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一、当前中国金融改革的深层次问题
近十多年来，特别是1998年亚洲金融危机以来，中国在推进金融机构改革特别是大型国有商业银行改革、推进股市股权分置改革及汇率制度改革方面取得了一定程度的进展，但是在面对国际金融危机的冲击时，中国金融体系中深层次矛盾日益显现，其带来的风险也逐渐表现出来。主要表现在，中国的多数银行有能力抵御“单独出现的冲击”，比如资产质量大幅恶化(包括房地产市场的调整)、收益率曲线的移动及汇率的变化，但当几个风险同时发生时，银行体系可能会受到“严重影响”，导致国内金融体系面对的系统性风险增大。如何加快中国金融体系改革是防范这种风险的关键所在。
在今年3月份“两会”之后，不仅温州综合金融改革试点开始，而且深圳前海、珠海横琴、天津、上海、重庆、鄂尔多斯等地的金融改革试点风起云涌，汇率、利率、人民币国际化、证券、保险等不同改革措施纷纷出台，中国新一轮的金融改革大潮开始启动。但是，中国金融如何改革，改革的重心与难点在哪里，这些都应是认真思虑的重大理论问题。不过，从当前金融改革的态势来看，有以下几个层次的问题需要厘清。
一是从对金融市场的认知角度来看，中央与地方关注点不同，中央政府更加关注中长期国内金融市场的稳定，防范系统性风险及区域性风险；而地方政府关注的重点是如何突破现有的传统的金融市场体系，通过金融市场的资本运作拉动当地经济快速增长。
二是从国内金融市场成熟度来看，一方面，国内金融市场是由计划经济转轨而来，中央政府希望通过对金融资源的调控来保证其经济目标的实现或让金融资源更多地流向政府所指向的政策目标；但另一方面，国内金融市场改革滞后可能会成为国内金融市场发展的障碍。
三是从金融改革的利益分配角度来看，这场金融改革是保持既有的利益格局，比如只进行增量式改革，还是打破现有金融利益格局进行重新调整。因为任何制度改革都是利益关系的重新调整，会使一些人或集团获益，而使另外一些人或集团受损。金融市场制度改革谁受益、谁受损?这是金融改革制度设计的关键。就目前情况来看，为何地方性增量改革风起云涌，而现有金融体系完善机制的改革十分困难?其根本问题就是，前一类的金融改革不触及现有金融体系内部利益关系的调整，而对于后者，其改革的困难与阻力，在于调整分配既有利益关系的过程中，很难冲破现有的既得利益关系。
在此背景下，如何加大金融改革力度、增强中国金融体系的体质是当前中国金融改革面临的重大问题。本文认为，其出路就是如何把金融市场的信用扩张真正服务于实体经济，而不是让过度的信用扩张在金融体系内部循环；如何把金融市场信用扩张界定在合理的边界内，否则金融市场的风险与危机将无法消除。这是当前中国金融改革深层次的问题，也是当前中国金融改革的理论基础。
二、让金融回归到常识
第四届全国金融工作会议，最具新意及最核心的内容就是对实体经济与虚拟经济关系的清晰思路，提出要坚决抑制社会资本脱实向虚、以钱炒钱，防止虚拟经济过度自我循环和膨胀，防止出现产业空心化现象；金融市场必须为实体经济提供优质服务；金融创新不是为创新而创新，金融创新应该为实体经济发展服务等，这都是与以往不同的新提法。如何让金融为实体经济服务，或如何让金融回归到常识，应是中国金融业或全球金融业未来发展的方向与基本原则。
这次全国金融工作会议为何强调金融业要回归到服务实体经济?这一思路对中国金融业未来发展有何影响?这与对2008年以来美国金融危机的反思有关。当前全世界所有的经济问题，与上个世纪30年代经济危机有根本性的不同，以往的危机主要是由实体经济所引发，而最近的危机多与金融问题有关，与金融风险有关，与信用过度扩张有关，只是不同的市场、不同的国家及地区，这种信用过度扩张的方式不同。当信用的过度扩张严重超过实体经济对它的需求时，就形成了一个完全在实体经济运行之外独立运行的金融市场或社会资本在实体经济之外循环，于是容易导致各国货币超发、银行信贷滥用、各种金融杠杆无限扩张与放大等等，而这些行为一旦走到极端就是以不同方式爆发的金融危机。
