新股发行制度变革对二级市场的影响，本文主要内容关键词为：新股论文,二级市场论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股票发行市场是整个证券市场的入口，如何形成一个良好的发行上市机制，促进我国证券市场健康有序地发展，是广大证券界人士共同的愿望。股票一级市场和二级市场一直是唇齿相依、相辅相成、相互作用的关系，本文在此将着重探讨发行制度的变化对二级市场的影响。
发行方式与资金进出
我国自股票发行以来，对股票发行方式的探索就没有停止过，概括起来，有网下发行和网上发行两大类，其中网下发行方式主要经历了“有限量发行认购证”、“无限量发行认购证”、“与储蓄存款挂钩”、“全额预缴、比例配售、余款转存”、“全额预缴、比例配售、余款即退”等几种发行方式；网上发行则有“上网竞价发行”、“上网定价发行”两种方式。上述多种发行方式是逐渐演变的，某种发行方式一般总是对应于股票市场的一定发展阶段，并且在某一阶段，也往往是某一种发行方式占主导地位。
（一）网下发行方式
1、有限量发行认购证
是91-92年采用的一种发行方式，该方式存在明显的弊端，极易发行抢购风潮、造成社会动荡，以及出现走后门买表、私自截留申请表等徇私舞弊现象，严重违背了“三公”原则，因深圳8.19事件被取消。
2、无限量发行认购证
是93年在有限量发行认购证方式之后出现的，该方式变有限量为无限量发售股票认购证，然后根据实际发售总量确定中签率，每份中签认购证可以购买一定数量的新股（例如500股）。 此种方式基本避免了有限量发行方式的主要弊端，体现了“三公”原则，但是由于认购量的不确定性，造成社会资源大量浪费，更为严重的是，认购成本过高、投资风险巨大，对二级市场产生很不利的影响。93年曾有一些新股发行成本甚至高于发行价，例如厦工机械，发行价5元，认购申请表成本16元，总成本21元，上市后价格只有12元左右，造成套牢者众多，投资者损失惨重，并给二级市场留下后遗症。
3、与储蓄存款挂钩和全额预缴、比例配售、余款转存
为解决无限量发行认购证存在的种种问题，在此之后又出现了与储蓄存款挂钩的方式发行新股，以后又演变为“全额预缴、比例配售、余款转存”方式，这两种方式与“无限量发行认购证”相比大大减少了社会资源的浪费，降低了一级市场成本，并且可以吸纳社会闲资，吸引新股民入市，但储蓄存款分散化，许多人高价转售中签表，投机性很强，而且造就了一级半市场和大量的资金体外循环的问题。另外它们有导致二级市场“失血”的功能，每发行一只新股，就要冻结几十亿甚至上百亿资金数个月之久，这些资金很大部分来自二级市场，使二级市场大量失血，严重地导致股市低迷。
4、全额预缴、比例配售、余款即退
95年面世，与“全额预缴、比例配售、余款转存”方式相比，占用资金时间大为缩短，资金效率提高，并且能培植发行地的原始股民，吸引大量资金进入二级市场，例如96年鲁北化工采用此方式，仅在济南一地就新增股民四千多人，该方式一定程度上缓解了新股发行造成二级市场失血的状况。
上述几种网下发行方式都存在发行环节多、认购成本高、社会工作量大、效率低以及投资风险不易控制等问题。随着社会的进步和技术手段的发展，网下发行方式已逐步淡出股市，成为一段历史。
（二）网上发行方式
1、上网竞价发行
94年6月以发行哈岁宝和琼金盘为开端， 曾短暂地实行过一段时期，由于存在严重的缺陷，很快被上网定价发行所取代。该方式是预先确定发行底价，投资者以不低于发行底价的价格申报，按照时间优先、价格优先的原则成交。由于透明度极差，使得新股认购成为名副其实的博傻，投机性太强。此种发行方式不可控因素过多，使投资者和券商均承担很大风险。例如哈岁宝以高达25.8倍的市盈率、高出底价38%的实际发行价发行，留给二级市场的炒作空间过小，其在上市之后恶炒一通之后，必然走上价值回归之路，而琼金盘由于底价过高，2500万股中却有1300万没有发行出去，由承销商被迫包揽。
2、上网定价发行
