证券市场的“壳”交易与经济效率，本文主要内容关键词为：证券市场论文,效率论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
租金——壳的价值
1997年下半年至今，我国股市中出现了一阵阵资产重组的热潮，在资产重组的案件中，有不少是经过股权转移，资产置换后，相关上市公司的主营业务和所属行业发生彻底更换。分析这种资产重组行为，我们发现相当部分新入主股东收购上市公司的目地并不是为了获得公司资产的控制权，而且是为了通过收购上市公司获取上市资格，合并自身业务，募集资金。这种资产重组实际上是一种买壳上市行为，即非上市公司以获取上市资格、合并自身业务、募集资金为主要目的，收购合并上市公司，并最终将自身资产业务注入上市公司的行为。在成熟股市买壳上市的动因是非上市公司追求低成本，易成功、便捷的上市集资方式，但是在我国由于上市资格受政府额度控制，并且能给上市公司带来巨大的收益，使上市公司的资格成为一种稀缺的资源，政府对这种稀缺资源限制性额度分配导致导租行为，而我国现阶段的买壳上市行为就具有寻租的特点。
“租”，或者叫“经济租”，其经济学原意是指一种生产要素的所有者获得的收入中，超过这种要素的机会成本的剩余。在社会经济处于总体均衡状态时，每种生产要素在各个产业部门中的使用和配置都达到使其机会成本和要素收入相等。当政府采取行政法律的手段阻碍生产要素的产业之间的自由流动、自然竞争时，必须会使某些要素收入出现超过平均利润的现象，对利润的追求促使厂商采取各种手段绕过限制，这就是寻租活动。在我国证券市场上，虽然有关法规给出了公司上市的应符合的具体要求，但实际上政府控制上市的额度，当股价高企时不能通过上述机制使股市恢复均衡，由此造成二级市场上股价持续高于政常价格，股票的发行和上市给企业带来巨大收益却不需为此付出相应的成本（李向阳，19980，这笔巨大的收益就构成了租金， 为获取租金收入也就有了寻租行为。我国现阶段的买卖上市大多数都是企业为取得廉价资金，绕过政府额度控制、变相上市的寻租行为，本文拟对这种行为的根源及其经济效率进行分析。
目前我国沪深股市的总体市盈率水平是35～40倍之间，也就意味着在沪深股市按市价发行股票的融资本成本在2.5%～2.9%之间，大大抵于借款利率，而实际上由于我国上市企业派发现金红利比例很低，融资成本还要低于这个数字。1997年我国沪深两地上市公司共发放现金红利108.72亿元，占上市公司市价总值的1万七千亿的0.64%， 即公司通过发行股票方式进行融资的成本为0.64%。因此如此低成本的资金当然吸引大量企业上市发行股票，但由于政府的额度控制，只有少数企业可以如愿，为了取得上市资格，企业必须花费大量成本争取上市的额度，这些费用就成为寻租的费用。
我国目前新股发行市盈率大都在14～15倍之间，换算成融资成本在6.7%～7.2%之间，与银行利率相差不大，表面上看来消除了发行股票融资成本与银行资金成本的巨大差距，消除了租金，但实际上，由于发行市盈率与二级市场市盈率的巨大差别，导致每只新股的发行会带来几百亿至几千亿的资金申购，由于申购资金冻结期间的利息归企业所有，而这笔资金有数千万元之巨，构成一笔巨大的租金收入，而另一部分租金则通过中签股民卖出中签的股票，赚取一、二级市场差价的方式分配给了少数幸运的股民。发行方式的改变会影响“租”在企业和股民之间的分配，如新股市价发行，则租全部归企业所有：如申购资金冻结期间利息归申购者所有，则只有中签股民得到租金收入。