当然，我们也应该看到，金融业对经济发展发挥了重要作用。因为，金融发展或信用扩张给实体经济带来的繁荣是令人瞩目的。它一方面能够化解实体经济所面临资金不足的缺陷，促进实体经济发展与繁荣，另一方面，金融业也是政府通过政策拉平不同企业之间、不同群体之间、不同阶层之间财富与收入分配关系最为便利的手段。当金融扩张过度或过度使用信用，必然会推高资产价格，形成金融泡沫及风险，使整个社会与经济都处于极高的风险之中。因此，如何理顺实体经济与金融市场的关系，如何界定金融市场的边界，是金融业的本质及国内金融市场未来改革的主要方向。
由于金融的本质是服务于实体经济，金融服务就应有明确的方向，即应该知道什么能够做及什么不能够做。金融服务能做的方面，如：通过金融服务来支持国家经济战略的转移，引导国内产业结构的调整，重点支持弱势的产业、企业及不同的群体；通过不同的金融工具与市场鼓励节能减排、环境保护和自主创新相关的产业及行为；加大对公共基础设施的建设融资支持，并通过合理的信用政策拉平不同的产业之间、企业之间、群体之间、阶层之间财富与收入分配的关系；另外，对农业的金融支持、化解中小企业融资难的问题、对建设保障性住房的金融支持等，这都是今年国内货币政策关注的主要方面。
不能够做或要严格控制的方面有很多，但是尤其要控制过高的杠杆率并利用过高的杠杆率来推高资产价格，严禁用“钱炒钱”等。中国金融市场的“去杠杆化”将是未来金融改革的重要方面。金融服务不仅是创新一个金融产品和工具或建立一个金融市场，而且要运用这些产品、工具及市场，使金融服务纳入为实体经济服务的轨道。即金融服务不能为金融创新而创新，而是要基于服务实体经济。因此，中国未来金融改革对现行国际市场通行的衍生产品、工具及市场应采取谨慎态度，同理，证券市场的发展应更注重于服务实体经济的产品、工具与市场。
可见，让金融回归常识或本原，将是国际金融业未来发展的一个新转折，也是中国金融业改革的一个新方向。这个新方向就是强调金融为实体经济服务，合理界定信用扩张的边界。因此，“去杠杆化”不仅是欧美国家当前金融改革的重点，同样也是当前中国金融改革的主要议题。
三、守住防范系统性风险及区域性风险的底线
从这几年情况来看，美国金融危机引发的世界经济衰退将长期化，防风险将是金融业永恒的主题。因此，中国的金融政策、金融监管、金融市场秩序、金融市场行为及金融发展均要守住防范系统性、区域性金融风险这条底线。要充分发挥金融市场配置资源的基础性作用，避免金融机构及金融市场片面求大和跨区域盲目扩张，对于各类金融风险的处置，要坚持“谁的孩子谁抱”的原则，而金融监管则要寓管理于服务之中。
这不仅是中国金融市场发展之原则，也是把握现代金融市场精神的要义与常识；是现代金融发展的市场法则，更是把金融服务于实体经济原则的具体化。而对金融问题的重视不仅在短期内要守住防范系统性风险的底线，更要看到防范金融风险的长期性及永恒性。因为，当前欧美国家金融危机，不可能在短期内就可解决，而可能在错综复杂的政治与经济各种交织的矛盾中长期无法化解。
一般来说，系统性风险是一个被广泛使用但又不易界定与量化的专业术语。这种风险往往在事前难以预测，但是当该事件发生之后，一定会导致整个金融体系一系列的危机，使金融风险转化为金融危机。所以系统性风险往往被看作是金融体系不稳定或脆弱性发展到极端时的情况，系统性风险也是风险防范最为重要的方面。
