改革与发展呼唤资本市场的快速成长，本文主要内容关键词为：资本市场论文,快速论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
市场经济是一个全方位的体系，不仅商品和劳务的供给受需求的导引和由自由竞争定价机制裁决，而且生产要素的配置和使用也要由市场机制来决定。因此，市场经济是商品市场、劳动力市场和资本市场等一系列市场互相配套、协同动作的体系。改革到今日，加快资本市场的发展，已经成为中国经济体制改革最迫切的任务之一。继续推进经济体制的改革、维持国民经济长期快速发展，都要求加速资本市场的发展。
一、加快资本市场发育是当前经济体制改革的一个焦点
1.解决企业负债率过高、效益下降的问题，需要通过资本市场获得足量的股本投资。负债率过高是当前我国众多企业，特别是国有企业效益下降的重要原因之一。大量的事实表明，靠无节制的负债来维持国有企业的生存，使得这些企业连苟延残喘都困难了。
国内市场的竞争越来越激烈，经济活动又存在着明显的周期性波动，使得企业经营失败的商业风险很高。国有企业由于体制原因，经营的主动进取精神相当差，投资决策草率，加上包袱沉重，成本高企，故其经营失败的风险更高。企业的所有者投入资本金办企业，既获得索取可分配利润的权利，同时也要承担起企业经营失败的风险。如果企业的资产发生了损失，就应使用属于所有者的资本金来抵冲损失。企业的资本金不足，就没有足够的股东为企业承受商业风险，使企业缺少抗御商业周期波动、安度难关的能力。
过去十余年来，不仅老的国有企业，更有一批百分之百负债建设的“国有”企业背上了日益沉重的债务负担。没有资本金，也就没有所有者的权益，事实上这些企业不是名符其实的国有企业，当然也不是民有企业。作为这些企业直接债权人的银行，以及作为间接债权人的存款者，没有为企业承担商业风险的义务。国家没有向这些企业投入资本金，事实上也不承担企业经营失败的损失。
负债率过高的企业，由于无力承受商业风险，便利用我国商法体系不健全和执法不认真的漏洞，用违约、违法的手段损害债权人的利益，向没有为之承担商业风险义务的债权人转嫁风险。这些企业不但拖欠供货商的货款，更拖欠银行贷款的本金和利息，千方百计逃债、废债，使社会信用环境恶化。
大批高负债的国有企业迫切需要有人为之投入资本金，以降低负债率，提高赢利水平。但是，国家财政没有财力向企业投入资本金，而另一方面，许多个人和企业有投资能力却没有合适的投资渠道。出路就是发展资本市场，使需要资本金的企业可以通过私募或上市公募的方式筹集到资本金。
2.建立良好的企业治理结构离不开资本市场的运作环境。负债率高并不是国有企业竞争力弱的根本原因，根子还是国有官营的旧体制束缚了企业经营者和劳动者的积极性，使企业缺少良好的治理结构和激励机制，于是，前些年有人提出了建立现代企业制度的说法。所谓现代企业制度，指的是被各国市场经济的实践所验证，确实能够产生积极进取的竞争精神的企业组织框架，以及建立在这样的框架之上的企业治理结构和激励机制。建立现代企业制度首先需要建立现代化的企业组织框架，并在此基础上建立起良好的企业治理结构和激励机制。传统的国有企业是公众所有的，但公众不仅没有任何手段来行使所有者的权力，甚至也没有任何机会来表达作为所有者的意愿。负责代表国家管理国有企业的官员，其个人利益与企业的兴衰不相关。大中型国有企业组织框架的改革方向，应当是真正由公众持股，使其有明确的产权和产权所有人，把权利与义务不很分明的国有企业改造为有合理的组织和权限结构的股份公司。
解决企业治理结构问题，即解决由什么人代表所有者的利益来把握企业的发展和经营方向的问题，使企业的所有权与经营权既保持一定距离又适当结合。股份公司的董事会必须是产权所有人的代表，由股东选举，对股东负责，其去留由股东决定；总经理必须对董事会负责。在此基础上，改善企业的经营与管理才能得到组织上的保证。
对于由众多股东持股的股份公司，股东们关心的是企业的赢利能力，他们除了通过股东大会来表达意愿、做出决定外，还通过买入或卖出产权来表达自己对企业赢利能力的信心，约束企业的经营和管理。只有当产权是可以交易的，明确产权才有现实的意义，企业的经营价值对所有者才是重要的，所有者才有建立合理的企业治理结构的动机激励。因此，建立一个健全的产权交易市场，是为推进企业改革提供必要的外部环境。
