创业企业资源禀赋、资源需求与产业投资者引入——基于创业板上市公司的经验证据，本文主要内容关键词为：禀赋论文,资源论文,上市公司论文,创业板论文,证据论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
创业企业(venture enterprise)通常指处于产品研发向市场推广转型阶段的中小型新创企业，其企业规模及赢利能力较小、成长潜力与风险并存。创业企业发展面临的核心问题是如何获得互补资源以实现其创业资源的商业化价值(Haeussler et al.，2012；Park and Steensma，2012)。外部股东的引入，不仅可以解决其财务资本不足，而且还能带来诸如生产管理经验、优秀管理人才、成熟市场网络以及有效监督等其他有价值的非财务资源(Dushnitsky and Lenox，2005)。 创业企业接受外部投资均以出让部分控制权为代价。与外部“财务投资者”相比，“产业投资者”的引入通常使创始股东陷入两难困境①：一方面，创业企业对外部资源的需求与依赖，促使其接受产业投资者出资(Pfeffer and Salancik，1978)；另一方面，对产业投资者可能干扰其战略运营、侵占其技术资源等风险的担心，又使其可能回避这种股权关系(Katila et al.，2008；Katila and Mang，2003)。当然，创始股东在股权融资时并不总是被动的，在面对既有独特资源又具有合作风险的产业投资者时，他们需权衡利弊。有哪些关键因素影响创业企业做出引入产业股东的融资决策，这是本文重点讨论的问题。 融资及股权结构理论往往以既存的股东间股权关系为初始背景，重点讨论在股权结构形成后如何设计合理有效的治理机制以避免代理风险，而对股权关系构建之初的股东选择问题则缺乏必要的讨论。另一方面，多数管理学家重点关注公司股东的各类资源聚合给企业带来的益处，而忽视外部股东引入所存在的潜在风险。本文基于资源依赖理论，以创业企业股权融资对象的选择为研究场景，采用中国创业板上市公司经验数据，从理论和实证两个方面分析引入产业投资者时所要考虑的各种因素。其研究贡献主要有：(1)拓展对股东分类及资源属性的分析，揭示股东引入的潜在风险。本文基于资源视角将外部股东分为财务投资者与产业投资者，通过分析不同类别股东的资源特征、投资目的、投资行为等，从理论上阐述产业投资者可能存在战略干扰、资源侵占等相关风险。(2)完善公司股东选择及股权结构形成的理论。本文以创业企业为研究对象，通过对其资源特征与资源需求的分析，指出创业企业“创始股东—外部股东”间的正式股权关系的形成需要考虑股东之间的资源互补性、合作风险及创始股东对自身技术资源保护能力等因素。(3)通过实证分析得出相关结论，为中国创业企业外部股权融资对象的选择及决策标准提供借鉴与指导。 二、文献回顾与研究基础 (一)创业企业资源禀赋与资源需求 不同于成熟企业，创业企业的资源禀赋有其独特性，主要表现在：(1)技术资源与人力资本相对充足(Firkin，2001)。拥有某项竞争对手无法获取的技术资源，是创业企业生存与发展的关键(陈闯等，2009；王庆喜，2006)。这类资源可以使创业企业成功地研发新产品，并据以获得技术领先优势与超额利润(秦剑，2011)，主要包括研发资源、产品制造技能、生产工艺创新以及技术变革预测能力等等。(2)财务资本、生产性资源与市场资源相对短缺。创业企业通常只拥有相对有限的经营资源(如场所、设备等)，在产品与服务市场缺乏应有的信誉、财务资本短缺。以技术与产品等核心资源为基础，适时选择并引入外部投资者成为创业企业发展壮大的必经途径(林嵩，2007)。 (二)外部股权融资、产业投资者引入及潜在风险 创业企业的外部股权投资者，大体可分为“财务投资者”和“产业投资者”两类。