在一级市场发行新股能给企业带来巨大收益，形成一笔租金，但事实上企业上市过程中只分配了部分租金，剩余部分将在以后不断配股的过程中实现。研究我国现阶段股市，会发现有一现象与西方成熟股市截然不同，在西方上市公司很少采用配售股票方式融资，如美国上市公司平均18.5年才配股一次（Samuel，1996），这是因为股票融资在西方是成本最高的一种融资方式，是企业最后采用的一种融资方式。而在我国，股票融资是一种成本非常低的融资方式，因此上市公司非常乐于增发股票融资。而上市公司的配股由于可以摊低股价，较受股民欢迎，而且所受限制也只有10%以上净资产收益率和每年配股比例不超过普通股的30%，因此成为我国上市公司常用的增发股票的方式。1998年，从已公布的拟配股价的上下限与配股比例统计可知当年二级市场拟配股资金492.66亿～692.28亿元， 高于沪深两地上市公司1997 年净利润总额的443.96亿元，更高于拟分配的现金红利。配股能给上市公司募集低成本的资金，而且由于我国股市的特殊股本结构，也为大股东带来巨大的收益。
大股东能取得额外收入的关键就在于能以大大高于每股净资产的价格在二级市场上配售新股，如配股价等于净资产，大股东不能通过配股取得额外收益，配股价高于净资产的倍数越多，大股东所得到的收益也就越大，而上市公司能以高价配售股票的根源就在于二级市场平均高达35～40倍的市盈率，从98年上市公司公布的配股价来看，绝大多数在市价的1/2～2/3之间，由此造成配股价一般为每股净资产的2～3倍，从而使得大股东可以通过配股方式赚取超额利润。过高的市盈率的形成，原因有许多，但政府对企业上市的额度控制，导致股票价格不能反映其价值则是关键，我们还能发现，企业净资产收益率的高低，很大程度上影响了上市公司配股价格对净资产的比率，进而影响到控股公司在配股过程中所获收益的大小，因此，在当前我国股票市场上，通过各种资产置换方式，将控股公司优质资产置转入上市公司的行为就得到了各理的解释，因为这样能提高企业的净资产收益率，使本来净资产收益率不到10%的达到10%得到配股权，已经达到10%的，则提高净资产收益率可提高配股价格对公司净资产的比率，进而提高配股给控股公司带来的收益。同时我们也可发现，控股股东只有在自己不参加配股或少配时，才能得到这笔收益，这也从某种和谐上解释了为何我国上市公司配股过程中，如此多公司的大股东不参加配股。
在以上分析中我们计算大股东收益时，并没有考试上市公司将以较低资金成本得到的资金以关联交易的方式借给上市公司的控股股东或其控股企业给大股东带来的收益，也未考虑各地政府对上市公司的税收优惠等，因此上市公司的壳实际上意味着一笔巨大的收入，这样的收入会吸引一切理性的企业进入。而政府对上市额度的控制又使企业中少数才能通过发行新股上市的方式获取这笔收益，对于其它企业来说只有通过对壳的买卖变相上市这一途径，因为我国目前对买壳企业的资格并没有严格的限制，这使买壳上市对于大多数企业来说具有可行性。企业能在股票市场上取得的超经济利润实际就是“租”，这个“租”可以分成两个部分，一部分在企业上市时实现，后一部分在高价配股过程中实现，买壳上市的企业买壳后成为市公司的大股东，只能得到第二部分的“租”，因为第一部分的“租”已经由卖壳企业在发行股票上市时实现，这第二部分的“租”就是壳的价值，买壳上市的主要目的就在于这第二部分的“租”，是一个寻租行为。
壳交易的经济效率
在前面的分析中我们看到，我国当前阶段的买壳上市行为实际上是一种寻租行为。不同寻租行为的经济后果是不同的，有一类寻租行为，其发生前市场条件是扭曲的，但该行为的效果是对市场条件导曲的矫正，这类寻租行为可以改善经济效率，提高社会福利水平，例如我国一度盛行的粮票黑市；另一类寻租行为，在该行为发之前，市场条件是扭曲的，在该行为发生后并没有对市场条件扭曲带来矫正，社会整体上只是付出了寻租过程中消耗的财富，这类寻租行为不能改善经济效率，实际上使社会总体福利水平降低，例如“走后门”，行贿等。在我国当前发生的壳交易是改善了社会经济效率还是造成了社会福利损失呢？这个问题值得我们加以研究。