3.企业结构重组需要在资本市场中运作。以往对国有企业实行“条块分割”式的行政官僚治理，造成企业布局结构不合理，使劳动生产率和资本产出率均受压抑、资源浪费严重，企业成本高、效益低，缺乏竞争力。
近年来，国家提出要把我国的经济增长模式从注重外延扩大再生产转向注重内涵扩大再生产，这句话的正确涵义是强化企业资产存量的重组，调整企业组织结构，从国民经济整体上提高生产资源的利用率。企业间的收购与合并是实现资产重组的途径，单靠政府的行政力量组织企业兼并，难以实现企业结构的合理重组，这已被几年来各地的实践所证实。由政府组织所谓优势企业兼并劣势企业，兼并活动的初衷往往不是源于优势企业的发展战略，而是源于解决劣势企业的困难，被形象地称为“拉郎配”，结果常是劣势企业拉垮了优势企业。由政府组织的企业兼并通常要伴随着优惠政策，现行的优惠政策主要是让银行的债权蒙受一定损失的政策，造成银行不堪重负。从全社会角度看，企业重组的成本很高，而重组的效率却相当低下。
现在有越来越多的发展强劲的企业希望通过并入其它企业的现有资产，来迅速扩大生产和经营规模，以及时占领市场。由于没有一个发育良好的资本市场，这些企业的兼并意图实现起来比较困难，耗时费力，一些优势企业依旧在靠自已建设新生产线来扩大规模。所谓企业兼并，实质上是企业收购和企业合并的统称。企业收购是企业为实现自身的发展战略，通过收购其它企业的控股权，扩张自己的经营规模；企业合并是两个以上企业将资产合并组成新企业，以提高市场占有率和竞争能力。企业收购与合并简称企业购并更准确一些，企业购并的实践是典型的资本重组操作，这种操作的市场需求越来越大，亟需资本市场的快速发展。
4.逐步积累起来的各种基金需要通过资本市场进行比较安全稳定的投资。解决“企业办社会”问题，出路是发展社会保障事业。近年在全国各地开始发展的社会保障事业和商业性保险事业，正在形成各类基金，这些基金需要寻找相对安全而收益率又比较高的投资渠道。我国的社会保障事业和商业性保险事业起步较晚，积累的资金数量有限，而要承担的保障和保险责任较大。简单地把资金存在银行，资金虽高度安全，但收益低，不仅增值比较难，一旦通胀率升高出现负实际利率，资金还会贬值；把资金投资于流动性差的实业或房地产，则风险过高，违背这些资金要求高安全性的性质。依靠健康、发达的资本市场，进行分散组合投资，使收益性与安全性尽可能好地统一起来，是国际上这类基金管理的通行做法。没有完善的资本市场，这些基金的保值和增值都是很困难的。
5.银行业的稳健运行需要有资本市场。与国有企业改革紧密相关的是保卫我国银行和整个金融体系安全的任务，以及改革国有银行体制的任务。过大的金融风险是我国当前经济生活中的重大隐患，银行业是金融体系的骨干，促进银行业稳健经营是近期金融工作的中心任务。
提高银行资产的流动性是保证银行安全运行的重要方面，途径是增加银行持有的可交易债权，并有使债权能方便地交易变现的资本市场和货币市场。商业银行对大中型基本建设项目提供中长期贷款的做法，在有条件的情况下，可以改变为由基本建设的业主单位发行企业债券，商业银行认购这种债券的做法。这样当商业银行需要流动性资金的时候，可以在市场上卖出债券换取现款。这样做，商业银行既可以最大限度地为国家的基础设施建设提供中长期融资，又能维护银行的流动性管理。这种改革能进行到何种程度，取决于企业债市场的发育水平。
提高银行的资本充足率是保证银行安全运行的另一重要方面。资本金不足的银行没有足够的债务清偿能力，无力抗御较大的金融风险，盈利水平也较低，运营的安全性没有可靠保障。商业银行的资本金可以有两部分：一部分是所有者投入的股本资金，称作“核心资本”；另一类是靠发行优先股、可转换债券、次级长期债务等兼有债务和股本性质的金融工具得到的资金来源，称作“附属资本”。伴随着国民经济的快速成长，商业银行信贷资产的增长也很快，商业银行需要不断地、及时地补充资本金，才能保证其资本充足率维持在法定标准之上。单靠商业银行自我积累和国家财政的力量，远不能满足国有大商业银行对资本金的需求，资本市场是银行增加股本和附属资本的基本渠道。
