香港新股混合发行方式对我国新股发行实行询价的启示与借鉴，本文主要内容关键词为：新股论文,香港论文,启示论文,方式论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
在许多国家，承销商用固定价格的方式制定股票价格，然后进行发行。由于固定价格发行方式对于中小投资者来说是一种成本低、效率高的发行方式，因此在世界范围内应用很普遍，在1990年代前，此方法在美国以外的股票市场占据了支配地位。但对于募集资金量比较大的发行市场与活跃的市场，这种发行方式已经很少使用。
1990年代以前只有美国使用累计投标方式。现在，累计投标得到广泛应用，其初始动力来自私有化浪潮。1980年代后期到1990年代，世界的很多地方(包括东欧地区)掀起了私有化热潮。许多被私有化的企业对于当地市场太大，这就迫使发行人从国内市场以外的地方寻求资本，国外上市成为很平常的事。同时美国有如此大的、开放的、流动性的资本市场，因此美国股票市场成为世界各地的发行人与承销商发行新股的首选地，累计投标发行方式也得到推广。随着经济全球一体化的加强，股票市场也出现了一体化的趋势，累计投标被许多国家引入。到1999年大约有80％不是在美国发行的新股应用累计投标或混合发行方式。
相对于累计投标发行方式，利用不同方式相结合的混合发行方式更受到人们的欢迎。在混合发行方式中，有竞价与固定价格和竞价与累计投标相结合的方式，最常用的方式是累计投标与固定价格相结合的混合发行方式。累计投标用来确定价格和向机构投资者与国外投资者配售，而固定价格部分是为不参与价格制定过程的本地中小投资者保留的。在混合发行方式中，香港的新股发行方式很具有代表性。
我国的新股绝大部分以固定价格方式发行。2000年我国实行新股发行市场化改革，试行以累计投标为主的询价制，但没有达到预期的目的，以失败告终。2005年1月1日开始，新股发行又重新起用询价方式，此次询价制的实施是在总结上次失败教训的基础上，并结合目前的市场状况做出的决策，适合中国的股票市场。
二、香港的混合发行过程及特点
(一)发行过程
香港传统的首次公开发行方式是公开发行(或固定价格发行)，因为过高的超额认购水平，政府在1993年开始允许使用累计投标。而公开发行方式非常受中小投资者的欢迎，完全取消这种方式可能带来抗议。因此到目前为止，累计投标只是应用于与公开发行相结合的混合发行。
香港证券市场国际化程度高，境外机构投资者占到很大的比重，机构投资者的素质高，因此，其发行股份分为国际配售部分与香港认购部分，并且国际配售部分所占比例较高，一般情况下占到发行总额的85％到90％。累计投标用于新股发行价格的制定，国际配售部分的配售原则与累计投标方式一致。在累计投标过程中，机构投资者发挥了重要作用。承销商主要是向机构投资者收集信息，并且股份主要是向机构投资者配售。因此，机构投资者的研发能力与其在投资者中的比重是累计投标能否成功的重要条件。
拟发行公司一般通过雇佣投资银行承销发行，在确定了主承销商后，主承销商可以组织其他投资银行作为帮助发行的辛迪加。在上市前，承销商与发行人需要完成前期促销、路演与投标建档工作。前期促销与路演阶段，承销商与发行人可以通过小型报告会、大型午餐报告会与电话会议的形式与机构投资者进行交流。在此过程中，机构投资者对公司有比较全面的了解，承销商亦获得有关市场的需求量和需求价格的信息，目标客户群也更加明确。同时，承销团指定一至两名簿记人(通常为主承销商)对投标的购股指示建档，并进行需求分析，制定发行的价格区间(这时的购股指示不具有法律效力)。
