中国股市的政策特征和诱因，本文主要内容关键词为：诱因论文,中国论文,股市论文,特征论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自从中国股市建立以来，短短十来年经历了几次大起大落，股市一直处于剧烈波动状态；同时政府有意识地运用一些政策手段调控股市的波动，如股票发行和上市速度、政府领导人的讲话和媒体放话等，使股市表现出明显的“政策市”特征。这些政策的目的，是试图使股市在政府理想范围内运行。与成熟的股票市场相比，中国股市呈现出特殊的游戏规则。如政府在对股市的监管过程中，制订了一系列有利于国有企业改革的方针政策和资本市场快速增长的策略。而这是以牺牲持续监管原则和标准为代价的。
目前，国内外学者已就监管政策对股市影响这一重要问题进行了大量研究。史代敏（2002）运用干预模型分析了政策影响股市波动的特征，认为中国股票市场的供需矛盾、结构矛盾以及市场参与者不成熟等原因，使政府加强了对股票市场的监管和调控；政策干预及调控成为市场波动的一个主要影响因素。[1]胡金焱（2002）则认为，中国股票市场政策干预过于频繁，乃至形成了一种稳定的干预机制。[2]彭文平等（2002）用经验实证和建立的理论模型，证明了股市政策内生的动态不一致性；政府运用股市政策，不但不能稳定股市，反而会造成和加剧股市的波动。[3]许均华和李启亚（2001）以及吕继宏和赵振全利用Wichern和Miller（1976）的办法，先鉴别出我国股市运行中的波动点，然后确定这些波动点有多大比例是由政府股市政策造成的，最后得出的结论是：股市政策较大程度地影响了中国股市的波动，股市运行受短期性的政策事件影响较大；但政策事件对股市冲击作用正在逐步弱化，股市政策调控趋于成熟。[4-5]本文则从政策目标冲突和行政干预的角度，分析了中国股市呈现政策驱动的市场特征和诱因。
1.市场更看重的是政治因素、政策任务（如国企改革）和行政干预的力量。公司上市主要是为发起股东开辟不用还本付息的筹资渠道，因而造成上市供给与市场容量的绝对不平衡；监管部门的计划偏好导致股市结构的缺陷，形成既定结构下求大于供的局面，并非市场竞争驱动的价格波动。
2.市场上的股权是分割的，同一个上市公司的股份被划分为流通股和非流通股（包含国有股和法人股）。上市公司的产权关系不清破坏了股市的基本运行规则和程序，使得企业上市在很大程度上丧失了改变企业机制的作用；也使得二级市场投机性大增，投资价值剧减。这既为国家的控制和干预提供了依据，也形成了中国股市的隐患和社会风险；最后形成各相关利益集团角逐市场，以便从国有股的控制中得到相关利益。
3.一级市场低价发行。新上市公司发行股票的价格，不是按照市场机制进行定价，而是监管部门制订远低于市价的价格（如A股规定市盈率不得超过15倍，B股常常更低得多）。用低价发行新股的严重后果是人为造成股票一级市场无风险的暴利，吸引各种社会资金以合法与非法的途径涌入；这既导致认购市场上的供求失衡，又扰乱了正常的经济活动和金融秩序，使得企业上市发行的大部分好处落入国内外资金富足的认购者手中。
股票的额度分配、低价发行和股权分割的特征与高度流通性的二级市场是无法兼容的，并已经产生了日益尖锐的冲突；随着国企改制的加速和股票市场的扩容，问题也越来越带有全局性。为了实现企业改制的目标，防范金融风险，应该改变现有的市场监管思维模式。中国股市一方面是作为资源有效配置的市场，另一方面又是有着典型计划经济特征的市场。政府目标的多元化，造成了中国股市的扭曲。
对于证券监管来说，中国政府沿袭了传统的计划经济体制。在这套体制下，市场只能按照政治标准分配金融资源。由于政策和行政控制无法建立起一个有利于市场竞争和发展的证券监管体系，因而政府监管在很大程度上是无效的。要想扭转这个局面，只有将政治因素和行政干预减小到最低限度。
一、垂直监管体制下的政策干预和行政监管
中国证券市场的发展是非常惊人的，但在1992年之前，还没有形成有效和统一的监管体系。1993-1997年期间，全国性的监管机构开始逐渐形成。但由于中央与地方、新旧机构之间对监管职能的定位不清，中央的监管职能仍未得到有效加强。1997年，由于国内出现了许多金融丑闻，而周边又发生了亚洲金融危机，中央对金融监管体系的重组开始加强；到1998年，中央已经认识到金融安全的重要性，因此对金融监管的垂直监管体系开始形成。而且，这一体系在最近几年正在得到进一步的加强（见图1）。
