全球金融动荡、新布雷顿体系与中国经济调整，本文主要内容关键词为：中国经济论文,动荡论文,体系论文,金融论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、金融危机爆发之前世界经济失衡格局及其原因分析
2000年之后全球经济快速增长和持续扩大的全球经济失衡构成了2008年金融危机的宏观经济背景。经济失衡最典型的标志，一方面是美国贸易逆差日益扩大，导致其国外净资产为负值；另一方面，亚洲国家，特别是中国，则在积累规模庞大的经常项目顺差。杜利、福克茨和加伯(Dooley,Folkerts and Garber)[1]用所谓的“新布雷顿体系”来概括当前全球经济和金融格局①，指出亚洲金融危机之后的相当长时间内，众多新兴经济体和发展中国家通过对美元实行固定汇率，并且低估本币来拉动本国经济增长。这些国家在积累对工业化国家大量贸易顺差的同时，也积累了巨额外汇储备。美元虽然现在已不再与黄金挂钩，但由于美国是世界上最大的经济体，欧洲、日本等经济体不论是在规模方面还是在增长潜力方面，都不是以支撑其货币取代美元的世界货币的地位。因此，在该体系下，美元仍然是新兴经济体和发展中国家持有外汇储备的最主要形式。
在新布雷顿体系下，之所以出现经济失衡，一方面与新兴经济体和发展中国家所采取的发展战略有关，另一方面也与发达国家宏观经济政策失当有关。国际货币基金组织发现，新兴市场国家经常项目分布存在较大差异，其中亚洲新兴市场经济体的经常账户为顺差，而欧洲新兴市场经济体的经常账户则为逆差。[2]在亚洲新兴市场经济体内部，除了在亚洲金融危机之后的较短时间内“亚洲四小龙”出现过较大规模经常项目顺差外，到2003年之后，除了马来西亚和中国，亚洲各国经常账户顺差规模大幅下降，印度、巴基斯坦和越南等国已经呈现经常项目逆差。国际货币基金组织认为，导致欧洲新兴经济体经常项目逆差的原因在于欧洲一体化和金融自由化进程加速。[3]而对于亚洲新兴经济体来说，一方面，亚洲金融危机期间外汇储备不足所造成的经验教训使这些国家对外汇储备和经常项目顺差存在特殊偏好；另一方面，大多数国家在汇率制度上选择了固定汇率制度而且存在低估倾向，这是导致该地区经常项目顺差扩大的重要原因。
工业化国家（特别是美国）宏观经济政策失当也是造成全球经济失衡和金融危机的重要原因。以美国为例，为了应对信息产业泡沫崩溃和“9·11事件”，美联储一直通过宽松的货币政策来刺激经济复苏。图1显示，美国名义利率调整自2001年初以来大致可以分为4个阶段。2001年初到2002年初，名义利率呈现下降趋势，从6%下降到不足2%；而在其后的三年时间里，名义利率一直保持在2%以下的低水平；2005年之后，名义利率开始上升并保持在接近6%的水平；2007年下半年次贷危机爆发，再次转向宽松的货币政策。我们用美国消费价格指数对名义利率进行调整得到实际利率后发现，美国实际利率自2000年至2002年初呈现上升趋势，在此之后迅速下降，并于2002年底到2006年底之间保持长达4年的负利率水平。②虽然名义利率自2004年下半年开始上升，但由于通货膨胀，使得负利率状况得以持续。金融危机爆发后，一般观点认为，2000年之后美国持续宽松的货币政策虽然使得美国经济得以在较短时间内从信息技术泡沫中恢复，但也为金融危机埋下了隐患。卢峰、刘鎏认为，由于美联储过度关注所谓核心通货膨胀，低估了负利率状况及其对金融泡沫的影响，从而间接地引致了金融危机的爆发。[4]
图1 美国名义利率和实际利率(%)
数据来源：数据来自OECD数据库，名义利率为联邦基金利率，实际利率根据上年同月名义利率与当月CPI同比增长率之差计算。
二、金融危机爆发对全球金融体系的冲击
2008年金融危机爆发之后，全球经济面临着来自金融市场的冲击。为了避免金融危机再次爆发，国际社会对全球金融体系改革表达了共同的愿望。由于美国是此次金融危机爆发的策源地，一种观点认为，美国在全球金融体系中的地位或将衰弱，并导致新的金融体系诞生。在新的金融体系中，美元的地位会相对削弱，欧元、日元或者其他货币的地位会相对提升，甚至存在某种货币取代美元的世界货币地位的可能。为了分析金融危机对全球金融体系的影响，我们首先考察危机之后金融体系和各国经济的变化情况。