买壳上市的现象，不独我国有，股市成熟的国家也大量发生此类现象，在这些国家，政府对股票上市并不实行额度控制，那么在这些国家为什么会发生买壳的现象呢？为了回答这个问题我们就必须对壳买卖和发新股上市的成本收益进行分析；
上市发行新股的成本：
一个公司上市发行新股是有成本的，这个成本、包括承销商的费用和佣金，庞大的律师费用，公开发行说明书的印刷和邮寄费用，会计审计费用。此外还包括发行股票的信息不对称费用（由于经营者和外部投资者信息不对称发行股票会使外部投资者认为企业质量恶化，相应低估它们的市场价值，M＜yers ＆ Majluf 1984），以及较长的等候时间。
买壳上市付出的成本：买壳付出的成本包括壳的价值、律师费用、会计师费用以及投资银行的咨询费用，还包括买壳后资产重组费用。
发行股票或买壳上市的收益：企业通过发行新股票或者买壳上市后募集资金从事有利投资所新增的收益。
有了以上这些说明后，我们就可以采用数学模型对买壳上市行为进行经济分析：
（一）成熟股市的国家的买壳上市行为分析
我们定义上市发行新股的成本为A，买卖上市的成本为B，发行股票的买壳的收益定义为C，还须定义买壳上市中买壳的价格为b[,1]，买壳公司拥的壳公司股份占股份的比例为T，那么， 买壳行为如果要发生，对于买壳公司来说，他取得的收益必须大于成本，因为买壳公司占上市公司T的股分，因此他取得的收入增量为T·C， 以上条件可用公式表示为
T·C－B＞0……①
同理如企业发行新股应满足T·C－A＞0
同时买壳公司选择买壳上市而非新发股票上市，则对买壳公司必须满足条件：买壳付出的成本应该小于新股发行的成本，即
B－A＜0……②
同时我们分析买壳行为对社会福利的影响。
如果不考虑分析只要买壳上市行为带来的收益提高大于壳交易过程中社会支出的成本，则可认为提高总体福利水平，可表示如下：
C－（B－b[,1]）＞0…③
C－B－b[,1]即为社会福利的提高
因为b[,1]是买壳的价格， 它只不过从买壳企业手中转让到了壳企业所有者手中，因此，并没有带来相应的社会所支付的成本，因此，将它从B中扣除。
我们可以发现当式子①成立时式子③必须成立，因此壳交易发生必然是帕累托改善的，同样如果我们定义C－A为公司发新股带来的社会福利提高，则我们发现当公式②成立时则必有C－B+b[,1]＞C－A 也就是说卖壳上市带来社会福利提高高于上市发行新股。也就是说买壳上市带来社会福利提高。
（二）我国的买壳上市行为分析
我国公司的买壳上市行为与成熟股市的买壳上市行为是有区别的，首先在我国对于某个具体的公司来说可能并不存在一个发行新股上市的替代方式，因为在我国新股上市是有额度的，对于大多数有能力上市的企业来说不能取得发行新股上市，同时由于发行新股上市时有一笔巨大的利息收入，实际成本为负，因此一个企业如能发行新股上市，他决不肯采取买壳上市行为，因此我们分析买壳企业为时，我们首先假定这个企业无法通过新股发行方式上市第二，我国企业买壳上市的收益所得不仅包括我们在前面所得C，还包括一笔租金收入R。所有字母的含义都与上一部分相同，我国一个企业买壳上市的收益为C+R，将买壳上市的成本B分为两部分b[,1]和b[,2]，b[,2]即为买壳上市的成本除去买壳价格b[,1]部分，在我国一公司采取买壳上市的方式时， 也应该符合一个条件：即买壳上市的收益应大于成本
T·C+R－B＞0……④
等价于T·C+R－b[,1]－b[,2]＞0
下面我们分析在我国买壳上市对社会福利的影响，在不考虑分析情况下，买壳上市带来的社会福利增量为C。因为R对买壳公司来说是一笔收入，但对股民来说却是以高昂的配股价买入本不该值这个价的股票的损失，因此在考虑社会财富的增量时，R应不予考虑。 与上部分相同买壳上市过程中全社会支付的成本为B－b[,1]。因此在我国买壳上市行为能带来社会福利增加的条件是。