图1 中国证券市场的垂直监管体系
1.政策干预：中央金融工委
中央金融工委是垂直持续监管的前提条件。这套垂直监管体系反映了传统计划经济体制下的构架以及对人事和组织的控制。中央金融工委最重要的职能是对关键金融部门的人事进行选拔和监督；中央金融工委虽然没有对金融监管的直接决策权，但它为银行、证券和保险业内监管提供了广泛的政策目标。因此，中央金融工委在金融市场上实际充当了幕后运营的角色。很显然，这对于以市场导向为基础、以遵循市场规则为准则的证券市场是没有益处的。
2.行政监管：中国证监会
在中央金融工委的领导下，证监会的任务是每天的实时监管和市场参与，因此中央金融工委和证监会的关系是委托代理关系。1998年证监会被赋予了与部级同等的权利，并接受了从人民银行移交的监管权利；上交所和深交所及其清算机构都直接在证监会的领导之下。1999年首部《证券法》生效后，集中型的监管机制正式形成，如证监会已经多次对证券机构和基金的违规行为作出了处罚。
二、冲突的政策目标
我国证券监管体系实行的是集中同一的监管体系，即政府监管为主导、集中监管和市场自律相结合的市场监管构架。尽管已经对监管机构进行了集中化管理，中国的监管体系依然是分割和低效的。其原因就在于，作为委托人的中央金融工委的政策目标与作为代理人的证监会的监管职能相冲突。一方面，政策目标希望通过设立正规和强有力的监管机构来获得构建证券市场的信誉；另一方面政策目标又希望保持对监管机构的控制。这种政策偏向的两面性，造成了金融监管的低效。这是因为，证监会被赋予了冲突的政策目标，从而削弱了对证券市场监管的效力（见表1）。
表1 中国证券市场政策目标的冲突
政策目标
冲突
1.总体经济政策目标*对国有企业的优先融资与目标3冲突
*国有资产的增值保值
2.附加经济政策目标通过股市的繁荣来促进对消费和投资与目标3冲突
的信心
3.正式的监管目标 *为证券市场建立一套高效运行的体系与目标1、2、4冲突
*保护投资者
*打击市场操纵
4.非正式监管目标 *限制关于上市公司和市场的负面信息与目标2、3冲突
*防止国有资产的贬值
1.证监会的主要职能是为国有企业在资本市场提供优先的融资权以及保护国有资产的价值（即国有股）。中国股票市场的目标主要是甚至唯一是为国有企业筹集资金（林义相，1999）。[6]随着银行对国有企业资金支持的减少，国有企业对股市融资的依赖性越来越大。因此，股市政策的制订者一直以来都面临着一个艰巨的任务：如何发展股市以扩大国有企业的融资能力；而解决这一问题的办法是股市扩容。这样的经济政策对市场有着深远的影响，从而使对国有股股价的提高凌驾于对市场规则的制定和执行上。由于证券市场的功能是服务于国有企业而非股权持有者，因此，证监会身兼教练员和裁判员的双重职能。
2.自从1998年以来，证监会实际上行使了附加的经济政策职能，即提升企业和消费者对宏观经济的信心，其手段就是通过股价的飙升来促进消费和投资的繁荣。很显然，这样的政策目标是与证券监管的初衷背道而驰的，削弱了证券监管的力度，甚至容忍内幕交易和市场操纵等违法行为来维持股市的繁荣。
3.毫无疑问，这两条总的政策目标破坏了证监会的正式监管目标。因为正式监管目标的主要内容，是控制市场操纵和建立以市场竞争机制为基础的规则体系。
4.为了调和经济总体目标和监管的具体目标，证监会又行使了另一项非正式的监管目标，即限制散发对国有企业和市场的负面信息，以消除对国有企业发展的不利影响，从而保证股市的稳定健康发展，避免股市的大起大落。这个非正式的监管目标不仅受到中央和地方政府的支持，同时也受到国有企业和机构投资者的大力支持，因为后者可以从信息的非对称性中获取好处。
总而言之，监管的首要任务是促进资本市场的发展而非实施严格的监管标准。因此，中国资本市场的核心功能是将广大投资者的资本转移到少数国有控股者的手中。
按照委托—代理分析，中央政府已经陷入双重的政治和经济政策制订者的角色。作为政治的委托人，政府直接受到其经济政策的影响。因为政府同时也是国有企业最后的经济委托人，因而有追求短期利益的动机以保护国有资产的价值。这也就使得中国政府放弃长远的完善资本市场功能的计划，转而对国有资产保值增值的考虑。
