内部控制、信息环境与资本成本——来自中国上市公司的经验证据，本文主要内容关键词为：中国论文,内部控制论文,上市公司论文,证据论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来我国企业因内部控制缺陷遭受巨大损失或发生虚假失真财务信息的案件时有曝光。从中信泰富的巨亏，到杭萧钢构的牛市内幕交易第一案，再到ST九发的虚假陈述事件，许多上市公司内部控制失效，信息披露不及时、不准确，令投资者遭受巨大的损失，严重打击了他们的信心。鉴于此，监管部门逐渐加大了对企业内部控制监督的力度。自2006年起，上交所、深交所、国务院法制办公室、证监会、财政部等五部门先后出台了相应的内部控制建设实施、披露、审核等法规或征求意见稿，其中被誉为中国版萨班斯法案，由财政部等五部委联合颁布的《企业内部控制规范》体系自2011年1月1日起率先在A+H股上市公司施行，2012年1月1日起在沪、深交易所主板上市公司施行；中小板和创业板及非上市大中型公司也会后续择机施行。监管层下大力气推进企业内控建设，以期保护投资者的利益，更想以此增进投资者对公司运营及财务信息准确性的信心，降低融资成本，提升企业价值。然而，建立内部控制体系需要较高的建设成本和披露成本，公司内部控制质量能否成为影响投资者投资决策的重要因素？公司花费巨大财力物力建设高质量内控是否物有所值？这对企业和政策制定者来说都是一个值得深入探讨的问题。
另一方面，我国上市公司普遍存在一股独大的现象，具有控制权的大股东在企业经营管理方面拥有比例较大的决定权，往往与管理层串通，通过关联交易、资金占用等手段对中小股东进行利益侵害。当一个公司具有较高的代理风险和信息风险时，理性的投资者会要求较高的风险溢价，使得公司的融资成本增加，不利于企业健康持续发展。作为现代企业管理的重要组成部分，内部控制在弥补契约不完备，实现企业内部均衡和有效运作方面发挥着重要的作用，已有实证研究表明，完善的内控体系可以抑制大股东资金占用(杨德明等，2009)[17]，提高盈余质量(张龙平等，2010)[19]，促进投资效率以及降低财务危机发生的概率(Li等，2011)[11]，这些都会降低投资者面临的代理风险和信息风险。所以，具有高质量内控的公司可以在一定程度上获得较低的资本成本。然而，在我国转型新兴市场环境下，法律制度和投资者保护制度比较薄弱，“关系”治理比较突出，内部控制对代理人行为及投资者决策的影响如何还有待检验。
理论分析和假设提出
作为市场的替代形式，公司可以被看成一组契约的联结，由于有限理性、投机思想和资产专用性等原因(Williamson，1985)[14]，企业内部的契约并不能像市场的契约那样完备。如果不同主体间的资源和信息不对等，就会造成一方对另一方的利益剥夺，如大股东对中小股东的利益侵占。道德风险和逆向选择会使得中小投资者面临代理风险，他们会将这部分风险溢价反映到资本成本中。内部控制的建立与实施可以监督损害其他方利益的行为，确保财务信息的准确性，保证各个主体的投入和收益正确计量，企业内部剩余控制权和索取权得到合理安排(林钟高和郑军，2007)[15]。例如，根据《企业内部控制基本规范》，我国企业内部控制体系包括内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通和内部监督五个要素。其中，控制活动和信息与沟通部分明显地涉及确保信息质量的控制流程和防止不法侵占、挪用资产等反舞弊控制。内部控制的建立与有效实施可以降低代理风险，进而会降低公司的资本成本。内部控制对资本成本的影响主要体现在：一方面，它可以提高信息质量，Ashbaugh-Skaife等(2009)[1]认为低质量的会计信息会增加投资者对公司现金流估计的方差及公司与其他公司现金流的协方差，从而增加公司的资本成本。当信息质量较低时，处于信息劣势的一方就会为所面临的信息风险要求一个溢价(Leuz和Verrecchia，2000)[10]。而内部控制通过强化对财务信息生成的各个流程的监督，减少有意或无意的财务报告错误的几率，提高了财务信息的真实性和准确性，降低了信息风险，所以有效的内部控制可以降低资本成本。另一方面，内部控制可以影响公司管理层或大股东的实际决策，减少他们的机会主义行为，提高企业的价值，进而提高投资者预期的现金流，降低代理风险。Garmaise和Liu(2004)[6]的理论研究表明，系统风险beta至少部分地捕捉了代理风险，所以有效的内部控制体系通过遏制管理层机会主义行为来降低公司面临的市场风险，间接地导致资本成本的降低(Botoson和Plumlee，2002)[2]。基于此，我们提出如下假设：
