中国利率政策调控机制及改革争论，本文主要内容关键词为：中国论文,机制论文,利率政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
凯恩斯主义货币理论主张将利率作为政策调控工具，以弗里德曼为代表的货币主义则主张将货币供给量作为单一调控工具。利率与货币供给量孰为货币政策中间目标颇有争议，而且越来越倾向于利率作为中间目标。1996年，我国货币政策框架引入货币供应量中介目标。实践几年后，不少学者认为，随着市场化改革的深入，货币供应量指标愈来愈难以达到其政策目标，因此主张设定基准利率、进行利率市场化改革。2000年，中国人民银行开始按照“先外币，后本币；先贷款，后存款；先农村，后城市”的原则实施利率市场化改革。至今，政策已经历了十多年，形成了“存款”利率体系。不少学者纷纷质疑利率双轨制下货币政策的调控效果，认为缺陷在于利率传导机制不畅、难以调控通货膨胀。但也有学者认为，利率双轨制对政策传导具有显著作用。我们在此首先从利率政策选择目的入手、分析利率传导途径、验证传导效果和对政策目标变量的影响。
利率选择主要用于控制存贷规模和货币供给，进而调控物价稳定和推动经济发展。凯恩斯学派最初主张，货币政策的传导机制归结为，货币供给M增减影响利率r变化，利率r变化通过资本边际收益影响投资规模I，进而影响总收支E、Y。托宾为首的经济学家在前期货币市场和商品市场的局部均衡分析基础上，考虑资产价格和资本市场，建立q理论，刻画货币政策传导机制为M→r→
→Q→I→Y，为股票价格，q为企业市场价值与资本重置资本之比。因此，凯恩斯主义认为货币政策应该注重利率对经济的调控作用，仅仅调控货币量难以直接作用于经济。货币学派认为利率在政策传导上不起作用，货币供给直接影响支出，进而决定投资和产出，即M→E→I→Y。发展较晚的信贷传导机制则认为，公开市场操作决定银行可用准备金R，存款创造相应变动，进而决定银行贷款L，最终传导到投资和产出上。结合比较具代表性的货币政策传导机制，我们发现已有的解释难以描述中国现行的利率政策与传导机制。本文认为，中国的利率政策机理在于，货币政策首先调控存贷款利率(特别是存款利率)r，进而决定存贷款规模(特别是存款规模)D，传导到实体经济中影响投资、产出和价格，即r→D→I→Y和r→M→P。因此，中国利率政策选择，主要在于通过控制存贷规模和货币供给，达到平稳通货膨胀的目的，并以此推动经济发展。
二、模型与数据
(一)模型
(二)变量与数据
管制利率变量。由于存款利率上限一般被认为是约束有效、贷款利率下限在实际中大多约束无效，因此我们选择1年期存款利率表示管制利率。
法定存款准备金率在1998年之前几乎没有变动，1998～2006年之间调整了4次，之后才频繁调整，有学者认为不宜将此变量作为货币政策工具变量。我们认为，分析目的在于客观描述反映政策工具作用效果，考虑此政策工具反而更能验证各工具变量对经济的影响大小。因此，选择法定存款准备金率作为解释变量。
市场利率变量。一般文献选择同业拆借利率作为市场利率变量，我国同业拆借利率包括隔夜同业拆借、7天内同业拆借、8～14天同业拆借、15～20天同业拆借等8种同业拆借加权平均利率。一般文献选择7天同业拆借加权平均利率，我们为同时考虑对市场利率整体影响，选择同业拆借加权平均利率。
通货膨胀率。我们选择消费者物价指数(CPI)衡量。何种指标能准确、全面衡量物价波动，至今尚有争议。Taylor(1993)采用年度GDP缩减指数的变动来衡量通胀水平，随后，其他研究者采用了一些替代的价格指数，主要是一年期消费者价格指数(CPI)，本文同时选择CPI表示通胀状况。
以实际人均产出为基数，用HP滤波法估计潜在人均产出，利用(实际人均产出-潜在人均产出)/潜在人均产出得出产出缺口。
汇率。根据国际结算货币地位、我国对外贸易金额和外汇储备结构，本文采用美元加权平均汇率表示。
数据来源于《中国统计年鉴》和中经数据网，时段为1993年1季度至2011年4季度，数据为季度数据。
三、实证检验
(一)平稳检验与协整检验
在进行变量之间数量关系检验之前，我们首先进行变量的平稳检验。ADF统计检验结果见表1。检验结果表明，通货膨胀率cpi、产出缺口ygap、定期存款
