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经济史
资本的运动以高利润为导向，这不仅是资本主义生产的决定性因素，而且也是一切商品生产的必然规律。近代中国属于经济不发达国家，资本短缺、地价低贱、劳动力与原料比较便宜，不用说，发达国家的资本在中国的预期利润较高。然而，为什么发达国家对中国的投资额不大，且越来越小呢？
一、外人对华直接投资的影响因素
外人对华直接投资主要取决于实际利润率、资本成本和资本吸收能力等诸因素。
（一）、实际利润率
就直接投资而言，虽然外国政府参与了对中国的投资，但除满洲外，对中国进行投资的大都是私营企业和个人投资者。对私人投资者来说，在考虑投资额和投资方向时，预期收益是一个重要的因素。毋庸置疑，起初投资者对在中国的投资收益期望值很高。例如，鸦片战争后英国投资者估计中国纺织品市场的广阔程度将超过整个欧洲。[①a]然而，投资额和投资方向的最终决定因素是实际利润率。从已有的资料可以看出，近代中国外国企业的实际利润率远不如预期的那么高，如下表所示：
表1 1872—1932年中国几个行业外企利润率各区间分布状况（百分数）
说明：＊ 利润是根据现代会计方法重新计算的，如折旧和坏帐被视作花费：净值不仅包括实收资本，而且包括所有结余。公开发表的利润数据未将折旧扣除，资本只包括实收资本，如孙毓棠使用公布的利润与资本数据，得出结论说：1879年上海煤气公司的利润率为23.4%（见孙毓棠：《中国近代工业史资料，1840～1895》第1卷，北京，1957年，第181页），而根据现代会计方法计算的结果却是14%。
资料来源：《北华捷报》，1873～1933年（不包括1893、1897～1899年）。
由上表可知，1872～1932年间中国外企的利润率大都在5%～20%之间，约41%的在华外国企业其利润率在10%以下，64%左右的外企利润率低于15%，对华直接投资利润率达25%或更高的外企只占全部在华外企的13%。值得注意的是，制造业的利润率极低，其半数左右的利润率低于10%。根据上表，我们可算出外国企业在中国的加权平均利润率为13.38%。而1908～1937年英国国内直接投资的利润率并不比中国低多少，有的年份甚至还比中国高。美国的情形稍有不同，1900～1914年美国国内制造业直接投资的利润率较低，而1919～1928年其制造业的利润率却有大幅度提高，1919年甚至高达18.3%，见下表：
表2 英国与美国国内直接投资的利润率（百分数）
说明：①此利润率是扣除债券利息后的利润与实收资本的比率。此栏数据包括除银行业、铁路建筑业、金银采矿业以外的所有行业。所有股本不仅包括优先股，亦包括普通股。
②1900～1914年数据是24家生产耐用或非耐用工业产品公司的利润与净值的比率；1919～1928年数据指制造行业2046家公司税前收入与投资额的比率。税前利润率与税后利润率相差不大，如这段时期的税前平均利润率为10.4%，而税后平均利润率亦达9.3%（见Ralph C.Epstein,Industrial Profits in the United States,New York,1934,P56）。
资料来源：关于英国国内投资的利润率，见Hargreaves Parkinson,"BritishIndustrial Profits",in The Economist(Dec.17,1938),PP597-603；关于1900～1914年间美国国内制造业的利润率，见E.I.Epstein and R.A.Gordon,"Profits of Selected American Industrial Corporations,1900-1914",inReview of Economic Statistics(Feb.1939),PP122-128;关于1919—1928年间美国国内制造业的利润率，见Ralph C.Epstein上引书第56页。
根据上表，我们可算出1908～1937年间英国全部资本的平均利润率为10.13%，普通资本的平均利润率为13.11%；1900～1928年间美国制造业投资的平均利润率为8.68%。将这些数据与中国的数据进行比较可知，外人对华直接投资的实际利润率并不象预期的那样比发达国家国内投资的利润率高出很多。
这种情形还可以从其他的数据得到佐证。如1920～1938年间驻华英美烟公司帐面盈利率在14%左右，见下表：
表3 驻华英美烟公司帐面盈利率1920～1938（百分数）
年份帐面盈利率 年份 帐面盈利率
1920 11.6 1928—1930 12.6
1925 16.2 1936—1938 13.6
1926—1927
15.1
资料来源：根据颐中档案：“英美、大英等公司月度盈亏分析表”资料编制。转引自上海社会科学院经济研究所编《英美烟公司在华企业资料汇编》第四册，北京，1983年，第1597页。
