银行间市场与金融稳定——理论与证据，本文主要内容关键词为：银行间论文,证据论文,稳定论文,理论论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
金融不稳定会带来巨大的经济和社会成本，本轮金融危机对此提供了最有力的注脚①。由于中国金融改革的渐进式特征以及改革逐渐触及核心领域，金融安全和金融稳定问题日益凸显。特别是在国际金融危机不断演化和中国金融体系的潜在风险不断暴露的背景下，党的十八大报告明确提出要“深化金融体制改革”和“维护金融稳定”。人民银行行长周小川在近期也指出，“维护金融稳定面临新的挑战……要建立健全危机管理和金融稳定框架”②。由此可见，中国的金融稳定问题倍受决策者的关注。
金融稳定是一项系统工程，它既涉及宏观经济环境稳定和政府审慎监管，又涉及金融机构、金融市场、金融基础设施等微观基础。其中，银行间市场被认为是发达国家金融体系中最为重要的部分，它与金融稳定之间的关系日益受到学界关注(Tobin，1982；Andries，2009；Allen et al.，2009)。本轮金融危机的突出表现就是银行间市场出现了冻结(Freeze)和流动性囤积(Liquidity Hoarding)现象，因而银行间市场与金融稳定的关系再次被聚焦(Allen and Gale，2007；Gale and Yorulmazer，2011；Acharya and David，2011)。一方面，很多学者将危机的扩大与深化归罪于银行间市场。这种流行的观点认为，由于银行担心“对手风险”(Counter-party Risk)问题，抑或担心未来获取流动性能力下降，它们向其他面临潜在信贷风险的银行拆借资金时变得谨慎，这使得本来健康的银行也无法从银行间市场获取流动性，这进一步导致了银行资产暴跌和银行体系脆弱性，从而加剧了危机(Eisenberg and Noe，2001；Freixas et al.，2000；Gale and Yorulmazer，2011)。另一方面，亦有学者指出本次危机中银行间市场失灵被过分夸大了，并且银行间市场的不良表现是危机的结果而非原因。本轮危机中银行间市场的平均借贷量仍然总体稳定，只不过借贷量没有相应扩张以满足额外的资金需求(Afonso et al.，2011)。总之，银行间市场到底是缓解了还是加剧了危机仍面临诸多争议。
产生这一争议的原因在于，理论上银行间市场同时具备风险分担和金融传染两种作用相反的效应。一方面，Diamond-Dybvig模型(简称DD模型)从流动性转换功能和合约角度刻画了金融中介的风险分担作用。基于DD模型，随后的一系列研究从各种角度阐释了银行间市场的风险分担机制(Bhattacharya and Gale，1987；Flannery，1996；Rochet and Tirole，1996)。另一方面，Allen and Gale(2000)的开创性研究提出了银行间市场的传染效应，并且指出金融传染的发生取决于银行间市场结构的差异，不完备的银行间市场结构会引发金融传染效应。一些研究发现金融传染表现为危机期间银行间市场严重缺乏流动性，资产被贱价抛售(Asset Fire Sales)引起了资产价格大幅下跌，从而对实体经济产生严重冲击(Kahn and Santos，2010；Acharya et al.，2011)。
此外，银行间市场能否促进金融稳定，取决于两种效应在危机发生时的相对强弱。这是一个实证问题，并非在理论层面能够解答。然而，相关的实证研究却非常匮乏，这源于识别银行间市场作用机制的困难(Iyer and Peydró，2010；Angelini et al.，2011)。识别银行间市场的作用机制需要满足两个理想条件：其一，经济中发生了能够引起银行挤兑又不至导致金融体系崩溃的流动性冲击，并且银行面临的流动性冲击是异质性(Idiosyncratic)的；其二，实证研究通常需要借助于银行的资产负债表中反映银行间市场参与程度的指标，而银行间市场的参与行为要排除其他制度安排的干扰。诸如中央银行注入流动性或存款保险这类安排会削弱或改变银行借助银行间市场分担风险的激励。因此银行体系必须接近于新古典情形的自由银行制度。