、法定存款准备金率
在5%显著水平上为平稳序列变量，同业拆借利率
和货币供给增长率为1阶单整变量。
鉴于平稳检验结果，我们进一步检验变量之间的协整关系。检验结果见表2。检验结果表明，在5%显著水平存在4阶协整关系，在10%显著水平存在6阶协整关系，这与平稳检验结果相一致。协整检验结果意味着，尽管同业拆借利率和货币供给增长率为1阶单整变量，而其他变量为平稳变量，但在10%的显著水平上，它们之间存在共同变动的特征。这为下文进行回归分析和因果检验奠定了前提。
(二)利率政策选择、反应与经济影响
1.利率工具的政策传导与经济调控
在协整检验基础上，根据计量模型(1)～(4)，回归估计得出表3。分析可知：管制利率——1年期存款利率对市场利率和货币供给量作用显著，解释系数分别在1.02～1.12和1.67～1.92之间，显著水平为1%，存款利率上调1%会推动市场利率上升1.1%左右、存款规模上涨1.67%～1.92%。法定存款准备金率对市场利率和货币供给也具有显著影响，存款准备金率上调1%，可引起市场利率上浮0.12%～0.18%，使存款规模降低0.4%～0.5%，显著水平为1%。汇率对市场利率和货币供给具有重要影响，汇率对市场利率的解释系数为-0.9，对货币供给的解释系数为-2.3，显著水平为1%。
管制利率对通货膨胀作用显著，对产出缺口解释不充分。1年期存款利率对通货膨胀的解释系数在1.56～1.66之间，显著水平为1%，这说明通货膨胀上升、央行会调高存款利率、抑制通货膨胀。法定存款准备金率对通货膨胀和产出缺口的解释都不显著，表明法定存款准备金率还没有成为调控经济运行的有效变量。汇率对国内通货膨胀具有重要影响，显著水平为10%。这说明，在经济开放程度提高、外汇贸易规模剧增的情况下，我国通货膨胀与汇率之间存在较高的关联性。
2.经济波动与利率工具反应
为分析利率工具对最终目标的反应程度，考察对不同最终目标的侧重程度，以存款利率和存款准备金率为被解释变量、以通货膨胀率和产出缺口为解释变量，进行回归估计，结果见表4。分析可知，1年期存款利率对通货膨胀率变动反应敏感，显著水平为1%，对产出缺口反应不显著，对汇率变动反应显著，法定存款准备金率对通货膨胀率、产出缺口和汇率反应都不敏感。这表明，中国的货币政策很大程度上依赖于存款利率(管制利率)工具，政策目标更在于控制通货膨胀率和汇率，对产出缺口反应程度较低。这一政策机制同《中国人民银行法》规定“保持币值稳定，并以此促进经济增长”相符合，而且同货币理论的有关实证结论相符合——货币供给量同通货膨胀关系密切，但不一定能促进经济增长。
(三)存款利率、居民储蓄与银行利差
事实证明，中国的管制利率一定程度上扩大了银行利差，我们巨额利差的存在保障了中国银行业经营安全。李成(2004)认为，利差包括商业银行存贷利差、中央银行贷款与商业银行贷款的利差、国内与国际金融市场利差三个层次。盛松成(2007)认为，三个层次的利差反映了不同市场的资金供求状况、竞争态势以及利益关系，就影响来看，第一个层次的利差最为重要。李波(2005)提出，银行存贷利差通常用净利差和毛利差①两类数据衡量。显然，净利差更能反映银行的经营管理水平和实际利差水平。在1994年以前，我国社会资金供不应求，为解决国有企业资金短缺，一直实行较低的存贷利差，一年期存贷毛利差多小于1%；最近8年，毛利差在3%左右；2006年毛利差最高约4.59%，2007年毛利差最高达5.31%，净利差约2.5%。在此，我们根据2010年《中国金融年鉴》计算描述2008年、2009年几大国有银行净利差变动见图1，净利差水平已上升至3%左右。毋庸置疑，巨大的利差为银行改善金融结构，提升金融服务赢取了时间和空间，但如果银行趁机大张旗鼓地瓜分利润，作为改善自身薪酬福利的资本，那么政府管制利率政策的初衷就没有达到。
图1 几大国有银行净利差
图2 毛利差变动趋势
四、进一步讨论
(一)中国的利率政策能否用“利率双轨制”来描述