公开认购部分平分为A、B两组，A组分配给认购额500万港币以下的投资者，B组分配给认购额超过500万的投资者。这一措施使小额股份投资者能以较高的中签率获得股票，保障了中小投资者的利益。在路演的中后期至定价日之前进行公开认购招股，由于公开认购与价格的确定有一定的时间间隔，通常是在招股书公布时列出发行的价格范围，价格的上限固定，下限可以调整。申购者在认购期内认购，并按价格上限付款，如果最终的发行价格低于该上限，有关的认购款将会无息退还给申购者。香港认购部分供公众、机构及专业投资者认购。如出现超额认购，则采用抽签方式分配股份。
为了使配售市场与认购市场的需求达到平衡，在混合发行中引入了回拨机制。如果由累计投标制定的价格较低，公开认购部分的投资者申购就会很踊跃。当公开认购部分的超额认购达到某一比率，则原本分配给国际配售部分的一部分股份会被拨入公开认购部分，以满足公开认购者的需求。相反，当价格偏高时，公开认购部分的认购率就会不足，承销商亦会将公开认购部分的股份回拨到国际配售部分。回拨的比率由承销商根据其回拨安排进行操作，从国际部分回拨的比例通常有上限限制。
在股票上市后的一个月内，承销商通常采用超额配售权的方式(即绿鞋期权)对该股票给予后市支持。主承销商按不超过115％的股份向投资者发售，发行人取得按包销额发售股份所募集的资金，超额配售募集的资金由主承销商掌握。在超额配售权行使期内，如果发行人股票的市场交易价格低于发行价格，主承销商用超额发售股票获得的资金从二级市场购回股票；如果发行人股票的市场交易价格高于发行价格，主承销商可以根据授权要求发行人增发这部分股票发行人获得发行此部分新股所募集的资金。
(二)混合发行的特点
1．混合发行方式可以降低承销商和投资者之间的信息不对称程度
承销商和投资者之间的信息不对称主要表现在投资者对自己对于拟发行公司股票的真实需求具有完全信息，而承销商对此缺乏了解。在混合发行的累计投标过程中，承销商通过前期营销、路演，对机构投资者的信息进行投标建档，从而了解机构投资者对于新股的需求信息。承销商根据投资者的需求状况，确定最终发行价格。需求强烈时，承销商就会制定较高的发行价。如果投资者知道表现出以高价购买的意愿就会导致高的发行价，那么投资者就有故意压低所报的价格与需求量。对于向机构投资者配售部分，承销商拥有股票分配的决定权与灵活性，因此，可以给予在发行中真实揭示有用信息的投资者给予有效的激励，从而有助于发掘市场对发行股票的真实需求。承销商可以根据投资者的投标可信度、真实需求与可能的后市行为决定对其分配的比例，作为对真实揭示这些信息的投资者的补偿，进行抑价(IPO发行价低于上市首日收盘价)发行并对其提供较多的配售额。承销商对投资者以前在投标中的行为、及其后市中的表现进行建档，对其质量进行分类，对低质量的机构投资者给予较少的配售额。
因此，机构投资者在进行向承销商揭示其信息时，就必须考虑其长远利益，这也有利于承销商与机构投资者建立长期的关系。承销商与机构投资者之间的这种博弈是无限次重复博弈，有助于其合作的形成。
2．混合发行方式有利于发行人选择理想的股东结构并增加后市的需求
在市场中，获得股票配售的短期投机者可能在新股上市后就抛空以赚取发行差价，往往压低了二级市场的交易价格，不利于股票上市后的价格稳定，增加了承销商的后市支持成本。在热发(hot offerings)时，这种行为的影响不大，增加了后市的流动性，并且承销商可以获得交易的佣金收入；而在弱发(weak offerings)时，可能使交易价格降到发行价以下。如果机构投资者持股比例过大，新股发行后的流动性和市场活跃程度可能会受到影响。因此，承销商通常会考虑股份在长期投资者与短期投机者之间的配售比例。在前期营销与路演的过程中，承销商可以了解投资者的情况，亦可通过观察投资者在以往类似发行中的后市表现，估计投资者的持股期限，判断投资者在股票上市后的行为。承销商根据市场情况与发行人的需要，利用其在股份配售时的决定权与灵活性，确定配售给长期投资者、战略投资者与短期投机者的适当比例，从而为发行人选择理想的股东结构。承销商一般把发行价格订在高质量、拟长期持有的投资者只能获得一部分申购量的水平上，以吸引这些投资者在上市后继续购买该股票，从而在保证后市流动性的同时为上市后的市场创造需求。