20世纪30年代发生于上海银行业的“白银风潮”事件提供了一个理想的自然实验。首先，1935年法币改革实施之前，中央银行没有能力实现对货币发行的控制，货币供给是无法控制的外生变量。而“白银风潮”是一次由外生因素触发的流动性冲击。其次，20世纪30年代上海的银行公会、联合准备委员会和票据交换所等类似的机构能够有组织的进行同业拆放款，业已形成了现代银行间市场的制度安排。最后，20世纪30年代的上海银行业非常接近新古典的自由银行制度(Brandt and Sargent，1989)。民国政府尚未建立起有效的金融监管体系和中央银行最终贷款人制度③，更没有存款保险制度这类金融安全网。
本文首先通过理论模型阐释了异质性流动性冲击的情形下银行间市场风险分担效应的作用机制。通过比较冲击前后银行的资产负债表的结构性变化，发现银行间市场能够使银行避免遭受清算长期资产的损失，从而减轻了危机期间资产抛售和资产价格大幅下跌的程度。本文的实证结果发现，在“白银风潮”发生的1935年，遭受高冲击银行的存放同业与存款之比出现了系统性下降，这说明当时银行间市场的确承担了风险分担作用；同时，1935年银行的长期资产与存款之比系统性上升，这说明流动性危机期间银行间市场避免了银行的长期资产遭受清算，从而提高了银行体系的安全性，大大降低了发生金融传染的可能性。
本文架构如下：第二部分给出了关于银行间市场的微观银行学模型，藉此为银行间市场的风险分担机制提供理论解释并提出可检验的命题，第三部分介绍20世纪30年代白银风潮的历史背景，第四部分是实证检验，最后为结论部分。
二、理论模型
借鉴Allen and Gale(2000)，本部分模型银行间存款市场(Interbank deposit market)，银行通过相互存款实现拆借，该制度安排在世界范围内及长历史时段广泛存在，同时银行资产负债表记录有相应信息。与Allen and Gale(2000)模型化风险传染不同，我们刻画银行间存款市场的风险分担机制。理论上，此两种机制同时存在，何种机制占优，则有赖实证检验。
参照Allen，Carletti and Gale(2009)的基本架构④，模型包括总体性流动冲击(Aggregate liquidity shock)与异质性流动冲击(Idiosyncratic liquidity risk)，但重点研究后种情形。比较了在发生异质性流动冲击时，自给自足和银行间市场下银行资产配置与帕累托效率，并推导出银行资产负债表的结构变化，作为实证部分可检验的命题。本文与Allen，Carletti and Gale(2009)不同之处是后者为了在模型中纳入中央银行公开市场操作，考虑银行间长期资产清算市场。
(一)模型假设
假定一个持续三个时期(t=0，1，2)的经济中，存在事前(Ex ante)同质、测度为1的连续统(Continuum)消费者。在0时期，消费者拥有一单位的商品禀赋，存入银行，银行为其提供存款合约。在1时期，消费者受到一个偏好冲击，该偏好冲击使得消费者以概率γ属于早期消费者，以1-γ的概率属于晚期消费者。早期消费者只能从第1期的消费
中获取效用；晚期消费者只能从第2期消费
中获取效用。消费者的偏好可以表示为期望效用函数形式：
其中0≤π≤1，上述均为公共信息。
