股权结构对企业声誉的影响——基于系统广义矩估计的动态面板数据分析，本文主要内容关键词为：股权结构论文,广义论文,声誉论文,面板论文,动态论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
目前学术界对于企业声誉并没有一个严格的定义，Waddock(2000)认为，企业声誉是利益相关者感知企业满足其预期的能力；Fombrun(2002)认为，企业声誉是对一个公司过去行为和未来前景的综合体现，它表明，核心资源提供者如何解释企业的主动性以及评估其提供有价值产出的能力。世界企业声誉协会给出的定义是——企业声誉是对公司过去的行动和未来前景总的看法和解释。这些定义共同点在于企业声誉揭示了其满足利益相关者预期的能力。同时，它是所有利益相关者的整体感知。现实生活中，人们基于对相关企业的看法提供或多或少支持，他们更倾向于购买他们所信任公司的产品，为他们尊重的公司工作，并推荐他们喜欢的公司。
企业声誉从何而来①？理论上，利益相关者对于企业的产品或服务的满意度建立在企业价值的均衡分布上，但由于信息不对称，可能存在某些利益相关者对企业资源的侵占。因而其他利益相关者只能根据信号来甄别企业是否具有满足其利益的能力，譬如企业绩效、治理机制、企业历史等。这里，任何可能涉及企业未来利益分配的因素均会被当作传递企业声誉的信号。
近几十年来，很多学者对股权结构和企业绩效的关系进行了研究(Demsetz & Lehn，1985；Gedajlovic & Shapiro，1998；Miguel，Pindado & Torre，2004；Berrone & Surroca，2007)。随着研究深入，也有一部分经济学家从股权结构入手研究其对企业声誉可能产生的影响(Fombrun & Shanley，1990；Brammer & Millington，2005；Brammer & Pavelin，2006；Juan & Esther，2010)，因为企业声誉体现并影响着利益相关者对企业的反应。例如，在激烈竞争的产品市场中，企业声誉能降低消费者对公司认知的分歧，从而信任公司的产品、服务(Fombrun & Vanriel，1997；Brown，1998；Lafferty & Goldsmith 1999)；在交易中，企业声誉有利于赢得投资者的信赖，降低融资成本及相应的监督成本(Beatty & Ritter，1986；Milgrom & Roberts，1992)；在劳动力市场中，企业声誉有助于优秀人才谋求合适的职位(Stigler，1962；Williamson，1985；Fombrun & Vanriel，1997)。然而，针对股权结构和企业声誉有限的研究中，国外学者更多的将注意力放在机构投资者身上，并且是在同质的假定下讨论股权结构对企业声誉的影响。同英美法系不同的是，中国的机构投资者在企业股权结构中比重很低，而大股东的持股比例相对较高，这在国有企业中尤为突出。本文即在此背景下借鉴信号理论和产权理论分析股权结构对企业声誉的影响，并进行实证检验。
二、股权结构与企业声誉
企业产权理论认为，股权结构作为企业事前融资双方博弈的结果，将对一个企业的基本制度产生影响。通过产权的安排，企业确立了一个正式的权威，剩余索取权及决策控制权的归属得以确定。Demsetz(1983)认为，股权结构是企业寻求利润最大化过程的内在结果。所有权的最终结构将是通过比较不同成本的利弊，使企业组织达到均衡的竞争性的内在选择；Kreps(1984)在不完全合约的基础上提出企业的形成与“声誉”有关，考虑到声誉机制的影响，交易中只需要一方长期存在即可，“长寿”的一方就是企业。特别值得注意的是，只有那些对资产具有剩余控制权的实体，才有可能建立起自己的声誉，在合约不完全的条件下，声誉对具有控制权的实体来说就是无形资产，可以大大降低由于市场投机行为而带来的交易成本。