3．混合发行方式有助于跨市场招股活动的进行，减少估值的不确定性
大型企业股票发行的招股数量比较大，单一国家的市场难以满足其发行需要，因此，大型招股通常是在几个国际市场同时进行。各国的投资者与市场情况的差异性相对较大，采用混合方式可以更准确地收集投资者的需求信息，通过跨国促销提高对新股的需求量，其灵活性亦可使承销商通盘考虑股份在各国之间的分配。我国的一些大型企业如中国人寿、中国联通、中国石油等在境外发行新股均采用累计投标方式。对一些特定行业(如IT行业)发行的新股进行估值相当困难，在这种情况下，累计投标过程相对有吸引力。累计投标使承销商有能力以收集投资者的需求信息为基础确定最后的发行价格，提高了发行定价的准确程度，同时对善于对这种公司估值的投资者也带来了收益。
4．混合发行方式兼具累计投标与固定价格发行方式的特点
混合发行方式允许承销商通过路演收集信息，承销商对于向机构投资者配售具有灵活性，这亦是累计投标的一个重要优势；固定价格部分保障了中小投资者在新股认购中的利益。混合发行方式兼具累计投标方式的灵活性与固定价格对中小投资者的公平对待，是一种比累计投标更受欢迎的发行方式。Sherman(2000)的研究表明相比累计投标，混合发行的成本较高。承销商与发行人可能为了公众均等接触的目的，感觉花费这些成本是值得的。
5．回拨机制在机构投资者与中小投资者间建立了一种相互制衡的机制
回拨机制通过动态确定股份在机构投资者与中小投资者之间的分配比例，可以使国际配售市场与认购市场的需求达到平衡，有利于维护中小投资者的利益与市场化定价。当通过累计投标制定的价格较低时，认购部分的比例就会增加，可增加中小投资者的收益；当价格较高时，认购部分的比例就会降低，直至为零，可避免上市后股价跌破发行价而给中小投资者带来的损失。另一方面，回拨机制亦能有效地约束机构投资者，使其在发行阶段揭示其真实需求。从一定意义上说，中小投资者间接参与了股票发行价格的确定。此机制设计使中小投资者通过搭机构投资者的便车，减轻了他们之间的信息不对称问题，有效避免了非知情投资者的逆向选择。
三、我国新股发行实行询价制的实践
香港的新股混合发行是市场化的发行方式，在此发行方式下，需要有健康的市场环境，减少证券公司的道德风险与提高其核心竞争力，较高的机构投资者比例与较高的机构投资者素质。我国两次实行新股询价制的实践表明，在不具备此条件下而盲目进行市场化改革是不明智的。
(一)第一次询价制的失败
我国新股的初始收益率①相当高(大约在100％至400％之间)，高于其他新兴市场30％左右的初始收益率。一、二级市场之间存在过高的价差，每年大约有五千亿的资金囤积于一级市场专门用于新股申购。这不仅致使一、二级市场资金失衡，扭曲了证券市场的资金配置功能，还容易引起整个证券市场的波动，直接危害到证券市场的交易秩序，从而增加了我国金融体系的系统性风险。因此，我国证监会意识到了些风险，并对新股市场化发行进行了有益的探索。