目前我们对中国金融风险的关注往往会放在对个别金融事件的理解上，比如政府融资平台、房地产价格的急剧下跌、信托融资违约事件导致普遍的赎回、民间高利贷事件的爆发等。不过，这些个体事件对引发金融危机的概率是存在的，但不是最主要的原因。绝大多数金融危机爆发往往是与系统性风险的出现有关。而出现系统性风险的重要根源是与宏观环境的定价基准变化有关。因为，在现代金融体系中，各金融市场、金融组织、金融行为主体之间并非是简单的线性关系，而是通过各种错综复杂的关系联结在一起。不同金融机构之间可能具有相同的商业赢利模式、相同的会计处理方法，以及紧密的债权债务关系。这就决定了当市场流动性枯竭、信用违约等风险发生时，能够通过共同风险因素、债权债务关系在金融体系内传染。从表面看，某次金融危机爆发往往是个别性事件引诱的结果，实质上，它是因为可以决定现有商业模式、资产价值、债务债权关系等金融定价的一般性基准定价发生根本性逆转的结果。这就是系统性风险会突然发生，无论是学术界还是业界都无法预测到的关键所在。
在中国，金融定价的一般性基准定价是什么?它是如何运行的?本文认为，当前国内金融定价的一般性基准定价很大程度上与中国经济的“房地产化”有关。房地产业不仅决定了前几年国内GDP的增长，而且也是国内绝大多数商品的定价基础。因此，当国内房地产市场泡沫突然破灭而导致价格急剧下跌时，不仅会影响到商业银行不良贷款的增加或不良贷款率的上升，而且可能导致整个金融市场一般性基准定价发生重大逆转。这是当前中国金融体系系统性风险的节点。因此，要避免这种系统性风险发生，就必须坚持当前房地产宏观调控不放松，挤掉当前房地产泡沫，去除中国经济“房地产化”及赚钱效应，让国内住房价格回归理性水平。
从最近发生的情况来看，当从2011年10月份以来国内部分一、二线城市房地产市场出现价格调整时，曾有人呼吁中央政府要尽早放开当前房地产宏观政策，希望国内房地产政策出现逆转。但是如果按照上述防范风险的原则，当前国内房地产宏观调控政策发生逆转的可能性不会太大。因为，就当前中国经济形势来看，尽管中国经济成长会受到外部经济衰落的冲击，房价下跌会影响房地产相关产业的发展，但这种冲击应该不会太大，即使有影响也是前几年过度投机炒作所要付出的代价，而影响未来中国经济增长的最大问题是国内房地产巨大泡沫的破灭。如果让这个巨大的房地产泡沫自然破灭，中国或将爆发严重的金融危机及经济危机。虽然通过宏观调控政策挤出房地产泡沫会有一定的代价，但相比让国内房地产泡沫自然破灭付出的代价要小得多(如上个世纪的90年代日本与2008年以来的美国)，这就是最近中央政府实行挤出国内房地产泡沫的宏观调控政策坚定性的根本所在。因此坚决地防范金融市场的系统性风险是金融市场持续发展的底线。
要守住防范系统性风险的底线，与成熟市场相比，有以下几个问题值得关注。一是国内金融资产所有人的问题。因为，随着国内金融市场越来越繁荣，国有金融资产总量越来越大。如果金融资产不能够落实到具体机构来持有，国有资产最终所有权的虚拟性或最终所有权缺位会十分严重。这不仅容易导致金融资产运作无效率，而且容易导致国有金融资产权益被他人所侵害。在这种情况下，潜在的金融风险会越积越大。因此，如何让国有金融资产最终所有权具体化是十分重要的问题。二是“谁来监管监管者”的问题。由于中国金融市场是由计划经济转轨而来，行政对市场主导作用较强。而行政对市场的主导作用不仅表现为监管者的权力过大，而且表现为监管者的权力没有有效的制度来约束或对监管者进行监管。当监管者没有监管，绝对权力易于形成绝对腐败，从而引发金融市场风险。三是面对系统性风险如何保证分业监管体制下实现统一监管。随着全球金融一体化深入发展，金融业的分业经营出现向合业经营发展的趋势。在这种趋势下，传统的监管理念、监管工具及方式已不适应，并逐渐被统一监管及协调监管所取代。可见，守住防范系统性和区域性风险的底线将是中国金融业改革的重点与难点，对中国政府来说，它将面临巨大的挑战。
四、增量式金融改革能否化解当前金融风险
