中美证券公司资本配置效率比较及启示_风险管理论文

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通过资本的合理配置来创造价值是现代企业的经营理念之一,这就要求企业提高资本配置效率。表面上看,中美证券公司双方盈利能力的差距表现为由双方资产规模差距造成的净利润总额差距,以及由于资本充足率的差距造成的净资产收益率差距(见表1);但究其根源,我们认为,双方盈利能力的差距与各自资本配置效率的差异有着极为密切的关系。

表1 2003年中美四家证券公司盈利能力比较

高盛公司 美林公司 中信证券 宏源证券

总资产(百万元)

32404684090950

11810 2898

净利润(百万元)

24859 32991 365

20

净利润率(%) 0.74

0.81 3.09 0.69

净资产收益率(%) 13.89 14.42 6.66 1.92

资本充足率(%)

5.36

5.59 46.41 43.80

注:高盛和美林的总资产和净利润按照2003年末人民币汇率1∶8.2767换算。

数据来源:据备公司2003年财务报告统计。

中美证券公司的资本配置结构分析

一、美国证券公司的资产负债结构分析

由于美国证券公司的业务不具有国内证券公司业务高度趋同的特性,不易将各家公司的业务进行统一归类,同时也为了对美国证券公司的业务多样化有一较为清晰的了解,本文列出了最有代表性的2家证券公司的资产及负债组成(见表2、表3),另外2家证券公司(美林与高盛的数据略)的资产结构有所差异,但仍不乏一些共性。

表2 J.P摩根(J.P Morgan)的资产负债结构

单位:百万美元

2003 2002

绝对数值比例(%)绝对数值比例(%)

总资产 770912758800

现金

20268

2.63 19218

2.53

同业存款

10175

1.32 89421.18

证券融入

41834

5.43 34143

4.50

证券反向回购

76868

9.97 65809

8.67

交易性资产 252871 32.80 248301 32.72

自营证券

60244

7.81 84463

11.13

贷款

214995 27.89 211014 27.81

私人股票投资

72500.94 82281.08

应收账款

12356

1.60 14137

1.86

固定资产

64870.84 68290.90

商誉和其他无形资产 14991

1.94 12902

1.70

其他

52573

6.82 44814

5.91

总负债 724758716649

存款

326492 45.05 304753 42.52

证券回购

113466 15.66 169483 23.65

商业票据

14284

1.97 16591

2.32

拆入资金

89251.23 89461.25

交易性负债 149448 20.62 133091 18.57

应付账款

57361

7.91 38440

5.36

长期债务

48014

6.62 39751

5.55

其他

67680.93 54390.76

资料来源:公司2003年财务报告,www.jpmorganchase.com。

表3 摩根斯坦利(Morgan Stanley)资产负债结构

单位:百万美元

2003

2002

绝对数值比例(%)绝对数值比例(%)

