五位经济学家坐观天象：中国股市，多云间“？”，本文主要内容关键词为：天象论文,经济学家论文,中国论文,五位论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
四问林毅夫
一问：中国股市是投资还是投机？
我国现有５８０１万股民，他们的行为到底是“投资”还是“投机”？要冷静分析这个问题，必须先弄清楚何谓“投机”？何谓“投资”？为此，我特意查了一下牛津词典和韦伯词典。根据韦伯词典对“投资”的解释则为在某一事物上花钱或花力气，得到利润和回报，在现在的用法中，尤其指购买房地产、股票等以获取利息、红利和利润。利润是包含所购买的房地产和股票价值的涨跌。从上述定义可看出，投机是投资的一部分。就个人买股来说，如果获得的来源是利息和分红就不属投机，但如果只是从股票价格的涨跌来获利，那么就纯属投机行为。
那么现在股票市场上，股民获利的来源到底是什么？我们知道，我国的上市公司普遍是不分红的，而且公司的利润也非常低。根据有关统计数据，２０００年股票市场上市公司只有８００亿元人民币的利润，分红只有１００亿，而印花税和佣金已达９００亿。分红还抵不上印花税和证券公司的手续费。这样，股民获利的途径就是股票价格的上升或下降。因此，我国股民入市确属投机行为。这种投机特性从许多方面表现出来，一般来讲，如果是为了分红，那么持股的时间应该比较长；如果是希望从股票涨跌获益，就会经常买进卖出，因为涨跌都是瞬息变化的。所以，可用换手率来衡量股票市场的投机性有多高。在这方面，我国股票市场表现得特别突出。１９９６年，美国纽约股票市场的换手率是５２％，东京２７％，韩国９１％，伦敦５８％，香港５４％，泰国３０％，新加坡４０％，台湾２４３％，上海５９１％，深圳９０２％，相当于一年换９次手。许小年博士做的一项统计和分析的结果也印证了上述判断。据他的研究，美国股票市场的投机成分大约为１５—２０％，中国股市的投机成分则超过６０％。
二问：我国股市为何投机多？
为什么我们的股市会有这么多的投机行为？最大的原因是我国上市公司的素质太差。不管纽约、伦敦、东京、香港，一个公司要上市，通常是先“脱光衣服”里外检查三遍，没问题了才可以上市。而在大陆常讲的是“包装上市”！可见我们上市公司的“体质”不好，需要包装把缺点掩藏起来。结果上市后“第一年绩优，第二年绩平，第三年绩差。”对这种公司的股票，如果一个股民为了分红而长期持有，就成了顺口溜中的三大傻之一“炒股炒成股东”了！
我们为什么让那么多“体质”差的企业上市，原因是我们建立股票市场时，把股票市场的功能定位错了。在国外，股市的首要目的是融资，其次是分配资金，对上市公司经理人员的行为约束是附带的功能。我们的股市一出生，就被赋予无法承担的责任———为国营企业治理机制的改革创造条件。这几年则又给股市增加了一个功能，那就是为国企的脱困提供资金。
由于上市公司并没有根本解决“自生能力”和政策负担问题，在竞争的市场中也就无法获得市场上可接受的利润水平，股票也就不可能靠分红来获得正常回报，只能靠短期投机来获利。投机必然产生泡沫，泡沫终归会破灭。只要大家预期价格会不断上涨，不断有人将资金投入股市，那么泡沫就不会破灭。股民认为买股票是给国企改革做贡献，股票价格跌了可以找政府。为了给国企脱困制造条件，前提是把股市维持在高价位上，只要股市稍一下跌政府就会托市。从资金动员的角度来看，我国进入到股市的资金还相当有限。１９９９年数据显示，我国城乡居民存款余额为５万９千６百亿，银行存款余额１０万９千亿元，银行利率被压得很低，这些钱还有很多会流到股市。另外，国家还可通过证券融资，开放外国基金入市等增加可流入股市的资金。凯恩斯说过：“投机幻觉迟早会破灭的，但是不利用这个幻觉似乎又是愚蠢的。”在我国这种金融环境下，股民对股市的趋之若鹜也就不足为奇了。