2000年4月证监会发布了《上市公司向社会公开募集股份操作指引(试行)》的通知，允许运用累计投标与固定价格相结合的混合方式与累计投标两种方式发行新股，并允许主承销商使用超额配售权对股票进行后市支持，中国证券市场对市场化发行方式开始了有意义的探索。此次询价制的试行，在使新股的发行价格更高的同时，并未达到降低抑价率，使部分资金从一级市场流入二级市场，从而有利于股票市场健康发展的目的。对2000年12月至2001年6月发行的57支股票上市情况进行分析时发现，平均抑价率高达152％，其中新疆天宏的抑价率更是高达414％。2000年7月上市的闽东电力新股发行市盈率以88.69倍创下历史新高，由于超过预定的募集资金量，产生了大量的闲置资金，到2001年，也只有39％的募集资金投入使用，降低了资本市场的资源配置效率，浪费了大量的社会资源。
累计投标询价最终确定的价格往往为询价区间的上限，而法人配售也存在严重的黑箱操作问题。2001年下半年基本取消了法人配售，又改按固定市盈率上网定价方式发行。第一次询价制以失败告终。
(二)在新的条件下，我国的询价制
2004年底，中国证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，从2005年1月1日起新股发行实行询价制。询价分为初步询价与累计投标询价两个阶段，发行人及其保荐机构通过初步询价确定发行价格区间，通过累计投标询价确定发行价格。并规定向机构投资者配售的最高比例，当发行价格以上的有效申购总量大于拟向其配售的比例时，对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售。累计投标询价完成后，发行人及保荐机构将其余的股票以固定价格的方式向社会公众发行。
我国的询价制实质上是以累计投标与固定价格相结合的混合发行方式。这次询价制的试行是在总结上次经验的基础上，并结合目前的市场状况做出的决策。这次询价制的实施与上次的条件不同，具体表现在以下几个方面：
1．保荐制度促使证券公司在新股发行中加强自律，有利于询价制的实施
在保荐制下，保荐人既为上市公司的上市申请承担推荐职责，又为上市公司的信息披露行为向投资者承担担保职责，这迫使保荐人选择要推荐的公司时会更加谨慎。如果证券公司所保荐的上市公司出现了问题，将会影响证券公司的资信状况，使其在以后的竞争中处于不利地位。监管部门只负责审核，减少了监管部门寻租的机会，因此，其做出对有问题的保荐行为进行惩罚的承诺是可置信的，这就加大了证券公司与发行公司合谋的成本。同时，保荐制减少了证券公司通过寻租的方式获得发行的机会，证券公司在要竞争中求得生存，必将不断地提高其核心竞争力。
2．机构投资者的数量有显著增加，其素质有所提高
机构投资者的素质与其在投资者中的比重是累计投标能否成功的重要条件。现在，各种基金已成为我国证券市场上的主要机构投资者。2001年底，我国封闭式基金有48只，基金的资产规模仅800亿元，约占证券市场流通市值的6％。而仅2004年设立的基金就有49只，首发高达1800亿元，几乎是前6年的总和。目前两市共有159只基金，其中开放式基金102只，基金净值超过3200亿元，占沪深两市流通总市值的27.8％，基金的规模与在市场中所占的比重是2001年的4倍。目前为止，二级市场上形成了以基金为主，包括证券公司、信托公司、财务公司、保险公司、银行、社会保险及QIFF(合格境外机构投资者)的多层次机构投资者体系。机构投资者在投资者中的比重及所持有资产的规模迅速增长，同时，其定价能力和参与确定新股发行价格的意愿不断增强，在市场的地位和作用日益突出。
3．初步实践表明我国现在实行的询价制是有效的发行方式