从契约经济学角度出发，企业的任何一项交易都可以看作由商品契约和要素契约组成，其涉及两种交易契约——显性要求权和隐性要求权。前者指企业购买商品和劳务时所订立的，可以写进契约中的条款；而后者与企业及其利益相关者(员工，顾客，供应商等)有关，由于这些条款的模糊性或签约成本较高故而无法写进契约中，但在进行交易时，这些承诺却可以为企业带来竞争优势。现实中的信息不对称使得外部观察者需要代理物来预期企业是否会兑现隐形要求权，股权结构不仅代表公司治理机制。同时，它也是企业未来行为预期的决定因素之一，其作为利益相关者观察企业的信号已被一些学者的研究所证明。Fombrun & Shanley(1990)，Brammer(2005，2006)分别通过美国和英国调查数据得出机构投资者②持股比例的提高对企业声誉有积极的影响。
股权结构包括股东的类型及各类股东持股所占比例，股票的集中或分散程度，股东的稳定性，高级经理人员的持股比例等，其中利益相关者最容易获得的就是股权集中度，尤其是大股东的持股比例。股权的集中将鼓励大股东的监督活动，但是，又将导致风险分担的不足。同时，由于大股东拥有的信息优势，很容易发生侵占其他中小股东利益的行为。在股权极度分散的情况下，如何对经营监督便成为一个严重的问题。由于监督经理是要付出成本的，分散的股东们便各自有搭便车的动机，而不去对经理进行监督，因而难以避免“内部人控制”现象的发生。所以，大股东的持股比例对企业声誉影响并非简单的线性关系，大股东持股比例过高可能对企业声誉有消极影响，而股权在低水平上的集中可能对提高企业声誉有积极影响。
不同股东持股量的差距对企业价值有着显著的影响。第二大股东持股比例的提高既可以有效避免代理问题，也可以缓解一股独大的状况。因为并不拥有企业控制权，第二大股东有动力对第一大股东和管理者进行监督。同时，多个较大股东的存在是对法制保护不足的替代，尤其是在投资者水平不高的情况下，有利于对投资者的保护。Laeven & Levine(2004)研究表明，只有当第二大股东持股数与第一大股东持股数相差很小时，企业价值随着第二大股东持股数增加而上升。所以，第二大股东持股量的提高(前一二大股东持股比例差异的降低)对企业声誉有积极的影响。
大股东的股权性质与背景决定了股权制衡的形成，股权制衡的企业股东大多有相同的背景，如家族企业与合资企业。Maury & Pajuste(2005)研究表明，股东类型影响企业的价值。如果股东来自一个家族，就更容易通过合谋来掠夺其他股东的财产，降低企业价值。这与Francis Bloch & Ulrich Hege(2001)理论模型的研究结果相同。另外，大股东的竞争力也是一个重要的影响因素。在我国，比较普遍的是“一企多股”③模式。国有股的背景毋庸置疑，建立并维护好企业声誉是其职责所系。但考虑到长期以来国有企业的“低效率”现象以及依靠垄断条件获得高额利润，大股东的国有背景对企业声誉的影响有待检验。
现代企业中，有效的激励约束机制往往建立在管理层持股制度的基础之上，经理人员持股作为一种利益调整在某种程度上可以降低企业被侵占的风险，同时提高企业价值。Demsetz(1983)、Fama & Jensen(1983)发现了经理人员大量持股的成本抵消效应。当经理人员只拥有少量公司股权时，市场约束仍然可以迫使经理人员趋于价值最大化目标；相反，有公司大量股权的经理人员可能有足够的投票权或广泛的影响力来保证他们能够以令人羡慕的工资水平受到公司雇佣。所以，管理层持股对企业声誉的影响也是非线性的，管理层持股比例过高对企业声誉有消极影响，而低水平上的持股比例则对企业声誉有积极影响。
三、数据的选取及模型的设定
1、数据及变量选取
本文数据选自亚洲200家最受尊敬企业④(Asia 200)中国区入选企业，时间跨度为2002-2010年(有两次跨年度评选)，共有112家公司数据。在剔除了股权关系不明显的数据后，最终样本为包含102个企业1836个观测值的非平衡面板数据⑤。