总资产 602843529499

现金及等价物

582189.66 67623

12.77

证券及衍生品投资

201626

33.44173388 32.75

证券反向回购

7820512.9776910

14.53

抵押证券

272784.52 12200

2.30

证券融入

153813

25.51130404 24.63

应收账款

6661511.0552418

9.89

固定资产

6840 1.13 71191.35

商誉

1514 0.25 14490.27

其他资产

8734 1.45 79881.51

总负债 575100506338

商业票据和其他短期借款 283864.94 50789

10.03

存款

128392.23 13757

2.72

证券卖空

111448

19.3786292

17.04

证券回购

147618

25.67136463 26.95

返还抵押证券

272784.74 12200

2.41

证券融出

6437511.1943229

8.54

应收账款

104638

18.1996202

18.99

其他

129182.25 12245

2.42

长期借款

6560011.4155161

10.89

资料来源:公司2003年财务报告,www.morganstanley.com。

(1)在总资产中占有最大比重的资产是安全性较高、流动性较好的市政债券、政府债券、可转换债券、有抵押担保证券等金融产品。2001年底,美国261家证券公司持有证券与商品现货多头头寸6586亿美元,其中仅美国、加拿大政府债券就有3521亿美元,企业债券1281亿美元,合计占证券与商品现货多头头寸总值的70%以上。如J.P摩根的交易性资产在2002年、2003年分别占总资产的32.72%、32.80%,美林证券的以公平价格计算的交易性资产占总资产比例在2002年、2003年分别为24.81%、27.16%,摩根斯坦利的证券及衍生品投资在2002年、2003年分别占总资产的33.44%、32.75%,高盛的以公平价格计算的金融产品在2002年、2003年分别占总资产的39.8%%、36.505%。

(2)证券的反向回购和证券融入在总资产中也具有相当分量,这种资金融出方式本质上是以证券为抵押的短期贷款,基本上没有风险。如,这两项资产在J.P摩根总资产中的总比重分别达到2003年的15%、16.47%,2002年的13.17%;在美林证券总资产中的比例分别为2003年的14.51%、9.20%和2002年的15.87%、10.13%;在摩根斯坦利总资产中的比重分别为2003年的12.97%、25.51%和2002年的14.53%、24.63%;在高盛公司总资产中的比重分别为2003年的6.65%、31.98%,2002年的12.87%、31.94%。

(3)应收账款作为资产组成中的重要一部分,在各大证券公司资产中的比重基本在10%以内。这部分资产由证券交易商、经纪商、清算商、客户之间的证券买卖、清算代理业务产生,具有流动性高、风险较小、并且能带来稳定利息收益的特性。

(4)证券回购作为美国证券公司最重要的短期资本筹措手段之一,在负债中占有较大比重。如,2002年、2003年该项业务形成的债务在J.P摩根总负债中的比例分别为23.65%、15.66%,在美林证券总负债中的比例分别为20.13%、20.71%,在摩根斯坦利总负债中的比例分别为26.95%、25.67%,在高盛公司总负债中的比例分别为17.80%、11.27%。

(5)证券和商品的卖空作为证券公司分散风险的手段之一,由这一业务形成的债务在美国证券公司总负债中也是具有相对较高的比重。如,2002年、2003年因证券和商品卖空而形成的债务在摩根斯坦利总负债中的比例分别为17.04%、19.37%,在高盛公司总负债中的比例分别为24.80%、26.87%。该项业务尽管在美林证券总负债中的比例没有单列,但年报披露该项业务形成的债务是以公平价格计算的交易性负债的主要组成部分,而以公平价格计算的交易性负债2002年、2003年在美林证券总负债中的比重分别为18.68%、19.24%。

(6)与应收账款相对应,应付账款也是各家证券公司负债中的重要组成部分,这部分负债同样也是由证券交易商、经纪商、清算商、客户之间的证券买卖、清算代理业务产生。这部分负债在各家证券公司中的比重基本在15%左右。

(7)与国内证券公司缺乏长期融资渠道相反,美国证券公司多层次多样化的融资渠道保证了偿债压力的合理安排。通过发行高级票据、次级债券等方式形成的长期债务在美国证券公司负债中具有相当比重。如2002年、2003年长期债务分别占J.P摩根总负债的5.55%、6.62%,在美林证券总负债中的比例分别为18.52%、17.94%,在摩根斯坦利总负债中的比例分别为10.89%、11.41%,在高盛公司总负债中的比例分别为11.50%、15.04%。

上述分析表明,美国证券公司的资金主要配置在利润回报稳定、安全性高的资产上,而负债主要是以一年期内的短期债务为主,包括回购协议、证券机构应付款、卖空证券等,所有负债品种都具有较高的流动性。

二、国内券商的资产负债概况

目前中国证券公司只有中信证券和宏源证券两家上市公司公开披露信息,受资料限制,这里难以用数据概括全行业情况。因此,参考相关研究报告以及媒体的相关报道,我们对中国证券公司的资产负债状况仅作粗略论述。从价值形态看,中国证券公司的资产负债有如下特点:

