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第一次意见交换，2005年7月29日，星期五
亲爱的麦金农：
我碰巧与您在《华尔街日报》发表的文章持有不同观点，现将我的评论意见附下。您的任何回复都会给我教育和启迪，并将不胜感谢。
邹至庄
以下是麦金农《华尔街日报》7月29日文章逐段摘录及邹至庄评论意见：
麦金农：
2005年7月21日，中国宣布放弃已有十年之久的固定汇率制度，对来自多方面的外部压力做出让步。毫无疑问，一些压力别有用心。有国会议员威胁说，除非人民币升值，否则要通过法案对来自中国的进口货物加征27.5％的关税。国会议员还对布什行政当局施加压力，让后者坚持认为中国属于“中央计划经济”(而不管其开放程度究竟如何)，以便于向中国施加诸如反倾销之类的贸易制裁。十年前，中国开始加入世界贸易组织(WTO)谈判时，华尔街银行、投资银行、保险公司和其它许多金融机构纷纷向美国财政部游说，要求中国放松资本管制并逐渐允许外国公司进入中国国内金融市场，即使其它WTO成员国也没有实行这些条款。中国一直在遵守这些条件，而且还在超出WTO协议的基础上不断降低关税并削减进口配额。
尽管多少有些不确定的货币升值或过早的解除资本管制并不像鸦片一样有害，但它们对迄今为止强健的经济增长和促使大量人口摆脱赤贫的巨大成功可能带来的危险作用不应被低估。
邹至庄：
中国经济增长与固定汇率之间并没有实质性因果关系。请注意在这段增长时期内人民币与美元汇率曾数次改变。(A)
麦金农：
通过近十年来的将人民币对美元汇价固定在8.28元水平上，同时让货币政策围绕这个“锚”而运作，中国通货膨胀(以消费物价指数CPI表示)出现向美国水平靠拢趋势，现在已低至每年2％左右。
邹至庄：
中国出现低通货膨胀率，不是因为固定汇率，而是因为朱鎔基在1996至2002年实行了限制性货币政策，即出现了低的货币供给增长率。(B)
麦金农：
部分地由于其它东亚国家(除日本外)也都或多或少钉住美元——这个地区对外贸易几乎都用美元标价，与美元不变的汇价便成了中国货币政策极为成功的瞄准对象(锚)。东亚地区这种集体性美元钉住制确保了汇率稳定性和价格水平一致性调整，并由此促进了这个地区相互贸易和投资的迅速和有效率的增长。在这个固定汇率下，中国国内生产总值(GDP)和生产率的高速增长尤其引人瞩目。
邹至庄：
在中国事例中，固定汇率与GDP增长之间没有因果关系。也许对某些发展中国家而言，由于缺少货币政策纪律，它们采用固定汇率可能是一个好办法。(C)
麦金农：
然而，7月21日，人民币升值了2％。这本身是一个小幅度上升，每日上下波动区间限制在很窄的0.3％内。但更为重要的是新措施所蕴涵的意思，即放弃1美元兑换8.28人民币元的旧“平价”，同时又没有明确宣布高度管理下的浮动汇率究竟如何运作。现在远期汇率已变的很不确定了。中国实行货币政策和汇率政策将会变得更加困难。我对新政策有五点负面看法：
(1)改变了原先的固定汇率，中国人民银行将不得不有一个新的“锚”或规则来制导货币政策。但中国人民银行宣布新政策时，什么也没说。中国人民银行会采用内部的通货膨胀目标吗?将会使用什么样的金融工具来达到通货膨胀目标呢?
