不同竞争态势下的公司股权结构与价值的实证研究，本文主要内容关键词为：股权结构论文,实证研究论文,价值论文,竞争态势论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
国际学术界对股权结构与公司价值及企业绩效之间的关系做了比较深入的研究，普遍认为股权结构与企业绩效之间存在着区间效应，合理的股权结构能为企业带来更高的价值。Jensern和Meckling(1976)[1]认为提高对企业有控制权的内部股东的股权比例，能有效地产生管理，降低代理成本，提高企业价值。McConnell和Servaes(1990)[2]认为公司价值是其股权结构的函数，其经验结果表明托宾Q值与企业内部人持有股份之间存有曲线关系，当内部股东的持股比例逐步增加时，托宾Q值随其不断上升，并在持股比例达40%-50%时实现最大，然后开始下降。
近年来，国内不少研究人员对此问题也作了许多的探讨。许小年(1997)[3]、周夜安(1999)[4]，陈晓、江东(2000)[5]，陈小悦(2001)[6]等学者的研究结论都倾向认为：国有股比重越高的公司，效益越差；法人股比重越大的公司，效益越好；个人股比重和企业效益基本无关。董麓、肖红叶(2001)[7]则认为股权集中度、国家股比例、法人股比例和流通股比例对上市公司业绩没有显著影响。何浚(1998)[8]分析了上市公司中的内部人控制问题，他将406家具有完整董事会成员资料的上市公司作为样本，以内部董事人数占董事会成员总数作为表示内部人控制度的指标，通过分析得出：国有股在公司总股本中所占比例越大，公司的内部人控制就越强。孙永祥和黄祖辉(1999)[9]，对沪、深上市公司股本结构和公司效益的统计分析结果表明随着第一大股东持股比例的增加，托宾Q值随着上升，当第一大股东持股比例达到50%之后，托宾Q值开始下降。朱武祥(2001)[10]以家电行业20家上市公司为样本，研究指出增强资本市场对上市公司战略、经营绩效和公司治理质量的评价功能和控制权收购功能，可以促进上市公司在日益激烈的产品市场和评价、控制权收购功能日益有效的资本市场双重压力下，选择有利于驱动公司长期可持续发展和股东价值增长的股权结构。耿建新等(2001)[11]认为配股和增股会进一步优化上市公司的股权结构。余颖(2001)[12]从公司控制权的作用机理入手，探讨了两种不同的国有股减持方案对公司治理结构和公司价值的影响，得出了一步到位的减持方式更有利于公司价值的观点。
从上述文献回顾中可以看出，这些文章的分析普遍没有考虑处于不同竞争态势下企业股权结构与公司价值之间关系的具体情况和影响企业业绩的其他非股权因素。为了更全面的了解在不同竞争态势下企业股权结构与公司价值之间的关系，本文将依据我国上市公司的实际情况，从不同竞争态势行业性质的角度对企业股权结构与公司价值的关系进行实证检验。试图通过研究结论为，明确国有股减持的行业范围提供一些有意参考。为国有企业深化改革的方向寻找一些合理的经验支持。
二、研究内容及模型方法
（一）上市公司行业种类的划分及样本资料来源
根据中国证监会于2001年4月4日颁布的《上市公司行业分类指引》划分的上市公司行业属性口径，我们将所有上市公司划分为23个典型行业，即：农林牧渔、采掘业、电力、煤气及水的生产和供应、建筑业、运输仓储、信息技术、批发零售、金融保险、房地产业、社会服务、传播文化、综合业以及从属于制造业的食品饮料、纺织服装毛皮、木材家具、造纸印刷、石油化学塑胶、电子、金属非金属、机械设备仪表、医药生物制品、其他制造业等十个行业类别。
从行业的竞争性质来看，我们将上述23个行业再分为以下三大竞争态势的行业类别，即：1)国有股完全控股的垄断行业，涉及到上市公司的主要是电力、煤气及水的生产和供应、社会服务、农林牧渔、运输仓储等行业；2)国有股份应有一定控制能力的垄断竞争行业，涉及到上市公司的主要是信息技术、传播文化、采掘业、金融保险、石油化学塑胶、电子、金属非金属、医药生物制品等行业；3)国有股份应逐步退出的一般竞争性行业，涉及到上市公司的主要是建筑业、批发零售、房地产业、食品饮料、纺织服装毛皮、木材家具、造纸印刷、机械设备仪表、其他制造业等行业。为了对我国上市公司情况有一个更全面的分析，尽量使研究样本具有代表性，本研究从1997年12月31日前已在深、沪证交所上市交易的A股公司中随机抽取了300家作为研究对象，样本涵盖了以上23个行业，分析数据采用了1997-1999年三年间样本的连续数据来进行纵向研究。数据来源于《证券市场周刊》[13]。为了尽量减少市场非理性炒作因素的影响，本样本剔除了ST公司和数据不全的公司。因此最后保留在分析样本中的公司数为281家发行A股的公司。