今年3月，自温州金融综合改革试验区获得国务院批准之后，深圳、上海、天津、广东及鄂尔多斯等地也推出了一系列金融创新试点。尽管这些金融试点还在等待中央政府批准，但是新一轮金融改革的大幕已经拉开，加之国内证券市场的许多重大改革、央行人民币汇率波幅扩大等，更是把金融改革推得更远。
从当前这些地方政府的金融创新与改革的核心与实质来看，一个基本原则就是如何在现有的金融体系及市场之外生发出新的体系与市场，即采取增量式的改革。比如，无论是温州金融综合改革试验，还是各地正在推出的金融创新，都是一种增量式的金融改革。具体如，温州金融综合改革的重点是让民间信贷市场阳光化、合法化；设立村镇银行及为微小企业提供适当的融资工具等，每一项金融改革都是希望在正规的金融体系之外生发新的金融市场与金融工具。另外还有推进跨境贸易人民币结算试点、探索深港银行双向贷款等也是如此。
这种增量式的金融创新是中国前三十年的增量式经济改革模式在金融领域里的延伸。它的核心与实质就是在不触动既得利益的情况下通过增量的方式来化解所面临的矛盾与问题。虽然这种增量式改革让中国十几亿人在短短的几十年里摆脱了几千年的贫困，实现了一定程度上的经济繁荣，但是这种模式的持续性令人质疑，因为，增量式的经济增长往往是建立在过度消耗资源、过度消费未来经济增长、社会财富越来越向少数人集中的基础上的。
推而广之，当前国内金融市场的改革同样是一种增量式金融改革。它是经济增量式改革在金融市场改革中的延伸。它的特征与实质主要表现为以下几个方面：
第一，由于这种金融改革与创新是在已有金融体系或市场之外生发出一个新的市场，因此这种改革不会触及现有的金融市场中既得利益关系，从而使得其改革所遇到的阻力较小。
第二，这种增量式的金融创新与改革无法触及金融市场价格机制有效运作。因为，在一个统一的金融市场中，无论是存量的市场还是增量的市场，其有效价格机制运行不仅最为重要，而且也容易相互传导。如果在增量的金融市场中放开对价格管制并形成有效的价格运行方式，这种价格机制就能快速传导到既有的金融市场。但目前，我国仍没有放开对价格的管制，从而使得对增量金融市场的管制同样不能放开，这也使得金融市场改革较难向深水区推进。
第三，在中国现有的金融体系下，由于政府对金融市场的隐性担保，易导致这种增量式的金融创新与改革不可避免地过度使用现有的金融体系。
如果这些金融行为没有严格的监管制度来安排，没有有效的法律来约束，那么不仅过度使用现有金融体系不可避免，而且金融市场与实体经济也会逐渐背离。巨大潜在的金融风险会在这个过程中不断地积累与放大。因此，中央政府职能部门对当前掀起的地方金融创新与改革潮要谨慎对待。
五、温州增量式的金融改革成功概率有多大
今年3月28日，国务院常务会议批准了实施《浙江省温州市金融综合改革试验区总体方案》，意味着温州金融改革的全面启动。可以说，设立温州金融综合改革试验区是一种创新，它对推动中国金融市场改革特别是整个中国金融体系改革可能起到标志性作用。如果温州的金融综合改革能够试验成功，这些经验可能会成为普遍性经验带动全国区域性金融的发展与繁荣。在这点上说，其意义不可小视。对于温州金融综合改革试验，尽管其改革的主要任务有十二条，但最核心的有以下几个方面：
首先。对于这次温州金融改革试验，最为重要的内容是确立当前民间金融的合法性，让国内民间金融阳光化及规范化。可以说，这可能是当前中国金融体制改革的一件大事。因为，随着最近国内农业银行无锡市某支行行长“出游”泰国“失踪”，不仅当地的民间融资接近崩溃，而且周边苏州地区的高利贷融资也在崩溃。这是2011年从温州开始，到鄂尔多斯、河南、江苏、浙江、广东等地的高利贷崩溃和担保公司融资链条断裂的延续，其风险也正在进一步放大。尽管2011年温州出现“跑路”事件，当时全国民间信贷停顿一段时间，但并未出现恐慌性收缩反而还有发展。更为严重的是，民间金融盛行的地方往往都是经济较为发达的地方，大多数的民间融资进入了住房市场，如果民间融资崩盘，不仅会严重摧毁中国最为繁荣的东南沿海经济，也会严重打击国内房地产市场。可以说，房地产与影子银行是当前中国经济生活中最易引发风险的方面，如不尽早采取有效的办法，若国内民间金融崩盘，有可能引发中国金融体系的严重危机。
