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一、企业融资方式与汇率稳定性
企业的融资形式繁多，大体可归纳为两类方式：一是直接融资方式，企业通过资本市场发行股票、债券等有价证券的方式融资。与此对应，金融体系以资本市场为基础。美国和英国这两个盎格鲁—萨克逊国家的企业融资方式以直接融资为主。二是间接融资方式，企业通过银行等金融机构为媒介进行融资，企业通常从一个或更多的与它们有密切关系的银行借款。与之相对应的金融体系以银行业为基础。日本、德国和法国，企业多以间接融资方式融资，中国企业也以间接融资为主。
1.企业融资方式和金融机构对汇率的偏好
企业融资方式决定了企业和金融机构对待汇率稳定性的态度。
金融体系以银行为基础、融资方式以间接融资为主的企业（以下简称“间接融资企业”）偏好汇率稳定、竞争性货币。由于间接融资企业不能从汇率变动中获利，而稳定的汇率可以使得企业避免国际贸易中的汇率风险，因而，间接融资企业偏好稳定的汇率。间接融资的出口型企业偏好竞争性货币，希望本币不断贬值。本国货币相对于外国货币贬值，在企业组织效率和技术水平几乎没有提高、成本没有大幅度下降的情况下，出口会增加。
以资本市场为基础、直接融资为主要融资方式的企业（以下简称“直接融资企业”）偏好汇率变化、非竞争性货币。虽然汇率不稳定性导致企业在国际贸易中的汇率风险，然而，直接融资企业可以利用资本市场的金融衍生工具规避汇率风险，加之直接融资企业能够从汇率变动中获利，所以，直接融资企业偏好可变的汇率。同时，直接融资企业偏好非竞争性货币。当本国货币相对于外国货币升值，可以提高直接融资企业的价值，企业可以从资本市场获得更多的资金。本国货币升值，会改善国际贸易条件，有国际竞争力的直接融资企业获得更多的国际贸易利益，还可以迫使那些挥霍资源和组织效率低下的出口企业加强管理，变革组织结构，节约成本，提高生产效率。
从金融机构来说，银行和非银行金融机构对汇率有不同的看法：银行偏好稳定汇率，在汇率比较稳定时，银行给参与国际贸易的企业的贷款收益是可以预期的，特别是出口型企业。如果汇率变化大，经营进出口企业的还贷不确定性增加，银行收益难以预期，贷款回收概率下降，贷款风险增大。而证券公司等非银行金融机构，偏好汇率变化，这些金融机构可以从高度变化的货币中获得利润。显而易见，期货市场和期权市场的活跃性依赖于外汇的易变性，外汇的易变性使人们在外汇市场中赚得利润。在稳定的汇率体系下，特别是固定汇率体系或联系汇率体系下，不存在避免汇率风险的金融衍生工具。从自身利益出发，从事证券业和期货业的证券公司比其他企业更倾向于支持浮动汇率制度。这种银行和非银行金融机构的对立，以常见的美国俗语来说，是“华尔街”与“主街”对立[1]。
2.企业融资方式和汇率制度选择
当国内企业主要依赖银行贷款进行融资，银行的利益与企业的利益是密切相关的，两者对待汇率态度相同：希望汇率稳定。如果企业和银行的力量很强，对国民经济有决定性影响，国家必须将汇率稳定作为经济政策的主要目标之一，政府会实行固定汇率制度或联系汇率制度。
当国内企业主要从资本市场融资，证券公司等非银行金融机构的金融家的利益与企业家的利益有相同点，也有不同点，对待汇率的态度也有差异。一般来说，与直接融资的企业家相比，金融家更偏好汇率变化。如果企业家的力量强于金融家，政府接受企业家的建议，政府仍然会采取有管理的浮动汇率制度。如果金融家力量强于企业家的利益，政府接受金融家的建议，保持外汇的易变性，就会实行完全的浮动汇率制度。
3.我国企业融资方式与汇率制度