(1)中国证券公司总资产中所占比例最大的几项依次是:现金和存款、各类应收款、证券存货、固定资产。其中,现金、银行存款、缴存准备金三项资产占证券公司总资产的比例约为25~30%;各项应收款占总资产的比例为15~25%。

(2)多数证券公司的自营权益类证券投资的资金规模都在净资本的70~80%,不同时期由于持仓比例的不同略有波动。

(3)负债结构方面,中国证券公司债务性融资结构存在两大明显的问题:一是融资渠道少,当前合法的债务性融资渠道主要有同业拆借、国债回购、股票质押贷款和发行债券等;二是缺乏长期债务资金渠道。

三、中美证券公司资本配置结构的差异

上述对中美证券公司资产负债结构的分析表明,中美证券公司的资本配置结构存在较大差异,主要表现在以下几方面:

(1)从投入的业务领域看,中国证券公司的资金配置渠道无外乎发起人设立,参股基金,参股风险投资基金,自营投资,投入投行业务、经纪业务及部分股权投资,资金配置的领域相对较窄;而美国证券公司的资本配置渠道较为广泛,如为并购业务提供担保贷款,为拟融资企业提供过桥贷款,为包销项目提供资本保证,为经纪业务提供融资、融券,为衍生品种交易提供保证金,为以信用业务为基础的同业往来提供短期信贷,或投资其他专业金融公司股权。大部分资产具有稳定的收益、较低的风险和良好的流动性,因此,美国证券公司能够将所拥有的权益性资产放大20~30倍来经营,而不会承担太大的风险。

(2)受资金配置渠道狭窄的限制,中国的证券公司无论从投入的资产类别,还是投入业务领域均大致类同,不同年度对资金投入的调整亦类似。由于运作空间和市场环境的限制,各证券公司营运资金的盈缺在不同年度、不同时期落差较大。

(3)在中国证券公司的自营证券中,股票投资总额平均超过债券投资总额的10倍以上,而债券投资大部分又结合国债回购进行放大操作,因此,中国证券公司的自营证券投资风险极大;美国证券公司的自营投资占总资产的比例较小,并且自营证券以债券、做市商证券、无风险套利为主,其风险性远低于中国证券公司。

(4)在短期资金投向方面,中国证券公司的“买入返售证券”(国债逆回购)相当于美国证券公司的反向回购协议,其在总资产项目中比重较大,是中国证券公司提高现金使用效率的主要方法;美国证券公司能以低于回购利率的成本获取大量债务性资本,从而通过回购协议提高净资本收益率。

(5)与美国证券公司相比较,由于市场发育不成熟,金融创新仍受诸多因素制约,中国证券公司的长期营运资金与短期营运资金之间的转换成本大,资金的流动性明显不足。

中美证券公司的收入结构比较

证券公司资本配置结构的影响也体现在收入结构中。图1数据表明,受资本配置渠道狭窄的制约,国内证券公司的收入非常明显地集中在传统业务上,佣金收入、交易收入以及利息收入三项合计占总收入的90%以上,并且经纪业务的佣金收入在国内证券公司的收入构成中占据明显优势。而美国证券公司得益于多元化的资本配置渠道,其收入来源呈多元性稳定性(见表4~7)的特征,这主要体现在以下几方面:

图1 2001年国内97家证券公司的收入构成

表4 J.P摩根(J.P Morgan)的收入构成状况

单位:百万美元

20032002

绝对数值比例(%)绝对数值比例(%)

主要交易44279.9826756.17

投资银行28906.5127636.37

费用及佣金 10652

24.01

10387

23.95

抵押服务及相关收入 892 2.01988 2.28

利息收入23444

52.85

25284

58.30

其他收入579 1.31458 1.06

总收入 44363

100.00 43372

100.00

资料来源:公司2003年年度财务报告,www.jpmorganchase.com。

表5 美林证券(Merrill Lynch)的收入构成状况

单位:百万美元

2003 2002

绝对数值比例(%)绝对数值比例(%)

