中国资本市场发展与货币政策传导机理，本文主要内容关键词为：机理论文,货币政策论文,中国资本市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
（一）我国股票价格变动与货币供求、股市与货币供应量中介目标、股票市场与货币市场的作用、特点及原理
在管制利率条件下，如果劳动生产率水平不发生大的变化，根据经济运行的一般规律，现实经济体系中商品、劳务和金融资产价格总水平变动趋势是货币供给与货币需求是否适应的主要标志，而衡量这一经济走势的只能是以若干货币供应量为基础的相对指标。
一般而言，M[，0]的增长率变动与生活资料价格关系密切，M[，1]增长率变动与生活资料和生产资料价格走势关系密切，M[，2]所反映的经济内容则与国民经济总体运行关系较为密切。M[，2]既与生活资料和生产资料市场的走势存在着正向关系，又受到利率水平的强烈影响；既受资产转换行为影响，又反映了经济的货币化程度。所以，M[，0]和M[，1]如果增长过快，就可能从需求方导致商品和劳务市场上的价格水平上涨；M[，2]如果长期保持较高的增长率，说明经济总体存在着通货膨胀压力；如果M[，2]增长率在较长时期中比M[，1]增长率高出许多，则说明经济的增长势头开始放缓，反之则说明经济中的不法活动或不规则行为有较大规模的增加；而M[，1]/M[，2]的比值如果短期趋升则说明经济活动比较活跃，如果长期剧烈攀升则经济承受着通胀压力；M[，2]/GDP的比率如果稳定或趋向下降时，GDP的增长通常比较正常，反之则相反。
以上所述的是货币指标的解释力，时至今日我国货币当局仍然根据GDP增长目标、物价控制目标及某个一定的货币流通速度变化水平来规划、制定货币供应目标，而实际上我国股票市场对货币需求的效应却为货币供给政策所忽视了。据有关学者的实证分析发现我国股票市场与货币需求之间还呈正相关关系。中国人民银行研究局课题组将1993年1季度到2000年3季度的货币余额增长率、工业生产总值增长率、物价增长率、一年期存款利率增长率以及上交所股票交易金额增长率的季度数据进行模型回归分析还得出了证券交易金额每增长一个百分点，狭义货币M[，1]、M[，2]增长率会分别增加0.051个百分点和0.073个百分点的结果；而对1996年1月至2000年12月的证券交易量与货币供应量的关系进行回归分析结果发现证券交易量与M[，0]、M[，1]和M[，2]均呈反方向变动，即证券交易量扩大会对滞后1-2个月的M[，0]、M[，1]和M[，2]起到分流作用，并在股民保证金账户中体现。此外，在股票一级市场上申购一次新股发行股票却要冻结上千亿元资金，不难估算，进出股市的资金有多庞大，势必造成货币流通速度的不稳定，而目前商业银行与证券公司签署的“银证通”又直接影响到货币供应量统计数据的全面性（实际增长率约为1.7％）。其中股票保证金不在货币供应量中体现所导致的股票交易量提高的同时货币供应量却反而下降的情形，问题就出在大量流入股市的信贷资金并不反映在货币当局的货币供应量统计口径中。据中国人民银行某营业部的调查，2000年底证券市场从在京银行吸纳的资金余额为247.32亿元，同比增加75.33亿元，其中有新增的52.12亿元是通过各种贷款途径增加的，但它并没有计入货币供应量M[，2]中，另有23.21亿元则是通过货币市场增加的。可见，股票市场价格上涨，交易量扩大会导致货币需求相应增加，股票价格变动对货币供应量的影响表现在货币流动性和货币供应量增长两个方面；同时也不难看出，国内资本市场发展迅速、银行间接融资的比重逐渐在下降，经济的发展和金融市场出现的结构性变化。客观上使广义货币反映货币实际供应状况的能力有所削弱；还可见得，目前的货币市场不仅是金融机构调节流动性的场所，更成为了资本市场的资金来源，这可能造成短期资金长期占用，并有部分资金发生“脱媒”。
造成上述特点的原因在于资本市场获得重大发展后，股权在投资者的资产组合中占有较大的比重，它同样需要用货币来标价，且购买和交易也同样需要货币来媒介，随资本市场规模的扩张对经济的影响也相应增强；而充分发达的、竞争性的资本市场能使投资人对中央银行政策利率的变动迅速作出反应并通过国内证券市场进行传导扩散，这比起银行主导下的借款人和放款人直接所受中央银行影响的短期货币市场利率变动更能作出灵敏反应，并在相当程度上决定银行利率对政策利率的调整程度和速度。而当债务市场与股票市场、货币市场与资本市场达到某种程度的一体化时，资金更是能在不同市场间迅速流动，货币政策的传导就更为复杂。一个有效率的资本市场不仅其价格能基本合理地反映基本经济因素，而且能够充分及时地把所有可得信息反映在资本价格中，并以这种新形成的价格信号影响资源配置，此外也受宏观经济环境和投资者预期的影响。而目前中国股市尚未规范、信贷资金违规流入股市、现行货币供应量统计还只能反映对实体经济的货币供应状况，且忽视股价变化对财富效应、预期等影响因素分析，与股票市场快速发展相比可以说货币市场的发展要慢得多。
上述种种情形导致了我国股票价格经常脱离基本经济因素，股票一、二级市场价差过大，股市还没有成为真正意义上的投资场所，股票平均市盈率居高，股价变化未被货币政策操作关注，信贷资金与股市有机联系没有建立，中央银行难以正确判断实体经济运行状况与股市运行的差异及对信用规模的影响，货币政策传导以信贷途径的主导作用是不容否认的事实，市场在一定程度上不仅要承担长期性的资源配置作用，而且还要承担流动性管理的责任，并加剧资本市场的巨大波动，利率水平的市场调节严重不足，间接融资与直接融资的比例未能均衡分布。