其中，前者是指那些仅投入财务资本、以获取投资回报为目的的外部投资者，包括专业性的投资机构(如VC、PE)与普通的自然人股东，其投入资源相对单一(财务资本)、与创始股东的资源互补方式简单，且与创业企业利益高度一致，即通过创业公司的良好业绩表现获取相应投资收益。国外研究表明，有风险资本投资的企业发展较快、声誉较好、有机会接触新的联盟伙伴，且成功上市的机会较大等(Cox et al.，2014；Puri and Zarutskie，2012；Park and Steensma，2012)。后者是指具有产业背景、以谋求长期战略利益为目的、与被投资企业的重要业务有密切联系、持股量较大且长期持有的公司类投资者(corporate investors)。这类投资者不仅投入财务资本，还连带投入诸如基础设施、产品生产、市场网络、社会关系、消费者服务等其他独特的非财务资源(Dushnitsky，2012)，产业投资者的投资并不限于购买创业企业部分股权，它更是一种资源互换行为(Dushnitsky and Lenox，2005)。由于产业投资者自身有其主营业务，其投资收益并不完全依赖于被投资企业，其与创业企业利益并非完全一致。因此，产业投资者除为创业企业提供互补资源外，还可能带来相关风险。具体地说： (1)战略风险。一般认为，财务资本作为通用资源，具有流动性较强等特点，财务投资者可借“用脚投票”方式进入或退出创业企业。与此不同的是，产业投资者所连带投入的各种非财务资源专用性较强，面临较高的退出壁垒与退出成本，因此这类投资者往往会积极参与对被投资企业的管理控制与资源使用决策(葛永盛和张鹏程，2013)，进而对创业企业战略决策、经营及管理产生重大影响。相关研究证实，产业投资者的投资目的并非单纯获取财务收益，而可能兼具战略需要(Dushnitsky，2006)、借产业投资之名而行产业整合之实(Mason and Rohner，2002)，如通过扶持互补产品的商业化来刺激市场需求(Chesbrough，2002)，或者将股权投资作为实质并购的准备，以阻止对自身竞争地位有威胁的新企业、新产品(Wadhwa and Kotha，2006)。 (2)技术资源侵占风险。企业之间的股权投资是接触与获取其他企业技术资源的常用手段(Dushnitsky and Lenox，2006，2005；Dushnitsky，2006，2012)，学习或窃取被投资企业的稀有资源成为公司对外投资的目的之一(Hamel，1991)，或者说，成熟公司(incumbent firms)对创业企业(new ventures)的投资已经变成“自我研发”的替代手段(Mason and Rohner，2002；赵岑等，2012)，尤其是当一个成熟企业比较容易吸收创业企业的技术时(如专利保护较差的行业)，它更愿意与其建立这样的投资关系(Stuart，2000)；相反，如果某一行业的技术垄断性越强、知识产权保护越好，成熟企业则越不愿意参与风险投资行为(Basu et al.，2011)。 可见与财务投资者相比，产业投资者的投资目标更多元、更有战略指向性，创始股东引入产业投资者的风险更大，其成功概率可能更低(王斌和宋春霞，2015)。 (三)风险防御与产业投资者引入 当然，引入外部产业投资者的风险还取决于创业企业自身的风险防御能力(Levin，1987)。创业企业可以采用的防御手段有专利制度(Katila and Mang，2003)、商业机密(寇宗来和周敏，2012)、融资时机后延(Katila et al.，2008)等。Hallen et al.(2012)的研究证实，信誉良好的风险资本作为第三方(third-party partners)也能对产业投资者的资源侵占起到有效监督作用。因此，创业企业并不会因为产业投资者存在风险而将其完全排除在选择范围之外，它需要根据自身的风险防御能力、风险承受能力来决定是否接受产业投资者的投资。 