而1935～1939年间美国卷烟工业年均盈利率亦达13.9%。[①b]再如，雷麦认为，在中国经济发展较快的年份，美国在华直接投资的利润率在10%～20%之间，[②b]与美国国内同期直接投资的利润率相比，此数不能算是“高额利润”。
正是这种与发达国家相比而言不算高的实际利润率使近代中国缺乏对外来直接投资的吸引力。这就是为什么中国从境外流入的资本中直接投资部分看不出持续增长势头的原因。从数值拟合的图示看，外人对华直接投资曲线显得混乱无序，忽高忽低，没有明显的规律可循，他对长期资本净流入量的影响不如间接投资对长期资本净流入量的影响大。[③b]
（二）、资本成本
对于影响外人对华直接投资的因素，我们还可以从资本以及影响资本成本诸因素等方面进行分析。
资本成本的高低受资本的可获得程度、市场分割或市场一体化程度、汇率风险、货币状况和国别风险（包括政治局势、政府政策、文化差异等）等因素的影响。中国的投资环境不太理想，可供投资用的资金不多（即资本可获得程度不高），资本市场发育不良且处于分割状态，货币单位繁杂，政治动荡不安，与西方存在很大的文化差异等等，所有这些因素都促使资本成本提高，从而降低了资本收益率，最终导致较低的投资额。下面以资本可获得程度，资本市场分割和资本市场一体化对资本成本的影响为例，说明资本成本对投资决策的影响。
资本成本等于权益资本和债务资本的加权平均成本，即
k＝k[，e]〔E／（E+D）〕+kd〔（1－T）D／（D+E）〕
式中k表示企业资本的加权平均成本或资本成本，k[，e]表示税后权益资本成本，kd表示税前债务资本成本，T表示边际税率，E表示权益资本的市场价值，D表示债务资本的市场价值。此式表明，资本成本不仅受权益资本成本的影响，而且也受债务资本成本的影响。这两种资本成本都受资本市场各种风险的影响。
国内企业的资本可获得程度是由国内资本市场的供给和需求决定的。国内企业按其最佳资本结构（即资本成本最低时的债务资本和权益资本的比例）筹集资金，但由于筹集的资本仅限于国内市场，当筹集的资本绝对额超过一定的水平时，边际资本成本就会上升。进行国际投资的企业其资金来源不限于某一国内市场，他们除在母国市场筹资外，还在国际资本市场和所在国资本市场筹资。若国际资本的可获得程度高，企业不仅能在资本结构不变的条件下增加集资能力，而且还能筹集到成本比国内企业更低的资本。
图1表明国际资本的可获得程度高不仅使进行国际投资的企业获得比国内企业更多的资本预算，而且使进行国际投资的企业的资本成本更低。图1中，不同资本预算下的边际资本收入曲线如DD’所示，这条需求曲线是根据项目的净现值或内部收益率选择项目时决定的。不同资本预算下的国内企业边际资本成本曲线如SS[，D]所示，假定国内企业筹集更多的资本时债务比率不变，即财务风险不变，则边际资本收入曲线与边际资本成本曲线的相交点所决定的资本预算为40百万美元，资本成本K为20%。由于进行国际投资的企业可在国外市场上筹集额外的资本，故其边际资本成本曲线向右移至SS[，F]，此时，边际资本收入曲线和边际资本成本曲线所决定的资本预算为50百万美元，比国内企业多筹集了10百万美元，而资本成本K’降至15%。
图1资本可获得程度和市场一体化对资本成本的影响
如果进行国际投资的企业只在被分割的投资对象国资本市场上筹资，企业的资本成本会比在国际市场上筹资的成本高。如果企业在一体化的资本市场上筹资，该企业的资本成本将会下降，国为资本成本反映较低的风险。在图1中，边际资本成本因企业在一体化资本市场筹资而再次向右向下移至S’S[，u]，边际资本收入曲线与新的边际资本成本曲线所决定的资本预算为60百万美元，资本成本K＂降至13%。
由此可见，资本可获得程度和资本市场一体化程度越高，资本成本就越低，资本预算越多，投资额即会增加；相反，较低的资本可获得程度和资本市场被分割必然带动资本成本上升，减少资本预算，投资额也就必然会降低。
近代中国未能形成较为成熟的资本市场，由存款积蓄转化而来的资本不多，中国自己建立的金融机构如官钱局、银行等和外国洋行、银行以及信托机构虽能筹措到中国本地少量的资金供政府借款、商业借款、企业借款和其他投资用款，但这些金融机构本身还欠发达，储蓄转化为投资的机制还很不健全；又由于中国是实行银本位的国家，而西方发达国家则实行金本位，故中国货币无法纳入国际货币体系，致使资本市场既分散，又极其紊乱，且十分有限。可想而知，在中国资本市场上筹资的成本是较高的，尽管我们因资料缺乏不能将其量化，但资本成本较高这一点还是可以肯定的。
此外，因币值不稳而造成的汇率风险无疑亦会增加资本成本。20世纪30年代因美国实行的白银购买政策使得中国白银大量外流而形成较大数额的外逃资本就是很好的例证。
近代中国的政治风险极高，资本成本亦随之提高。自本世纪30年代末以后，中日战争的爆发和中国持续的内战使得资本成本骤然上升，大部分投资者不得不放弃中国这个投资场所，如欧洲就干脆停止了对华直接投资。[①c]