经济中存在两种资产——短期资产和长期资产。通用商品在每个时期可用作消费或投资，同时作为计价物存在。短期资产代表一种存储技术，它能够将t期一单位商品转化为t+1期的一单位商品。长期资产代表一种规模收益不变的生产性技术，在0期将一单位商品投资于长期资产，在第2期能够得到R单位商品的收益(R＞1)。长期资产的流动性较差，每单位长期资产若未到期则无法清偿。显然，长期资产收益更高，但是需要更长的到期日。
在0时期每个消费者拥有1单位通用商品作为禀赋，并且之后每期消费者没有收入。假设银行面临的是自由进入的竞争性环境。消费者在期初将全部禀赋存储于银行，银行向消费者提供存款合同。自由进入确保每家银行提供最大化消费者期望效用的存款合同，同时在均衡时银行获得零利润。在第0期，银行将消费者的储蓄按照比例y投资于短期资产，比例1-y投资于长期资产；在第1期，流动性冲击实现后，若消费者在第1期提款，将获得单位商品；若在第2期提款，那么银行将剩余资产平均分配给第2期提款的消费者。因为早期消费者需要在1期消费，因此没有激励谎报其类型；但晚期消费者能够声称自己是早期消费者，从而在1期提款，并且以短期资产的形式持有到第2期进行消费。因此存款合同必须满足激励相容条件，即第2期支付给每个晚期消费者的商品必须大于或等于。
(二)中央计划者
假设存在一个中央计划者代理银行使用存款合约最大化消费者的期望效用，最优化问题可以写为：
四个约束条件，代表在状态θ=0和1时，两类消费者的预算约束，早期消费者得到不随状态变化的部分，晚期消费者得到银行所有剩余。与Allen，Carletti and Gale(2009)类似，我们假设激励相容条件成立，即晚期消费者不会提前挤兑银行。
Allen，Carletti and Gale(2009)证明，满足模型(1)的解是唯一的约束有效分配(Constrained efficient allocation)。
本文重点关注异质性冲击，我们求解出此时的约束有效分配遵循的条件。
(三)自给自足经济
在自给自足经济情形下，每个银行只能够为自身的消费者服务，不能同其他银行建立联系。我们只考虑异质性冲击，由于银行部门的竞争性，代表性银行将最大化其所服务的消费者期望效用。最优化问题可表示为(3)：
自给自足情形下，由于银行只能靠自身的短期资产应对流动性需求，因此在异质性流动冲击下有：
命题1 当η=0时，(3)与(4)有相同的解；由于存在异质性冲击，η＞0，(4)的解偏离(3)，不满足消费者期望效用最大化条件，即此时银行无法为消费者提供最优保险，银行间无法实现风险分担，导致帕累托无效率。
如果在第1期将资金从冲击为L的银行转移到冲击为H的银行，在第2期反向操作，那么将带来帕累托改进。无论如何，自给自足经济下不存在这种改进的可能。
(四)银行间市场
存在银行间市场的情形下，银行可以通过交换存款(同业存放)来应对异质性流动风险，实现银行间风险分担。银行间的存款合约类似于银行给消费者提供的存款合约。在0时期，银行之间签订互相存款的合约；到1时期，当其中一家银行面临高类型的流动性冲击时，可以动用银行间索取权，向面临低冲击的签约银行提取同业存放应对冲击，每单位0时期存款可提取；到2时期，资金向相反方向运动，并支付利息给拆出银行，归还
。最优化问题为：
命题2 在异质性流动冲击下，通过银行间存款合约的安排，银行可以为消费者提供最优保险的合约，实现银行间的风险分担，达到帕累托最优。
(五)资产负债表结构变化
结合前文的分析，银行最优化资产配置，签订相互存款合约，并为消费者提供最优保险。假设代表性银行A、B面临的冲击类型分别为H、L。根据上述分析，可以推导两家银行的资产负债表在三个时期的结构变化(表1)。由于两家银行仅存在事后的异质性，因此0时期两家银行具有相同的资产配置结构，短期资产