中国企业融资方式决定了政府必须选择保持汇率稳定的汇率政策。中国的企业，不论是国有企业还是民营企业，主要依赖银行贷款进行融资，金融体系以银行业为基础。银行与企业不仅是生死与共的利益共同体，而且都偏好汇率稳定。由于企业和银行对国民经济有决定性影响，因此，国家必然选择能够保持汇率稳定的政策。在世界主要发达国家都实行浮动汇率的情况下，中国政府选择与国际经济贸易中最重要的货币保持稳定的政策，即实行人民币与美元挂钩的联系汇率制度。
联系汇率制度的优点是：消除了汇率风险，有利于国际贸易，特别是促进了我国的出口贸易；有利于吸引外资，汇率稳定使得在中国的投资收益可能稳定地预期，因而，外资大量进入中国。联系汇率制度使得中国的货币政策受制于美国：美国降息，中国才有降息空间；美国升息，中国才可能提高利率。如2001-2002年，中国政府需要低利率刺激经济增长，其时正逢美联储降息，中国政府顺利地应用低利率促进经济较快增长。2003年下半年和2004年上半年，美国仍然维持低利率，而中国经济遇到通货膨胀，应该加息。然而，由于中国政府担心提高利息后美元和人民币的利差过大及外资过多进入，因而迟迟没有加息，直到下半年美联储加息已成定局后，中国才将利率提高0.27%。
二、不同融资方式企业对利率和汇率的敏感性
利率和汇率是开放经济条件下的两大经济杠杆，两者共同调节资本流动的方向和规模。以不同方式融资的企业对利率和汇率敏感性不同：间接融资企业对汇率的敏感性高于对利率的敏感性；直接融资企业对利率的敏感性高于对汇率的敏感性。
1.间接融资企业对汇率更敏感
与汇率敏感性相比，间接融资企业对利率敏感性低，受汇率变化的影响较大。第一，当本币升值、利率上升时，资金流入，国内存款增加，货币供给增加。由于企业资金主要来源是银行贷款，企业的在建项目和新投资项目及资本重置所需要的资金都是来自银行，因而企业向银行的借款并不会随着利率的上升而大幅度减少。在本币升值后，企业对汇率的变化敏感：出口企业利润下降，原投资于出口产业的资金会流向非出口产业（如房地产业）；非出口产业投资需求大，价格上升（如房地产价格上涨），非出口企业对银行贷款的需求会增加，进一步降低了企业对利率的敏感度。所以，企业对利率变化不敏感，而对汇率变化更敏感。
第二，本币贬值，利率上升。如果利率上升幅度大于货币贬值幅度，资金流入，国内存款增加。企业对银行的贷款需求不会随着利率的上升而大幅度减少，企业对利率不敏感。然而，企业对汇率敏感：本币贬值，出口规模扩大，出口利润增加，企业投资会从非出口产业转向出口产业，出口企业仍然需要银行贷款的支持，因而，企业对银行贷款需要不会大幅度减少。如果利率上升幅度小于货币贬值幅度，资金流出，国内货币供给减少，而企业对银行贷款的需求变化不大，因而，企业对汇率变化的敏感性强，而对利率变化的敏感性较弱。
第三，本币升值，利率下降。通常，中央银行在经济不景气时下调利率，此时，企业对银行的贷款的需求不会增加得太多，因而，间接融资企业对利率变化不很敏感。加之，间接融资企业对银行贷款的需求在一定时期内有惯性，也使得利率下降刺激企业增加贷款需求的作用不是很明显。在本币升值后，出口企业对银行贷款的需求会减少，进一步地降低了企业对利率的敏感度。然而，企业出口随着汇率升值而减少，企业对汇率变化敏感性强。
第四，货币贬值，利率下降。资金流出，国内货币供给减少，企业对银行贷款的需求有稳定性，所以，企业对利率下降不是很敏感。在本币贬值后，企业出口利润增加，从非出口产业转向出口产业的企业增加，企业对汇率变化更敏感。
第五，间接融资企业较适应在固定汇率制度或联系汇率制度下运营，对汇率变化敏感。由于间接融资企业和银行偏好稳定的汇率，因而，政府一般都采取稳定汇率的政策。稳定汇率最简单的办法是实行固定汇率制度，其次是联系汇率制度。经济长期在固定汇率或联系汇率制度下运行，间接融资企业适应了在这样的环境下运营，难以适应汇率不断变化的环境，因而，对汇率变化敏感性较强。