资产管理

469616.93

491417.38

佣金

439615.84

465716.47

主要交易

323611.66

23318.24

投资银行

26289.4724138.53

其他

11114.00751 2.66

利息和分红 11678

42.09

13206

46.71

总收入 27745

100.00 28272

100.00

公司2003年年度财务报告,www.ml.com。

表6 摩根斯坦利(Morgan Stanley)的收入构成状况

单位:百万美元

2003 2002

绝对数值比例(%)绝对数值比例(%)

投资银行 24406.982478 7.64

主要交易和投资

622417.82

2699 8.32

佣金 29708.503278 10.11

资产管理及相关

710020.32

7432 22.92

利息和分红

15744

45.07

1587948.97

其他 455 1.30660 2.04

总收入

34933

100.00 32426100.00

公司2003年年度财务报告,www.morganstanley.com。

表7 高盛(Goldman Sachs)的收入构成状况

单位:百万美元

20032002

绝对数值比例(%)绝对数值比例(%)

投资银行 240010.162572

11.25

交易和主要投资

855536.217297

31.93

资产管理和证券服务

19178.11 1716

7.51

利息收入 10751

45.5111269 49.31

总收入

23623

100.00

22854 100.00

公司2003年年度财务报告,www.gs.com。

(1)利息收入和分红收益在美国证券公司的收入构成中占有明显权重。如,2002年、2003年该项收入在J.P摩根总收入中的比例分别高达58.30%、52.85%,在美林证券总收入中的比重分别为46.71%、42.09%,在摩根斯坦利总收入中的比重分别为48.97%、45.07%,在高盛公司总收入中的比重分别达49.31%、45.51%。

(2)交易和投资所产生的收入也是美国证券公司重要的盈利来源之一。如,主要交易和投资两项业务在J.P摩根2002年、2003年总收入中的比重分别达8.05%、13.31%,在美林证券2002年、2003年总收入中的比重分别为8.24%、11.66%;交易和主要投资在摩根斯坦利2002年、2003年总收入中的比重分别为8.32%、17.82%,在高盛2002年、2003年总收入中的比重分别为31.93%、36.21%。

(3)资产管理业务作为一项发展空间加大的业务,已逐渐成为美国大型证券公司重要的收入来源。如,2002年、2003年资产管理在美林证券收入中的比重分别达17.38%、16.93%,在摩根斯坦利收入中的比重分别为12.13%、10.61%。

(4)投资银行收入和佣金收入也是美国各大证券公司的收入渠道,但由于这两项业务的市场空间有限以及竞争较为激烈,因此,这几家证券公司的投行收入比重基本在10%左右,而佣金收入比重除了美林证券在15%左右,其他三家公司均在10%以内(J.P摩根的佣金收入没有单列,包含在费用和佣金一项中)。

上述分析表明,美国证券公司基于不同业务发展战略,在资金的配置上作了相应的安排,从而保证了较为稳定的收入来源。收入结构的多元化,无疑将有利于证券公司规避因个别业务萎缩而导致整体收入大幅下滑的风险,从而增强证券公司在不同的市场环境下的生存能力。国内证券公司单一的收入结构意味着其单一的盈利模式,这必将导致业内的恶性竞争,在短期内降低行业的盈利水平,增大证券公司的经营风险。

美国证券公司资本配置高效的关键因素

通过上述对中美证券公司资本配置结构和收入结构的比较,不难看出,国内证券公司的资本配置效率还处于较低水平。深入分析美国证券公司进行资本配置的流程,我们发现,美国证券公司在资本配置的细节处理上各有特色,但“在严格的风险管理基础之上来进行资本配置”却是各大证券公司的共同理念,美国务大证券公司通过对风险价值的评估来合理配置其资本,这一方面可促进资本管理目标[1]的实现,另一方面也可为自身的动态盈利模式奠定基础,提升公司的资本配置效率。下面以摩根大通为例,来介绍美国证券公司是如何实现上述目标的。