三、研究假设 可见，创业企业决定是否引入产业投资者时，不仅考虑自身的资源状况、互补资源的需要程度，更注重结合自身对产业投资者潜在风险的防御能力进行利弊权衡。 (一)创业企业资源需求与产业投资者引入 1.财务资源需求 一个处于初创阶段的新企业，最短缺的资源是财务资本。仅靠创始股东或家族的原始积累难以满足其规模化经营的资本需求，外源融资成为大多数公司成长的必然选择。但由于可抵押资产有限(Holmstrom，1989)、信贷市场信息不对称性(Czarnitzki and Hottenrott，2011)与制度性的信贷歧视(余明桂和潘红波，2008)等等因素，使得创业企业难以通过信贷市场获取资本，从而不得不转向股权融资。通常情况下，因其利益一致性、对创业企业的战略干预较低等特点，财务投资者往往成为创始企业首选的外部股东。但由于创业企业未来收益不确定性较大(迟建新，2010)，财务股东出于投资组合、控制风险等目的，均会限制其对每家创业企业的投资额度。在这种情况下，财务投资者的投资不足以满足创业企业的资金需求，与产业投资者建立投资关系便成为可选之策。或者说，当创业企业存在很强的财务资本需求时，有可能会“饥不择食”地选择产业投资者。为此本文假设： 假设1：创业企业财务资本的需要程度与产业投资者投资正相关。 2.经营资源需求 创业企业最初的资源拥有量非常有限、且类型单一(多表现拥有某项核心技术与创新产品，或者连带创业家的人力资本与社会资本等相关资源)，要实现其商业化价值，必须吸收其他互补资源，比如市场、资金及信息等。产业投资者基于战略整合利益的目的，也乐于交换一些有形的经营资源，借此盘活自身的闲置资产(比如空置的生产设备、充分的销售渠道)(Dushnitsky and Lenox，2006；Park and Steensma，2012)。如苏泊尔公司通过股权转让、定向增发与SEB(法国一家炊具和小家电公司)建立股权关系，通过后者的国际化营销网络进军国际市场，而SEB公司的250多个产品也借助苏泊尔的品牌影响力进军中国市场(黄晓燕，2009)。 如果将经营资源分为生产性与市场性两类(Geletkanycz and Hambrick，1997；Gulati and Westphal，1999)，则可以推断，对这两类资源需求越强烈的创业企业越倾向于接受产业投资者。其中，生产性资源需求较大的企业一般是那些需要购建较多有形资产以拓展经营规模的企业，它们属资本密集型企业，有形资产比例较高。市场资源的稀缺程度与产品市场竞争性有关，竞争性越强的行业进入难度越大，新创企业要想获得市场资源单凭自身投入可能收效不大，而与成熟企业合作、利用其营销渠道推广自己的新产品，则可达到事半功倍的效果，因此处于高度竞争行业的创业企业，会倾向于与产业投资者建立股权关系。为此本文假设： 假设2：创业企业生产性资源需求与接受产业投资者正相关，即有形资产比例较高的公司越倾向于引入产业投资者。 假设3：创业企业市场资源需求与接受产业投资者正相关，即所处行业竞争越激烈的公司越倾向于引入产业投资者。 (二)技术资源、风险防御与产业投资者 技术资源丰富的创业企业在选择外部投资者过程中，会比一般企业更加谨慎。这是因为：(1)技术资源的知识属性。这类资源容易在组织间进行转移、扩散，其他组织可通过学习获取，从而使创业企业丧失其核心竞争力。(2)技术资源的保护壁垒不高。Miller and Shamsie(1996)认为，基于所有权的资源可以受到几乎完美的法律保护②，但基于知识的资源则易受到非自愿转移带来的伤害，即一旦其他公司具备接触这类资源的机会，公司就很难长时期将其保留在企业内部(Das and Teng，1998)。因此，技术资源丰富的创业企业并不愿意直接接受产业投资者的股权投资。另外，创业团队出于实质控制权的目的，也不会轻易引入产业投资者，而更倾向于战略干预度更温和、更安全性财务投资者。