第六，企业外债受汇率影响大。企业通过银行转借的外债或企业直接举借的外国银行的债务，需要以本币还债，债务负担受汇率影响大。由于本币贬值可以刺激出口，因而企业偏好竞争性货币。然而，本币贬值，企业债务负担加重，还贷困难，银行呆账和坏账增加。银行和企业为避免债务风险，通常希望汇率稳定。
第七，企业资本结构单一，难以规避汇率风险。间接融资企业以银行贷款为主要融资渠道，如果国内资本市场不发达，能够防范汇率风险的金融衍生工具也就缺乏生存和发展的市场基础，一旦汇率变化，这些企业既缺乏有效的金融工具调整资产结构，更缺乏足够的金融工具规避汇率风险。
由于间接融资企业对利率的敏感性低于对汇率的敏感性，因而，间接融资企业比直接融资企业更偏好汇率稳定，企业对利率反应迟缓，政府货币政策中的利率工具效应不明显。
2.直接融资企业对利率更敏感
第一，当本币升值，利率上升时，资金流入，国内货币供给增加。利率上升会导致国内证券价格下跌，国内投资者减少持有的证券，使得国内价格进一步下跌，持有国内证券的收益下降，企业对利率敏感。虽然本币坚挺，能提高本国证券的相对于外国证券的价格。然而，除非本币升值幅度大大高于证券价格下跌的幅度，外国投资者愿意增持本国的证券，否则愿意持有本国证券的国外投资者只会减少不会增加。国内和国外投资者持有的证券减少，证券价格下跌，直接融资企业资产价值贬值。所以，与汇率变化相比，企业对利率变化更敏感。
第二，本币贬值，利率上升。如果利率上升幅度大于货币贬值幅度，国内证券价格下跌，本国和外国投资者都不愿意持有本国证券，直接融资企业资产价值下降，企业对利率变化敏感。从证券市场退出的国内和外国的投资者或将资金转向银行存款，国内存款增加，货币供给增加，企业可以借助金融衍生工具规避汇率变化的风险，因而，这些企业对汇率的变化不敏感。如果利率上升幅度小于货币贬值幅度，资金流出，国内货币供给减少，进一步加大了利率上升的压力，国内证券价格下跌幅度更大，从证券市场退出的投资者更多，直接融资企业资产贬值更多，企业对利率变化更敏感。
第三，本币升值，利率下降。利率下降，国内证券价格上升，国内和国外投资者都愿意持有本国证券，企业资产价值增加，对利率变化敏感性强。本币坚挺，提高了本国证券的相对价格，阻止了部分资金外流，有助于直接融资企业资产价值上升。利率下降对企业资产价值起主导作用，本币升值起着辅助性作用。所以，直接融资企业对利率变化敏感性高于对汇率的敏感性。
第四，本币贬值，利率下降，国内证券价格上升，国内投资者愿意持有本国证券。本币贬值，虽然降低了本国证券的相对价格，但是，由于本国证券价格高，外国投资者仍然愿意持有部分本国证券。直接融资企业资产价值随着利率下降而上升，对利率的敏感性高于对汇率的敏感性。
第五，企业运营比较适应浮动汇率制度。由于直接融资企业和非银行金融机构都偏好汇率变化，因而，政府一般都采取浮动汇率政策。经济长期在浮动汇率制度下运行，直接融资企业适应了在这样的经济环境下运营，比较适应汇率不断变化的经济环境，因而，对汇率变化的敏感性较弱。
第六，直接融资企业受汇率影响弱，容易规避汇率风险。直接融资企业不仅利用资本市场变现资产，取得流动资金，而且直接融资企业擅长在外汇市场上和资本市场上，运用多种金融衍生工具，如外汇期权、货币互换等工具规避汇率风险，因而对汇率变化敏感性低。
第七，直接融资企业可以在资本市场上调整企业的资产结构。企业可以根据资本市场的变动，根据资本市场证券和债券收益的变化，调整企业拥有的本国和外国证券、本国和外国债券的比例，保持最优的资产结构。
由于直接融资企业对利率的敏感性高于对汇率的敏感性，因而，直接融资企业比间接融资企业更偏好汇率变化，以资本市场为基础的国家的货币政策中的利率政策效应明显。
3.我国宏观汇率政策的微观基础和汇率变化的影响