在我国，有一种妨碍资本市场发展的糊涂观念，认为资本市场的发展会把银行的资金来源抽走，减弱银行的融资能力。这种观念认为，直接融资和间接融资必定是此消彼长。事实上，在只有银行可以为社会提供支付体系服务的条件下，直接融资比例的提高，并不减少银行的资金来源，直接融资比例的扩大可以使银行的活期存款和短期存款的比重升高，储蓄存款的比例会降低，这有助于银行降低成本，增加收益，对银行基本上是一件好事，不过银行的流动性管理要有更高的水平。
二、国民经济的持续增长需要一个比较发达的资本市场
1.基础设施的建设需要通过资本市场融资。这几年，关于新经济增长点的讨论一直不断。在不少人看来，我国似乎失去了可带动经济持续增长的需求热点，这些人怀念的是80年代中期突然兴起的对家用电器的需求高潮，似乎从进入90年代以后再没有出现过值得称道的旺盛需求。倘若真是如此，那么如何解释过去五年的经济高增长呢？1992年至1996年，国内生产总值年平均增长12.08%，明显高于此前13年9.03%的年平均增长速度。这几年世界经济比较繁荣，我国坚持经济对外开放政策，比较旺盛的国外需求对我国经济的增长起了一定的带动作用，但带动我国经济持续增长的主要仍是国内需求。
这几年的国内需求，除消费需求外，特别引人注目的是投资需求。虽然有1993年前后房地产投资过热的问题，但所形成的经济泡沫是局部的，时间也比较短暂。更强劲的是对各种基础设施的投资。我国在改革开放之前留下来的基础设施是相当薄弱的，因此当80年代经济开始持续快速增长之后，很长时间内，交通、通讯、能源等基础产业一直是制约经济增长的“瓶颈”部门。计划经济时代忽视人民基本生活条件的改善，大部分居民的住房是十分破旧的，特别是城市居民的居住条件极差。80年代我们还没有足够的经济实力来加快基础设施的建设，那时各地方的投资热情主要集中在对加工工业的投资方面。从战略上看，这种行动也是无可厚非的，利用农村改革成功后人民生活从贫困向温饱过渡的契机，加快以轻工业为主的加工工业的发展，满足人民快速增长的消费需求的同时，国民收入水平有了较快的提高，综合国力得到加强，才逐步积累起加快基础设施建设的经济实力。到了90年代，越是经济发展快的地方，越是重视基础设施的建设，这是有其客观必然性的。
基础设施的建设需要大量的投资，需要比较长的建设周期，我国基础设施建设的高潮期才刚刚到来。基本实现了温饱并已卷入到市场经济中的人民，对住、行和信息条件的需求将越来越强烈。
问题在于，基础设施建设需要大量融资，离开了发达的资本市场，单靠银行的间接融资是肯定不够的。井且，银行系统的间接融资同时增加货币供应量，故融资的规模受限于货币政策的宏观经济目标；而通过资本市场的直接融资，对货币供应量的影响较小，有利于协调经济发展与宏观稳定的关系。
通过资本市场为基础设施建设融资，形式可灵活多样，能适应不同类型的投资需求，既可以为项目建设的业主单位筹集股本资金，更可以大量举借债务。一些有较明确的预期收入的基础设施建设，如收费公路、供电设施、航空港、邮电通讯设施供水设施等，经过周密的基本建设前期准备，有了科学的财务可行性分析，是可以举债建设的。即使是铁路和城市地铁系统的建设，只要有高效的建设和运营管理体制，也是可以举债建设的。
2.居民个人的投资需求需要一个比较发达的资本市场。我国不仅有进行基础设施建设的长期投资需求，更重要的是，我们不乏支持长期基础建设的储蓄资金来源。中华文化的优良传统使我国人民保持着很高的储蓄率，这是世界上许多民族羡慕但却不具备的民族素质。居民的储蓄资金，既可以存入银行，通过银行的间接融资支持建设投资，也可以通过资本市场的直接融资进入投资领域。
居民个人储蓄要用于家庭的实物（住房或耐用消费品）投资，或用于预期的未来消费。在实物投资或未来消费实现之前，有一个储蓄资金的积累过程，这时的储蓄资金要用在金融投资上面。银行的间接融资和资本市场的直接融资活动，把居民的金融投资转变为企业大中型项目的投资。在国民经济快速成长的过程中，我国居民的投资需求来势较猛，从80年代对家电等耐用消费品的投资到近来对股票的投资，以及将来对住宅和汽车的投资需求，都有过或将会有这种涌浪式的表现。提高有关投资品的供给能力，开拓其交易市场，均需未雨绸缪，早作准备。