，长期资产1-，存放同业η⑤。在时期1，银行A面临高流动冲击，仅清算短期资产无法满足流动性需求，额外的流动性需求通过清算银行间索取权(存放同业)来实现。资产科剩余长期资产1-，负债科储户存款减少α+η，剩余1-α-η，同业存放未变。由于假定银行仅存活三期，在时期2，银行A清算的长期资产一部分用于满足晚期消费者的需求，另一部分用于偿还在时期1从银行B拆借的资金，所有科目余额为零。银行B有类似的资产结构变化，不同之处在于，在时期1，由于面临低流动冲击，清算全部短期资产满足早期消费者的需求仍有剩余，因此剩余资金拆借给面临高流动冲击的银行A。在时期2，银行B利用清算长期资产和收回1时期拆借给银行A的资金来满足晚期消费者的流动需求。因此，银行间市场避免了银行在遭受流动性冲击时大幅抛售长期资产，从而降低了金融传染发生的可能性。
推论：在发生异质性流动冲击时，如果银行利用银行间市场实施最优风险分担，那么资产负债表会出现以下结构性变化：(a)银行短期资产与存款之比减少；(b)长期资产与存款之比增加；(c)受到高流动性冲击的银行的存放同业与存款之比减少，受到低流动性冲击的银行存放同业与存款之比增加⑥。
“白银风潮”所带来的流动性冲击和20世纪30年代上海银行业及银行间市场制度安排是否符合本文的理论模型？这关乎能否利用这一自然实验检验本文的命题。下一部分通过引述史料和数据，从经济学角度审视“白银风潮”的历史背景，以回应这一问题。
三、历史背景
本部分通过引述“白银风潮”相关史料，为银行间市场在维护上海银行业稳定方面的作用提供了启发性证据。
(一)“白银风潮”
20世纪30年代是中国金融市场不确定性增大的动荡时期。中国作为当时世界唯一使用银本位的大国，并未直接受到世界性的经济大萧条的影响。相反地，由于1929-1932年间欧美各国普遍紧缩货币政策，导致银价偏低，刺激中国的出口，导致白银流入中国。然而，从1931年起，英日等国脱离金本位，世界银价开始逆转。而1933年美国放弃金本位，并于1934年6月出台了《购银法案》，刺激了世界银价大幅上涨，直接引发了“白银风潮”事件⑦(Friedman and Schwartz，1963；Friedman，1992；洪葭管，2008)。
(二)流动性冲击下的上海银钱业
上海是中国近代银行业的发轫地和大本营。据1935年《全国银行年鉴》统计，全国159家华商银行中有60家总行设在上海，而分支行数则达128家。美国购银政策推动国际银价上涨，致使中国白银大量外流，上海首当其冲。当时全国流通中的白银总量约为20亿～30亿元(洪葭管，2008；Raswki，1989)，而1934年全年上海白银流向海外的数额约为2.28亿元，流向内地5904.4万元，1935年的相应数据分别是6070万元、2094.6万元(余捷琼，1937)。
外商银行是运银出口的主要推手，其白银库存量由1934年最高时2.76亿元降至1935年年末的不足4000万元，在中外存银总额中的比重从43.29%下降到16.31%⑧。而华商银行白银库存的减少则主要是储户流动性需求的结果，库存量由1934年的高点3.4亿元降至1935年最低时的2.75亿元。以银行存款数据来看，1934年46家银行中只有8家出现存款比上年减少的情况，而1935年54家银行中有32家存款少于上年。由此可见，冲击的滞后效应导致银钱业的困境在1935年集中爆发⑨。
令人惊讶的是，虽然数家银行遭到挤兑，但上海银行业并未出现大规模倒闭现象。相比美国1907年银行危机和大萧条期间整个银行体系的崩溃，“白银风潮”时期上海银行业经营状况则相对稳定得多。一个重要事实是，1935年虽有8家上海华商银行(总行)倒闭，但同年又新成立3家银行。从衡量银行盈利能力的指标来看，华商银行平均资产收益率(ROA)1934年为1.3%，1935年降到1.2%，而平均股权收益率(ROE)1934年为11.5%，1935年降到10%。1935年的华商银行的平均资本与平均资产数据也高于之前年份。相比之下，钱庄的经营恶化程度要甚于银行。
(三)银行间市场与同业互救