我也很同意一些经济学家的说法，“不允许投机，就不会有人在股票市场上投资。”所以，投机是允许的，但炒作我们是要坚决反对的。炒作与投机有很大区别。什么是炒作，按韦伯词典的定义，炒作是用虚假信息或人为串谋来让股价上升或下降以获利，这种行为在任何股市均不允许。
三问：中国要不要发展股市？
股票市场虽然存在着许多问题，但是，股票市场是现代金融体系的重要组成部分。股市是在理论界和决策界的诸多努力下建立起来的，得来不易，因此，问题不在于要不要发展股票市场，而是怎样把股票市场发展好。
对于当前股票市场上出现的庄家炒作、基金黑幕、投机盛行现象，要求加强监管的呼声很高。对于证券市场，没有完善的制度和严格要求的监管是不行的，但是，更重要的是提高上市公司的体质，使股民可以不必靠股票价格涨落来投机，可以依靠股票的分红获取比银行定期存款还要丰厚的预期回报。要达到这点，我们就必须恢复股票市场原来的基本功能，让不需政府保护的、在市场上有竞争力、可以靠正常经营来给股民合理分红的、效率高的企业在股市融资。放弃给股票市场附加任何不合理的功能。
经过二十年的改革和发展，我国已经出现了不少有自生能力，发展很好的国有和民营企业。让这些企业上市，再加上正常的监管，股市就会健康的发展。
四问：中国金融体系的改革往何处去？
股票市场还要进一步发展，但不能寄望太多，以为完善了股票市场，就完善了我国的金融体系。其实，在发达的国家，企业从股票市场融来的资金所占比重很小。从１９６０年到１９８９年这２０年时间，日本的企业每年从证券市场（包括公司债券、股票）的融资一般在５％左右，很少超过１０％；美国在１０％左右，很少超过２０％，德国不超过５％，一般在２—３％左右，英国在５％左右，顶多１０％。证券市场的健康发展需要有完善的法制和强大的监管能力，我国在法制和监管上都相对薄弱，因此，企业从股票、证券市场的融资比例应该低于发达国家的比例。
如果说绝大多数企业的融资不能依赖股票市场，我国金融体系发展的主攻方向是什么？金融体系包括股市、债券直接融资和银行间接融资。金融体系最重要的功能是动员资金和配置资金。两者中更重要的是配置资金，因为把资金配置好了，可动员的资金就多了。什么叫有效的金融体系？有效的金融体系就是能把资金动员、配置给最有效率、资金回报率最高的产业部门和企业体系。我国最有效率、资金回报率最高的是劳动相对密集型的产业，当中一部分是大企业，可以在证券市场直接融资，但更多的是中小企业，能够为它们提供融资服务的是中小银行。目前，中小银行的设立还有许多政策性障碍，发展严重不足，加大力度发展中小银行，是我国当前金融改革和发展应该下大力气的地方。
周其仁：
谁和股市竞争？
“将就”现有市场投资者的无奈我认为当下股市最严重的问题，根源是金融业“市场之间的市场竞争”严重不足。股市与其他融资市场之间缺乏市场竞争；各类股市间的竞争，也大为不足。金融业的市场间竞争，不仅仅是各种投资收益率和筹资成本率之间的市场竞争，更是各类市场各种金融交易“信用”可靠性之间的制度竞争。市场间竞争不足，投资人没有选择更可靠投资场所的余地，只好“将就”现在的市场。这样市场供给方为了自己的利益而提高交易可信程度的努力缺乏动力。市场竞争不足，靠专家和政府自上而下“规范市场”是不行的。涌进股市的百亿千亿资金，无论来自个人还是机构，都是自觉自愿为搏利而来。这些投资者都有行为能力，大家愿意进场下单。春江之水，烫还是不烫，鸭总是知道的。当事人不怕烫、甚至偏好“烫一把就死”。在这个意义上，市盈率就是股市的市价，已经包含了你看“太高”就卖，他认为“不太高”就买的全部信息。问题是投资人在股市上的自愿付出，是在现有市场有局限条件下的决策和行为。公家机构的钱，在代理成本制度建立起来之前，花到哪里也会“扭曲”，到了股市上只是放大了“不正常”。万亿社会资本“自愿追逐”的仅有８００亿利润，而且含“水分”。为什么社会资本没有其他更好的去处？不能不超越股市来考察金融市场的整体。
引进竞争开放利率化市场