中西方极大的文化差异以及中国普遍的排外情绪亦会增加外人投资的资本成本，有时某些外资企业甚至会出现在亏损状态下经营的情形。[②c]
（三）、对外来资本的吸收能力
近代中国对外来资本有无很好的吸收能力也是影响外人对华直接投资的重要因素之一。
历史上发生的国际资本流动通常都伴随着大量的人口流动，资本与人口流动的方向基本上一致，大都流向人口稀少、地域辽阔和土壤肥沃的国家和地区。如1914年以前，英国差不多三分之二的资本流向了加拿大、美国、阿根廷、澳大利亚以及其他位于中等纬度的国家和地区，这些国家或地区都拥有人口稀少、土壤肥沃的大平原，而同期只有大约四分之一的英国资本流向了人口稠密、收入低下的不发达国家或地区。[③c]而在1821～1915年间，美国、阿根廷、加拿大、澳大利亚、巴西、英属西印度等国家和地区接受了绝大部分从欧洲等地涌来的移民。换句话说，第一次世界大战前，人口流动的分布状况大体上与资本流动的分布状况相似。1821～1915年人口流动的分布状况如下表所示：
表4 1821～1915年欧洲诸国流出人口数（以百万计）
说明：西北欧包括不列颠诸岛、法国、德国、荷兰、比利时、瑞士、丹麦、挪威、瑞典和芬兰；东南欧包括意大利、西班牙、葡萄牙、奥匈帝国、俄国（波兰部分）。
资料来源：Ferenczi and W.F.Willcox,International Migration,Vol.1,PP236-88。
表5 1821～1915年世界诸国外来移民数（以百万计）
资料来源：同表4
表4与表5说明，第一次世界大战以前，欧洲是主要的人口流出源地，而美洲和大洋洲是主要的人口流入地区。值得注意的是，英国人口流出数在整个欧洲移民数当中所占比重最大，与此相一致，同期英国对外投资额亦在世界对外投资总额中占据最大的比重[①d]；第一次世界大战前，美国接受的外来移民最多，同样，这期间美国吸收的外来投资也是世界上最多的。[②d]
大流的流动人口带来了极大的消费需求，并因此刺激了生产的发展，扩大了投资规模。此外，流动人口中有不少人接受过正规的文化、技能与职业训练，素质很高，具备很好的企业家才能，他们的到来无疑极大地增强了对外来资本的吸收能力，提高了生产效率，促进了整个生产的发展。美国原先是个幅员辽阔、人口稀少、资源丰富的地域，后来涌入了大量素质好、技术水平高的欧洲移民，吸引了大量的外来投资，经济很快发展起来。他在第一次世界大战以后从以前的净债务国一跃成为净债权国，并从此跻身于世界经济大国的行列。
近代中国虽有广阔的肥沃平原，但人口稠密，并且中国的文化和传统对外来势力具有很强的排斥性，所以，中国未曾出现涌进大量外来移民的现象。此外，中国的经济发展水平很低，无论是经济增长速度、科技水平、生产率因素，还是国民收入状况，都显示出中国对外来资本的吸收能力较差，这就导致了中国缺乏对外来投资应有的引力，从而降低了外来投资额。
总之，无论是从实际利润率考察，还是从资本成本以及对资本的吸收能力角度分析，我们都能找到外人对华直接投资呈现摇摆不定态势的原因。
二、外人对华间接投资的影响因素
国际间接投资早在自由资本主义时期就已出现，随着资本主义发展到垄断阶段，生产规模日益扩大，国际间接投资便迅速发展起来。19世纪末20世纪初，垄断代替自由竞争并取得了统治地位后，少数先进发达的国家出现了大量的“过剩资本”，为了获得高额利润，资本所有者把这些“过剩资本”主要以间接投资的形式输往国外。以当时主要的资本输出国英国和法国为例，1913年英国对外投资中，债务和证券投资占全部对外投资总额的70.5%，英国对外投资的具体行业分布为：政府债券占对外投资总额的29.9%，铁路证券占40.6%，工商业占5.8%，原料业占10.3%，银行业占8.4%，公共工程4.87%，其中前两项为间接投资，直接投资只占全部投资额的29.3%。[③d]法国当时主要也是输出借贷资本，曾因此而有“高利贷帝国主义”之称。直到第一次世界大战前的1914年，法国真正的生产性直接投资在全部长期资本输出总额中只占10%，其余90%都是借货资本和证券投资。[④d]到1930年时，英国对外间接投资占长期对外投资总额的88%，直接投资只占12%。法国、德国、意大利的对外投资也一直保持着以间接投资为主的形式。到第二次世界大战结束时，资本主义国家的直接资本输出总额每年增长也不到1%。[⑤d]
西方国家对近代中国初始投资的模式与上述情况类似。从笔者对1894～1938年间中国经济发展中国际资本流动的估算中可以看出，从1894年到1913年间，中国长期资本流入量中外国对中国政府的贷款占据很大的份额，1895、1912、1913年，外国对中国的贷款约占长期资本流入量的78%左右，而这三年外国对中国的直接投资只占20%左右。但是，1913年以后，一方面，间接投资呈现明显的下降趋势，另一方面，直接投资却没有相应地呈稳步上升的趋势，而是忽多忽少，杂乱无序。[①e]这是什么原因造成的呢？