C－b[,2]＞0……⑤
如果把以上条件反映在平面座标中、如图1所示，以C为纵座示，b[,1]为横座标，公式④所反映的企业买壳上市行为发生区为直线1以上和竖座标右边围成的区域。公式⑤所反映的幅累托改善的条件为直线2，T＝b[,1]以上的部分，那么我们就发现在符合公式⑤条件的区域即L、 N区中，只有L区域是同时满足帕累托改善条件的，而N区域或虽然满足企业买壳上市行为发生的条件，但并不满足式⑤中的帕累托改善的条件，也就是说在N 区域中发生的买壳上市行为实际上导致了社会财富的损失，而在M区域，虽然在此区域中的行为可提高社会福利， 但是不符合企业行为发生的条件，导致此区域中的形为不可能发生，尽管在此区域中可能社会福利的提高C－b[,2]非常大。
我们在前面已经证明，在成熟国家的股市中、买壳上市的行为可以带来帕累托改善，那么在我国为什么可以发生N 区域即帕累托无效的情况呢，观察两种股市中、买壳上市企业的行业发行模型就会发现，我国企业买壳上市多了一个租金收入，正是因为这个租金收入的存在才使企业宁愿在社会福利减少的情况下愿意买壳上市。在上面分析模型中如果令租金收入R＝0，那么我们就会发现，直线1移动到1’的位置，1 ’以上的区域成为企业买壳上市行为空间，这个空间是包含在社会帕累托改善空间内的，买壳上市行为的发生一定会带来社会福利改善。
图1
在以上分析中我们看到由于一笔租金R 的存在使我国企业买壳上市的行为实际上混合了寻租行为和寻利行业（我们可把买壳上市带来社会福利提高的C部分认为是寻利的结果），正是由于寻租行为的存在， 使企业的行为可能导致社会福利减少，也就是非效率的，但这并不是均衡状况。寻租理论认为寻租竞争的结果将使寻租的成为刚好等于从事寻租的预期收僧，导致超经济收益消失，这也就是“租的消散”，如果每个企业都发现买壳上市有这么一笔租金收入的话，那么会有大量的企业寻求买壳上市的途径、那么每一个待售的壳企业都会有众多的购买者，购买者之间竞争将不断抬高壳的价格b[,1]，最终导致b[,1]＝R乃致b[,1]＞R（由于寻利活动的存在）当b[,1]≥R，时本模型将如图2所示，由于b[,1]≥R，因此买壳上市行为发生的空间变成了直线了b[,1]＝R右边和直线1上边的阴影区域， 在这个区域中发生的买壳上市形为无疑是符合帕累托改善条件的、也就是说当越来越多企业企图通过买壳上市时，由于壳价格的提高，将仅仅只想按捞取一笔租金收入的企业淘汰出局，剩下的都是通过买壳上市能够带来足够大的T·C的也就是经济效率改善的企业。
图2
在以上分析框架中我们只分析了对壳的需求方面的因素，由于壳供给方面的影响是通过壳的卖价b[,1]发生作用的，而事实上， 由于壳供给相对潜在的壳的需求来说是远远不足的，因此，壳的价格在供给受限的情况下由需求决定，因此不考虑壳企业的供给不影响我们以上结论的正确性。
在以上讨论中，我们只分析了二级市场壳交易的寻租的过程，并没有分析一级市场即发行市场的寻租。事实上由于企业在发行时的发行成本为负，而且一个企业上市如果不丧失配股资配格，就拥有高价配股的权利，因此，对初级市场来说“租”的数量更大，而企业为了拿到上市额度，请额送礼，跑后门，做假帐等消耗的财富就是寻租费用，这笔费用是社会资源的浪费。另外我们还发现在我国上市公司中的“10%现象”，即年报净资产收益率在10 %到11 %企业占了我国上市公司比例的20%以上，这在统计学生不能解释的现象只能解释为：有些企业为维持配股地位，作了假帐，如果净资产收益率低于10%，就会失去配股资格，丧失获取租金的权力，因此，企业做假帐，收买注册会计师的成本也可看作寻租的费用，造成了社会财富的浪费。