(1)我国宏观汇率政策的微观经济基础。我国企业和银行对利率和汇率的敏感性差异及对稳定汇率的偏好是宏观汇率的微观基础。我国的企业大多以银行贷款作为融资手段，间接融资企业居主导地位，而且，企业间接融资的比重还在上升。2004年，我国企业直接融资比重已经从历史最高的12%左右下降到3%左右。由于我国企业以间接融资为主，对利率变化不甚敏感，而对汇率变化极为敏感，所以，企业偏好汇率稳定；银行与企业是利益共同体，银行也偏好汇率稳定。微观经济基础要求汇率稳定，因此，政府必须选择能够稳定汇率的政策。在世界发达市场经济国家都采用浮动汇率的情况下，我国政府理性地选择了联系汇率制度。
(2)我国经营国际贸易的企业多为间接融资企业，汇率变化对这类企业影响大。中国长期实行盯住美元的联系汇率制度，企业习惯于在联系汇率制度下经营。在人民币盯住美元的联系汇率制度下，人民币与美元汇率不变，但与所有非美元国家的货币浮动。间接融资企业在进行国际贸易时，为了避免汇率风险，更愿意用美元作为结算货币。我国进出口企业与美元区国家进行国际贸易，用美元作为结算手段，没有汇率风险；在非美元国家（如欧元区国家）以美元作为结算手段，可以避免汇率风险。因此，这些企业不仅在对美国的贸易中用美元作为结算货币，而且，在与非美元国家进行国际贸易时，也以美元作为结算货币，以避免汇率风险，从而导致我国企业对汇率变化的敏感性极强。
(3)我国经营国际贸易企业对实际汇率变化很敏感。实际汇率偏离名义汇率，直接影响国际贸易收支。实际汇率下降有两个效应：一是对消费者来说，相对国内产品而言，外国产品价格上升[2]，从而消费国内产品有吸引力、进口减少；二是从生产者来说，由于国外产品价格高，出口有利可图，国内生产要素会转向生产出口产品。由于中美两国的通货膨胀率不同，实际汇率与名义汇率有差别。自1996年起，美国连年有小幅度的通货膨胀，美元贬值，人民币通货紧缩，人民币实际汇率下降。（注：假如是浮动汇率，汇率会向着抵消通货膨胀的方向变动：美元贬值3%，人民币升值3%，人民币对美元的实际汇率没有变化。）但是，由于实行人民币盯住美元的汇率制度，所以，人民币的实际汇率下降，实际汇率低于名义汇率，相当于人民币进一步贬值。企业更偏好这种竞争性货币，它有利于刺激中国的出口。由于中国的通货膨胀率低于美国，人民币对美元的实际汇率低于名义汇率，因而，中国对美国贸易的顺差逐年增加。同期，人民币对日元的实际汇率高于名义汇率，因而中国对日本的贸易逆差逐年增加。
就汇率敏感性而言，间接融资企业比直接融资企业更敏感，这个结论也适用于国际经济。日本和欧盟先要求人民币升值，而后美国也对人民币汇率提出升值的要求，有很多的原因，其中一个重要的原因是：这些国家企业的融资方式不同，不同融资方式的企业对汇率变化的敏感性有差异。从这些国家企业融资方式来说，日本和欧盟国家的企业是以贷款融资为主的，这些国家的企业对汇率变化敏感，较早地感受到汇率对中国出口产品的影响，因而，他们首先对中国的汇率政策发难。而美国企业是以证券融资为主的，对利率变化敏感性强于对汇率的敏感性，因而，较晚感受到汇率对中国出口产品的影响，稍后才要求中国改变汇率政策。
4.人民币汇率变化的效应
(1)出口减少，进口增加，国际贸易顺差减少，进口商和消费者受益。一是人民币升值减少出口。出口产品价格随着人民币升值的幅度而上升，出口产品竞争力下降，出口减少，特别是出口制造业受损。人民币升值明显地损害中国制造业，制造业不仅可能失去世界各地的顾客，而且，在大量廉价进口产品竞争下，会失去国内的消费者。二是出口减少加大了企业国际竞争的压力，企业必须通过技术进步和改善管理水平，大幅度地降低生产成本，才能保持我国出口产品的国际竞争力，获得生存和发展的机会。三是人民币升值降低了进口产品价格，有利于进口贸易的发展，有利于用进口原材料进行生产的企业降低生产成本，进口商受益，进口贸易活跃。四是出口减少，进口增加，国际贸易顺差减少，国际收支顺差相应减少。五是增进了消费者利益。进口产品价格下降，直接消费进口产品的消费者用更低廉的价格购买进口产品，增加了消费者的市场福利。国内依赖进口原材料的消费品生产成本下降，这些消费品价格下降，也增进了消费者市场福利。