利率由市场决定的意义，不单单是“有效配置”消费和投资。利率由市场竞争决定的体制，还鼓励产品市场与投资品市场彼此展开“市场信用基础”方面的竞争。比方一个服装市场和一个银行服务市场，两边都可能“搞鬼”，也就是既可能有假冒伪劣的服装，也可能有假冒伪劣的银行服务。要是服装市场的价格和银行的利率都放开，那么价格可以反映服装的质量，利率可以反映银行服务的质量。在这个体制下，要是服装市场改善其“可信程度”的努力大于银行市场，那么在服装市场上用来识别服装质量的信息成本会下降，其他交易费用也可以得到节约，因此服装市价相对于利率下降得更快，从而刺激对服装的市场需求增加。由于那部分“可服装可银行”的购买力更多流向服装市场，银行业要对此作出反应，非加快自身信用质量的提高不可。
倘若政府管制了服装价格和银行利率，上述“信用进步机制”就被削弱了。因为各方面提高市场交易可信度的努力和花费，不能通过市场化的价格和利率机制来获得回报。所以，凡政府管制价格的地方，不但产品和服务的品质考核成为政府的责任，而且市场的或黑或白，也成为行政问题甚至政治问题。政府为了社会利益控制交易质量，怎么比得上彼此
竞争的厂商为了自己的利益控制产品和交易质量呢？要是政府只管制利率而放开服装市场价格，那么情况就会对银行不利。因为银行优化自己信用的行为就将单方面受阻，它不能对围绕市场信用质量的竞争“还手”。这时的银行，要抢客户并赚取所谓“平均利润”，只能搞鬼。
老鼠盯老鼠加上一只猫
股市之间的竞争，对于股市“进化”功不可没。联系中国大陆的实际，如果汇管和资本项下流动有所放松，会不会还有这么巨大的“游资”生命不息、非在国内炒股不止？是的，到境外市场投资要增加知识不足的风险。但是，在学习可以赚钱的知识方面，中国人什么时候有落在人后的记录？退一步说，就算大多数中国人搞不懂纽约股市，总可以懂一点香港市场嘛！别的股票不懂，象中国电信这样享有垄断利润的“好股票”，每月要付电话帐单的大陆人也不懂吗？讲来讲去，“投资人可以走”，是建设资本市场信用基础最根本的机制。说资本市场“高度信息不对称”，意思就是政府和专家对于“股市名堂”永远居于信息弱势地位。所以世界上好的股市，行业自律总是规范的基础。老鼠盯老鼠，加上一只猫，门面就可以比较象样。老鼠之间互不监督，养再凶的猫，还是免不了抓瞎。
股权投资是一种非常特别的产权安排，一旦投入，除非公司破产，永远不可取回。如此游戏，对筹资固然“合适”，但怎么可以吸引投资人？于是股权投资的“永不退出”，要加上两点作为“对价”：（１）投资人享有控制公司管理人的投票权；（２）投资人可以自由转让股权。前一条涉及所谓公司治理结构，后一条涉及股权市场。我国的现实情况，绝大多数上市公司的控制权，不允许市场投资人持有。靠小股东的股票权，要制约“大公司”管理人的行为，从何谈起？剩下的，唯有股权可以交易的权利。
股市不可垄断
关键是，对于投资人仅存的自由转让股权的权利，也被大打折扣。本来股权转手，是股权持有人天然的权利。股权交易达到一定规模，集中成市，就是股市。至于股权交易会在哪里集中成市，市场会集中到什么水平，股市会形成一个什么样的结构，最后形成一个还是若干个中心交易所，多少个地区性交易所，以及怎样一个场外交易体系，要有一个自发竞争择优的过程。一般讲来，哪里的市场可信度高、交易成本低，股权交易就会向哪里集中。所以，“股权交易成市”这件事情，万万不能被垄断。世界上发达的股市，没有一个是靠行政命令“钦定”而成，也没有只此一家，别无分店的荒唐事情。美国的例子，全国性的交易市场就有若干，纽约股市（ＮＹＳＥ）是一家，美国股市（ＡＳＥ）是一家，ＮＡＳＤＡＱ是一家。后两家前年宣布合并，要经受反垄断法的规制，防止市场垄断阻碍交易的公正和交易技术的进步。在全国性市场之下，美国还有地区性股权交易所若干，还有第三市场、第四市场等等。场外的“店头交易”，听起来十分“原始”的吧？但是美国全部债权交易的９０％是在场外交易市场上完成的！形成这样一个“多层次的证券交易市场体系”的基础，就是可交易的股权权利得到宪法保障，各类股市间可竞争。“信用”因素在市场间竞争中积聚起来，而欺骗因素被驱逐出去。