为何上海银行业在“白银风潮”的冲击下保持了相对稳定？学术界对此尚无定论。Brandt and Sargent(1989)对此的解释是，中国的自由银行制度使得当时银行业没有发生行业性传染。然而他们并未明确解释机制所在。杜恂诚(2009)认为中国银行、中央银行和交通银行等核心金融机构的救助对银行体系稳定起到关键作用。但据史料记载，这些机构的主要救助对象为钱庄而非银行。
本文对此的解释是，当时类似现代银行间市场的一系列制度安排抵消了“白银风潮”的冲击，使整个银行体系相对平稳的度过了危机。1932年上海银行公会发起成立联合准备委员会，1933年又成立票据交换所，办理同业拆借和票据交换和贴现业务。这些制度安排形成了现代银行间市场交易和清算体系，将银行的非流动性资产转换为流动性资产，促进同业间资金融通，从而强化了银行体系的稳定性。
银行间市场参与程度可由银行资产负债表中的存放同业项所代理，它反映了银行间持有的交叉存款量。1935年上海华商银行平均存放同业/资产13.2%，高于1933(12.5%)、1934(10.3%)及1936年(11.6%)。这说明，流动性冲击下银行选择更多以“存放同业”形式持有资产，从而使单个银行面对流动性冲击时更具灵活性。而全行业总体存放同业/资产的提高虽然没有增加总体流动性，但在银行间重新配置了流动性，从而能够有效地应对异质性流动冲击。
图1 1932-1935年银行存放同业/存款的变动趋势
数据来源：1936年《全国银行年鉴》。
此外，模型理论部分的重要假设是银行面临异质性的流动性冲击。我们将样本中的银行分为高冲击与低冲击两个组别。分类依据是，那些在1935年减少存款同时清算了银行间索取权的银行，被定义为高冲击组银行，其他则被定义为低冲击组银行。图1直观地阐释了在发生异质性流动性冲击时，银行间市场的作用机制。其中横轴表示时间，纵轴表示银行的存放同业与存款的比率。1932-1936年期间，低冲击组银行的存放同业/存款持续下降。若撇除1935年的数据不论，高冲击组也有类似的下降趋势，而1935年则呈现显著向上的结构变化。这说明在“白银风潮”期间，面临低冲击的银行的确通过银行间市场大量拆借资金给面临高冲击的银行。
然而，这些特征性事实仅仅为本文的逻辑提供初步的证据，为进一步理解银行间市场的作用机制，本文在随后部分给出了正式的实证检验。
四、实证检验
(一)数据及描述性统计
本文数据主要来源于民国时期中国银行总管理处编纂的民国二十三年到二十六年(1934-1936)的《全国银行年鉴》。《年鉴》在“全国银行总览”章节中较为详实地记录了1932-1935年全国中外资银行的基本信息及贷借对照表(资产负债表)，该表详细记载了各细分科目的年度值，但银行间科目的设列不尽相同。《年鉴》在“银行统计”章节又以统一口径汇总主要银行指标。本文主要从两个章节中获取了总行位于上海的华商银行贷借对照表等其他所需数据⑩。《年鉴》中大多数银行在贷借对照表资产科目录中报告了“存放同业”或“存放行庄”数据，这是能够反映银行间市场参与程度的指标。由于1932-1935年间银行倒闭或开业情况致使若干观测值丢失，因此最终构造了一个非平衡面板数据集。
根据理论模型，结合银行贷借对照表与“银行统计”章节相关数据的可得性构建了两组变量。第一组变量反映银行的资产负债结构配置情况，包括：短期资产/存款(=(现金+债券)/存款)，长期资产/存款(=贷款/存款)和银行间索取权/存款(=存放同业/存款)(11)。第二组变量包括银行特征变量、年份虚拟变量和代理银行承受流动性冲击程度的虚拟变量。其中，高冲击虚拟变量的取值规则为，1935年存款和存放同业同时减少的银行的取值为1，其余取0。银行特征变量包括银行资产量(对数)、存放同业(对数)以及银行经营年数。在基准模型中，选择1932-1935年的样本进行实证检验，年份虚拟变量设定为1935年(以1932-1934年作为基准)，通过虚拟变量的估计系数来考察危机期与之前时期的差异。所有变量的描述性统计列于表2中。