类似于网下的“全额预缴、比例配售、余款即退”发行方式，只是一切工作均利用交易所网络自动进行，与其它曾使用过的发行方式比较，是最为完善的一种，96年以来为越来越多的公司所采纳。它具有效率高、成本低、安全快捷等优点，避免了资金体外流动，完全消除了一级半市场。该方式几年来经历了不断完善的过程，95年发行东方电机，每个帐户最多只能申购100股，造成股权过于分散， 也不符合《公司法》千人千股的规定，以后改进为每个帐户1000股，目前的方式是定出每个帐户的申购上限（一般为发行量的千分之一），每1000股配一个号，每个帐户连续配号，抽签申购。由于新股申购几乎稳赚不赔，吸引众多大资金参与其中，造就了一大批新股申购专业户，而大部分申购资金，上市即抛， 很少回流二级市场， 据估计新股申购从二级市场中抽走的资金达1000亿以上，如此大的资金量，对二级市场的影响巨大，尤其是在股市低迷时，有更多的资金躲入一级市场这一“避风港”，造成二级市场更大程度的失血。当然这种状况不仅仅是新股发行方式造成的，而是发行价格、发行机制等综合影响的结果。
网上发行方式的主要缺点是吸收增量资金作用不如网下发行方式明显，大部分申购资金都是存量资金，而参与网下申购的社会闲散资金，很大部分则顺理成章地进入了二级市场，增添了新鲜血液，较易达到供给和需求双向扩容的目的。
从历史情况看，一级市场新股发行方式的变化对二级市场会造成一定的影响，但关联度不是很大，与新股发行规模、发行节奏、发行价格等因素相比，对二级市场的冲击作用较小。但是历次发行方式的变革，均没有解决中国股市独有的两大问题：一是大量资金扑新股认购，巨额资金游离于二级市场之外，造成二级市场失血严重，这部分资金对股票市场的积极作用有限；二是不管股票内在质地，恶炒新股、新旧股票价格严重扭曲。这两大问题如能较好地解决，必将极大地促进二级市场的发展和繁荣。
发行政策与股市冷热
我国的新股发行政策，是视二级市场的冷热为考虑新股发行节奏的主要依据，反过来，新股发行节奏和发行规模的变化又对二级市场起到很大的冲击作用。
92年开始的大规模新股发行上市从二级市场抽走了大量资金，造成二级市场资金“失血”严重，随后开始了一轮长达18个月、 跌幅超过2/3的熊市。虽然熊市的原因是多方面的， 但过速扩容的影响不容忽视。94年7月出台的三大救市政策，暂停了新股发行， 导致了从325 点到1052点的股市飚升，发行政策的突然重大变化，对二级市场的影响是爆发性的。
另外，为了达到通过一级市场调控二级市场的作用，总是在股市火爆时，多发股票，股市低迷时，少发股票。但是一级市场计划性的股票扩容与二级市场的变化相比总是慢一节拍，往往当股价上涨时，大规模发行新股，但许多新股还没上市，二级市场的跌势又开始了，迫于新股必须流通的压力，只能照常上市，又给二级市场造成恶性影响。
97年以来，经过长期的探索，我国管理层通过调节新股发行政策，从而达到对二级市场间接调控目的的手法日臻成熟，已逐渐摒弃动“大手术”的做法，避免对股市产生的大幅振荡，取而代之的是小幅微调。目前的新股发行采取了控制节奏、均衡上市的策略，基本是每周发行两只、上市两只，减少了发行政策变化对二级市场的冲击，但是如何实现吸引增量资金进入二级市场，实现双向扩容的问题仍然没有很好地解决。
发行价格与市场炒作和波动
《证券法》规定，“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国务院证券监督管理机构核准”。
我国原有的证券法规中没有明确股票发行价格的确定原则，股票发行价格由证券监管部门按照相对固定的市盈率（一般控制在13倍左右）来确定。但二级市场的平均市盈率都在30倍以上，这就造成股票发行价格与交易价格之间有一个相当大的落差，新股上市当天都有50 %到200%的升幅，投资者根本无须对新上市公司的经营状况、财务报表进行认真细致的分析。一级市场成为无风险市场。股票的发行价格关系到发行人、承销商和投资者的利益，但利益相关者无权确定股票价格，而是由超脱于市场本身的管理者来确定，很大程度上违背了市场规律。这次《证券法》对发行价格采取协商原则的规定，表明我国在证券市场的价格机制上，已经向市场化、国际化迈进了一大步。