三、政策驱动的市场
在实践中，股价又是如何按照政策意图运行的呢？2002年5月的例子给了很好的说明。监管者不仅通过对媒体的放话，而且还出台了一些新股发行的新规则；其意图明显是支持市场的举措，而非完善市场监管规则。因为在一个高度投机的市场环境里，人们是无从了解哪些上市公司是真正值得投资的，因而这些干预措施便是赚取每一块钱的最好机会。实际上也的确如此！在新规则公告的时日，股指就飙升了百分之七。
中国证券监管者通过选择性的信息披露，已经成功地控制住了证券市场的走势。如证监会在1997年成功打击了证券市场的投机氛围，又激活了1999年的市场。当我们仔细观察政策干预的频繁时期时，会发现股指的运行留下了明显的政策干预痕迹。在政府认为必要的时候，政策干预是能够产生政策驱动的股市运行周期的，即利好政策导致股市跌势转弱或股市从熊市转为牛市；利空政策导致股市涨势转弱或股市从牛市转为熊市（见表2和表3）。
表2 政策出台与股市波动的对应情况
时间政策出台时点涨幅（％） 政策内容
1997 5.8 -7.3调高印花报
5.13-5.14 -4.5300亿额度
5.6 -8.3四家公司停牌
5.21-5.22 -6.3严禁国企炒股
6.6 -8.4禁止银行违规资金入市
6.13-7.7依法查处一批违规机构
2001 6.120.38减持国有股筹集社保资金的管理暂行办法
7.27-5.27
公布查处沈阳四家银行分支机构的处罚
8.02-8.03 -3.91
媒体揭露银广夏造假
8.27-3.16
新股发行中首次按市价减持国有股
11.300.90
亏损上市公司暂停上市和中止上市实施办法（修改）
12.100.19
关于加强开办银行承兑汇票业务管理的通知
12.100.19
关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知
2002 1.28-6.33
证监会在网上公布减持国有股的阶段性成果
注：资料来源于王开国《政策诱因与中国证券市场的内在不稳定性》，《经济研究》2002年第12期。
表3 重大政策一览表
时间政策公布后的政策主要内容 市场表现
第一个交易日
11992.5.21 放开股价
上证综合指数上涨1162％
21993.6.3
政府关心股市
上证综合指数上涨124％
31994.3.14 宣布“四不”政策
上证综合指数上涨99％
41994.8.1
“八月救市”政策
上证综合指数上涨335％
51995.5.18 暂停国债期货
上证综合指数上涨362％
61996.4.30 规范上市公司内部持股
上证综合指数下跌84％
71996.12.16 《人民日报》评论员文章、
上证综合指数下跌94％
沪、深股市实行涨跌幅限制
81997.5.8
调高印花税 上证综合指数下跌73％
91997.6.6
禁止银行违规资金入市
上证综合指数下跌84％
10
1998.4.21 周正庆1998年企业高峰会 接连三日上证综合指
上的讲话
数从1286上涨至1333
11
1999.5.19 各种利好政策的累积 一月之内上证综合指数从
1047上涨至1756
12
2002.2.14 《证券公司股票置押贷款 大盘曾创下1770点的新高，
管理办法》和《向二级市场 日成交量创下924亿元的天
配售新股的通知》出台 量
除了监管措施的出台和媒体的报道对股价的影响外，券商也按政府监管的意图执行了相应的指令。在90年代早期，政府监管的主要领域是按政策意图制定的买卖活动，其目的是得到政府期望的股价水平。同样的现象也出现在1999-2000年的中国证券市场上。期间，证监会鼓励券商和基金利用各种途径支持股市的繁荣；而监管当局对市场操纵则睁一只眼，闭一只眼。事实上，这种因市场操纵而受到指控的概率，并没有因为证交所监测系统设备的先进而上升。因此，市场操纵只受到监管当局的行政干预，而不会受到法律上的严厉处罚。
四、内部人控制的中国证券市场
另外一个与监管体系密切相关的是中国证券市场的内部人控制现象。这一现象出现在东欧经济的私有化进程中，因而也不是什么新鲜的东西。但令人吃惊的是，在所有转型经济体内，金融体系的内部人控制问题都一概被忽视了。之所以这样，是因为人们信奉了证券市场资本化的神话，认为在证券市场上是不需要政策干预的。这一神话显然是错的：所有国家的证券市场，包括华尔街，都无一不受到政府严格的规制；同时在政策的制定、执行和管制的规避上，也受到相关利益集团的游说。