(二)模型设定与识别策略
为了检验流动性冲击时银行间资产负债配置结构的变化(推论)，设定如下固定效应基准模型：
其中，下标t和i分别代表第i家银行和第t年，c为常数项，
为银行的个体固定效应，ε为误差项。被解释变量
在三个回归方程中分别代表短期资产/存款，长期资产/存款和存放同业/存款。关键解释变量包括年份虚拟变量1935以及年份虚拟变量和面临高冲击银行的交互项1935×high。年份虚拟变量的估计系数能够反映冲击年份银行资产负债表的结构变化。在存放同业与存款之比作为被解释变量的回归设定中，年份虚拟变量1935和交互项1935×high同时出现，此时年份虚拟变量的系数表示在发生冲击时，承受低冲击银行的银行间索取权与存款之比的变动，交互项表示承受高冲击银行的银行间索取权与存款之比的变动。
代表一组控制变量。由于被解释变量反映银行的风险承担行为，参照Grossman(1992)利用银行数据验证风险承担的经典做法，包括银行资产量(对数值)和经营年数。
(三)回归结果
对(6)式的三个平行回归结果报告于表3，其中奇数列控制了银行的固定效应，偶数列同时控制了银行的固定效应和个体时间趋势。
第(1)列显示，相比其他年份，1935年短期资产/存款低了1.7个百分点，但系数并不显著。这表明危机期间流动资产与存款之比低于危机前期，这符合推论的条件(a)。第(2)列结果控制了银行个体时间趋势，虚拟变量1935的系数从-0.0171降低至-0.0226，变化幅度不大。第(3)列结果说明相比其他年份，1935年长期资产/存款上升了7.1个百分点，且在5%显著性水平上统计显著，这说明推论中条件(b)成立，冲击期间长期资产与存款之比应高于发生冲击之前。这表明冲击之后，银行没有大规模清算长期资产以应对流动性需求。考虑时间趋势后，这一系数降低为0.0561。其他控制变量中，资产(对数值)在5%显著性水平上为负，与前文的预测一致。
第(5)和第(6)列的结果对于结论而言是最重要的，回归中同时控制了时间变量与高冲击虚拟变量的交互项。第(5)列中虚拟变量1935的系数说明相比其他年份，1935年遭受低冲击的银行的存放同业/存款上升了12.9个百分点，相比存放同业/存款的均值19%这是一个很大的变化。该系数在1%的显著性水平上显著。交互项1935×high的系数显著为负，表明1935年遭受高冲击银行的存放同业/存款下降。交互项与虚拟变量1935的估计效应具有联合显著性。第(6)列说明控制个体银行的时间趋势对估计结果影响不大。银行资产(对数)的系数表明银行资产每上升一个百分点，存放同业/存款下降10.6个百分点，经营年数的系数表明银行多经营一年，存放同业/存款下降3.3个百分点，这说明资产规模较大和经营愈久的银行具有较高的风险承受能力。因此，基准模型的结果比较理想的支持了推论中条件(c)，这说明银行间市场确实在很大程度上缓解了“白银风潮”对整个银行体系的冲击，避免了大规模银行破产现象和金融动荡。换言之，在异质性流动冲击下，银行间市场的风险分担机制将继续发挥作用。
(四)稳健性讨论
由于基准模型中被解释变量可能存在动态收敛趋势，因此我们用系统广义矩估计(System-GMM)方法，对基准模型被解释变量滞后一期的动态模型进行估计。系统广义矩估计在系统内为内生变量寻找合适的工具变量，可以处理加入滞后样本的潜在内生性问题，因此我们在样本中加入了1936年观测值。估计结果见表4。
第(7)列的估计结果表明，短期资产/存款存在一阶自回归问题，虚拟变量1935的估计系数为负，统计上仍不显著。其他变量跟基准模型类似。第(8)列中，长期资产/存款也呈现一阶自回归的特征。与基准模型估计系数相近，虚拟变量1935的估计系数在1%的显著性水平上显著为正。第(9)列结果说明存放同业/存款仍然存在自回归特征，解释变量的估计结果与基准模型基本一致。其中，残差自相关检验(AR(1)与AR(2)检验)和过度识别约束检验(Hansen-J检验)均满足了估计要求。