从国际上通行的定价方式来看，一般是由承销商、发行人在与主要的机构投资者接触过程中不断修正定价，通过累计订单确定最终发行价格。证券市场是一个风险投资的市场，其价格机制也必须体现风险投资的特征。考虑到我国的机构投资者还很不成熟，尤其缺乏风险意识，《证券法》没有规定机构投资者参与定价，但随着市场化的发展，三方协商定价是必然趋势。改政府定价为协议定价之后，发行人和承销商的风险将明显加大，尤其对承销商来说，必须对发行人的行业前景、经营业绩、财务状况真正作出明确判断，才能制定出合适的发行价格，使自身的市场风险降到最低。我国新股发行价格的变化，主要取决于每股税后利润和发行市盈率这两个因素。
（一）每股税后利润计算方法的变化
96年12月以前，对于每股税后利润的计算方法，证监会虽也有一些规定，但并没有以法规形式出现，发行公司主要以盈利预测为依据，即按发行当年的全面摊薄每股税后利润或者当年加权每股税后利润作为依据进行计算，也有的是以上一年的每股税后利润或过去两年的加权每股税后利润进行计算的。由于多种方法共存，使得发行市盈率失去可比性。
96年12月，证监会明确规定，新股发行定价不再以盈利预测为依据，改为按过去三年已实现每股税后利润算术平均值为依据。为避免上市公司过度包装、夸大盈利预测的情况出现，还规定，若年报利润比盈利预测低20%以上的，除要作出公开解释和道歉外，证监会视情况实行事后审查，对有意出具虚假盈利报告的，进行处罚。以此方式定出的发行价格充分考虑了发行公司过去三年的业绩情况，但是却忽略了公司的未来发展前景，易造成高成长公司的定价低估和业绩急速滑坡公司的定价高估。另外，更易出现上市公司为能多“圈钱”而虚增过去三年的利润，为躲避处罚盈利预测却较真实的情况，使得新股从发行环节就存在泡沫，给二级市场的平稳发展留下隐患。
98年3月，为使新股定价更为公正、合理，证监会发出通知， 每股税后利润改为以发行当年加权预测利润为依据，即：股票发行价格＝（发行当年预测利润／发行当年加权平均股本数）×市盈率。该方法的定价基础建立在上市公司未来发展前景上，避免了97年以历史业绩定价的弊端。然而，仍然存在不容忽视的几个问题：第一，发行时间影响新股的发行价。公司在一年中的不同时间发行新股，按同一市盈率计算，发行价差别很大。以雅戈尔为例，10月份的发行价为10.92元， 加权每股收益为0.854元，市盈率为12.8倍，如果该股在今年三月发行， 加权每股收益为0.703元，同样市盈率下的发行价仅为8.90元， 假如该股推迟到十二月份发行，发行价将进一步提升至11.62元。同一公司， 仅因为发行时间不同，发行价就产生如此大的差异，此种加权股本的计算方法实在值得商榷。第二，盈利预测的真实性缺乏保证，令发行价高估。由于预测利润与发行价紧密相连，使盈利预测有高估的趋势，即使发行公司诚实可信，由于影响公司业绩因素的不可测性，仍使盈利预测的真实性难于保证。例如假设一家出口型公司年初发股，在今年的国际大环境下，它的盈利预测指标就很难完成，因此这种计算方法，遇总体经济形势趋冷的环境下，发股公司的发行价将被整体高估，将对二级市场产生双重打击。
（二）发行市盈率的变化
我国股票的发行市盈率变化不大，市盈率长期在12-15倍之间。这些年来我国二级市场涨涨跌跌，起伏极大，新股发行市盈率却变化很小，与以市场机制形成的二级市场市盈率严重脱节。近一个多月来发行市盈率有通过政策调控逐渐提高的趋势。高发行市盈率的制定预示着股票发行市场的市场化方向，即由券商和上市公司依照上市公司的经营状况、发展前景以及市场情况来确定新股的发行价，而一改过去发行市场基本按照15倍或接近15倍的市盈率制定发行价。股票一级市场发行方式的悄然改变，将对二级市场带来深远的影响。
1、资金是二级市场的血液。 发行方式的改变能否使增量资金有效进入二级市场是问题的主要矛盾。
新的定价方式可以在一定程度上起到缩小、二级市场获利差距的作用。根据新的定价方式制定出的发行价格，在一定程度上体现了企业和券商对上市公司股票二级市场价格的自身定位。在此价格下，新股在二级市场的升幅下降，一、二级市场的价格差距便缩小，一级市场的获利空间也缩小。部分资金流到或回流二级市场，对目前亟待补血的二级市场有相当的支持作用。