居民个人储蓄资产的累积量越来越大，对金融产品的投资在其投资总量中所占的比重将逐步增大，特别是投资于直接投、融资工具（股票、债券等）的数量将有较大的提高。1996年人均蓄存款已达3000余元，城市家庭的存款数量要大得多。拥有几万、十几万甚至更多储蓄存款的家庭，关心自己金融资产的收益率，希望在不同的金融资产工具之间进行选择与合理组合，是十分正常的理财行为。股票市场、债券市场的开辟，为我国的家庭进行分散组合投资提供了多样化的金融工具，这些金融工具的收益性和流动性是决定其投资价值的主要因素。因此，建设起发达的证券一级发行市场和二级交易市场，以满足居民日益高涨的金融投资需求，是建设我国社会主义市场经济的一个非常重要的方面。
3.降低对外负债比率需要资本市场的快速发展。我国的外债余额逐年增加，从1987年的302亿美元增加到1996年的1162亿美元。1993年以后，外商对华直接投资的数量也与年俱增。外债和外商直接投资的大量增加，形成1993年以来我国国际收支中资本项目的连年巨额顺差。1993年资本项目出现234.7亿美元的大额顺差，因当年经常项目有119亿美元的逆差，再扣掉误差与遗漏，对当年外汇储备还没有产生显著影响。1994年以后，经常项目转成了顺差，每年300亿美元以上的资本项目顺差就在外汇储备的增长上表现出来了。1994、1995、1996三年资本项目的顺差分别为326.4亿美元、336.7亿美元、400.4亿美元，同期国家外汇储备的增加额是304.2亿美元、219.8亿美元、314亿美元，资本项目的顺差是近年我国外汇储备快速增加的主要来源，在资本项目的顺差额中。约三分之一是外债的净增加额。
由于每年国家外汇储备增加量中约三分之一来自外债的净增加，所以我国的外汇储备不仅要应付国际收支经常项目的支出所需，还要应付偿还外债的支付需求。偿债高峰到来时对我国的国际收支产生的压力，要靠充足的外汇储备来承担。
70年代到80年代南美债务危机的教训说明，由地方政府大量举借外债搞基础设施建设，是有危险的。虽然债是地方政府借的，但外国债权人是把借债的国家看做债务人的，地方上办的项目还不了债的时候，外国债权人要向债务国的中央政府索债。即使投资项目的收益可以还清债务，因为项目的收益是本国货币，要兑换成外币来偿债，也需要国家有足够的外汇储备来应付这种兑换。
问题已经逐渐清楚了，我国一方面每年有大量的主要来自民间的国内储蓄形成，同时基础设施建设有相当大的融资需求；另一方面国内的基础设施建设大量地依靠国外资金，举借了数额很大的外债。这个现象说明我们的国内资本市场太不发达，不能高效率地把国内储蓄转化为国内投资。如果能在国内资本市场上把民间的储蓄最大限度地动员到基础设施建设上去，我国外债的增加速度就可以降低下来，国内货币政策操作的难度以及对外偿债的压力都可以有所减轻。问题的要害环节还是发展国内资本市场！
三、加快资本市场发育需要一系列改革动作
1、发展资本市场必须加快企业的公司化改造。资本市场既能给企业带来发展所需要的资金，也对企业的体制和经营管理提出了严苛的要求。
公开发行股票的企业必须是规范化的股份有限公司。产权不清晰的企业不能明确股东的权益，不能有效承担对股东的义务，也就没有资格从股市上融得股本资金。股票上市的公司必须承担向投资者披露真实经营信息的义务，经营业绩差的企业股票价格要下跌，也要失去从股市上多次配股获得资本金的资格。
要使我国股市健康、顺利发展，除进一步完善法规、加强管理外，还必须解决因上市股票供不应求带来的股市过度投机问题，即必须正确把握市场机会，加快股市扩容的速度。但没有足够的合格股份有限公司，是一个关键性的制约因素。国有大中型企业大多数还没有进行股份制改造，更谈不上具备上市的资格。一方面是许多很需要股本投资的大中型企业苦于没有投资者为之注资；另一方面是股市上充斥着易于刺激投机的小盘股、缺少—定数量的可充任稳定股指的大盘的大企业上市股票。
在资本市场上规范化发行企业债券的企业也必须是权、责、利明确的公司（股份有限公司或有限责任公司）。80年代发行了一批不规范的企业债券，发债企业仍是权、责、利不明确的国营企业，不少是由不具备担保条件的地方财政用—纸公文提供担保，债券到期不能兑付，让代理发行债券的银行提供贷款来还债，败坏了企业债券的声誉，妨碍了企业债市场的发展。今后发展这个市场，应让那些已经过公司化改造的、经营管理良好的大中型企业发行债券，而且大企业发行的债券应能够上市流通，建立起健康的企业债市场。发行企业债融资的基础设施建设项目，也必须先组成规范化的业主公司，如高速公路公司等，然后由业主公司发行债券，并负责项目的建设、运营和管理，承担到期偿债义务。