邹至庄：
如果中国人民银行关注货币供给增长，为何还需要一个新的目标对象呢?(D)
麦金农：
(2)因为中国通货膨胀率已经趋同于美国水平(甚至比美国水平还略低一点)，人民币任何显著的持续升值(美国想要人民币升值20％至25％)将会驱使中国进入通货紧缩。首先会出现出口减速和国内投资增长减缓，以及更一般地，GDP增长下降。
邹至庄：
人民币显著升值会有相反的作用：如果我们相信货币供给的迅速增加会引起通货膨胀，则人民币升值将会减少贸易顺差以及转换为外汇储备的资金流入的增长。正是这种资金流入(外汇储备增加同时表示人民币资金的相应增加)引起了2004至2005年的通货膨胀。人民币升值将降低通货膨胀。(F)
麦金农：
(3)在面临更多升值压力的背景下，如果中国人民银行只允许小幅升值(如7月21日宣布升值2％一样)，热钱流入则会加快。如果中国推进金融自由化，采取诸如解除利率管制等措施，中国公开市场利率就被迫趋向于零，因为套利者们正在下赌注于未来更高的人民币币值。中国目前已经接近于陷入零利率流动性陷阱，几乎与日本一样——上海的银行间短期拆借利率现在快下降到1％。一旦跌入零利率流动性陷阱，中国人民银行(与早先的日本银行一样)在面对通货紧缩的压力时会束手无策。
邹至庄：
我同意说小幅升值会引起更多热钱的投机性流入，但解决办法因此只能是一大步改变汇率，正像中国从80年代到90年代中期做过的那样。(G)
麦金农：
(4)货币升值，不管是人为的大幅调整还是一小步一小步的调整，对中国贸易顺差的作用都是难以预料的。即使出口增长减缓了，同时出现的经济增长减速也会使中国的进口需求减少，因此，货币升值对贸易平衡净额的影响是不确定的。
邹至庄：
麦金农，我早年肯定没有学好经济学入门课程国际贸易那一章。我曾以为，人民币价值升高会使中国商品在海外市场上的价格变贵，同时使国外商品在国内市场变得便宜，二者都会使中国贸易顺差减少。当然，具体结果要取决于国外市场对中国商品进口需求弹性和中国市场对国外商品的需求弹性。因为这些商品都有替代品，所以弹性会很高吧。(H)
麦金农：
(5)由于人民币升值对中国贸易顺差的影响将是模糊不清的，美利坚的贸易保护主义者们将会一而再、再而三地抱怨人民币升值不够。因此，放弃“传统的”1美元对8.28人民币元的比价，至多只能暂时缓解中国面临的外部压力。
邹至庄：
这一点也许是对的!
麦金农：
如果你认为我对中国新政策的评价过于负面，请将现时中国与20年前或更早些的日本相比。从80年代至90年代中，敲打日本的观点在美国非常流行，就象今天敲打中国论一样。那时，日本是美国所有双边贸易中最大的顺差国，连续不断受到贸易制裁的威胁(来自国会的威胁多于来自总统的威胁)，除非日本“自愿地”在一些商品上实施出口限制，并让日元升值。日元确实从1971年1美元兑360日元断断续续地上升到1995年4月1美元兑80日元。日元升值搅乱了日本金融系统(80年代末出现泡沫经济)，并最终导致日本经济在90年代陷入冷酷的通货紧缩——这正是日本“失去的十年”。日本尚未完全恢复过来，至今仍处于零利率流动性陷阱之中。这个陷阱使日本银行无法采取有效措施刺激经济增长。然而，日本贸易顺差与GNP比率从来没有出现任何明显下降。
邹至庄：
我对日本情况了解不多，不便评论，但我不会轻易地接受这种看法，即认为1991年以来日本经济减速是浮动汇率造成的。有此看法的任何人都必须拿出充分证据来说明，而不能仅仅是说说而已。也许您在这个问题上已有大量著述，但上面所说“日元升值搅乱了日本金融系统”并不让我信服。
麦金农：
很大程度上由于华盛顿立法者所施加的压力，中国的货币和汇率政策现在可以说是星云密布，前景模糊。没有谁能说得清楚货币政策的目标对象是什么或者指导方针是什么，中国的宏观经济决策现在是随机行事，任何人都可以去猜测，亦如过去(以及现在)的日本一样。
邹至庄：
您也许可回想我曾是提议台湾实行浮动汇率的几位经济学者之一。中国台湾采用浮动汇率制度后，台湾经济持续增长了很长一段时间，直到最近以前。台湾经济增长近来由于别的一些原因而放慢了速度。