企业声誉。Asia200榜单对中国企业的排名始自2002年，其中两期为跨年度评选，所以，模型的时间为7年。对于上一期并未入选的企业(包括在此之前曾入选过的)，企业声誉滞后一期的数值为缺省值。
股权结构。利益相关者对股权结构的感知体现在股权集中度、股权稳定性、大股东背景以及管理层持股比例。相应数据主要手工收集自企业的年度报告、财务报表、行业统计年鉴以及国泰安财经数据库。对于两次跨期评选，数据选取相应时间区间的均值。
控制变量包括了利益相关者能够感知的其他能对公司治理以及企业价值产生影响的因素。公司治理方面代表性因素——董事会规模，独立董事及管理层在董事会所占比例，CEO二元性等。董事会的规模常常被视为影响董事会效率的关键因素，针对董事会规模对公司治理的意义学术界存在分歧。一些研究表明，具有小规模董事会的公司具有较高的市值和运营效率(Yermack，1996；Eisenberg等，1998)；有的经验研究却表明，具有规模相对更大的董事会的公司会取得较高的绩效(Provan，1980；Denis & Sarin，1999；Chaire等，2002)。对于独立董事，理论上认为，独立董事比例提高有利于对管理行为监督进而提升公司治理效率。近些年来，独立董事对公司治理水平及企业绩效的提升作用得到了大量的经验支持(Rosenstein & Wyatt，1990；Brickley等，1994；Hossain等，2001；Peng，2004)。而管理层成员占董事会比例的提高却可能起到相反作用。CEO的二元性易降低董事会对管理层的监督效率故而可能对企业声誉产生消极影响。公司价值方面容易被利益相关者感知的因素有企业规模、企业历史、企业的净资产收益率。大企业在市场中容易受到各个方面的监督因而较为透明，相应地容易获得好的企业声誉；历史悠久的企业代表了企业信誉的传承以及对利益相关者预期的持续满足；净资产收益率体现了公司为股东获得收益的能力，直接关系到利益相关者对公司价值的判断。控制变量的数据手工收集自企业的董事会报告、治理报告。
考虑到行业和时间分别对股权结构和企业声誉积累的影响，本文选取行业(IND)及时间(2002-2010年)作为模型的工具变量控制其对企业声誉的影响，行业数据取自国民经济行业代码(GB/T 4754-2006)。具体变量定义如表1所示。
2、变量描述性统计及相关系数说明
在进行实证分析之前，对模型涉及的变量进行描述性统计，详细结果如表2所示。由表2可知，我国入选企业声誉评价总体水平一般，均值仅为2.87(满分为7分)；股权结构数据显示，样本企业股权高度集中，“一股独大”现象普遍存在，第一大股东持股比例均值为55.83％，第二大股东持股比例均值仅为7.81％，这也为我国企业声誉水平不高提供了解释，本文也正是基于股权结构的角度对此进行一定的探究。另外，样本企业显示，管理层持股水平普遍较低，不足股本千分之一，尤其是国有企业的管理层持股水平更低，可能与入选企业规模较大有关；随着证监会把总经理与董事长由不同的人员担任作为完善公司治理结构的一个重要措施，样本企业CEO的二元性水平得到显著降低，大部分公司对董事长和CEO权力进行分置(样本均值为0.4489)。表3报告的是模型变量的相关系数矩阵。容易发现，大股东持股比例、是否国有企业、董事会规模、企业历史及规模与企业声誉有显著关系(分别为10％、5％和1％水平上显著)；即较低的大股东持股水平、较大的董事会规模，尤其如果样本是非国有企业则企业声誉越高，这与本文理论分析相符。另外，表3显示变量之间相关系数的绝对值都小于0.45，这说明变量之间不存在严重的多种共线性。
3、模型设定
