机构投资者以后，换手率、波动率反而大大增加了。

       我原来做过一个模型：假设一个国家的资本市场，股市的参与者有一半是真正的长久投资者；另一半是炒家，是赚钱就跑、短期投资的那些人。本来一个自然的状态，是这些上市公司发行的股票，有一半被那些长期投资者(可能20年都不动的人)持有，另一半被经常换手的人持有。而现在整个市场参与者60％的资金，由机构投资者、开放式基金来管理。假设这些长期投资者的资金都投到机构投资者的基金里，但实际上这些机构投资者对于长期投资者的偏好不太关注。因为他们做市场营销时知道，这些长期投资者一旦进入基金，十几年都不会动，所以把重点只放在那些经常换手、进进出出的人身上。这样一来，没有机构投资者还好，有了机构投资者，他们也把那一半本来不动的长期投资者的钱变得随时在动。1990年代末，很多台湾地区的监管部门和学者都说，没有机构化还好，机构化了以后，换手率非但没有下降，反而上升了，都是机构投资者为了迎合短期炒家的偏好所致。

       一个实际的选择题是，如果股民关注的是最近五天的基金回报，一只基金把股票放在那里几年不动，另外一只基金专门追求最近几个星期最热的那些股票，两家基金公司竞争的时候，谁最有可能把经常换手的、好动的那些股民的钱吸引过来？肯定是做短期的。如此一来，波动率、换手率自然会因为机构化的上升而上升。

       最后还是回到整个资本市场制度架构的话题，因为台湾地区同样存在问题，由于监管部门想要做的事太多，更多的人反而会追求短期的业绩，而不是作为长期的投资者存在。

       二是涨跌停板限制。

       在有涨跌停板限制的情况下，对于市场取得均衡是否更为不利？我的几个同事把世界各国的情况放在一起来比较发现：允许做空的那些国家，长久的投资回报是更好的；不允许做空的那些股票市场，给股民带来的长久投资回报在总体上反而更低。这个逻辑也容易理解。如果允许做空，股票价格将更接近均衡价格，这样长久的回报可以更高一些。如果不能做空，股价更有可能往高的方向偏离，这就使得投资者的长期回报不可能太高。

       尤其是最近的这次股市震荡，如果没有涨停板、跌停板，恐慌的程度可能反而少一些。因为股市的定价是基于预期的，如果今天大家的预期已经很糟糕了，一次就把糟糕的预期很快反映到价格里；但跌完以后，大家可能会更多地把眼光放在未来好的一面。反过来，每天跌10％，让你整个晚上觉也睡不好，第二天起来马上再去抛；这样一来，反而使跌的压力拖延得更长，甚至可能使整个市场在几年里难以出头。

       美国是没有跌停涨停的。虽然没有跌停涨停的限制，但实际上美国股市的波动率是很低的，一天涨两个百分点，或者跌两个百分点，绝大多数的时候都算很高了。不像中国大陆最近一天跌6％～7％都很频繁。所以我觉得监管部门应该做这些研究，涨停跌停的安排也应该重新考虑。

       三是资本账户开放。

       资本账户开放的第一个好处，是让中国家庭和企业能够更好地配置他们的资产和财富。上海也好，其他大中城市也罢，太多人把太多钱放在房地产上面，这是非常危险的。我在很多场合曾说过，2007～2010年，美国中等收入家庭的财富在金融危机三年里平均缩水了40％左右。但美国最富的1/10的家庭，同期财富不仅没有多少缩减，还上涨了2％左右，这主要是投资组合的差别造成的。因为中等收入家庭的所有积蓄，再加上杠杆，基本都放在房产上面，美国房价当时跌了20％左右，对于这些中等收入家庭，再通过杠杆，就相当于将近40％，的财富缩水。而最富的1/10家庭，因为他们的投资多元化，国内国外配置了各种不同的投资品种，结果大不相同。中国千千万万的家庭，非常有必要在投资理财结构上做很大的调整。因为中国经济的下行压力是很难避免的，没有哪一个国家在历史上能够永远快速增长下去，也因为这个原因，我不太主张想尽一切办法稳住很高的增长率。

       资本账户开放的第二个好处是推动改革。邓小平当年面对国内改革的挑战很多，有一个办法改变了这个局面，就是引进外面不同的角色。当然我不是说引进“空军”，但是一旦你允许不同的角色进来，在中国有了更多的利益，不可避免的是，他们会对不少政策和规则的制订有一些发言和影响。这样一来，反而会像邓小平1978年以后，通过引进外面的力量来倒逼国内的改革。

       资本账户开放的第三个好处，在国家层面上表现为资本走出去。如果资本账户不放开，人民币怎么国际化？那么多人拿到那么多人民币以后放到哪里？我们能否提供升值保值的空间？本来就是从中国走出去的人民币，人民币要再回来，还要进行管制，这是一个悖论。这也涉及到资本账户是不是能够进一步放开的问题。如果没有这一步，人民币国际化很难做到。资本账户的开放，是一个迟早的事，否则中国很难保持第二大经济体的位置。

       注释：

       ①文章系上海发展沙龙第107期陈志武“对当前股市的几点看法”报告整理而成，文中观点不代表编辑部的立场。演讲内容经主办方授权刊载，未经本人审阅。

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