摩根大通(JP Morgan Chase& Co)为全球规模最大的金融服务集团之一,由大通银行、J.P.摩根及富林明集团在2000年完成合并,该集团下属J.P.摩根的风险管理方法和产品(尤其是Risk Metrics)在华尔街享有盛名。合并后的摩根大通主要的金融服务内容包括股票发行、并购咨询、债券、私人银行、资产管理、风险管理、私募、资金管理等,其风险管理组织架构充分显示了风险管理与资本配置的紧密关系。摩根大通通过对主要风险的专项管理来进行资金配置,从而提高其资本配置效率。

一、信用风险管理与资金配置

信用风险管理的主要对象是贷款和私募债券等非交易性资产以及金融衍生工具。利用其Credit Metrics产品的严格测算,摩根大通推断出非交易性资产以及衍生工具的在险价值(VaR),并依据VaR值来控制相关资产的比重。

非交易性资产具有流动性差、市场价值及其波动性难以直接观测的特点,摩根大通Credit Metrics产品的基本思路是,利用借款人的信用评级、评级迁移矩阵、违约贷款的挽回率、贷款或债券市场上的信用风险价差和收益率等数据为非交易性的贷款或债券计算出一组合理的市场价值和波动性,从而推断出贷款/贷款组合的VaR值。对于衍生工具,Credit Metrics将预期损失由平均的风险敞口数量乘以累计的违约概率再乘以给定违约概率下的损失得到。通过模拟各种可能条件下的衍生工具的价值得到其价值分布,从而就可以计算衍生工具的在险价值(VaR)。

二、市场风险管理与资金分配

摩根大通的市场风险管理分为风险测量、风险监察以及风险控制等过程,以在险价值VaR为指标来度量市场风险的Risk Metric[2]是实现这个功能的重要工具。摩根大通公司内部的市场风险管理基于Risk Metrics,但不限于Risk Metrics,它内部有更严密的管理体制,主要包括一系列的风险限定措施和风险衡量手段(见表8)。

表8 摩根大通的市场风险管理

公司层面 VaR、压力测试损失建议

风险限定措施

部门和业务层面

VaR、非统计性限定、盈亏损失建议

统计性风险衡量

VaR

压力测试(经济价值、净利息收入)

风险衡量措施理性组合价值

非统计性风险衡量 基点价值

对大额头寸的风险识别

经过严格的测算和控制,摩根大通按照市场风险资本计算公式对各部门的VaR值和压力测试头寸值进行加权,并据此向各主要业务部门分配市场风险资金。

三、操作风险管理与资本分配

操作风险是公司业务运作中的内生风险因素,建立合理的内部控制制度是防范操作风险的有效途径。摩根大通在操作风险管理实践中主要从以下四个层次来实施内部控制:

(1)构建操作风险的管理架构:设立公司操作风险管理团队,制定操作风险管理政策,组织操作风险委员会和商业控制委员会的运作;

(2)实行操作风险的个人评估方法,以发现各业务部门的关键操作风险;

(3)建立风险事件数据库:一方面对内部发生的操作风险进行收集和分析,另一方面将内部风险与外部风险进行比较;

(4)外部审计。

在资金分配方面,操作风险所需的资金按照自上而下的方法进行分配。每一种业务根据其复杂性、费用情况以及内部控制情况来分配资金。

四、流动性风险管理与融资

证券公司的资金营运收益需要其负债的流动性、资产的流动性以及应付意外事件的流动性的合理调剂来实现。摩根大通的流动性风险管理由其资本管理委员会直接负责,其管理原则是保证流动性的最大化和融资成本的最小化,具体的管理通过三大指标的监测来实现:

(1)现金资本赢余:测试当公司无担保融资能力丧失时,公司完全依靠抵押方式的融资能力;

(2)基本赢余:测试当没有任何新融资能用以还债时,大通银行的90天债务到期压力;