本文拟采取系统广义矩估计方法(Arellano-Bond，(1991)；Arellano-Bover，(1995)；Blundell-Bond，(1998))进行实证分析，一方面，是因为样本为非平衡面板数据；另一方面，考虑到前一期企业声誉对当期有一定的作用，须克服动态方程中滞后因变量的内生性问题。同时，广义矩估计针对“小时间纬度，大截面纬度”有自身的优势⑥，但应用过程中应该注意残差没有二阶序列相关以及模型过度识别问题，为此，汇报模型结果时应列出相应的AR(2)以及Sargan检验⑦。
本文实证模型如下：
四、实证分析及检验结果
1、模型基本结论
股权结构对企业声誉的影响结果如表4所示。模型1～模型6为线性模型(模型2增加了非线性变量)，分别考查股权结构中单个因素对企业声誉的影响，模型7～模型12为综合模型，全面考察了股权结构信息对企业声誉的影响。
股权集中度对企业声誉的影响体现在模型1～模型2，模型7～模型10。结果显示，大股东持股比例对企业声誉存在显著负向关系，在增加了平方项项后大股东持股比例平方后，二者与企业声誉的关系均显著(模型2、模型10的p＜0.1)，而考虑第二大股东和管理层持股比例以及大股东背景后，大股东持股比例对企业声誉的影响显著性进一步提高(模型7、模型9、模型12的p＜0.05)。我国企业一般体现为股权集中度过高，样本企业第一大股东持股比例均值为55.83％(如表2所示)，实证分析结果(模型系数为负数，
在10％水平上显著)支持“高的股权集中度对企业声誉有消极影响”以及“股权集中度对企业声誉的非线性影响”。
不同股东持股量对企业声誉的影响体现在模型3～模型4、模型7～模型12。模型3中第二大股东持股比例对企业声誉的单独影响不显著，即使在考虑了股权集中度、管理层持股比例后，模型结果仍不显著。但前两大股东持股差异度与企业声誉的反向关系比较显著(模型4、模型11的p＜0.05)，即第二大股东的存在及其持股水平的提高对大股东侵占公司利益有一定抑制作用，验证了股权差异度的降低对企业声誉有积极影响。
大股东背景对企业声誉的影响体现在模型6～模型9、模型10～模型12。尽管实证分析结果表明，大股东的家族/个人背景对企业声誉有着负向影响(模型6、模型9、模型10、模型12)，但二者关系并不显著，原因可能在于样本中的家族或个人企业所占比例偏低(仅15％)，这一问题可能需要更多的数据进行分析。大股东的国有背景对企业声誉有着显著的负向作用(模型6、模型9、模型10、模型12的p＜0.05)，从样本结构来看，2006年以前国有企业上榜比例很高，随后国有企业上榜率随之降低，到2010年上榜的国有企业仅3家。而近些年来社会上针对国有企业的行业垄断，内部高福利等问题的争议很大，这也表明，国有企业进一步改革的必要性和企业声誉管理的必要性。
管理层持股比例对企业声誉的影响体现在模型5、模型7～模型12。即使在考虑了股权集中度，不同股东持股量以及大股东背景等因素后，本文仍未得到一个显著性的结果。一方面，可能由于管理层持股比例过低，不足相应企业股本的千分之一(如表1所示)；另一方面，可能是由于样本中仅有半数企业存在管理层持股，这也折射了我国企业公司治理中对管理层激励不够重视，国有企业因为有其他行政待遇以及政策限制，故而管理层持股基本是空白，这也与样本情况一致。
控制变量中，滞后一期的企业声誉、企业历史和企业规模均对企业声誉的影响非常显著(模型1～模型12的p＜0.001)，说明利益相关者更加注重企业信誉的累积效应。独立董事比例对企业声誉的提高亦有正面影响(模型1～模型5、模型7～模型11的p＜0.05)，说明利益相关者更看重独立董事在董事会比例的提升对企业效率的提升(管理层董事均值为33.67％)。企业的净资产收益率对企业声誉有着积极作用，印证了只有能为股东持续获利的企业才会被利益相关者所选择，但没有预期的显著。原因可能在于入选的企业较高的行业地位和较大企业规模决定了企业进入稳定增长期。Sargan检验和Arelleno2Bond序列相关检验的p值均显示，模型能很好地通过这些统计检验。
2、敏感性测试
