基于MS-AR模型的中国金融脱媒趋势分析，本文主要内容关键词为：中国金融论文,模型论文,趋势论文,MS论文,AR论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
金融脱媒(financial disintermediation)最早出现于20世纪60年代的美国，指在定期存款利率上限管制条件下，当市场利率水平高于存款机构可支付的存款利率水平时，存款机构的存款资金流向收益更高的证券而限制了银行可贷资金的现象(Mishkin，2001)。之后，金融脱媒的概念出现了变化和扩展。Hester(1969)认为，金融脱媒是指从使用中间人的服务向一个没有金融交易存在或者最终的储蓄者和投资者之间直接双边交易的基本体系转变。Hamilton(1986)把金融脱媒定义为企业不通过银行或其他金融中介机构在市场上借款。Harmes(2001)认为，金融脱媒在投资者或金融工具购买者与生产者直接交易产品时发生，这时跳过了像保险经纪人这样的中介机构。唐旭(2006)从狭义和广义两个层次对金融脱媒进行了定义：狭义金融脱媒是指在存款利率上限管制条件下，当货币市场利率水平高于存款机构的存款利率水平时，存款机构的存款资金大量流向货币市场工具的现象；广义金融脱媒不仅指存款资金流向高息资产，而且指资金使用方不再经过金融中介，直接在货币市场发行短期债务工具的行为。李扬(2007)认为，金融脱媒是资金盈余者和资金短缺者不通过银行等金融中介机构直接进行资金交易的现象，而“媒”就是金融中介机构。
步美国后尘，许多国家也出现了不同程度的金融脱媒，而且通常是在新的政策环境下产生的。辛琪(1990)的研究表明，1978-1988年意大利出现了明显的金融脱媒。当时意大利金融市场十分不健全，居民资产主要是银行存款。为了培育金融市场，寻求中央银行间接调控的手段，意大利政府建立政府债券市场，以高于银行存款利率的收益吸引居民资产。政府债券交易的日益活跃为中央银行进行公开市场业务提供了对象和场所，金融脱媒现象也相伴而生。Roldos(2006)发现，20世纪80年代加拿大出现了明显的金融脱媒现象，而1980年、1987年、1992年和1997年加拿大银行法案的修订以及全球和加拿大金融市场条件的变化是这种现象出现的主要驱动力。Tan和Goh(2006)的研究表明，20世纪90年代初以来，随着马来西亚金融体系向市场主导转变，金融脱媒的不断加深成为马来西亚金融体系的重要特征。
近年来，随着中国金融改革的深入和金融市场的发展，许多学者敏锐地发现中国也出现了金融脱媒的迹象。但现有的对中国金融脱媒的研究还局限于描述金融脱媒迹象以及讨论当出现金融脱媒时商业银行应该如何应对。宋旺和钟正生(2010)对中国金融脱媒指标进行了定义和测度，并据此对中国金融脱媒的状况进行了初步分析，但分析限于对金融脱媒指标变动的简单描述。需要进一步考察如下问题：这些金融脱媒指标的变化是暂时性的还是持续性的？中国金融体系存在结构性变化吗？更具体地说，资金需求部门融资结构的变化显著和稳定吗？资金盈余部门投资结构的变化显著和稳定吗？
改革开放初期，中国金融资产总量快速上升，1978年中国金融相关比率(金融资产总量与同期GNP之比)仅为95.2％，1991年已达到233.8％，中国经历了一个快速的金融深化过程。虽然这一时期中国的金融资产总量增长快，但金融资产结构存在内在缺陷，能在二级市场交易的金融资产比重低，整体市场化程度低(谢平，1992)。落后的金融资产结构给中国经济带来了一系列问题(易纲、宋旺，2008)。20世纪90年代，中国加快了改革和完善金融状态的步伐。1990年、1991年上海证券交易所、深圳证券交易所相继成立，一系列推动货币和资本市场发展的政策法规陆续出台。要准确识别频繁的金融改革给中国金融结构带来的变化确实比较困难。为了给时间序列中的偶然、离散变化准确建模，Hamilton(1989)提出了马尔可夫状态转换(Markov Regime Switching，MS)模型。该模型本质上属于变参数模型，但与一般时变参数模型的区别在于，将参数视为离散状态马尔可夫过程的结果，而这些离散状态都对应着一定的经济状态。使用MS模型可以从数据中提取关于过去状态转换的信息，一致而有效地估计模型参数，可以有效避免Chow检验中断点选择的随意性，较好地捕捉宏观经济变量的非线性动态特征。本文将通过MS模型深入解读中国金融脱媒指标，从中获得中国金融脱媒发展趋势以及金融结构变化的信息。这对动态掌握我国金融改革政策的执行效果，及时进行政策调整从而稳定宏观经济具有重要意义。