金融危机爆发后，国际资本往往会流向风险相对较小的国家和地区。决定资本流向的因素除了各国经济前景、币值是否稳定之外，还包括监管机构是否有能力对市场进行强有力的监督等。图2显示了2007年次贷危机前后各主要货币实际有效汇率变化的情况。金融危机爆发之前，英镑、欧元呈现升值趋势，美元和日元则贬值；金融危机之后的情形正好相反，英镑和欧元迅速贬值，美元和日元不跌反升。以欧元为例，自2007年1月到2008年7月，欧元累计升值约14%，2008年7月到11月却累计贬值约8%。美元自2007年1月到2008年3月贬值10%，从3月到11月却累计升值约17%。币值变动反映了金融危机之后国际资本的流动方向是从欧洲流向美国和日本，而不是从危机的发源地美国流出。欧元和英镑也未如有人所预测的那样相对于美元走强，从而在国际金融体系内部分地替代美元的全球货币的角色。
图2 主要货币实际汇率指数（2000年=100）
数据来源：国际清算银行(BIS)。
导致美元升值而欧洲货币贬值这一“反常”变化的原因来自多方面。首先，虽然2008年金融危机是由美国次贷危机引起的，但在高度一体化的全球金融市场上，欧洲众多的金融机构也深受金融危机的重创。欧洲金融机构在危机爆发前购买了大量事后被证明为不良资产的金融产品，所以，这些机构同样面临着流动性不足所导致的严重问题。其次，支撑货币价值稳定的最根本因素是各国的实体经济。虽然各国实体经济均受到金融危机的冲击，但经济增长前景、失业以及未来政府应对经济波动所采取的措施都会影响投资者对货币未来价值的信心。次贷危机爆发以来，主要工业化国家的失业率指标均呈现上升趋势，这表明各国实体经济均受到金融危机的影响。欧洲虽不是危机爆发地，但亦不能幸免。第三，金融危机对经济的事后破坏程度还取决于各国金融监管机构和政府应对金融危机所采取的政策。由于欧元区没有统一的财政当局，欧洲中央银行无论是其所掌握的金融资源还是应对金融危机冲击的经验，都无法与美联储相比，因此，欧洲经济所受的冲击甚至超过美国。综上所述，金融危机虽然首先爆发在美国，但并不意味着美国经济遭受的损失最大。
三、新布雷顿体系框架下的金融博弈
布雷顿森林体系产生于第二次世界大战期间，由于所谓的“特里芬难题”(Triffin dilemma)以及美国20世纪60年代国内政策失当导致该体系在70年代初期瓦解。新布雷顿体系的特点是美国持有大量经常项目逆差，新兴市场经济体在通过出口拉动本国经济增长的同时，又购买大量美元金融资产来为美国经常项目赤字融资。正如布雷顿体系具有自身不稳定性一样，新布雷顿体系也可能是不稳定的。
（一）新布雷顿体系的可持续性
关于新布雷顿体系稳定性和可持续性问题有许多研究，鲁比尼(Roubini)和塞特瑟(Setser)[5]认为，如果美国不采取措施减少对外部资金的需求，或者其他国家不采取措施降低本国经济增长对美国需求的依赖程度，那么，全球经济增长将会出现“硬着陆”。当硬着陆发生时，将会发生美元急剧贬值、美元长期利率上升以及资产价格大幅度缩水，从而造成全球经济增长速度下降。杜利、福克茨和加伯[6]认为，由于亚洲新兴国家经济增长和就业对出口部门的依赖会促使这些国家继续对美国进行融资，同时，美国巨额双赤字在短期内难以消除，因此，新布雷顿体系可以在长期内稳定地继续下去。该体系至少可以维持到中国城市化进程将农村剩余劳动力基本吸收完毕为止，甚至“即使（中国）这一劳动力储备不复存在，印度也将以其庞大的劳动力供应成为美国的‘外围’”。[7]而杜利和加伯[8]关于新布雷顿体系稳定性的较新观点则认为，美元最终将不得不贬值以阻止外债无限积累，但调整可以以软着陆的方式进行。
既然长期内新布雷顿体系不可持续，那么，金融危机爆发会不会加速这一体系的瓦解进程呢？以美元作为主要外汇储备形式的国家会不会在金融危机过程中放弃美元，从而直接动摇美元的世界货币地位并导致新布雷顿体系的迅速瓦解呢？
（二）金融危机对新布雷顿体系的冲击