其次，对于温州金融综合改革试验，除了正式承认民间金融的合法化、阳光化之外，另一个重点就是提出加快发展新型金融组织，比如建议设立村镇银行。一段时间以来，如何让民间资本进入银行是当前国内呼声最高的事情(因为民间金融进入股市及保险早就成行)。温州这次试验为民间金融进入银行打开了一个窗口。尽管这个窗口很小，只是同意民间金融设立村镇银行，但是其意义却很大，它预示着民间金融可以进入银行体系。但成立村镇银行后，如何让村镇银行为中小企业及农村经济服务，这并非仅是设立村镇银行就可解决的问题，重点是能否建立起有效的监管制度让新建立的村镇银行走入正轨。
允许民间资本设立村镇银行是这次温州金融综合改革试验最有新意的方面，可以说这是中国金融改革的一个新起点，具有十分重要的意义。要达到该目标，不仅要通过有效的制度安排来保证村镇银行能够真正为实体经济服务，而且还必须通过制度安排来确定村镇银行的基本功能、可适用的业务范围及区域，并根据市场法则建立起有效的金融监管方式。否则仅设立村镇银行要实现温州区域性金融改革的目标是不可能的。
第三，创新发展面向小微企业和“三农”的金融产品与服务，探索建立多层次金融服务体系。这方面的内容较为广泛，涉及加大对小微企业的信贷支持、面向小微企业和“三农”的融资租赁业务、开辟小微企业的债券市场、建立小微企业融资综合服务中心等。综合来讲，就是如何通过新的制度安排来化解当前国内中小企业及农村融资难问题。但是，解决中小企业融资难的问题，以及建立与之匹配的金融服务体系都面临着一系列的挑战，要实现该目标并非易事。另外，当前温州金融改革所涉及的范围与内容还有许多，比如利率市场化的问题、地方金融监督体系设立的问题及规范民间资本走出国门的问题等，这些问题都需要重大的制度创新才能得以实现。
六、汇率波幅扩大能否达到质的调整
今年4月14日中国人民银行宣布，决定扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度及扩大人民币当日汇率中间价变化的幅度。这一政策调整对人民币汇率市场的影响将是深远的。它不仅是人民币汇率形成机制生成的新起点，也将结束人民币汇率水平单边升值的趋势、人民币汇率制度将逐渐地向参考一篮子货币格局转变，并奠定了人民币自由兑换的基础，有利于加大人民币国际化的步伐。
从2005年人民币汇率制度改革以来，中国外汇市场在逐渐发育成熟，人民币汇率的价格水平也趋向于合理及均衡，其间，人民币汇率浮动幅度曾出现两次调整，不过，过去人民币汇率波幅都是相当小的，在人民币汇率浮动空间较小且处于单边升值的情况下，较难形成有效的人民币汇率价格运行机制，由此不仅无法发现人民币汇率的均衡价格，更无法造就汇率市场自主风险定价的交易主体及价格机制，人民币汇率市场同样无法成熟。在这种情况下，人民币汇率市场也成了外部政治压力不断指控升值的市场，从而更进一步强化了人民币汇率的单边升值。
自2011年下半年开始，随着中国的进出口贸易增长放缓，贸易顺差减少，做空人民币汇率呼声渐高，并且国外特别是美国要求人民币升值的政治压力同样没有减弱。在这样的情况下，如何应对国外对冲基金做空人民币汇率，并减弱外部政治力量要求人民币升值压力，增加人民币浮动弹性及用新的制度安排引导人民币双向浮动显得越来越重要。同时，面对国际市场主要货币的弱势，也就为人民币与美元汇率新的交易规则的变化创造了条件。