H1：企业内部控制越完善，资本成本越低。
本文通过统计公司内部控制的缺陷，来评价公司内部控制的优劣。我们注意到美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)审计准则第五号以及我国2010年的企业内部控制审计指引均把内部控制缺陷分成三类，具体包括：重大缺陷、重要缺陷和一般缺陷，区分的原则是财务报告错报的几率和后果的严重程度。PCAOB审计准则第五号中指出，如果一个公司存在一个以上的重大缺陷，那么这个公司的内控报告就被认为是无效的。已有文献表明，内控缺陷所造成的影响因其严重程度不同而有别(Doyle等，2007)[4]，且投资者对不同程度的内控缺陷也有不同的反应(Hammersley等，2008)[8]，对一般的控制缺陷，比较容易更正，人们的关注度往往不大。所以，在本文中我们将缺陷分为严重缺陷和一般缺陷，严重缺陷包括准则中所述的重大缺陷和重要缺陷。我们采用的整改报告数据不容易区分两者，所以本文将其均归类为严重缺陷。具体划分依据将在下节予以说明。
我们将假设重新表述为：
H1a：严重内控缺陷个数越多的公司面临的资本成本越高；
H1b：一般性内控缺陷的个数对资本成本的影响不明显。
进一步，我们认为，在公司所处的信息环境较差、公司(或大股东)与外部中小投资者间的信息不对称程度较高时，往往面临较高的资本成本，此时如果公司的内部控制监督职能较完善，缺陷较少，则会比信息环境好时更显著地降低资本成本。借鉴以往的文献，我们用机构投资者的比例作为信息环境的代理变量。机构投资者在信息获取和处理方面具有规模效应，相对于散户而言，他们能够对公开的信息进行更为深入详尽的分析，同时也能获取更多的私有信息(Ki m和Verrecchia，1994)[9]，此外，机构投资者也可促进企业的信息披露(EI-Gazzar，1998)[5]。当一个公司机构投资者持股比例较低时，中小投资者的信息获取和处理分析的能力降低，会更加依赖于内部控制的监督作用，完善的内部控制会更加显著地降低资本成本，换言之，在信息环境较差的情况下，投资者对于被披露出具有严重内控缺陷的公司会给予更高的资本成本。因此，我们提出如下假设：
H2：外部信息环境越差(机构投资者比例越低)，内控缺陷对资本成本的影响越显著。
内控缺陷指数
(一)指标构建的原则
2007年，中国证监会组织开展了“上市公司治理专项活动”。在该项治理活动中，各上市公司都进行了内部控制自查，并接受上交所或深交所以及社会公众对其内部控制的检查。自查事项包括公司基本情况，股东状况、公司规范运作情况(股东大会、董事会、监事会经理层和公司内部控制情况)、独立性、透明度和公司治理创新情况及综合评价。沪深两市的上市公司在当年10～12月公布了《关于加强公司治理专项活动的整改报告》(以下简称“《整改报告》”)。《整改报告》蕴含了大量的信息，包括公司自查发现的问题、公众评价发现的问题以及当地证监局实地检查发现的问题。我们对于内控缺陷指标的确定主要是依据我国《企业内部控制基本规范》中对于内部控制五要素的规定以及国外文献中的主要指标，并将缺陷分为严重缺陷和一般缺陷。此外，PCAOB审计准则第五号和我国《企业内部控制审计指引》均指出内部控制存在重大漏洞的几点迹象：(1)识别出与高级管理层有关的舞弊，无论重大与否；(2)为了反映对一个重大错报的更正，重述以前发布的财务报表；(3)审计师识别除了当期财务报表中的一个重大错报，而当期的情形表明公司的财务报告内部控制没有发现该项错报；(4)公司审计委员会对公司的对外财务报告和财务报告内部控制的监督无效。借鉴这些规定，在整改报告的基础上，根据第(1)～(3)条，我们分别补充了违规数据、财务报表重报及更正以及非标审计意见的数据。其他项目在整改报告中均有体现。本文选取的样本为2007年披露并可以在证监会网站下载到《整改报告》的公司，部分违规数据、审计意见和更正报告来源于wind数据库。