（二）我国股票市场与货币政策传导、利率变动与股市价格走势的关系特点及原理
中国人民银行研究局课题组分别选择了1995年以来我国深沪综合指数、股票市值、同期的社会消费品零售总额以及工业增加值的数字进行了分析，发现社会消费品零售总额、工业增加值与同期沪深股市综合指数之间的相关度分别是负值和较低。而自1995年以来我国货币供应量均处于较高水平，这意味着部分货币需求并没有进入消费者领域或实体经济，股票市场在货币政策传导中发挥的作用还较小，但有明显的特点；利率的每一次下调前后股市都有一定的波动：一般情况下，调息公布当日，股市大盘都是高开低走，调整、整固，两三日后形成一大波浪上升，这说明利率的变化对股市还是有一定的影响，但在现行的利率制度下股市对利率的敏感度不如国外。
究其原因，从宏观环境来看，在于1995年以后我国经济出现总量过剩，买方市场条件下扩张性的货币政策因传递媒介行为的日渐理性不再像传统的卖方市场条件下对经济的影响那样剧烈、迅速和直接。另外，随着体制的深化、经济的发展，经济全球化、金融国际化趋势加快，国际国内宏观经济环境变化中影响货币政策传导机制的新变数也不断产生一定的影响。从微观主体看，作为信贷途径传导主体的国有企业自身运行的低效性、地位特殊性形成的贷款倒逼机制严重阻碍货币政策的正常传导途径，而且国有企业经营不善引发的信用风险也削弱了货币政策传导基础。居民收入处于相对不稳定的同时，出于对医疗、住房、教育制度改革的预期支出又有所增加，在社会保障制度不健全的转轨时期，预防性储蓄的动机，又抑制了居民的消费需求。我国金融市场的种类不健全、管理不规范、发育不良好、固定资产投资的收益预期与证券投资收益预期出现严重偏离，是阻碍实体经济增长与货币政策传导机制的重要原因。特别是占有垄断地位的国有独资银行的产权结构以及面临的风险和无利润约束而在管理体制、经营与信贷策略及发展意识等方面存在的种种障碍，无疑又使货币政策作用的时滞拉长、力度减弱。甚至在一个更加开放、更加市场化和金融创新加快的经济中，由于投资工具更加多样化，投资者的构成、资金来源、公司上市和投资活动更加国际化，货币替代的程度和趋势更加增强，货币流通速度也极不稳定，货币需求的相关性、可测性和可控性更难，加之滞后性特点，中央银行控制货币总量的能力实际上呈现出越来越弱的趋势。许多工业化国家转而采用通胀目标或利率目标加以监控。值得注意的是信贷资金违规进入股市，不仅会扭曲价格信号，滋生“泡沫经济”，同时使得中央银行对货币供应量的监测和调控更加困难，而且一旦股票市场和房地产市场价格剧跌会严重动摇人们的消费信心，减少消费支出，同时由于银行抵押品价值的缩水而使银行陷入财务危机之中，引起整个社会的恐慌，造成金融体系的不稳定。
至于股市对利率的敏感度不如国外，乃基于我国货币政策传导是以信贷途径为主导的事实，用流程图表示为：货币供应量M↑→银行储备↑→银行贷款↑→企业投资↑→支出↑。其原因主要有：我国银行的贴现率和本币存贷款利率仍受到央行的严格管制，不能反映社会资金供求关系的变化，当货币政策变化时，金融市场利率无法迅速作出反应，因而通过利率传导的财富效应渠道和资产结构效应渠道这样的两种完全市场竞争、完全信息、具有充分利率弹性的现代市场经济的主要传导机制难以发挥积极的作用。目前我国通过资本市场进行融资的企业数量和融资规模都十分有限，绝大多数国有和非国有经济及个人对银行信用的依赖度都比较高。票据市场发展缓慢与滞后、股票市场严重扭曲。金融市场上既有流动性又有生利性的大量金融新产品未形成一股浪潮，以离岸金融和跨国银行活动为先导，尤其是以短期资本流动和外汇交易规模呈跳跃性增长的金融国际化、自由化时代尚未全面掀起。但由于存在比较利益差异，大量本可进入商品和劳务市场的货币资金转而进入金融市场了，随着对银行业放松管制和市场竞争的空前激烈，当银行越来越多地参与到资本市场中去，且资本市场更加深化和发展，资本市场对实体经济的作用越来越突出，资本市场尤其是股票市场在货币政策的传导中将起到越来越重要的作用，股市对利率的敏感度也将大为增强。甚至在这样一个资本市场更加深化开放的市场经济中，由于货币政策的传导渠道增多，经济主体更加多样化、经济主体的行为更具多变性、经济运行的不确定性加大，利率政策对股市的影响力会下降，相反，一国货币政策的调整却要经常考虑股市面上走势因素。就像现今美联储在发布降息公告中表示的那样：持续下跌的股票价格、制造业疲软以及全球经济环境不景气是促使联储今日降息的主要原因。与资本市场和货币政策深化相关联的是现今主要市场经济国家如美国、欧元区国家的平衡预算政策已开始制约国债市场的发展，甚至使国债市场萎缩或消失，这样以公开市场操作为主要货币政策工具下的长期利率就会难以反映出一国的基本经济状况，缺了一个更富弹性、更加市场化和更具自主性的国债主要工具的中央银行将会更加关注市场均衡实际利率，而利率包含股票、不动产等“资产价格”在内的综合物价体系及其变动反应，将成为当局今后货币政策的最终目标加以探讨。对于那些预算平衡政策使国债市场萎缩到不能充当货币供应“蓄水池”的国家，货币政策工具也将面临技术和制度上的创新。
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