为检验上述结果的稳健性，我们执行了如下敏感性分析：(1)本文采用了企业声誉及其前一期的声誉的排序数据作为因变量进行实证分析；(2)本文对工具变量中的企业规模和盈利能力采用企业员工人数和主营业务利润率作为替代指标，然后再进行广义矩估计；(3)基于样本数目有限，本文也将非平衡面板数据整体作为横截面数据进行最小二乘法估计。上述结果与前文模型结果没有实质性差异⑧。基于此，本文的结论是比较稳健的。
五、结论
全球化经济环境中，随着市场竞争的日益激烈，不同企业产品同质化趋势加强。企业之间的竞争已经从价格竞争、质量竞争、服务竞争发展到一个新的阶段——声誉竞争阶段。同时，国际社会对商业伦理等道德因素日渐重视，使得企业声誉和声誉管理进一步成为全球关注的热点。在我国提倡包容性增长的背景下，企业作为“社会公民”，更应该重视声誉管理，让广泛的利益相关者合理分享企业的成长。
本文选取2002-2010年Asia200中国企业非平衡面板数据，通过系统广义矩估计方法分析股权结构对企业声誉的影响。股权集中度对企业声誉有显著的非线性作用，尤其是过高的股权集中度对企业声誉有显著的消极作用。而我国企业中，大股东持股比例一直居高不下，这不利于企业构建良好的声誉。另外，股权差异度的降低有助于企业声誉的提高，但这受制于一股独大的问题。股权过于集中以及股权差异过大对企业声誉的消极影响，可以通过调整股权结构或加强公司治理机制来优化。譬如，重视对管理层的股权激励，让独立董事切实尽到外部监督职能。大股东的国有背景对企业声誉有消极影响，而家族/个人背景对企业声誉的影响并不显著。企业规模和历史对企业声誉的影响非常显著，这也提醒企业打造“百年老店”并不能仅仅停留在口头上。
股权结构对企业绩效的关系已经被学术界深入研究，一般认为，股权结构通过对企业内部治理机制的影响进而提升或降低企业绩效。但股权结构对企业声誉的作用是通过企业的利益相关者对企业能否满足其利益的感知，更大程度上属于外部评价，这是否也是股权结构作用于企业绩效的另一条路径？本文后续将对此问题展开研究。
注释：
①Fomburn认为，企业声誉来自企业的社会绩效即企业行为的社会结果，但这涉及企业声誉的转换机制，本文出发点在于利益相关者个体对企业声誉的感知。
②英美法系和大陆法系下的企业股权结构有明显的区别，前者股权较为分散表现为机构投资者在股权结构中地位突出，而大陆法系下企业股权较为集中表现为大股东持股比例较高。
③按照股东的性质，国际上通行的做法是划分为普通股和优先股，我国则是按照投资主体的性质划分为国有股、法人股、社会公众股和外资股。
④“亚洲200家最受尊敬企业”年度榜单上世纪90年代由《远东经济评论》主办，2002年后由《华盛顿邮报》接替。评选结果是全球企业美誉度研究机构通过对6大洲32国超过7万大众进行线上调查产生的。调查内容包括企业必须解决的7个主要发展环节：产品/服务、管理、社会责任感、工作场所、业务表现、领导能力、创新能力。经过调查后，专家对以上7项调查指标进行综合评比，最终得出最受尊重企业排名。
⑤每一年进入榜单的公司不尽相同，同时,2002年，2003年剔除了工商银行、中国银行、中国远洋和中粮集团，前两者是当时。
⑥System GMM的优势主要体现在：可以控制内生性解释变量；避免不可观测变量的异质性；可以引进更多变量从而提高效率。关于System GMM的详细讨论，可参见Arelleno-Bover(1995)、Blundell-Bond(1998)。
⑦Sargan检验的原假设为：过度识别限制是有效的，即工具变量有效。在原假设成立的条件下，Sargan统计量服从自由度为r-k的卡方分布(r是工具变量的秩，k是估计参数个数)。在0.05的显著性水平下，当P＜0.05时，拒绝原假设，即工具变量无效；当P＞0.05接受“过度约束正确的零假设”，即工具变量有效。
⑧篇幅所限，敏感性测试结果不在此一一列出，感兴趣的读者可向作者联系索取。
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