2.发展规范经营、规范管理、灵活高效的资本市场中介机构。没有足够数量的市场中介机构活动于其中，就不可能有活跃的资本市场。资本市场的中介机构不同于作为间接融资中介的银行机构。
银行通过两重债权债务关系实现资金从储蓄者手里到投资者手里的融通：第一重债权债务关系是存款者（储蓄者）与银行之间的关系，储蓄者是债权人，银行是债务人；第二重是银行与借款者（投资者）之间的关系，银行是债权人，借款者是债务人。在借贷关系中，债权人没有为债务人承担商务经营风险的义务，但不得不承担债务人违约的风险。在间接融资中，银行既是债权人，也是债务人。一方面，如果借款者违约，银行要蒙受信贷资产损失：另一方面，为了维持自身的信誉和生存（银行是靠信用生存的），银行绝对不能对存款者违约。因此，银行必须以严厉的债权人的姿态来与借款的企业打交通。
在资本市场上，如果储蓄人是自己直接投资于公司的股份，他就应当承担公司经营中的商务风险。正因如此，股票投资者就要对公司的经营与管理施加影响，对于上市流通的公司股票，无力控制公司经营的小股东可以用卖掉股票，使该公司股票价格下跌的办法对公司的经营者及大股东形成压力。如果储蓄者是购买了公司发行的债券，诚然他要承担发债公司违约的风险，但他可以提前卖掉债券，并迫使债券价格下跌，把风险分散好。另一方面，一个在证券市场上失了信的公司将永远被排除在这个市场之外，这一严酷的市场纪律会迫使发债的公司谨慎经营。资本市场的中介机构主要通过专业化的服务帮助储蓄者与投资者之间建立投资关系或债权债务关系，他们不必承担银行所面对的那些风险，当然他们要分担资本市场的一些风险，例如股票发行时的包销商就要承担股票发行不顺利时的风险。
投资银行类的机构是资本市场上主要的中介机构，他们通常不冠以“银行”的名字。当代国际上的一些大投资银行的业务范围拓得很宽，但投资银行的经典性业务是股票发行时的服务（公司融资业务）、为企业购并服务的业务、项目融资业务等，所有的业务主要是高度专业化的技术性服务。
发展替人理财的投资基金，增加机构投资者，对于稳定市场、提高投资人对企业行为的约束，都是有利的。我国新兴的证券市场投机性较强，与缺少机构投资者关系很大。
公正、科学的企业信用评级，是企业债券发行和流通的必要前提。因此，发展企业债市场，必须建立重自身信誉、有权威性的企业信用评级机构，建立并完善债券发行及上市的信用评级制度。
为了能按正确的价格在资本市场上交易企业的产权或债务，必须有对企业资产的科学的价值评估。建设起科学公正、权威的资产评估体系，也是发展资本市场所必不可少的。
3.建立完善的资本市场法规体系和监管体系，用市场经济的办法管理资本市场。这几年，我国资本市场的发展速度还是比较快的，已经形成了从交易所延伸到全国大中城市的交易网络，资本市场的法规体系建设也有了长足进步，国家的市场监管机关已经可以基本上依靠法规体系来实施监管了。在此基础上，逐步减少行政式管理的条件正在成熟。
我国资本市场在初起实验阶段，还带有浓重的计划经济和行政式管理的色彩，如对新股上市的规模分配方式、人为压低发行价格等等做法。为迎接资本市场快速发展时期的到来，要尽快转向依靠健全的法规管理市场，严格依法监管市场参与者行为。监管机关要逐步放弃分配规模的行政权力，提高依法监管的权威性。
4.把发展资本市场列入国家经济体制改革的重要内容。根据以上分析，当前的许多关键性经济问题要依靠快速发展的资本市场来解决，在商品市场和劳务市场有了相当程度的发展之后，加快资本市场发展已经成为改革的一个焦点。经过多年的改革和开放，我国人民的收入水平和财富积累量均满足了加快资本市场发展的要求。进一步的改革和发展呼唤资本市场的快速发展，有必要把发展资本市场和加快国有企业改革一并列入国家经济体制改革的重要内容，争取今后十年内在我国建设起比较完善、系统的市场经济体制。
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