二、金融脱媒的定义与度量
本文将金融脱媒定义为资金绕过“媒”(intermediary)而直接在资金盈余者和资金需求者之间调剂并产生资产负债关系的现象。一方面，按照IMF《货币与金融统计手册》(2000)的划分，金融部门可以分为银行部门和非银行金融部门。因此，从银行和金融部门两个层次上度量金融脱媒，可以更清楚地看到银行和非银行金融机构功能的变化。另一方面，当分析金融中介机构的投资组合行为时，资产负债表的两方均须考虑(McKean，1949)，因此金融脱媒也需从资产和负债两个方面度量。由此，本文将从两个维度度量金融脱媒(见表1)：第一个维度是“媒”，包括狭义和广义两个层次，狭义层次是指银行，广义层次是指金融部门；第二个维度是说金融脱媒可能发生在“媒”的资产方或负债方。
文献中有多种度量金融脱媒的指标，但只有Schmidt、Hackethal和Tyrell(1997)定义的中介化比率和证券化比率可以从上述两个维度测度金融脱媒。鉴于数据的可得性，本文采用中介化比率作为金融脱媒的度量指标。该指标定义为某部门对金融部门或银行的要求权(债务)在该部门的总金融资产(负债)中的占比(见表2)。中介化比率下降意味着金融脱媒的出现。非金融部门划分为住户部门、非金融企业部门和政府部门三个次部门。因此，我们不仅可以考察非金融部门整体的资产负债状况，还可以重点考察住户部门的金融资产配置状况和非金融企业部门的融资状况。
本文以2004-2005年《中国金融资金存量表》中的数据为基础，从编制金融资金存量表的主要资料来源处查找相关数据，以测算1978-2007年间中国的中介化比率，测算结果如图1所示。
三、数据处理及模型选择
(一)数据处理。运用MS-AR模型要求时间序列是平稳的，因此我们首先采用ADF单位根检验对金融脱媒指标进行平稳性检验。检验结果表明(见表3)，所有金融脱媒指标都是一阶差分平稳的，因此我们将使用这些变量的一阶差分进行分析。
(二)模型选择。在选取MS-AR模型的形式时，需要考虑三方面的问题：状态个数M、AR滞后阶数P和模型基本形式。本文按照Krolzig(1997)给出的方法选择MS-AR模型。首先，选择合适的ARMA模型形式以初步确定MS-AR模型的形式。其次，从初步选定的MS-AR模型出发，通过拉格朗日乘数检验、Wald检验和AIC准则等方法最终确定最适合的模型形式，选择结果见表4。结果表明，每个金融脱媒指标都可用马尔可夫过程在两种不同状态之间的转换来表示，并且都适宜于采用截距形式异方差模型，自回归项均为零阶。
四、实证结果分析
(一)银行部门资产方的金融脱媒与金融结构变化
1.非金融部门对银行的负债中介化比率的变化(DNFBD)。该指标测度了非金融部门从银行获得的贷款在其外部融资中的重要性，用于衡量银行部门资产方的金融脱媒。实证分析表明(见图2和表5)，DNFBD存在两个显著不同的状态：2006-2007年间为状态1，1979-2005年间为状态2。发生状态转换时，DNFBD的均值逐渐靠近新的水平。因为模型的自回归项选定的是0阶，所以截距项是模型唯一的解释变量。状态1截距项较小，为—0.15，状态2截距项较大，为—0.009，说明DNFBD在两个状态中的变化虽然都为负；但2006-2007年间其下降很快，为银行资产方金融脱媒快速发生的时期，1979-2005年间其下降较慢，为银行资产方金融脱媒平缓发生的时期。从图2和表5还可以发现，状态1的稳定性较低，返回状态2的概率为28％；状态2的稳定性较高，从状态2转移到状态1的概率仅为4％。