从短期（一年内或更短）看，一级市场聚集着2500亿左右的申购资金，其来源复杂，偏好低风险，运作谨慎。它的来源、性质决定了它相对脆弱的风险承受能力。发行价的提高仅会促使其中有限的一部分流入二级市场。专门申购新股的资金规模将随着申购收益率的变化而调整，如果收益率下降到6-7%的水平，部分资金就会选择国债市场、资金拆借市场从而退出一级市场；另外的游动于一、二级市场间的二级市场预备资金，其风险偏好较高，介入二级市场的动机是它对二级市场的良好预期，只要一级市场收益率水平高于同期银行存款利率和大资金大券商的同业存款利率水平的前提不变，这些资金在二级市场中没有机会时就仍滞留在一级市场中赚取低风险差价。我国上市公司存在普遍的过度包装问题，许多新股即使以发行价进行投资，其投资价值也不大。长永高速的中签率与同一题材的海南高速相比变化很小，说明短期内一级市场中的庞大申购资金的信心仍好于二级市场上投资资金的信心。所以，在短期的时间里，新股发行方式的改变不可能使一级市场内庞大的资金如滔滔江水般涌入二级市场。新的发行方式对二级市场资金面的影响需要一个过程。
从长远看，随着新发行政策的影响深入，新股发行价格的提高会使二级市场的升幅将大幅下降，预计下降到10-15%之间，申购资金的收益率将降低到大资金不得不撤出的程度。在此情况下，流动于一、二级市场间的资金中相当大一部分将回流二级市场，组建二级市场强大的后续部队；专门申购的资金则将大部分流出股票市场，流入生产、消费领域，能够促进国民经济健康发展，这对证券市场包括二级市场形成长期利好。
2、新的发行方式可以发挥市场化供求机制的自动平衡作用， 自动调节扩容节奏进而舒缓二级市场行情波动。
在计划性发行制度下，一遇到市场扩容二级市场行情就走软成为特有现象。在市场化发行制度下，由于发行主体从自身利益考虑，一般都会选择行情好的时机发行股票，这样发行价相应较高，融资可以得到较多的资金，而发行股票增多后，市场资金被抽走，行情便会走软；当二级市场行情走软时，一级市场的发行价格会相应下降，抑制了企业发行股票的积极性，从而减少新股发行，减弱一级市场对二级市场资金的影响，二级市场行情又会走强。这样，就由市场自动调节了发行节奏和二级市场行情的走势，二级市场波动也因此而减缓。
3、新的发行方式最终将影响货币市场， 从而对二级市场形成支持。
经过前后6次降息，目前银行一年期存款利率只有3.78%。但是， 由于97、98年申购新股的收益率维持在15%之上，并且参与申购新股的资金规模庞大，从而对资金拆借市场形成强大的支持，致使资金拆借市场利率仍维持在9%之上，使降息对国民经济的促进作用大打折扣。 提高新股发行价将促使一级市场中一半左右的资金另谋出路，境内其他资金市场是其主要转向目标所在。今后一年内如此大规模的资金流动以及新股申购市场资金规模的萎缩和收益降低，将造成各类资金市场供需矛盾缓和，市场利率有可能全面走低，从而促成虽然多次降息但仍居高不下的实际利率水平真正下降，同时为新一轮的降息拓展空间。这样，对证券市场特别是处于低迷时期的二级市场形成支持。
4、商定发行价的办法虽然短期内存在问题， 但新的发行方式对二级市场长远影响无疑是积极的。
在短期内，市场化给券商和企业有“黑箱操作”的机会，产生一些问题，如利润操纵，为给企业筹集更多的资金而违背企业实际情况高定发行价，部分利润返还企业以提高其业绩。这些问题如果出现将危害二级市场的健康发展。
新的发行方式使股票的价格发现功能趋于合理完善，有利于维护证券市场的三公原则，有利于培育理性投资者。同时，新的发行方式使一级市场上利润空间降低，一级市场市盈率提高，从而二级市场投资人持仓的相对市盈率（相对一级市场市盈率）降低，促使市盈率理性化，促进一、二级市场都向投资而非投机市场转化。
总之，从长远上讲，新的发行方式仍有待进一步完备，但其市场化方向对二级市场的规范、稳健动作、市场效率的提高及其发展有着深远的影响。
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