认为由于监管水平低，所以证券交易只能按照政府命令定点的见解，是弄反了市场秩序演化的逻辑。越是“初级阶段”，证券交易越分散于“多个市场”，因为那样便于投资人比较鉴别，也便于各市场在竞争的压力下改善市场的可信程度。几百年前的英国和美国，经验是一致的。即便是１０年前的中国，股票交易刚刚起来的时候，也还是离不开地方性交易市场。要知道，“市场的信用基础究竟在哪里汇聚”，不是一个简单问题。由于信息成本极其巨大，离开市场的自发性和竞争性，还没有更加可靠“市场定位”的办法。中国幅员如此之大，东边不白西边白，选择的余地很大。全国性的纽扣市场集中在温州、中草药市场集中到毫州，哪里是自上而下规划出来的结果？同样道理，象模象样的证券交易市场，非经过市场间竞争，才能集中到可靠性高、交易成本低的地方。宋国清：股市的隐患股民为什么炒股
我不想判断市盈率是否过高只是根据自己的统计分析，有足够的证据表明股市有利润倾向性报高现象。那么我们就会问，如果５０００万股民是理性的，他们为什么还要炒这个泡沫？有种解释是：“炒股是听党的话”。但是，我想５０００万股民都认同这种说法可能有些勉强。另外一个解释是“人多势众”，出了事你政府不能不管。但是想想下岗，好像这个解释无法成立。还有种解释是“跟着邻居走”。某一个人之所以炒股票是因为看到别人在炒。但是这个解释也有一个问题，就是这种状态不稳定。时尚性的行为很容易发生变化，但这点好像与股市并不一致。无论怎样，我们要解释股民为什么炒股，股民炒股自有他的道理，但是道理是什么呢？上面几条都有一些道理，但不能完全说服我。
庄家坐庄谁遭殃
庄家可能开始时要靠信息做起来，但是往后就要自己坐下去了，怎么解释呢？用一个“老鼠吃猫”的模型来解释这一现象。可以用《财经》杂志前不久表的“庄家吕梁”中的话来讲这个“故事”“：有个“朱大户”靠自己的私人资本买了一只股票来坐庄。做到一半时，又找到另外一个大户吕梁来联合坐庄。吕梁的资本主要是“北京机构”，他从朱大户手中接了一半的货。然后他们就开始做，把价格拉高了四、五倍。拉高以后，朱大户就开始出货，然后其他的老鼠也开始出货。结果最后就“崩盘”了。大部分机构、股民被套在里面了。其实“崩盘”只是很偶然的，一般情况下，“崩盘”很少发生，股价也一直在高价位上停着。
以上就是这个模型所讲的“故事”。它反映了几个方面。庄家为什么坐庄呢？按照原来的分析，坐庄是不挣钱的，为什么他还要做？这是因为他可以做“老鼠仓”，可以“先进先撤”，像“朱大户”那样获得暴利，这是庄家坐庄的利益动机。机构的人有什么利益动机呢？他可以协助坐庄，“老鼠们”会分给他们一部分。最关键的一点是，股民为什么也参与进来？因为有公款源源不断的入市。股民不断找“庄股”，找一些价位比较低的股。等着公款接。这就可能把股票的市盈率炒到一个异常高的水平。在这个模型里，每个主体都是理性的。当然，最后亏的是公款了。
平新乔：中国股市的五大基本特征
我们的国有股市有以下五个基本特征。（１）基本不分红。（２）国有上市企业资金的２／３不流通。这就有可能发生“死人掐活人钱”的现象。市场上股票和企业股票的真正价格是背离的。（３）各种股票价格的变化是趋同的，比如说１００家上市公司，价格涨的时候９３％左右的企业是涨的，只有７％左右的企业是跌的。这个现象不是中国人发现的，而是美国经济学家发现的。他们发现全世界的股市趋同现象发生率最高的是波兰，第二是中国，美国最低。（４）股市价格的回报率不能从企业本身的微观绩效来说明，而只能靠市场的波动来说明。这是不好的，因为如果股份是资产价格，就应该反映企业的微观行为，应该反映企业的营业绩效。（５）中国现在正在搞资产重组，如果真的有效果，股市价格就应该反映资产重组的结果。因为如果股票价格是资产价格的预期，重组以后就有新的机会，新的机会就会使价格上涨。但是我们去年搞了这么多重组，结果是资产价格的变化和资产重组之间没有关系。