中国证券市场的内部人包括了很多的市场参与者和监管者，他们分别属于证券市场的信息知情者和信息操纵者。那些比外部人（一般指中小散户和外国银行）知道更多市场信息的人，是能够利用信息优势在证券市场上赚取超额利润的；这些个人或机构即为市场信息知情者。而一些大型机构投资者还可以利用对倒和串谋等买卖活动来影响股价。这些参与影响股价走势的投资者即是市场信息操纵者，也即所谓的庄家；他们当中有券商，也有基金。从世界各国来看，内部人串谋和市场操纵是时有出现的，但在中国，这样系统性的合谋行为却非常令人吃惊 （见图2）。
图2 中国证券市场的内部人控制
腐败也是证券市场部分自由化特征之一，这集中体现在股票的首次发行（IPO）上。IPO的程序借助于计划经济的一套方法，发行数量实行配额制，并需要行政审批。虽然现在已经实行了核准制，但核准制下管理层仍有限制股票供给的激励（齐春宇，2001）。[7]因此，监管者和被监管者形成了众多的非正式网络，而这是政策驱动市场的直接原因。为了调控和支持证券市场的发展，监管者需要大机构的支持与配合；监管当局会在很长的一段时间里容忍市场的操纵行为，因为监管者的政策目标就是要全力支持市场的发展。此外，监管者和被监管者的非正式关系也损害了市场监管。因此，监管者的人事关系在证券市场上多层次的穿插，严重损害了证券市场的持续监管和监管效率。同时，非正式网络的存在也损害了证监会作为公正执法者的形象和信誉。一些经济学家甚至指出，由于非正式网络的形成，将会在中国的证券市场形成非正式的金融寡头。这将严重侵蚀中国的经济发展。
中国证券市场只有到了出现危机的时刻，政府才会出面干预并出台政策实施监管，因为此时观望的成本已经非常之高。但是，对市场违规者的处罚又仅限于人事调动和轻微的处罚及重组，而很少触及规则的变更。
五、对中国股市政策市的建议
尽管中国的政治体制改革比较缓慢，但也可以在以下几个方面找到重塑中国证券市场和改变游戏规则的着眼点。
1.目前的监管体制改革和当年我国计划经济向市场经济转变所面临困难的性质是类似的。因此，监管体制改革可以借鉴中国经济体制改革转轨的成功经验，即走双轨制改革或称增量改革的道路。这就是保存现有的市场结构，不让其再发展；在增量部分、发展部分，彻底地采取产权清晰的市场经济的办法。随着增量部分不断扩大，原计划部分的比重和重要性相对减小，这样就可以比较平稳地实现转轨。基于这个思路，引进增量部分，鼓励新的市场参与者的加速进入，特别是民营企业、外国投资银行和其他金融服务业，这样可以改进现有的市场结构。到目前为止，民营企业进入资本市场还受到歧视，但这种状况在这几年已经有所改观。非常有可能的是，民营企业首次发行股票的数量在不远的将来会有长足的增长，这将有助于提高上市公司的整体质量。更为重要的是，国有企业占主导地位的证券市场将会逐渐退出，从根本上改变以政策驱动为特征的证券市场的游戏规则。于是，证券市场将重新回归到以投资为宗旨的市场。
2.国际投资银行、经纪人和投资基金的进入，会对中国证券市场的游戏规则制定产生很大影响；这些大的机构投资者必将从根本上改变整个证券市场的监管体系。另外，在保护证券市场参与者的权利上，法院将起到越来越重要的作用；同时诉讼也会对市场操纵者施加压力，并改变游戏规则。
3.对大多数政府来说，吸引国际资金是非常重要的经济目标。而中国证券市场和国有企业几乎是与国际资本市场隔离的，因而也隔绝了国际资本市场上的竞争压力。但最近引进的QFII制度（即合格的境外机构投资者），将带来国外企业先进的管理经验和投资运作理念，有利于改善我国上市公司的股权结构和治理结构；外资的介入对规范我国上市公司的经营行为也将起到积极作用，可促使上市公司信息披露透明度的大大提高，遏制虚假信息的披露，有利于保护投资者利益。同时，QFII制度也有利于提升中国上市公司在国际资本市场的形象，促使上市公司成为战略投资对象，这对改善上市公司绩效将发挥重要作用。但毫无疑问，外国投资机构的进入将从根本上改变政策驱动市的游戏规则，从而国际监管体系将通过QFII制度对中国证券市场施加影响，并对监管理念进行相应的调整，使监管规则变得更加清晰和简单，赋予其一定的灵活性和前瞻性，以适应证券市场的变化。