在新布雷顿体系下，美元作为世界主要货币，是纯粹意义上的信用货币。各国之所以持有美元，是基于对美元价值的良好预期。是否放弃美元作为世界主要货币，取决于相关的成本和收益。由于各国外汇储备多以美元形式持有，美元贬值会造成各国所持有美元的资产价值大幅度缩水。考察近年来各国外汇储备的增长状况可以发现，欧元区作为拥有统一货币的经济体，持有的外汇储备相对较少，日本外汇储备增长速度也有放缓趋势，中国由于持续的经常项目和资本项目双顺差导致外汇储备迅猛增长。截至2007年底，上述国家和地区的外汇储备分别为5113亿美元、9700亿美元和15000亿美元。虽然目前尚不能准确估计各国外汇储备中美元资产所占的比例，但可以肯定的是，当美元快速贬值时，不可避免地会对各国储备资产的价值造成巨大影响。以中国为例，自2005年人民币汇率制度改革以来，人民币兑换美元的名义汇率持续下降，截至2008年11月，人民币对美元累计升值接近20%。宋国青[9]估计了中国外汇储备资产中美元、欧元和日元资产所占的比例，在此基础上，范志勇[10]按历史成本计算美元和欧元汇率变化对中国外汇储备资产的影响。从2005年1月至2008年3月，中国外汇储备资产因美元和欧元汇率变化，总共损失2200亿美元左右，损失规模相当可观。
在经济危机条件下，美联储可以通过两个来源筹集干预经济所需要的资金，一是向国内增发货币，二是向国际投资者举债。对内增加货币发行，在长期内将造成美国国内通货膨胀率上升和美元贬值，无论对美国还是对持有美元资产的国际投资者而言，都会造成福利损失。通过向国外投资者举债，来向金融体系注资，是用国外投资者持有的美元置换国内金融机构所持有的债券。金融机构流动性的增加，并没有引起国内货币供给增加。在当前美国通货膨胀率上升的背景下，向国外投资者举债显然对于美联储更加有利。如果外部资金短缺，美联储通过扩大货币供给向金融系统注入资本金，将会进一步导致美国通货膨胀率上升，并导致未来较长时间内美元贬值，美元贬值恰恰是持有美元储备的国家所不愿意看到的。因此，无论是美国还是持有大量美元资产的国际投资者，都有激励动机通过国际合作向美国政府提供资金，保持美元价值稳定。国际投资者增持美元资产必将会减持其他币种的金融资产，在这一过程中，其他货币可能会受到新的冲击。
通过上述分析，我们发现，自金融危机爆发以来，欧元和英镑并未如人们所预期的那样相对于美元升值，而是出现了较快的贬值过程。导致这一现象的原因，主要在于金融危机期间欧洲金融体系亦受到重创，欧洲经济增长前景不好以及缺乏统一的财政干预政策导致投资者对欧洲货币信心不足。此外，在新布雷顿体系之下，各国中央银行持有大量美元资产，当美元贬值时，各国中央银行在国际资产调整问题上面临典型的“囚徒困境”。从总体来看，各国中央银行有必要保持美元资产价值稳定，因为美元贬值将导致各国储备资产缩水；而就单个国家而言，各国中央银行都力争将其国际资产多元化，从而达到资产保值的目的。在这种情况下，国际社会有可能通过合作来保持美元价值的稳定。从经济实力和宏观经济管理能力来看，欧洲、日本相对于美国还有相当大差距，欧元、英镑或日元尚不具备挑战美元的实力。此外，美元贬值会造成其他国家美元资产损失，美元资产持有国在危机中很可能通过国际金融合作来增加美元资产，以保持美元稳定。相反，受金融危机直接影响较大的欧元则有可能受到更加沉重的打击。因此我们认为，短期内尚没有哪一种货币可以取代美元的世界货币的地位。
四、中国经济的调整路径
早在金融危机爆发之前，中国经济已经呈现出过热倾向。政府通过宏观政策（主要包括汇率政策、环保政策、相关劳动法规出台以及紧缩的货币政策）对经济进行调整。金融危机爆发以及美国、欧洲经济下滑对中国经济造成未预期到的冲击，中国宏观经济和相应的经济政策都将进行一系列主动和被动的调整，以适应全球经济的变化。
（一）中国的流动性逆转
金融危机导致全球从流动性过剩进入流动性短缺时期。当金融危机爆发时，信贷渠道阻塞是造成货币供给不足和经济衰退的主要原因。信贷渠道阻塞包括两种类型：一是由于商业银行体系缺少流动性；二是由于家庭、厂商自有资金不足，对贷款的偿还能力下降，导致银行不愿意发放贷款。从欧美国家的状况来看，流动性短缺是由上述两方面原因共同造成的。在金融危机的最初阶段，由于商业银行等金融机构持有大量不良资产，银行客户预期资产风险上升而提取现金，造成银行挤兑。此外，由于低估金融危机的影响，监管机构在危机初期拒绝对陷入流动性危机的金融机构进行救助，从而导致众多金融机构破产。在金融危机全面爆发之后，虽然各国金融监管部门已经对金融机构进行大量注资，但由于家庭和厂商的金融资产缩水，真实债务余额上升，偿债能力下降，金融机构不愿放贷，从而导致信贷萎缩和经济衰退。