(2)影响中国成为世界工厂，有利于减少资本项目顺差。一是人民币升值后，在中国投资的投资企业，以人民币计价的各种生产要素成本上升，降低了中国的劳动力成本和其他资源成本优势，有的外资会撤出中国流向生产成本更低的国家。二是外国直接投资流出增加，减少了资本项目下的顺差和国际收支顺差。
(3)外国对国内需求减少，国内需求增加。一是人民币升值，外国对国内需求减少，就业减少，国民收入下降。二是与外国需求相关的国内个人和公司所得税及产品流转税减少，这些税收减少的幅度可能超过关税增加的幅度，国家财政收入下降。三是人民币升值后，出口产业利润下降，原投资于出口产业的资金会流向非出口产业（如房地产业），非出口产业投资需求大，价格上升，国内就业需求增加，国民收入增加。换言之，人民币升值后，有利于扩大国内需求。
(4)影响银企关系。一是中国出口企业主要依赖银行业提供资金，企业出口减少、受到损失、还贷困难，银行业呆坏账会增加，不利于企业和银行业市场化改革与全面发展。二是人民币升值，在名义利率不变的情况下，实际利率上升，间接融资企业投资会减少，相应的融资减少。银行和企业都受到汇率变化的影响，减少贷款和投资。三是人民币升值，企业还外债的负担减轻，有利于提高企业还贷概率，减少银行转借外债的风险，降低银行的呆账和坏账。
(5)增加了金融风险和金融监管难度。人民币升值会给国际金融投机家提供炒作人民币的机会，目前，已经有大量的外国游资进入中国，并将美元换成人民币。如果人民币短期内升值，国际金融投机家将手中人民币换成美元，立即就能获利。因此，人民币升值，不仅增强了金融市场的易变性，而且造成了外汇储备的损失，增加了财政负担，还增加了金融市场监管的复杂性。
(6)影响国际旅游，减少经常项目顺差。人民币升值后，外国人到中国旅游的成本高，不利于入境旅游，而中国人出国旅游便宜，有利于出境旅游。由于入境旅游减少和出境旅游的增加，因而减少了经常项目顺差。
三、汇率政策选择
根据我国经济的微观基础，选择符合“统筹国内发展和对外开放的要求”[3]的汇率政策是：短期内保持联系汇率不变，长期内要逐步实行浮动汇率政策。
1.短期内汇率政策
(1)维持联系汇率政策。在现阶段，选择联系汇率政策是由我国的微观经济基础决定的。我国企业融资以银行贷款为主，金融体系以银行为基础，企业和银行都偏好汇率稳定，企业对利率不敏感而对汇率敏感。因而，联系汇率符合微观经济基础的要求，适应了企业的融资方式和金融体系的特点，有利于降低汇率风险、促进国际贸易、吸引外资和控制通胀。相反，一旦贸然选择人民币升值或浮动汇率政策，会产生许多负面效应。所以，短期汇率政策仍然要坚持联系汇率政策。
(2)应对美元贬值，调整货币政策，提高实际汇率。一是美元贬值已经成为美国政府当前的主要汇率政策。短期内坚持联系汇率制度，当人民币随着美元贬值而进一步贬值时，要考虑马歇尔—勒纳条件（注：马歇尔－勒纳条件是：出口产品价格弹性＋进口产品价格弹性＞1。），否则，人民币贬值会导致我国对外贸易条件恶化，引发更多的国际贸易摩擦。二是在联系汇率制度下，在美元持续贬值、名义汇率与美元同步变化时，可以通过国内扩张性货币政策，适度控制通货膨胀率，使得国内的通货膨胀率高于美国通货膨胀率（或中国加息幅度小于美国加息幅度），以提高人民币实际汇率。人民币实际汇率提高，可以减少中国与美国的贸易顺差，减少国际贸易摩擦。三是对出口价格弹性较大的产品通过行业协会协调出口价格，以稳定价格。四是对外国在中国倾销产品进行反倾销。