五、结论
银行间市场是整个金融市场体系的中枢，它对于金融体系稳定有着重要影响。对于本轮危机中银行间市场的表现，经济学家存在相互矛盾的观点。本文的贡献在于指出，在异质性流动冲击情形下，银行间市场的作用机制是避免银行遭受将长期资产变现的损失，从而减轻了银行资产抛售行为和资产价格下跌的幅度，维护了金融体系稳定。受国外大萧条研究的启发，我们发现1935年“白银风潮”期间上海银行业并没有出现大规模银行挤兑和金融崩溃，金融稳定的结果是1935-1936年经济景气恢复。根据这一史实，本文采用民国时期上海银行业的数据，发现1935年“白银风潮”期间银行体系的长期资产与存款之比系统性上升，而遭受高冲击银行的存放同业与存款之比出现了系统性下降，实证上支持了银行间市场对金融稳定的促进作用。
我国属于典型的银行主导型金融体系，银行体系的稳健运行对金融稳定有着至关重要的作用(贾彦东，2011)。近年来我国银行间市场的规模发展迅速，但银行间市场的微观结构和运行效率仍然有待改善。根据本文的结论，由于中小银行更容易受到危机冲击，银行间市场在提高中小银行的抗风险能力方面更为重要。而我国金融改革的思路是推动股份制银行、城市和农村商业银行这类中小银行的发展，在保障金融稳定的前提下改善整个银行体系的运行效率。随着金融改革和金融开放的深化，金融体系将不断应对来自内外的冲击。银行间市场结构和运行机制的形成和完善，能够提高中小银行的抗风险能力，改善银行体系内部的金融资源配置效率，从而为金融稳定奠定良好的微观基础。
作者衷心感谢复旦大学经济学院陈硕博士、林曙教授、杨长江副教授、王永钦副教授、谢识予教授，山东大学陈强教授，对外经贸大学李明博士的宝贵意见，感谢匿名评审人提出的修改意见，当然文责自负。
注释：
①Hoggarth et al.(2001)指出金融危机期间的平均产出损失约相当于年GDP的15%到20%。
②参见http://finance.sina.com.cn/money/forex/20120824/145612946979.shtml。
③法币改革之前中央银行，虽然已经是完全意义上的国家银行，但初期的业务仅涉及发行钞票、铸造硬币，代理国库收支、经办公债的发行和还本付息，以及外汇业务，并不像西方国家的中央银行承担再贴现、公开市场操作业务，因此尚未发挥最终贷款人职能。
④特别感谢匿名评审人提出的富有建设性修改意见。
⑤简化的资产负债表，未设置利息科目，按账面价值计量，不含利息。
⑥根据表1，容易证明该推论，为节约篇幅，不再赘述。
⑦自1935年初春开始，在上海、北平天津等城市相继出现一股白银挤兑、银行提现的浪潮。一时间工商凋敝，物价下跌，人心惶惶，终于在五、六月间爆发一场金融危机。由于这次危机是因白银大量外流所引起的，所以在中国近代经济史上就称之为白银风潮(郑会欣，1984)。
⑧为了控制白银严重外流，1934年10月14日，南京国民政府宣布开征白银出口税，意在保护白银储备，但此举却加重了白银走私。
⑨1935年上海有10家钱庄倒闭，12家银行倒闭，其中4家为香港银行在上海设立的分行。
⑩当时银行业是分行制，上海遭遇流动性冲击，相比在上海有分行的银行，总行设在上海的银行直接受到影响，因此本文的样本只选择60家总行在上海的银行。由于大中银行的存贷比为15倍，显著高于其他银行，因此作为异常值从样本中剔除，最终样本银行数为59家。
(11)存款、贷款、现金、债券分别对应“银行统计”中的各项存款、各项放款、库存现金、有价证券，存放同业对应贷借对照表中存放同业(或存放行庄或存放本埠同业加上存放外埠同业)。
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