随着人民币汇率交易弹性的扩大，双向波动的出现将有利于发现市场供应关系，促进人民币汇率价格向合理均衡价格水平靠拢，促进人民币汇率有效价格机制的形成，为人民币自由兑换及中国资本项目开放奠定基础，并促进人民币国际化的进程，从而改变国内金融市场的环境。如人民币汇率波幅扩大，能够改变整个市场对人民币汇率单边升值的预期，抑制国外热钱大规模流入中国，减少央行以对冲方式流出的基础货币及对存款准备金率调整的依赖性等。可以说，这样的变化将对国内外金融市场所产生的影响不可低估。当然这种汇率波幅扩大的改革同样是一种量上扩张而不是质上的转变。因此，我们不能高估这种汇率交易规则的技术性调整对整个人民币汇率制度及外汇市场造成的影响，也不能盲目乐观地认为在新的交易规则下人民币汇率就出现了所谓合理均衡的价格水平，而是要进一步加大国内金融改革的力度，建立起金融市场有效的价格机制，这样才能通过维护人民币汇率的正常浮动来促进人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。
七、利率市场化何时可启动
虽然，从上个世纪90年代开始，国内利率市场化改革从来就没有停止过，并取得了一些成效，但与成熟相比仍然差距较远，中国的利率市场化改革所面临的困难与障碍仍然较大，需要对当前利率市场化几个重大的理论问题进行梳理。
首先，利率市场化的核心或实质就是金融机构能够对信用风险有自主定价权，而金融市场客户能够对信用风险有自主选择权。利率就是银行对信用的风险定价。正因为金融机构或金融市场当事人能够对信用风险自主定价，所以金融市场的当事人也就能够把其信用风险定价成本与收益归结到自己身上，即市场用者自付原则。但是，就目前国内的信贷市场来说，政府对市场仍实行了各种管制。在这种情况下，无论是对金融机构来说还是对客户来说，具有承担信用风险定价的主体是根本无法形成的，没有自行承担风险的行为主体，利率市场改革根本就无法进行。因此，确立承担风险的行为主体是国内利率市场化改革的前提条件。
其次，推进利率市场化改革的基础条件是否成熟?从现有的主流意见来看，利率市场化或放开当前银行的存贷款利率是这种改革的最后一步。只有把相应的基础条件准备好，利率市场才能真正放开。否则，在缺乏监管调控机制的情况下，存贷款利率完全放开一定会造成对国内银行市场的巨大冲击，甚至导致整个国内银行市场混乱。同时，他们也认为利率市场化的核心是市场化的利率生成机制形成。其实，这就犹如“鸡生蛋，蛋生鸡”的问题。也就是说，利率市场化，整个利率的水平可以通过市场的价格机制来形成，但是通过没有成熟的市场价格机制或利率形成机制，那么利率水平又如何来决定。或者说，如果利率形成机制只有等到市场基础得到满足之后才可出现，那么利率水平也就无法生成。其实，市场永远是一个逐渐形成的过程，利率市场化也是如此。如果要等到利率市场化的各种基础条件准备好之后才能让信贷利率真正放开，那么既无法通过何种方式来形成有效的利率水平，更无法形成有效的价格形成机制。
第三，在现有的利率管制模式下，银行利率期限结构及贷款期限结构不合理。这种期限结构的不合理，既无法让监管部门从现有的短期利率变化来了解市场长期利率的变化，也给金融机构增加了很大的风险。因此，利率市场化的核心就是通过证券化来发展债券市场及形成银行市场长期收益曲线。这既有利于防范国内银行体系的金融风险，也有利于改变国内企业的融资结构。这应该是国内利率市场化的关键所在。
第四，利率市场化还面对当前的利率双轨制问题(即民间信贷市场利率、影子银行市场利率与银行利率的双轨)、银行基准利率与Shibor的关系问题、银行利率与银行上市公司收益率问题、利率与人民币汇率关系的问题等。这些都是利率市场化中的重大问题，只有对这些问题进行深入研究与分析，才能看到问题的真相及找到解决问题的办法。
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