为此本文假设： 假设4：创业企业技术资源越丰富，越不愿意接受产业投资者的投资。 以接近与获取技术资源为目的外部投资者，大多具有实施“技术追赶策略(technological catching up)”的意图，即通过学习、模仿获得先进技术，并最终赶上与超越创新领先者(Figueiredo，2010)，这对被学习对象来说意味着核心资源与竞争优势的丧失。如果创业企业的研发能力很强，且能在未来合作关系中始终能够保持其技术优势(虽可不断被模仿但不可能被超越)，引入产业投资者所引起的技术资源转移风险也就会减弱。甚者，创业企业较强的研发与技术吸收能力，还可能通过产业投资者的引入而发现新的创新机会，或通过“互动式”学习以实现新技术跨越(Kristinsson and Rao，2008)。另外，同等条件下，当创始股东在股东群体中处于控制地位、能够主导企业战略决策与经营管理时，可以避免产业股东的战略干扰风险，创始股东则也可能会接受产业投资者。为此在假设4的基础上，本文引入公司研发能力与创始股东控制能力作为调节变量，进一步提出以下假设： 假设4-1：创业公司研发能力对技术资源与外部产业股东的负相关关系起反向调节作用，技术资源丰富且研发能力强的创业企业，也可能接受产业投资者的投资。 假设4-2：创始股东的控股比例对技术资源与外部产业股东的负相关关系起反向调节作用，技术资源丰富且创始股东控股比例高的公司，也可能接受产业投资者的投资。 四、研究设计 (一)样本选择与数据来源 我们选择2012年之前在深市创业板上市的全部355家上市公司作为研究样本。创业板上市公司都是高新技术型企业、技术资源丰富(吴翠凤等，2014)，符合我们的研究需要。另外，创业板公司创立时间不长，其在上市前的股权变动数据为本文假设检验提供合理的证据。(1)我们手工收集了产业投资者有关的数据。我们根据公司《招股说明书》中对大股东的介绍，结合上文中对产业股东的投资目的、行业背景、持股期限与潜在风险等方面的分析，将以下类型的股东定义为产业投资者：①公司类投资者。指那些创始股东以外的非金融类的公司投资者，但不包括与创始企业同属一个实际控制人的公司。②有产业背景且与被投资企业行业相近的投资者所投资的VC/PE。具有产业背景的VC/PE，如集团公司的财务公司，因其经营业务与金融机构比较接近，我们一般将其定义为财务投资者，但那些与被投资对象具有相同行业背景的情况，则被推断为符合本文定义的“产业投资者”，如金城医药(300233)的大股东“上海复星产业投资有限公司”、迪安诊断(300244)的“上海复星平耀投资管理有限公司”等。③实际控制其他公司的自然人。自然人在其他公司的持股比例50%以上并兼任其他公司的董事长或总经理，根据文中对产业投资者特征与潜在风险的分析，我们也将其归为本文的“产业投资者”。如，万顺股份(300057)的股东兼董事蔡懿然，除直接持有公司4.94%的股权外，还分别持有广州丰发纸业与汕头丰裕达纸业80%和67.19%的股权，并任其法定代表人、执行董事与总经理。(2)限于数据来源，我们仅统计了公司前十大股东中是否有产业投资者及其持股比例(由于十大股东之外的股东持股比已经相对较小，并不影响检验效果)。根据数据整理结果，共有77家公司存在产业投资者，占全部样本的22%左右。(3)本文采用样本公司上市前的三年数据，由于各家公司上市时间不一致，因此我们的数据时间涵盖2006～2011年，剔除数据缺失后共获得1074个有效观测值③。(4)其他有关公司资产构成、财务业绩、公司治理等数据来自于CSMAR金融经济数据库，企业多元化数据来自于WIND数据库，公司专利情况的数据从招股说明书手工收集。数据分析均采用Stata13计量统计软件进行。 (二)模型与变量 本文拟采用以下模型检验上述假设：
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