第二次意见交换，8月1日，星期一
亲爱的邹至庄：
我很荣幸你作为研究中国问题的经济学家中的泰斗人物，能抽出时间阅读我在《华尔街日报》上的文章，并进行了如此细致的反驳。我们之间的主要不同是，我作为一名货币经济学家，认为在开放的经济体中，汇率仅是现在或未来预期的货币政策的体现。而你则属于不赞成这个看法的主流经济学家中的一员。
我把你的主要观点用大写字母标示如下，并逐一进行回答。
麦金农：
(A)(B)和(C)：在80年代经济增长时期内，中国并不是一个真正的开放经济体。政府拥有的贸易企业隔离了本国与外国相对价格的联系，那时当然还流行着经常账户和资本账户的外汇管制。正因为这样，中国当局那时能够调整(降低)官方汇率(他们曾调整了多次)而不至于让这些调整对国内物价水平、货币政策或经济增长率产生太大的影响。
然而，到1994年，随着即期外汇市场与调剂外汇市场的统一，以及基本上接受经常账户下货币可兑换，中国经济体变得更为开放了。汇率对国内物价水平产生了很大的影响[邹至庄：如后所说，这是一个可疑的论点]，而且，1994年在将官方汇率与调剂汇率合并到8.7元兑1美元(官方汇率由5.5调到8.7)时出现的人民币过度贬值极大地加剧了1993年开始并一直持续到1995年的通货膨胀。
邹至庄：
如后所说，这也是一个可疑的论点。我认为(参见www.princeton.edu/～gchow文献下载区《中国宏观经济中的货币、价格水平和产出》以及《中国经济改造》7.3节)，影响中国通货膨胀率的主要因素是货币供给量M[，0]、M[，1]或M[，2]的增长率。特别地，1993到1995年的通货膨胀可由通货的快速增长所解释。1991年、1992年、1993年和1994年末流通中货币数分别为3179亿元、4336亿元、5865亿元和7288亿元(参见《中国经济改造》第120页)。这些事情根本上说发生在1994年汇率体制改革之前。在汇率或货币供给量对通货膨胀的影响作用上，我们之间有不同看法。上引两篇参考文献中，我论述了货币供给量增长率的重要性。
麦金农：
随后，中国人民银行坚持8.28人民币兑美元汇率达十年之久，直至2005年7月21日，其间经历了通货膨胀和通货紧缩两个方向上的压力。2005年，当中国经济已变得非常开放时，以消费者物价指数表示的中国通货膨胀率已趋近于一个略低于美国的水平。我并不是认为汇率本身决定了中国的物价水平，而是说，汇率目标有效地指导了中国政府以某些直接手段调整投资以及实行货币政策中的对冲操作等等。
当然，连带汇率的货币政策本身主要影响的是通货膨胀率而非实际经济增长率。不过，我也许可以指出，1980年至1995年期间中国经济增长有很多波动，其中，1988-1989年以及1993-1995年都出现了严重通货膨胀。1994年以后，在固定汇率制下，经济增长不仅快，而且比较平稳，并且没有再出现严重通货膨胀。
邹至庄：
在前引《货币、价格水平和产出》一文中有一节“中国货币简史”，其中没有借助汇率就解释了你上述两段所讨论的历史事实。
麦金农：
(D)和(F)：弗里德曼所阐发的货币政策规则，将货币供给量的增长率作为货币政策目标，对于像中国这样的高速增长的发展中国家来说，不是一个起点。
邹至庄：
我绝没有说过同意弗里德曼钉住货币供给量增长率的观点。我的确赞成弗里德曼从经验研究中得出的论点(也赞成这个论点的本·伯纳克(Ben Bernanke)向我指出了这一点)，即，货币供给的外生变化会引起产出增加，但这一作用很快会消失，之后并在较长时隔后这个作用会引起物价水平上涨并持续很长时期。人民币低估引起资金流入增加以及外汇储备的相应增加(外汇储备目前高达7000亿美元，仅2004一年就增加了2000亿美元)。外汇储备增加伴随着相应多的资金转换为人民币并由此提高了货币供给增长率。正是在这个程度上，汇率低估是通货膨胀性的。
麦金农：