结论和政策建议
本文的基本结论是，由于我国股票上市发行受政府的额度控制，导致股票市场上股价不能通过市场机制达到均衡，由此导致整个股市的总体市盈率高企，企业可以较代成本发行新股融资，也可以高价配股取得超经济利润，这些由于政府对要素市场流动限制而产生的非经济利润就是“租”的来源，企业追求这笔租金的过程就是寻租，在一级市场即股票发行市场的寻租造成了社会资源的浪费，因此是非效率的，买壳上市行为实际上是二级市场上寻租和寻利的综合，当其达到均稀状态时可以增加社会福利总和，改进经济效率。
我国现行的股票上市制度，从两个方面影响股市的经济效率：第一，总额控制，人为维持高股价导致企业在一级市场追求上市额度，寻租行为导致社会资源浪费；第二，股市优化资源配置的功能要求将资金配置到收益最高的地方，但现行发行方式是额度被人为分配到各地方政府和部门，地方政府和各部门对于手中的配额绝对不肯浪费，即使手中没有合适企业，也要把希望扶持的企业包装后推向市场，导致大量业绩较差的企业蒙混过关，上市圈线，上市后经营业绩依然不佳最终失去挂牌资格，沦入买壳企业的行列。虽然买壳上市行为是对现有要素配置扭曲的纠正，改善了经济效率，但已造成的损失不可挽回，因此必须改革现有发行上市制度。应该逐步取消现行总量控制和划分额度的上市配额制度，制定统一的上市标准，所有符合上市条件的企业都可以申请发行上市，最后决定上市与否由交易所具体审核安排。为了防止取消额度期初大量企业申请上市对股市的冲击，政府可以采取措施控制企业上市时机，但这种措施，决不应该成为所谓“调控股市”和人为维持高股价的工具，股票价格回到合理水平是我国股市健康发展的必由之路。
在我国，二级市场上的壳流通刚刚开始，还远未达到的均衡状态，因此现阶段买壳上市的企业仍将得到一笔租金收入，具体大小依赖于壳的成交价格，为此要防止一些业绩差的企业买壳上市后配股圈线，造成资源非优化配置，带来经济效率的损失，为此必须对买壳上市行为进行规范。在我国香港特区，异业收购，注入资产超过净资产50%时，将被作为一件很重大的交易行为看待，收购前对购并双方都要严格的审计，审批的程序甚至比新上市公司的申请审批还要严格。由于买壳上市在我国还是新生事物，因此在立法规范时可借鉴其它国家地区的经济。另外，应防止上市公司将募集得到资金低价投向借壳企业即上市公司的大股东或其关联企业，当上市公司需将募集资金投向借壳企业时，必须事先征得股东大会的同意，董事会应当提出投资的可行性方案交股东大会讨论，以防止资金的非优化配置。
壳交易过程中，由于壳资源的所有者往往是国有企业，而且壳交易的后果也影响了地方政府的利益，再加上我国当前由于控制权损失的不可补偿性导致壳交易的障碍（张维迎，1998），因此在壳交易的过程中地方政府的参予也就不足为奇，但政府的收益和行为模式与市场条件下企业的行为模式是有区别的，对于政府来说，壳交易的好处包括将明显不能继续融资的企业换出壳外从而使壳恢复融资功能，为地方建设引入资金；另外将一个效益不佳遥上市公司改造为一个效益较好的公司也可改善地方政府的形象。因此，地方政府对于壳交易的参与是有积极性的，许上市企业较多的地方政府都有专人负责处理企业的壳交易，有些地方还成立了专门的“资产重组办公室”，来处理相关事宜。地方政府是入壳交易起了两方面的作用，一方面通过政府的协调参予可以消除控制权损失不可补偿性导致的壳交易的障碍，使得改善经济效率的壳交易得以发生。另一方面政府在介入交易，人为规定壳交易价格，甚至通过无偿划转股权促使交易的进行，这样会打断壳交易向均衡状态发展的过程，使得壳交易可能出现在无效率区域，因此政府如果介入壳交易，介入程度以多深为宜也是一个值得探讨的问题。