本文对到目前为止使用询价发行的14支股票进行统计分析发现，总的来说询价制是有效的发行方式。这14支股票的平均抑价率为47.4％，虽然与发达国家20％左右的抑价率相比还有差距，但与我国1999-2002年沪深两市每年100％以上的抑价率相比，下降了50％以上。同时，股票发行的市盈率为14.4倍，和目前整个市场的市盈率相当，这与每一次询价的高市盈率与高抑价率并存有很大不同。初次询价时，报价区间在确定的价格区间内的询价对象家数占询价对象总数的37.5％，去掉两个异常值(0与0.07)得到的均值为43.3％，说明主承销商在初次询价中充分考虑了机构投资者的意见，这与一些市场观察人土的观点相左。初次询价确定的最高限价只比最低限价平均高12.2％，这与规定的20％最高限有一定差距，但确定的价格区间占报价范围的26.8％，并且有43％的报价区间在确定的价格区间内，以上确定的价格区间是合理的。
四、启示与借鉴
我国的询价制亦具有香港的混合发行方式的一些优点，而与香港的混合发行相比，询价制下主承销商没有决定对机构投资者配售比例的权利，没建立起保护中小投资者的回拨机制。虽然总的来说目前的询价制是有效的发行方式，但还存在着下面一些问题：所有的发行价格都是询价区间的上限；等比例向机构投资者配售，承销商无法对揭示真实信息的初次询价对象进行补偿；2000年就允许使用的“绿鞋机制”，由于一级市场发行的高抑价，一直也没有使用。对此，我们可以借鉴香港的一些新股发行的做法，提出如下建议：
(一)逐渐形成有差别的新股配发政策，激励不断改善所报价格的真实性和后市表现
在香港的混合发行方式中，主承销商可以通过抑价发行与向揭示真实有用信息的机构投资者多分配股份，给予其有效的激励，有利于发掘市场对发行股票的真实需求与准确的定价。由于我国采用询价制的时间比较短，主承销商对机构投资者的信息了解的还比较少，采用无差别的新股配售政策具有一定的合理性。目前，初次询价与网下配售相脱离，且等比例配售，是否参与初次询价与获配比例没有任何联系。因此，主承销商不能给予揭示真实有用需求信息的投资者有效补偿，造成严重的搭便车行为，对于初次询价结果的真实性必然造成一定的影响。证监会应逐步放开新股配发政策，使主承销商有更多配发新股的主动权。在给予主承销商配发股份的主动权后，如何防止主承销商的道德风险问题(即为了迎合自己的长期合作客户而损害其他机构投资者和中小投资者的利益)又是我们研究的新课题。
(二)在询价制中建立回拨机制
我国的新股发行中有的公司也用到此机制，如中国人寿、中国石化、中国联通等，但大部分是同时在A股市场与香港上市的公司，仅在A股市场上市的公司使用回拨机制的很少。我国应在对机构投资者配售部分与向二级市场投资者配售部分之间建立回拨机制。当由累计投标制定的价格较低时，二级市场投资者申购量就会增加，当达到一定的倍数时，则原来向机构投资者配售的一部分拨入向二级市场投资者配售的部分。当制定的价格偏高时，二级市场投资者申购量就会不足，主承销商把向二级市场配售部分亦可拨入向机构投资者配售部分。回拨机制在机构投资者和一般投资者之间建立了一种有效的利益制衡机制，可以借助市场本身的力量，很好地解决股票在机构投资者和中小投资者之间的分配比例问题，也是以市场化机制确定股票发行价格的较合理办法。
(三)建立以行业协会为主导的机构投资者评价体系
机构投资者在询价发行过程中，发挥着至关重要的作用。在初次询价时，机构投资者的报价是主承销商制定发行价格区间的主要依据，在向市场配售时，机构投资者又是配售对象，机构投资者的素质是新股发行能否成功的关键因素之一。建议中国证券业协会根据机构投资者在初次询价与配售中的表现及后市行为，例如是否经常参与初次询价；报价与配售时的申购表现是否一致；投资者的持股期限等，建立一套机构投资者评价体系，对机构投资者在新股发行中的表现予以考核。对表现优秀的机构投资者，证券业协会建议主承销商提高对其配发新股的比例，以此激励机构投资者不断改善报价的真实性和后市表现。
注释：
①或称为抑价率，其计算为(上市首日收盘价—发行价)/发行价
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