中国的状况与欧美国家有显著的区别。在金融危机爆发之前，由于持续的经常项目和资本项目顺差导致国内流动性过剩。为了抑制流动性过剩，中国人民银行持续采取紧缩性宏观政策，包括提高存款准备金率，提高存贷款利率以及改革人民币汇率形成机制等。2007年以来，中国人民银行先后13次提高存款准备金率，2008年9月至12月又三次降低存款准备金率。以2008年10月存款余额45.8万亿元计算，法定存款准备金率每降低1%，为商业银行增加流动性约4600亿元。除此之外，截至2008年9月底，全部金融机构超额储备率为2.07%，折合金额约为9100亿元。由此推算，目前商业银行可以用于发放贷款的流动性达到1.3万亿元以上。因此，中国商业银行体系流动性充足，而且中央银行通过调整法定存款准备金率进一步增加金融机构流动性供给的空间仍然十分巨大。
造成中国暂时流动性短缺的原因来自实体经济方面。由于工资上涨、人民币升值、紧缩的货币政策以及外部需求下降的共同冲击，国内企业利润增长速度大幅度降低，贷款需求和偿还债务能力也随之下降。中国人民银行的统计数据显示，企业盈利能力在2008年出现下降趋势。[11]自2003年中国经济结束通货紧缩状态以来，工业企业利润增长一直保持较高速度，特别是2003年和2004年工业企业利润同比增长分别达到42.7%和38.1%。2005年短期宏观调控之后，利润增长再次呈现上升趋势，但是该趋势在2008年出现较快的逆转。截至2008年8月，工业企业利润同比增长仅为19.4%，增长速度明显降低，甚至低于2002年通货紧缩期间的水平（见图3）。企业利润下降不仅反映了宏观经济的变化趋势，还可能造成信贷渠道阻塞，导致经济进一步下滑。根据上述数据分析的结果我们可以发现，目前我国并不存在如欧美国家金融体系那样的流动性短缺问题，造成经济增长率下降的直接原因主要来自于国内政策的调整和外部需求的下降。企业利润下降可能会影响对贷款的需求、银行贷款的供给以及中央银行货币政策的执行。因此，中国应对金融危机冲击的重点不在于增加金融机构的流动性，而是增强企业的盈利能力。
图3 工业企业累计利润同比增长率(%)
注：2001-2002年为年底数，2007年为1-11月累计利润增长率，2008年为1-8月累计利润增长率。
数据来源：《中国经济景气月报》。
（二）金融危机为中国创造的机遇
次贷和金融危机爆发后，欧美国家从流动性过剩转入流动性不足，伴随金融危机的爆发，全球大宗商品价格也出现了较大幅度的下降。图4显示了CRB价格指数的变化情况。2008年下半年以来，主要大宗商品价格增长率均呈现放缓趋势，9月之后，初级工业品、纺织品和金属等产品的价格已经呈现出绝对下降的趋势。国际大宗商品价格下降通过两个渠道对中国经济产生影响。一方面，国际大宗商品价格下降导致中国进口价格下降，进口价格下降使得中国外汇储备的实际购买力增强。2008年9月，经过季节调整后，中国货物进口价格指数比8月下降10%，以该价格指数衡量的中国外汇储备资产实际价值增长约200亿美元左右。另一方面，中国经济快速增长对国际市场的原油、铁矿石等原材料依赖严重，原材料价格下降使得厂商生产成本降低，从长期来看，将有利于中国经济持续稳定增长。以石油为例，2008年11月，世界石油价格比7月下降了约50%左右，约合每吨价格下降500美元。2007年，中国共进口原油16317万吨，如果每吨价格下降500美元，全年共节约815亿美元，从而会在一定程度上降低中国企业的生产成本。
图4 CRB价格指数变化情况
注：CRB价格指数是由美国商品研究局(Commodity Research Bureau)公布的国际大宗商品价格数据，详见：http://www.crbtrader.com/crbindex/.