(3)控股公司赢余:测试当下属银行向母公司支付红利的能力受到限制时,母公司偿还所有一年以下债务的能力。

摩根大通根据上述三大指标的测量结果,综合考虑公司的融资渠道和融资成本,从而实现流动性管理目标。

理念是决定行为方式以及行为效果的重要因素之一,同理,资本配置的理念在一定程度上也决定了证券公司资本配置的方式以及资本配置的效率。毋庸置疑,国内证券市场金融衍生工具缺乏、制度限制导致创新性的证券业务在国内还难以大规模开展等诸多外部因素,是国内证券公司资本配置效率低下的客观原因。但就主观方面来看,较之美国同行,缺乏风险管理的理念、忽视资本配置中的风险管理,恐怕该是导致国内证券公司资本配置效率较低的重要原因。

几点启示

种种迹象表明,国内证券公司的经营环境正在发生重大变化,资本配置效率不高的实际状况及其不利影响正在凸现,传统的盈利模式正在遭受严峻挑战。我们面临的现实问题是:如何提高公司的资本配置效率,从而提升公司的竞争力?借鉴美国证券公司资本配置的经验,我们认为,国内证券公司资本配置效率的提高需要重视以下几方面的工作:

1.状大资本实力。

国外证券业百余年的发展历程表明,资本是证券公司抗风险的最终保障,在证券市场发展的过程中,证券公司不少创新性业务的推出都受到资本金规模的限制。国内证券市场正处于新兴加转轨时期,金融创新、金融风险与证券公司的发展壮大相伴随,因此,证券公司资本的重要性日益凸现。

2.树立“资本配置依托于风险管理”的理念。

如何将有限的资本配置在不同的业务领域以获取最优的资本效率,从而提升自身的盈利能力,无疑是国内证券公司需长期思考的问题。对此,我们认为,美国证券公司基于风险管理基础之上的资本配置方式,不失为国内证券公司的一种较优选择。

3.完善评价资本配置效率的指标体系。

国内证券公司资本配置效率不高的主观原因也是多方面的,一方面是忽视了资本配置中的风险管理,另一方面是目前的资本配置效率评估标准存在一定缺陷,导致即使企业内部试图按照资本配置效率进行,资本也不一定真正流向效率高的业务部门。当前的评估标准的缺陷之一就是,没有考虑权益资本的成本,这无疑将导致业务部门的资本配置缺乏有效的约束,甚至出现业务部门无效率消耗资本的情况。因此,结合传统的业绩衡量指标,探索新的资本配置效率评价指标如EVA(经济增加值)指标,逐步完善资本配置效率的评价指标体系,将是国内证券公司提高资本配置效率的必要手段。

4.加强风险管理意识并完善风险管理体系。

国内证券公司的融资渠道有望拓宽,资本实力也将提升,这又将对证券公司的风险管理提出更高的要求。现实情况表明,国内证券公司的风险管理体系尚处于初创阶段,还需要从风险管理理念、风险管理组织构架以及风险管理技术等三方面来加强自身的风险管理能力。

需要强调的是,证券公司在从内部加强风险管理的同时,还需要重视对外部环境的研究。当前政策环境对证券市场、证券业以及证券公司的影响尤为突出,因此,加强对宏观经济政策以及证券行业政策的研究,对证券公司规避或减轻系统风险所导致的负面影响,必将具有重大现实意义。

注释:

①资本管理的目标是,一方面在风险管理过程中通过各种在险价值的测算评估所需资本与实有资本的差距;另一方面,通过合理安排资本结构保证监管机构两大最低比率的要求(核心资本的最低比率、核心资本与次级资本之和与风险资产的最低比率)。

②Risk Metrics延伸了马可维茨资产衡量方法,将资产组合映射分解为单个的现金流,按16个时间区段对现金流加总后与对应的方差/协方差相乘得到既定组合的标准差。在此基础上,标准差与组合资产现金流向量的乘积经过置信度乘数的调整就得到金融资产组合的VaR值。

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