中国金融转换的高速度和非常高的储蓄意味着货币总量趋于爆炸性地增长。例如，1993年至2003年中国狭义货币每年以高于17％的速度增长(参见后附文章《国际调整中的汇率变动还是工资变动?》)，广义货币增长得更快。
邹至庄：
从货币需求的收入弹性大于1的角度看，17％的货币供给增长率并不算高，即使相对于维持物价稳定而言。在中国经济增长过程中，货币需求以高于GDP增长率的速度增长。在通货膨胀时期，货币供给增长率超过了25％-30％(参见《中国经济改造》120页)。
麦金农：
货币当局不能仅简单地“观测”货币供给量，然后决定货币供给增长是过快还是过慢。相反，较好的做法是将货币供给增长视为内生的(而非原因性的)，并寻找其它一些钉住目标以确定货币政策应是紧缩性或放松性。就过去十年中的中国而言，汇率是一个最为方便的目标对象，但从7月21日起，这一目标可能不得不转变为国内通货膨胀。
邹至庄：
在中国，货币供给量的增加(再次参见上引“中国货币简史”一节)很大程度上由政府政策决定，而政府政策没有控制通货膨胀的意图。例如，流通中货币在1984一年中增加了50％，主要是由于银行体系改革赋予了银行前所未有的扩大信贷的自由。而1993至1994年期间货币供给量的快速增长是银行体系放松信贷控制的结果，而这是响应邓小平1992年著名的深圳讲话——进一步加快开放和发展的号召。朱镕基成功地抑制了90年代中期的通货膨胀，使用行政手段控制银行信贷和货币供给——给各省的银行制定信贷配额目标。我并不是鼓吹货币供给目标，而是强调指出，货币供给量是我们需要密切关注的变量之一，而这包括人们将美元兑换成人民币所带来的货币供给快速增长。
麦金农：
G：由于中国目前消费者物价通货膨胀率在2％左右，已低于美国水平，而且东亚地区的贸易几乎都以美元结算，人民币大幅度升值会驱使中国进入事实上的通货紧缩。
邹至庄：
与不升值相比，人民币大幅度升值会降低货币增长率。会不会发生事实上的通货紧缩将取决于货币量的增长，而货币量的增长则将取决于其它一些因素，如前一段所提到的那些因素。
麦金农：
H：邹至庄，我相信你的经济学入门课学得很好，但你学到了一个错误模型，这个模型未能正确解释在一个债权国被迫升值时其贸易平衡会出现何种变化。可以参见我的新书中关于“价值冲突”(conflicted virtue)”的论述(后附书目)。我另附一篇短文，标题是《国际美元本位陷阱》。
I：最后，在这个方面，我写有一本书，《美元与日元：解决与美国之间的经济冲突》(与大野健一合著)。该书说明了1971年至1995年日元不断升值综合症是如何促使日本在90年代陷入通货紧缩大萧条以及零利率流动性陷阱。在我2005年麻省理工学院出版社出版的新书中，第3和第4章讨论日本问题，第5章则讨论中国问题。
我同意你关于中国台湾问题过于特殊而不便讨论的观点。汇率灵活性本身并不必然是坏事，关键问题是过度的并不断持续的升值。
第三次意见交换，2005年8月2日，X教授对邹至庄与麦金农意见交换的评论
有两点看法请你注意：
1.在你对麦金农第4点评论意见中，你好象在说汇率对贸易平衡的偏导作用，而他考虑的是总效应。他在H部分论述中重新回到这个问题上，将焦点放在人民币升值后可能引起的美元资产的资本损失。
2.对他的观点2，我没有看到你们之间有不同意见。他说持续的人民币升值会使中国出现通货紧缩，而你认为这会降低通货膨胀。
亲爱的X：
感谢你的两点意见。
1.关于偏导效应和总效应，“美元资产的资本损失”是什么意思?大体上说，即使人民币升值幅度超过2％，在美国或中国以外世界各地的美元资产的价值不变或基本不变。人民币升值会使我持有的美元资产值钱较少了吗，或让我变得更穷一些?
2.关于通货紧缩与较低的通货膨胀，我认为这里有很大分歧。我的观点是，如果人民币不升值，那么将会出现通货膨胀和经济过热。因此，人民币应该升值。而麦金农则认为，人民币升值将引起严重的通货紧缩——这会给中国经济带来不利影响，因此，中国不应该让人民币升值。
我的看法对吗?