2.非金融企业部门对银行的负债中介化比率的变化(DNFEBD)。非金融企业部门是非金融部门中资金需求最大的次部门。DNFEBD测度非金融企业部门给银行资产方带来的金融脱媒压力。实证分析表明(见图3和表6)，DNFEBD也存在两个状态：1991-2007年间为状态1，DNFEBD 年均下降0.0334；1979-1990年间为状态2，DNFEBD年均仅下降0.0002，非金融企业给银行资产方带来的金融脱媒压力并不明显。
关于状态的稳定性，实证结果显示，状态2转移到状态1的概率为8%，而状态1回到状态2的概率接近0。可见，2007年之后，非金融企业仍然会给银行资产方带来较大的金融脱媒压力。换言之，20世纪90年初以来，非金融企业对银行资金依赖程度的减小是长期持续的过程。
DNFBD与DNFEBD都存在两个显著不同的状态，但两个指标的状态转换时点并不相同。对DNFBD的分析表明，2006年中国才开始从银行资产方金融脱媒平缓发生时期进入快速发生时期，并且银行资产方金融脱媒快速发生时期的持续期较短；而对DNFEBD的分析表明，早在1991年中国非金融企业就开始给银行资产方带来较大的金融脱媒压力。1990年和1991年上海、深圳两个证券交易所成立，标志着我国现代金融体系的基本建立。这说明证券交易所的成立、股票等新的金融工具的使用，给非金融企业部门提供了新的融资方式。从1991年起非金融企业的融资方式出现了结构性变化，非金融企业部门对银行的负债中介化比率开始以年均0.0334的速度递减。相对于非金融企业部门，整个非金融部门对1991年中国金融体系的变化反应较慢。通过十余年金融状态的改革，到2006年非金融部门对银行的负债中介化比率才出现了一个暂时性的快速下降。
(二)银行部门负债方的金融脱媒与金融结构变化
1.非金融部门对银行的资产中介化比率的变化(DNFBA)。该指标表示银行存款在非金融部门金融资产中的占比，用于测度银行负债方的金融脱媒。对DNFBA的实证分析表明，DNFBA存在两个状态(见图4和表7)：2006-2007年间为状态1，IDNFBA年均下降0.115，属于银行负债方金融脱媒快速发生时期；1979-2005年间为状态2，DNFBA年均仅下降0.005，属于银行负债方金融脱媒平缓发生时期。此外，状态2的稳定性较强，从状态2转移到状态1的概率仅为4％；状态1的稳定性较弱，从状态1转移到状态2的概率高达29％。
DNFBD和DNFBA的实证结果表明，在银行层面，无论资产方还是负债方都可以划分出金融脱媒高速发生和平缓发生两个状态，并且状态转换的时间也是一致的。简言之，从资产方和负债方看，2006-2007年间是我国银行层面金融脱媒高速发生的时期，但这种状态只是暂时的，它将较快转换到如同1978-2005年间那样的银行金融脱媒平缓发生的状态。
2.住户部门对银行的资产中介化比率的变化(DHBA)。住户部门是非金融部门中主要的资金盈余次部门。DHBA测度住户部门给银行部门负债方带来的金融脱媒压力。实证分析表明，DHBA存在两个状态(见图5和表8)：2006-2007年间为状态1，DHBA年均下降0.11，是住户部门快速减持银行存款的时期；1979-2005年间为状态2，DHBA年均上升0.007，是住户部门小幅增持银行资产的时期。图5和表8还表明，状态1相对不稳定，从状态1转换到状态2的概率为40％；状态2稳定性很强，从状态2转换到状态1的概率仅为4％。因此，2007年之后，住户部门继续快速减持银行资产的概率较小。这就说明金融市场的发展和金融工具种类的增加至今未从根本上改变我国居民的金融资产结构。目前，我国居民持续减持银行存款，改变传统的银行储蓄“一枝独大”局面的可能性较小。
(三)金融部门资产方的金融脱媒与金融结构变化