(3)完善结售汇制度，推广意愿结售汇，最终取消结售汇制度。大量的顺差给经常项目加大开放力度提供了良好的基础，可以加大经常项目开放力度，完善结售汇制度。放松经常项目中对企业和个人外汇管理，增加售汇数量，不仅能更好满足企业和个人的用汇、促进对外经济贸易，而且有利于调节外汇储备。
(4)调整税赋，统一内外资企业税赋，稳定汇率。税赋影响资本流向，进而影响汇率：税赋低，资本流入多，外汇供给多，外汇供大于求，外汇贬值和人民币升值压力大；反之，则相反。因而，减少外资企业的税收优惠政策，统一内外资企业税收，有利于减少外资流入，稳定人民币汇率。
2.长期汇率政策
(1)逐步实行浮动汇率政策。完善汇率形成机制，让汇率反映市场的需求，逐步实行浮动汇率。联系汇率制度的缺点是：人民币与美元挂钩，汇率受制于美国；除了美元外，人民币几乎对其他所有国家的货币都浮动；利率政策也受制于美国，利率稍有变化，资本流入和流出频繁；人民币币值容易高估或低估，货币政策效力比较弱；我国现在外汇储备数量庞大，美元又不断贬值，导致我国外汇储备中美元储备贬值，外汇储备受损失；在现行的联系汇率制度下，靠行政法规行政手段管理外汇，成本很大，成效有限，应该充分发挥市场机制的作用，利用资金市场上的价格手段管理外汇，这就需要汇率能够浮动。
实行浮动汇率，一有利于充分发挥外汇市场价格机制作用。二有利于人民币早日成为国际货币。三是对汇率敏感的部门受益，有利于企业控制出口产品成本和防止价格上升。四是可促进金融市场，特别是与外汇相关的金融衍生产品市场发展。五是企业融资会逐渐从银行转向资本市场，企业融资更多地依赖资本市场，实现融资多元化。六是有利于货币政策充分发挥作用。
(2)实行浮动汇率的前提条件。实行浮动汇率必须要有一定的前提条件：一要发展金融市场，创造更多的金融衍生工具，企业能够利用多种多样的金融衍生工具防范汇率风险和金融市场其他风险。二要以适度扩张的货币政策和财政政策激活开放的金融市场，全面发展资本市场、货币市场、保险市场和信托市场，拓宽企业直接融资渠道。三是要借鉴日本与美国人谈判汇率的经验，先降低日元币值再同美国谈日元升值的方案[1]。我们可以先降低人民币币值，然后，再与WTO成员国进行谈判，这样，可以避免汇率浮动过大，人民币升值过多。四是逐步实行资本项目完全开放。五是实现利率市场化。六是实现人民币可自由兑换。
在实行浮动汇率后，要逐步实现人民币的区域化和全球化。首先要努力在东南亚和亚洲实现人民币区域化；然后，在愿意接受人民币的国家开展人民币离岸业务；最后，实现人民币的国际化。
(3)推动利率市场化改革，提高企业对利率的敏感性，这是培育和发展市场经济的治本之道。就国际情况而言，发达国家企业对利率敏感性强，而经济转轨国家对利率敏感性弱，因而发达市场经济国家货币政策效应明显，而经济转轨国家货币政策效应不如财政政策。就国内情况而言，我国的企业对利率的敏感性低于外资企业，国内企业对货币政策和利率变化的反应迟钝，而外资企业对利率变化反应迅速。因此，必须快速推进利率市场化进程，增强国内企业对利率的敏感性，为宏观经济调控体制的改革和增强货币政策效应奠定微观经济基础。
利率市场化进程中，应该兼顾国内经济和对外经济发展，确立有市场适应性的利率—汇率机制。在固定汇率制度下协调利差，常常受制于发达国家的货币政策，国际收支顺差是国内货币供给增加，中央银行应该降低利率，但在国际金融市场利率较高或面临通货膨胀压力时，考虑到国内利率和国外利率的利差、实际利率与名义利率的利差过大，会导致资本流出，因此，不能轻易调整利率。而在浮动汇率制度下，能够充分发挥货币政策效应，增强货币政策的自主性。因此，利率市场化需要汇率制度的配套改革，即利率市场化和浮动汇率要同步进行，才能建立起适应国际经济和国内经济变化的利率—汇率机制。
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