金融危机无疑对中国经济造成了很大的负面影响，外需冲击和先前国内政策调整造成了总需求不足。但是与欧美国家金融危机冲击实体经济不同的是，造成中国经济下滑的原因来自实体经济方面而非金融层面。除此之外，对于大量依赖进口原材料的中国经济而言，金融危机所带来的全球大宗商品价格下降在长期内是有利于经济的持续增长的。
五、金融危机是否逆转经济调整格局
从长期来看，世界经济失衡是导致金融危机的根本原因，而美国国内宏观经济政策失当是引发金融危机的直接原因。对比欧洲、美国和日本等国家和地区经济增长状况、干预国际资本市场的能力以及金融危机之前各国货币的地位，目前尚未有其他货币可以取代美元的世界货币的地位。除此之外，由于众多国家持有大量美元资产，美元贬值将会导致各国国外资产价值损失，各国将会通过合作来维持美元的国际地位稳定。因此，即便新布雷顿体系不可持续，调整过程也将会是长期的和渐进的，该体系不会突然崩溃。
由于中国资本市场尚未开放，中国金融机构持有的国际金融资产数量有限，国际金融危机对中国金融体系的直接冲击是有限的。早在金融危机爆发之前，中国政府已经开始通过紧缩的货币政策和人民币升值等手段对经济过热的情况进行调整。外部冲击只是加剧了紧缩政策的效果，短期内会对中国的总需求造成负面冲击，并对就业和经济增长造成影响。但从长期供给角度来看，国际大宗商品价格下降将有利于中国经济的长期稳定增长。
通过上文的分析，我们可以看到，此次金融危机爆发固然是由于次级贷款危机直接引发的，背后最根本的原因还在于2002年以来全球经济结构失衡。全球经济要摆脱金融危机的冲击，除了短期的应对措施之外，从长期着眼，更需要对全球经济结构和金融体系进行调整。
全球性金融危机是导致新布雷顿体系动荡的直接原因。在新布雷顿体系背景下，美国和东亚经济增长的模式具有不可持续性。对经济失衡进行矫正，需要各国对经济政策主动进行调整。从宏观经济政策来看，矫正全球经济失衡的政策包括利率政策和汇率政策两方面。理论上讲，经常项目等于国内储蓄与投资之差，而决定储蓄和投资的重要因素是实际利率。2002年至2006年美国实际利率长期为负可能与其后经常项目赤字有关。因此，长期内要矫正国际经常项目失衡，就要求各国对利率进行调整。对于美国而言，由于经常项目为逆差，储蓄小于投资，因此长期来看，美国将呈现利率上升趋势。而对于亚洲贸易顺差国而言，储蓄大于投资，因此，该地区实际利率将上升。关于人民币汇率调整问题，尽管有观点认为单靠汇率调整并不能完全根除经济失衡状况，但现有研究成果表明，对中国而言，无论是出口贸易额还是贸易量，都深受汇率变化的影响。金融危机的爆发已充分说明，现有全球经济失衡具有不可持续性，要矫正全球经济失衡仍然不能脱离汇率调整过程，人民币在长期内仍然将对美元升值。
注释：
①在本文中，我们将“Bretton Woods II”翻译为新布雷顿体系，国内尚有其他翻译方法，如白晓燕将其翻译为“复活的布雷顿森林体系”。参见白晓燕：《复活的布雷顿森林体系：国际争论与现实冲击》，载《世界经济研究》，2008(5).
②卢峰、刘鎏发现，如果用核心通货膨胀对名义利率进行调整，负利率的时间要相对短得多，因此，过度关注核心通货膨胀是美国货币政策失当的原因之一。参见卢峰、刘鎏：《格林斯潘做错了什么？——美联储货币政策与次贷危机关系》，北京大学中国经济研究中心工作论文，No.C2008008，2008年12月。
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