1.非金融部门对金融部门的负债中介化比率的变化(DNFFD)。该指标测度非金融部门从金融部门获得的资金在其外部融资中的重要性，用于衡量金融部门资产方的金融脱媒。实证分析表明(见图6和表9)，DNFFD存在两个状态：1993-2007年间为状态1，DNFFD年均下降0.031，为金融部门资产方金融脱媒平稳发生时期；1979-1992年间为状态2，DNFFD年均下降0.006，为金融部门资产方金融脱媒缓慢发生时期。此外，状态1的稳定性很强，转移到状态2的概率接近0；状态2也较稳定，转移到状态1的概率仅为7％。
比较DNFFD和DNFBD可知，两者的状态转换时间并不一致。DNFFD早在1993年就从金融机构资产方金融脱媒的缓慢发生时期进入了平稳发生时期，而DNFBD直到2006年才从银行资产方金融脱媒的平缓发生时期进入高速发生时期，并且很不稳定。这说明：(1)过去30年，无论是金融部门层次还是银行层次，资产方都出现了明显的金融脱媒；(2)随着我国金融状态改革的深入，金融部门资产方金融脱媒的速度明显加快，且这种调整并非暂时性的，而是长期的、持续的；(3)我国金融状态改革的逐步推进并没有明显加速我国银行资产方金融脱媒的趋势，银行资产方的金融脱媒仍然处于平缓发生的轨道上，偶尔几年的高速金融脱媒只是暂时现象。
2.非金融企业部门对金融部门的负债中介化比率的变化(DNFEFD)。该指标测度非金融企业作为非金融部门中资金需求最大的次部门，它给金融部门资产方带来的金融脱媒压力。DNFEFD的两个状态(见图7和表10)分别是在1991-2007年间(状态1)和1979-1990年间(状态2)。状态转换时，DNFEFD的均值逐渐接近新的均值水平。状态1时，DNFEFD年均下降0.032，非金融企业对金融部门资金的依赖明显下降，给金融部门资产方带来金融脱媒压力；状态2时，DNFEFD年均仅下降0.0002。DNFEFD的两个状态都比较稳定，状态1更是高度稳定，从状态1转换到状态2的概率几乎为0。
DNFEFD和DNFEBD的实证结果表明，两者的状态转换均发生在1991年。在1991年之前的状态下，非金融企业高度依赖于“媒”的资金供给；而在1991年以来的状态下，非金融企业对“媒”的资金依赖持续下降，给“媒”的资产方带来了明显的金融脱媒压力。
(四)金融部门负债方的金融脱媒与金融结构变化
1.非金融部门对金融部门的资产中介化比率的变化(DNFFA)。该指标表示为金融部门提供的资金在非金融部门金融资产配置中的占比，用于测度金融部门负债方的金融脱媒。实证结果表明(见图8和表11)，DNFFA两个状态间的转换发生在1991年。在1991-2007年间(状态1)DNFFA以年均0.0224的速度下降，是金融部门负债方金融脱媒平稳发生时期；而在1979-1990年间(状态2)DNFFA下降速度约为状态1时的1/8，是金融部门负债方金融脱媒缓慢发生时期。此外，状态2的稳定性较强，转移到状态1的概率为8％；而状态1则相当稳定，转换到状态2的概率几乎为0。也就是说，2007年之后，中国长期处于金融部门负债方金融脱媒平稳发生时期的概率相当大。
DNFFD和DNFFA的实证结果表明，在金融部门层次，无论是资产方还是负债方都可以划分出金融脱媒缓慢发生和平稳发生两个状态，并且平稳发生状态将在未来相当长的一段时间内持续下去。但两个状态的转换时间不同，金融部门负债方金融脱媒的状态转换发生于1991年，金融部门资产方金融脱媒的状态转换稍晚，发生在1993年。这说明我国金融状态改革首先影响的是金融部门的负债结构，对金融部门资产结构的影响稍晚才体现出来。