这五个特征和我们的股市是国有股市有着根本的联系。因为中国股市是国有股市，政府会托股，所以中国股市不可能降到正负相抵的零和博弈。非零和博弈的结果并不是说我们股市发展得很好，我们的机制很优越，而是我们自己有个道德风险问题，这在美国经济那边也有研究。格林斯潘发现美国股市的价格太低了就搞一个利率调整，下调以后股价就上去了。美国股民知道格林斯潘会这样做，知道美国联邦储备系统不可能让股份跌到正常价格以下。所以这就是鼓励股民冒险，鼓励大家去投机。有人做过研究，美国股票回报率的真正的评价跟股市价格的系统偏离为６％，这就叫泡沫。
政府不能坐看股价下跌不管，所以中国的股市和国有企业的真正绩效之间有个系统的背离。政府意识到这个问题了，比如说国有股要减持，要允许非国有企业进入股市。在目前制度结构下要治理这样的问题难度是很大的。从１０００点涨到２０００点，现在如果一下掉下一千点，怎么收拾？但是从长远来讲总挂在上面也不行，所以就要缓步走。因此我认为这次辩论的双方都很深刻触及了股市的共性问题。国有股必须减少，但是减少过程当中怎样提高透明度？这个透明度并不是越高越好。透明度有个优化问题，太透明了股市的交易量就下降了。所以要合理地掌握透明度，合理掌握交易量规模，合理掌握国有股流通比例的增加。
陈平：证监会角色错位
中国的股市到底是一个什么样的情形？从研究中可以发现：中国股市的涨落非常大，从趋势上看１９９６年以后要比以前小些，但是其长程相关的程度仍然很长，大约为２００天，要比美国、日本等大得多。庄家炒股有很大的可能。第二，中国股市的大起大落与中国政府的干预有很大的关系。某种程度上中国股市是政策市而非经济市，这给金融机构以公款炒股提供了机会。第三、中国股市行情和经济结构的脱节和国内金融新闻报道的非专业混乱有关。离开待业分析来谈论市盈率是否正常是没意义的。中国上市公司的包装往往不突出其核心产业革命的优势，某些传统产业的市盈率高到成千上万的奇怪地步也未见有理有据的新闻分析。报纸电视上每天关于股市走向的技术分析，大概是从投机过度的台湾股市学来的，在金融发达国家已不成主流方法。所以中国金融学界的混乱和中国金融新闻的落后直接相关。基于上述分析，我们可以得到这样的结论：１９９６年以后中国股市发展大势是好的；但是它有被大户操作导致过度波动的可能。
股市运动如果正常的话，它的机制是什么？第一，中国的金融结构和政策倾斜不尽合理。股票市场上正常筹资的成本是远远高于借贷成本的。在美国，公司融资渠道首先是自筹，第二是借贷，最后才是股票。所以我认为用股票上市来解决国有企业的结构调整问题是不切实际的。第二，现在有一个流行的说法：“防范金融风险”，我认为这是违反经济学基本原理的。金融舞弊是可以防范的，金融风险只能管理，对冲和分散。正常的金融市场风险和回报是相关的。用行政手段而非金融操作防范金融风险，例如银行贷款的终生责任制，造成银行的惜贷现象，堵死了银行正常获取回报的途径。其结果就是把风险集中到中央政府，造成了“赚钱归自己，赔钱归国家”的局面。我认为这实际上放大了金融风险，是非常不可取的。第三，证监会角色不恰当。一方面证监会的监督权力非常小，在香港，证监会是可以发传票的、是可以进银行查帐的。而另一方面，证监会的审批权力太大，把在其他国家要用律师事务所、会计师事务所、投资银行的信誉承担的风险全部接了下来。这就迫使证监会控制上市公司的质量和数量，结果越控制市场越狭小，越狭小就越可能坐庄。我认为这归根结底都是因为证监会被赋予了一个自相矛盾的角色。政府哪些部门可以干预金融市场？在美国干预金融市场的是管货币政策的美联储和财政政策的财政部。中国人民银行和财政部都是责任太大而操作空间太小，例如利率汇率的浮动范围和频率，政府债券的品种和规模与中国经济的规模远不相称。
标签：股票论文; 投资论文; 中国股市论文; 经济论文; 金融论文; 美股论文; 证券论文; 银行论文; 信用论文; 股民论文;