虽然外国对中国政府的贷款其利率总的说来高于西方各国国内同期贷款的利率，如1900～1904年，英国国内贷款利率年均约3.18%，1905～1909年其国内贷款利率年均约为3.16%，1929～1934年间各年国内贷款利率大致在4.6%～4.1%之间。[②e]而1900～1909年间，外国对中国政府贷款的利率年均为5%，1929～1934年间，外国对中国贷款的利率年均约为5.88%。[③e]然而，由于近代中国是个政治动荡不安的国家，而且市场又被严重分割，极高的政治风险和不良的市场状况决定了外国对中国的间接投资额越来越小的趋势，而利率并不是决定外人对华间接投资的关键性因素。
近代中国是西方发达国家共同竞争的投资场所，虽然各自取得了相应的政治、经济特权，但无论政治方面，还是经济方面，中国始终没有成为某个特定国家的殖民地或附属国，亦始终没有成为某个特定国家的垄断独占市场。各国在近代中国“都不容易找到他完全属于自己的、长期稳定的中国代理人，不能获得完全排他性的特权基础。”[④e]尽管中国举借的外债一般都有国家的各种税赋和铁路收入及其财产等作担保，但由于中国连续不断的战乱，屡有到期不能偿还债务的事件发生，西方国家对中国各级政府的信任程度亦因此越来越低，[⑤e]加上中国的交通运输、基础设施和公用事业尤其落后，市场又处于严重分割状态并且十分有限（主要集中在上海等通商口岸、东北、西南等地区以及诸国各自的“势力范围”），所以外国对中国的间接投资数额在波动中呈现不断下降的趋势。
总之，外国在近代中国的投资模式不同于第二次世界大战前整个资本主义世界的对外投资模式，不同于俄国革命前其吸收外来资本的模式，不同于二战前印度外国资本的模式，在那里，外国资本主要集中于采矿业，而且间接投资占很大比重。[⑥e]近代中国的特定投资环境决定了外来投资特定的格局和发展趋势。近代中国的对外经济关系也因而具有了其特殊的一面。
注释:
①a 参见严中平：《中国棉纺织史稿》，北京，1955年，第63页。
①b E.B.Alaerfer,Economics of American Industry,New York,1957,P636。
②b C.F.Remer,Foreign Investment in China,New York,1933,P294。
③b 参见拙文“1894—1938年中国经济发展中国际资本流动的估算”，载《南开经济研究》1996年第6期。
①c 申义怀：《西欧对外直接投资》，北京，1994年，第283页。
②c 详见侯继明：“关于外人在华投资的‘压迫论’（1895—1937年）”，载《中国近代经济史研究资料》第5辑，上海，1986年，第111—129页。
③c Ragnar Nurkse,"International Investment Today in the Light ofNineteenth-century Experience",in Economic Journal,64;744-758(Cambridge,Mass,Dec.1954)。
①d W.Woodruff,Impact of Western Man,London,1996,PP154-5。
②d 同上。
③d A.H.Imlah,"British Balance of Payments and Export of Capital,1816-1913" in Economic History Review,August 1952,PP208-239。
④d R.E.Cameron,France and the Economic Development of Europe 1800-1914,Princeton,1961,PP79,85,and 486。
⑤d John H.Dunning,Studies in International Investment,London,1970,PP82-103。
①e 参见拙文“1894～1938年中国经济发展中国际资本流动的估算”。
②e A.K.Cairncross,Home and Foreign Investment,1870～1913,Cambridge,England,1953,P227;Royal Institute of International Affairs,The Problem of Intenational Investment,London,1937,P162。
③e 根据Chi-ming Hou,Foreign Investment and Economic Development in China,1840～1937,New York,1964,P32表算出。
④e 吴承明：《帝国主义在旧中国的投资》，人民出版社，1955年，第4页。
⑤e 徐义生：《中国近代外债史统计资料》，北京，1962年，第147页。
⑥e 吴承明前引书第4页。＊