(二)内控缺陷指数的描述性统计
由表1可以看到，审计委员会不存在或者形同虚设的问题最为严重，沪深两市60%左右的样本均存在此问题。内部审计职能存在缺陷的问题也比较严重，沪深两市均有20%左右的公司存在未建立内审部门或者内审与会计职能未分开等问题。此外，存在非标审计意见的公司约占总样本的10%；存在违规(包括未及时披露公司重大事项、信息披露虚假或严重误导性陈述、业绩预测结果不准确或不及时等)的沪深两市样本分别有7.06%和17.09%。存在严重错报更正及补充披露分别占两市样本的31.65%和30.65%。
表2显示，公司内控严重缺陷平均为1.64个，最多为7个。一般性缺陷平均为4.89个，最多为12个。缺陷合计平均为6.53个，最多为19个。
研究设计
(一)变量定义及模型建立
本文采用OJ模型来计算资本成本，2007年根据实际盈利和股利分配数据能够计算资本成本的样本与自变量合并后得到有完整数据的样本679家。
参照Ogneva等(2007)[13]和Ashbaugh-Skaife等(2009)[1]，我们使用下面的回归模型来检验内控缺陷及机构投资者对权益资本成本的影响：
在模型(1)中，因变量为资本成本，ICW为内控缺陷的个数。若
的系数为正，则表示内部控制缺陷越严重，资本成本越高。因为假设1包括分别对严重内控缺陷和一般内控缺陷对资本成本影响的检验，将设两个变量mw和nmw分别代表严重缺陷个数和一般性缺陷的个数，同时放入方程中，来检测不同程度的内控缺陷对资本成本的影响。inst表示机构投资者持股比例。ICW*inst是内控缺陷个数与机构投资者持股比例的交互项，若其系数
为负，则表示假设2成立，即机构投资者持股比例较低时，内控缺陷对资本成本的影响更大。
借鉴已有研究，我们在模型中加入公司特征的变量来控制其他因素对资本成本的影响。
规模(size)：企业的规模可能会对资本成本产生影响。规模较大的公司拥有较为广泛的业务，资产雄厚，可以抵挡潜在风险，且大公司的信息更容易被投资者获取；但大规模的企业也面临着机构庞大、业务复杂等问题，会影响信息的及时性和准确性。因而，公司规模对资本成本的影响不明确。
总资产收益率(roa)：总资产收益率是衡量企业的盈利能力的重要指标之一。盈利能力较好的企业信息透明度会比较高，资本成本也会比较低。
风险指标(risk)：我们采用收益波动率指标，即计算月平均收益率的标准差，来衡量企业面临的风险。风险越高的公司，资本成本越高。
资产负债率(lev)：资产负债率是评价公司负债水平的指标，Modigliani和Miller(1958)[12]认为公司负债量会影响权益资本成本，我们预期资产负债率越高的公司，资本成本越高。
市净率(bm)：普通股账面值与市值的比值。Chan和Chen(1991)[3]认为如果市场预期公司的前景不好，股票价格就会相对较低，市净率就会较大。相对于未来前景较好的公司，市净率大的公司资本成本会比较高。然而市净率较大，在另一方面也说明公司的成长性风险较小，相比成长过快的企业更为安全，对资金的需求也不那么迫切，融资成本较低。因而，市净率对资本成本的影响不明确。
同时，我们控制了行业固定效应，行业划分依据证监会的行业划分标准。上述控制变量指标均来自WIND数据库。表3给出了上述各变量的定义。
实证结果与分析
(一)描述性统计
初步统计显示，资本成本均值为0.134，最小值为0.017，最大值为0.980。在此组样本中，严重缺陷个数平均为1.592个，一般缺陷个数平均为4.879个，大约为严重缺陷的3倍。机构投资者平均持股比例为12.3%。用总资产的自然对数计算出的企业规模均值为21.617。总资产收益率和资产负债率的均值分别为6.4%和5.4%。代表风险指标的波动率均值为0.439，最小值为0.212，最大值为0.903。代表成长性的市净率均值为0.213。