2.住户部门对金融部门的资产中介化比率的变化(DHFA)。该指标测度非金融部门中最主要的资金盈余次部门——住户部门给金融部门负债方带来的金融脱媒压力。实证分析表明，DHFA也存在两个显著不同的状态(见图9和表12)：2000-2007年间为状态1，1979-1999年间为状态2。在状态1时DHFA以年均0.02的速度下降，是住户部门较快减持金融机构资产的时期；在状态2时DHFA以年均0.006的速度下降，是住户部门缓慢减持金融部门资产的时期。这说明，状态1时住户部门以较快速度减持金融部门的资产，对金融部门负债方形成了金融脱媒压力；状态2时源于住户部门减持金融部门资产而产生的金融脱媒压力较小。由图9和表12可知，状态2比较稳定，转换到状态1的概率只有4.77％；而状态1的稳定性很强，转换到状态2的概率约等于零。因此，2007年之后，住户部门还将持续以较快速度减持金融部门的资产，对金融部门负债方形成长期的金融脱媒压力。
值得注意的是，DHFA的状态转换时间为2000年，而我国早在20世纪90年代初就开始进行金融状态改革，亚洲金融危机之后改革步伐更是有所加快。也就是说，住户部门金融资产的结构性调整是在我国金融状态改革进行到一定阶段，金融市场逐步完善、金融工具种类日益丰富之后才发生的。
五、结论和启示
本文利用MS-AR模型从银行和金融部门两个层次以及“媒”的资产和负债两个方面分析了中国金融脱媒指标，并对中国金融脱媒的发展趋势及中国金融体系中的结构性变化得出如下结论和启示：
第一，1979-2007年间，我国银行层面出现了平缓和高速两种金融脱媒状态，其中1978-2005年属于平缓金融脱媒状态，2006-2007年则属于高速金融脱媒状态，但近几年我国银行层面的高速金融脱媒只是暂时的。也就是说，近年来我国金融状态改革步伐的加快并没有改变银行层面金融脱媒的运行轨道，平缓的金融脱媒仍是常态，偶尔几年的高速金融脱媒只是暂时现象。在本轮经济金融危机之后，由于资产支持商业票据市场的低迷，以及众多大型投资银行转为银行控股公司，西方发达国家出现了银行层面再中介化(reintermediation)的倾向，银行层面金融脱媒趋势有所放缓甚至逆转。但我国金融体系在本轮经济金融危机中所受冲击较小，银行层面平缓的金融脱媒趋势仍会持续下去。我国商业银行应正确认识这一趋势，积极应对平缓的金融脱媒给自身业务带来的机遇和挑战。
第二，20世纪90年代，我国金融部门的资产方和负债方都经历了从缓慢金融脱媒状态到平稳金融脱媒状态的转换，并且平稳金融脱媒状态相当稳定，在未来相当长的一段时间内还将持续下去。但金融部门负债方对政策环境的变化更为敏感，1991年就从缓慢金融脱媒状态转换到了平稳金融脱媒状态，而金融部门资产方的这种状态转换则稍晚两年。这在一定程度上表明，相对于负债结构的变化，金融部门对资产结构的调整处于被动状态，这是我国在今后的金融改革过程中需要注意的问题。
第三，非金融企业的负债结构调整在1991年发生了状态转换。1991年之前，非金融企业负债中，“媒”提供的资金几乎一统天下；1991年之后，非金融企业对“媒”的资金依赖持续下降，给“媒”的资产方带来了金融脱媒压力，新状态的高度稳定性则表明这种金融脱媒压力将长期存在。近年来，随着我国资本市场的不断发展，特别是企业债、公司债和中期票据等金融工具的相继推出，我国非金融企业部门以间接融资为主的局面逐渐有所改变。我国商业银行不应满足于传统贷款业务带来的收入，应以非金融企业需求为导向，积极开拓新业务，为自身的生存与发展创造更广阔的空间。
第四，住户部门资产结构调整在2006年发生了一次状态转换。1979-2005年，住户部门持有银行资产的比率缓慢上升；2006年住户部门突然进入快速减持银行资产的状态，但该状态很不稳定，2007年之后住户部门继续快速减持银行资产的概率较小。这说明金融市场的发展和金融工具种类的增加至今仍未从根本上改变我国居民大量持有银行储蓄的状况。一个重要原因在于，我国金融市场不完善，可供居民选择的投资渠道较少。随着我国经济的增长和居民收入的提高，住户部门金融资产结构的调整，特别是证券资产和基金资产比重的持续提升，将是未来经济发展过程中的一种常态。因此，疏通和拓展居民投资渠道，加强金融消费者权益保护，是我国未来金融改革的一个重要方向，也是加速储蓄向投资转化，实现经济持续增长的一个重要途径。
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