邹至庄
第四次意见交换，9月19日
麦金农在7月29日《华尔街日报》发表短文后，于2005年8月15日在另一个刊物《周刊经济学家》(Weekly Economist)发表了该文的一个加长版，题为《中国的新汇率政策：中国是否将步日本后尘陷入流动性陷阱?》(英文稿可查http：//www.stanford，edu/～mckinnon/papers.htm)。
下面的意见交换为邹至庄针对此文的一些看法(评论中所提到的页码与该文互联网下载版页码一致)。
麦金农：
2005年7月21日，中国宣布放弃已有十年之久的固定汇率制度，对来自多方面的外部压力做出让步。毫无疑问，一些压力别有用心。有国会议员威胁说，除非人民币升值，否则要通过法案对来自中国进口货物加征27.5％的关税。…日元从1971年1美元兑360日元(正好在尼克松冲击之前)一路升值到1995年4月1美元兑80日元…
邹至庄：
你认为中国应该采取钉住美元的固定汇率政策，而我不这么看。
第3页倒数第6行，“如果让人民币浮动起来，中国源源不断地得自贸易顺差和外国直接投资流入的美元资产积累将会使[人民币]汇率出现无限的螺旋式上升”。我不同意这一看法。首先，足够多的人民币升值会减少贸易顺差和外国直接投资流入，从而阻止美元资产积累的进一步增加。事实上你自己在第5页第3段说过，升值对投资会有消极效应。其次，考虑人民币与美元的兑换市场。随着人民币价格的上升，对它的需求将减少(因为人们会减少对中国出口商品的购买，并减少对中国的投资)，一个新的均衡会出现。当你说“无限的螺旋式上升”时，你的意思是人民币的价格会无限上升。你能否举出一个历史上的事例显示，在一个可变汇率体制下，一种货币的价值是无限上升的?此外，下面一个简单的推理就可以使你确信：只要美国的物价水平不受中国物价水平的影响，中国的物价水平也不受美国物价水平的影响，如果人民币汇率升值为1美元换1人民币元(或者1美元换0.5人民币元)，按照购买力平价，人民币将不可能继续升值。请注意1996年以来中国物价水平很少受到固定汇率的影响；如果这种影响存在的话，中国物价水平上涨会更多，从而使人民币价值相对于今天更少被低估。
第4页第3段说，“一个债权国货币相对于世界主导货币的持久升值，是带来经济增长减速的一份秘诀”。我不认为这适用于中国事例。你认为，为适应人民币升值，中国需要采取紧缩的货币政策。我的看法是，人民币的价值现在处于均衡水平之下，如果没有人民币升值，中国会被迫过快地增加货币供给，而这势必并且已经引起通货膨胀。中国现在需要让人民币升值以减缓货币供给增长速度。
关于第7页第一句话。我认为中国不需要将其货币政策锁定在一个固定汇率目标上。你的看法好象是，应让汇率固定不变，并让中国货币当局这样来运作它的货币政策以促使中国的物价水平在该汇率目标下接近美国的物价水平。1996年以来的经验却表明，虽然中国实行了固定汇率，中美两国的通货膨胀率却朝着不同方向变动，中国的通货膨胀到2002年已经降下来，这引起了今天人民币的低估。
即使我赞成你说的中国应该实行固定汇率的看法，目前人民币相对于美元的价值还是太低，在汇率钉住美元之前，需要一大步向上调整。为什么我认为人民币价值过度低估了?大量持续流入的美元已经表明，美元对人民币的价格太高了；美元的高价格使得每个时期中都出现大量美元供给。我不相信这也是你的看法，即把人民币汇率确定在任何(哪怕可能是很不合理的)水平上都是好事。那为什么不让1元人民币换1美元呢?其次，正如1996—2002年情况所表明的，一个不在均衡点上的固定汇率没有能力推动中国的价格水平调整从而满足购买力平价的要求，哪怕是近似地满足这种要求。
注释：
麦金农有关著述：
①Goyal，Rishi，and Ronald McKinnon，“Japan′s Negative Risk Premium in Interest Rates：The Liquidity Trap and Fall in Bank Lending，”The World Economy 26，3，339-63，2003.
②McKinnon，Ronald，Exchange Rates under the East Asian Dollar Standard：Living with Conflicted Virtue，MIT Press 2005.(中文版即出)
③McKinnon，Ronald，“Exchange Rate or Wage Changes in International Adjustment：Japan and China versus the United States，”The Weekly Economist，Mainichi Press，Tokyo，Sep.2004.
④McKinnon，Ronald，and Gunther Schnabl，“The Return to Soft Dollar Pegging in East Asia：Mitigating Conflicted Virtue，”International Finance 7：2，2004.
⑤McKinnon，Ronald，and Kenichi Ohno，Dollar and Yen：Resolving Economic Conflict between the United States and Japan，MIT Press，1997(中文版：麦金农和大野健一《美元与日元：解决美日两国的经济冲突》，上海远东出版社，1999)。
邹至庄有关著述：
⑥Gregory C.Chow，China′s Economic Transformation.Oxford：Blackwell Publishing Company，2002.
⑦Gregory C.Chow“Globalization and China′s Economic and Financial Development，”Princeton University，Department of Economics，mimeo，2005
⑧Gregory C Chow and Yan Shen，“Money，Price Level and Output in the Chinese Macro-economy，”Princeton University.Center for Economic Policy Studies，Discussion Paper，2004.
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