如何回答这一问题决定了利率政策甚至货币政策的操作工具、操作目标、传导机制等内容。近年来，不少研究文献以“利率双轨制”为基础分析中国货币政策如何熨平宏观经济波动。万晓莉(2011)通过构建中国利率双轨制和汇率稳定下的货币政策反应函数，实证认为管制利率在1996年之后表现出逆向调控特征，但由于管制利率没有有效传导到市场化利率，央行利率调控效果减弱，中国管制利率和市场利率都对通胀反应不足。与此结论截然相反的是何东、王红林(2011)的研究，他们在区分存款利率上限有效、贷款利率下限无效的基础上实证检验存款基准利率、存款准备金率、央票发行利率等货币政策工具对市场利率的解释影响，结果认为“在利率双轨制下，中国的货币政策传导是有效的”。由此引发人们思考，中国利率双规制是否准确描述了中国的货币政策关键特征？究竟管制利率是否左右着市场利率？
尽管前文也划分了管制利率和市场利率，但我们认为，中国实施的是以经济运行状况为基础、以管制利率为主体、市场利率为补充的利率政策。这可以从四个方面来阐明：一是中国的利率体系不是简单的管制与市场共同作用的双轨制，因为两者的经济作用范围和金融影响规模并非势均力敌、伯仲之间，而是相差悬殊、主次分明。我们利用1996年1月份至2011年10月份的相关数据来说明这一点。管制利率主要是存贷款利率，包括，管制利率决定的各项存款规模占金融机构资金来源的80%～90%，而用于弥补银行资金不足的同业拆借规模占金融机构资金来源的比例不到4%。二是管制利率虽由央行决定，但央行的决策是由经济运行的冷热状况决定，并非主观臆断、简单的行政偏好。由此可以认为，存贷利率表面是管制利率，实质上反映经济运行状况。张屹山、张代强(2008)从市场利率和管制利率两方面实证得出，利率能够保证当我国经济运行偏离均衡状态或央行目标时采取正确的政策调整方向，从而保证经济的平稳运行。三是存贷款利率主要用于调控储蓄、投资、产出等实体经济运行，保障金融机构利差、维护金融体系稳定，同业拆借利率则主要用于金融机构特别是银行机构短期资金流动周转困难、解决燃眉之需。两者的经济作用显著不同，同业拆借只是存贷款的一个补充。四是两者因果关系不同。上文实证得出，管制利率决定市场利率，市场利率对管制利率作出积极反应，但管制利率不以市场利率为参考，而是由通货膨胀、货币缺口来决定。由此可知，中国的存贷款管制利率并非传导机制不畅，它既可以控制存款规模和货币供给，又可以决定市场利率。
(二)中国利率政策是否遵循了泰勒规则，是否适合遵循泰勒规则？
既然中国有核心基础利率，并受央行所控制，那么是否就可以认为，中国应该或已经遵循了所谓的泰勒规则。不少文献已开始这个问题的探索和研究。谢平、罗雄(2002)实证检验认为中国货币政策并非完全按照泰勒规则行事，但泰勒规则可以作为中国货币政策一个衡量松紧的参照尺度。陆军、钟丹(2003)将中国同业拆借利率引入泰勒规则实证认为泰勒规则适合充当货币政策决策依据。王建国(2006)实证检验认为，基于利率平滑假设基础上的泰勒规则模型可以较好地拟合利率变动，并且我国利率水平弹性不足，导致加大了产出和物价的波动。卞志村(2006)实证认为泰勒规则未能基于中国经济背景进行改进，目前不适合在中国运用。
我们认为，泰勒规则不仅不适合简单移植,而且不一定适合改进修改实践。一是泰勒规则产生的经济背景不适合中国。美元作为国际结算货币，美国可以不用把关注点放在货币供给量和汇率稳定上，而在中国这两者是必须考虑的。美国货币政策也不适合把货币供给量作为操作目标，因为美元供给量可分为美国本土流通和国际流通两部分，国内流动量可以根据本国经济发展形势确定，国际流通量却很难估计和把握。在中国则不涉及这一问题。二是泰勒规则的后遗症难以医治。尽管泰勒(1993、1998)实证得出利率反应函数是有效的货币政策框架，但我们结合泰勒规则盛行时期美国的经济问题可以全面判断这一规则的优缺。显著问题之一是持续膨胀的经常项目赤字(2006年峰值为8000多亿美元)，之二是难以遏制的财政赤字(2009年突破1万亿美元)。如果没有国际结算货币作保障，美国也很难应对。三是泰勒规则可能在转移人们的注意力，将霸权货币供应量转移到利率上。美国出现巨额财政赤字、巨额国际债务、巨额经常项目逆差等诸多问题，采用量化宽松货币政策也没有出现通货膨胀，其根本原因就在于“强权货币导致该国政府可以不受本国财政实力进行扩张，财政扩张、赤字膨胀导致了货币供给扩张，通过经常项目赤字膨胀和资本金融项目盈余剧增将通货膨胀转嫁给其他国家”(苗文龙，2011)，本质是征收全球铸币税，如果将货币供给量作为美国货币政策操作目标，不仅操作上具有困难，而且容易引起其他国家对美元供给量和美元世界铸币税的关注。四是利率对经济影响并非比货币供给量更易于精确控制，货币政策目标在于物价稳定和产出稳定，货币供给量同物价的关系非常确定(Mishkin F.S.，1998)，泰勒规则函数中的潜在产出、最优通货膨胀率、均衡利率至今都难以准确估计，而这必然影响规则函数的准确性和科学性。