(二)皮尔森相关性检验
由表4可以看出，资本成本与严重内控缺陷有显著的正相关关系，与一般性内控缺陷为负相关关系但不显著，与机构投资者持股比例有显著的负相关关系。这与我们前两个假设的预期相符合。资本成本与企业规模有不显著的负相关关系，说明公司规模越大，资本成本越低；而面临潜在风险的公司会被给予更高的资本成本。盈利水平与资本成本成显著负相关关系，资产负债率与资本成本成显著正相关关系，表明盈利水平越高，资产负债率越低，资本成本越高。账值市值比与资本成本成显著负相关关系。所有自变量间的相关系数均未超过0.5，故不存在严重的共线性问题。
(三)回归结果分析
表5给出了OLS回归结果。列(1)列示的是资本成本对严重内控缺陷和控制变量的回归结果，显示严重内控缺陷与资本成本成正相关关系，在10%水平下显著。列(2)列示了资本成本对一般内控缺陷和控制变量的回归结果，一般内控缺陷个数变量nmw的系数并不显著。列(3)将严重内控缺陷和一般内控缺陷同时放入方程中，进行检验，结果显示严重内控缺陷与资本成本在10%水平下呈显著正相关关系，即严重内控缺陷个数越多，资本成本越高；而一般内控缺陷系数不显著。结果符合假设1。列(4)列示了资本成本对机构投资者持股比例和控制变量的回归结果，显示机构投资者持股比例与资本成本在1%水平下成显著负相关关系，即机构投资者持股比例越高，资本成本越低。列(5)在方程中同时放入了严重内控缺陷个数和机构投资者持股比例以及他们的交互项，结果显示，严重内控缺陷个数与资本成本在5%显著水平下成正比，机构投资者持股与资本成本在10%显著水平下成反比，交互项与因变量在5%水平下成显著负相关关系。结果符合假设2，即在机构投资者持股比例较弱的情况下，资本成本对内控缺陷的反应更显著。控制变量，代表盈利能力的指标roa显著地正向影响资本成本，资产负债率lev显著地和资本成本成反比，符合预期。其他控制变量不显著。
(四)稳健性检验
为了避免资本成本估算方法的差异对本文结果的影响，我们用另一种方法计算了权益资本成本，即采用截至2007年12月30日分析师对A股主板上市公司2008、2009年盈利预测和股利预测数据(即eps1、eps2和dps1)。由于分析师预测数据缺失较多，此种算法得出的资本成本与内控缺陷数据和控制变量合并只获得538家主板公司样本。将采用这种方法计算的资本成本放入各回归模型中，结论基本不变。
研究结论
本文借助2007年证监会对各上市公司内部控制相关内容进行检查的结果，结合企业当年非标、违规和财务错报的情况，对上市公司的内部控制缺陷进行了统计，并将缺陷定性为严重缺陷和一般性缺陷。结果显示：我国企业普遍存在内部控制缺陷，其中以审计委员会和内审机构的职能发挥存在缺陷最为严重；此外，在一些重大事项的控制程序以及风险管理方面也都存在问题。这些内部控制缺陷的存在会使中小股东面临更高的代理风险和信息风险，也会使公司的资本成本较高。实证检验结果证实，严重内控缺陷个数越多的公司，企业面临的资本成本越高。同时，我们也发现当企业外部信息环境较差，机构投资者持股比例较低的时候，内部控制缺陷对资本成本的影响更加凸显。
当前，我国机构投资者持股比例普遍不高，中小投资者与公司及大股东间的信息不对称程度相对较大，内部控制的监督作用更易受到投资者重视。同时，在我国加快建立内控信息披露审核等规章制度的大背景下，企业内部控制存在的问题会更加透明，所以企业应该积极自查并重视这些缺陷，投入精力去建立和健全企业内部控制的机制，以降低资本成本，提高企业的价值。
本文的研究也存在一定的局限性，我们仅收集到一年的缺陷数据，这可能影响结果的稳健性。并且由于无法进行缺陷修正前后的对比，本文也面临一个内生性的问题，即内控机制较差的公司存在着其他公司特征影响了资本成本。所以，后续可针对内控缺陷的变化来研究投资者投资决策的变化。
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