(三)中国的货币政策是否就必须向价格型货币政策转化？
不少研究文献主张，我国不适合将基础货币作为货币政策的操作目标，货币市场利率应成为我国的货币政策操作目标。回答这一问题应该首先考虑中国以存贷款利率为工具、以信贷管理为途径、以货币供应量为中间目标的货币政策是否达到了熨平经济波动、维护金融稳定的目的。如果没有达到政策目标，政策转化势在必行，如果达到了，谈论转化问题则可能纯属理论争议。
图3 以货币供应量为中间目标的结果
图4 以利率为中间目标的结果
我们认为，中国的货币政策一定程度上达到了政策目标，数量型货币政策与价格型货币政策孰优孰劣尚无定论。对于两种货币政策工具选择上比较经典的文献是Mishkin F.S.(1998)的分析，讨论了利率与货币总量两者选一的经济影响。一是选用货币总量的目标会造成利率失去控制。假定货币需求曲线位于
，但由于产出量的意外增减或物价波动，或者公众持币还是持债券偏好变化，使该曲线在
和
之间变动，如果将货币供给量固定在
，货币曲线变动使利率在i'和i"之间波动。这一过程描述见图3。二是，选用利率目标会造成货币供给量失控。货币需求曲线位于，但由于产出规模、物价水平或公众持币偏好变动，货币需求曲线在和之间变动，进而引起利率在i′和i＂之间波动，为稳定利率央行实施公开市场操作平衡利率，而公开市场操作必然引起货币供给量不稳。这一过程描述见图4。即便是以货币政策较为纯熟著称的美国，在20世纪50～60年代采用的是利率工具政策，70～80年代则改为货币量工具政策，90年代又改为利率工具，究竟采用何种工具，这取决于经济状况和工具对政策目标的调控效果。利率与物价稳定的关系并不确定，而“通货膨胀无论何时何地都是一个货币现象”(Mishkin F.S.，1968)，货币量与物价相关程度最高。
由此看来，中国货币政策改革的关键不在于是数量型政策工具还是价格型政策工具，而在于在达到调控通货膨胀、产出波动和兼顾金融稳定的框架下，如何使管制利率逐渐更客观反映市场经济和资金需求状况，逐渐减小储户对金融机构的利息补贴，取消银行的政策性利差。
五、结论
通过上文分析，我们得出如下结论：(1)中国实施的是以经济运行状况为基础、以管制利率为主体、市场利率为补充的利率政策，并非简单的利率双轨制。(2)利率传导机制是有效的，传导机制是通过调控存款规模和货币供给达到稳定物价的目标，管制利率对市场利率有显著作用，但并非通过这一传导机制调控经济，因为市场利率作为范围有限，仅限于同业拆借范畴，而同业拆借规模占银行总资产规模很小，同业拆借只是存贷款的一个补充。(3)货币政策对经济稳定起到了显著效果，主要体现在对通货膨胀的敏感反应和调控上，同时对汇率稳定反应积极有效。(4)中国的利率政策同时兼顾了三重目的：一是直接控制货币数量规模，治理通货膨胀；二是保证金融储蓄，推动经济发展；三是保障银行利差，支持金融转型、维护金融稳定。国际上的泰勒规则、麦卡勒姆规则等政策规则难以达到这三重效果。因此，泰勒规则不仅不适合简单移植，而且不一定适合改进修改实践。中国货币政策改革的关键不在于是数量型政策工具还是价格型政策工具，而是如何更客观地反映市场经济冷热和资金供求，平衡公众与银行利益，而不只是在调控通胀的同时，维护银行非正常竞争经营收益，也不是一味谈论数量型工具低效、向价格型货币政策工具转化。
注释：
①净利差是指银行的净利息收入(利息收入减去利息支出)除以银行总资产或利息类资产。毛利差为平均贷款利率减去平均存款利率。
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