（二）变量定义及研究假设
1.因变量
公司价值是公司股权结构的函数，之所以存在这种函数关系，是因为公司股权结构与促进公司经营运作的治理机制之间具有相关关系。本文设定上市公司某一时点上的公司价值为一个因变量。采用托宾Q值作为公司价值的衡量指标，其值等于公司价值除以公司净资产的重置价格。由于没有适合的旧货市场来给公司的净资产定价，本文采取了公司的账面数值作为其估计值。托宾Q值的计算采用如下公式：
Q＝（公司流通股市值＋公司账面净资产－流通股账面净资产）／公司账面净资产。
在本研究中，上述等式中的流通股市值等于年末（12月31日）上市公司的在外流通股数乘以该股票在股票市场的收盘价。流通股仅指在深、沪证券交易所上市的A股，不包含B股和H股。
2.解释变量与研究假设
①国有股(GYG)
国有股的产权不明晰和不可流通性使股东和董事之间的委托代理关系丧失了相互依存、相互制约的基础以及剥夺了国有股股东用脚投票的权利。另一方面可能引发道德风险，管理层可能会以出资者的利益为代价，利用所控制的资本为自己谋取利益，致使企业整体效益低下，国有股的比例过高可能会对企业的经营业绩产生负面影响，但高的国有股比例也同时意味着企业获得政府保护、享受税收优惠待遇的可能性上升。因此，本文提出：
假设1：国有股比例与上市公司业绩的变化具有负相关关系。
②流通股(LTG)
流通股是三种股票中唯一可在公开股票市场上交易的股票。从理论上讲，流通股股东可通过参加股东大会投票选举和更换董事会成员来对公司管理层实施监控。然而，在目前阶段，流通股只占总股本的约三分之一，绝大多数流通股股东难以通过股东大会左右管理层行为。尽管如此，他们却是唯一可随时“用脚投票”的股东：抛售或拒绝购买上市公司的股票。因此，需要通过配股吸引投资的管理层或内部人必须在某种程度上赢得众多小股东的信任。这种约束力量对内部人产生了一定的制约作用。据此分析以及上述文献回顾，本文提出：
假设2：流通股比例与上市公司的业绩具有正相关关系。
③法人股(FRG)
中国上市公司的法人股可分为发起法人股和募集法人股两大类。法人进行股权投资的动机在于获得投资收益，跨行业经营以及实现规模经济等等。由于目前法人股尚不能在股票市场上自由流通，所以上市公司的分红派息是其获得投资收益的主要途径，这也决定了法人股东一般不会以“投机”代替“投资”，倾向于从事长期投资。虽然难以通过在股票市场上自由转让股票影响股价而间接地影响公司的经营，但他们能更有力地通过在股东大会上投票，在董事会中占有一席之地，直接参与公司的决策。在国有股股东缺位严重，流通股股东又难以参与企业管理的情形下，法人股大股东可能成为事实上的经营者或内部人。根据Jensen和Meckling(1976)的观点，内部股东的持股比例越高，其利益与公司的利益就越一致，因而越有动力去监督经营者，而且愿意为此付出高的监督成本和激励成本。因此，本文提出：
假设3：法人股比例与上市公司的业绩具有正相关关系。
④规模(SALES)
我国规模比较大的上市公司一般是由改革开放前的国营企业改制而来的，而这些大的公司规模都存在着巨大的管理机构和必然存在的代理问题，以及较高的代理成本和监督成本，因此本文提出：
假设4：公司规模极有可能与公司的价值在一般情况下有负的相关关系。
根据传统的公司治理研究方法，本研究以主营收入(SALES)作为规模指标，考虑到销售额值一般都较大，因此该值被取了自然对数。
⑤负债率(DAR)
负债率等于公司负债除以公司总资产。在国外的文献中一般是将其作为衡量公司的避税能力的指标。而对国内的上市公司而言，由于中国的资金来源主要是由国有商业银行提供，而国家的“行业政策导向”对国有商业银行的贷款发放有决定性的作用，因此，有较高负债率的上市公司一般被认为：一是有国家的支持，二是该公司有充足的资金可以从事高风险的项目投资，在目前中国上市公司很少有破产的威胁情况下，本文提出：
假设5：较高负债率的上市公司一般对应有较高的托宾Q值。
3.回归模型
为了研究公司价值与公司股权结构各方面的相关关系，同时考虑到国有股与法人股之间本身具有的共线性关系，本文构造如下两个回归方程：
上式中Q代表托宾Q值，α代表等式中的常数项，代表等式中的系数项，其余符号如上陈述。
三、回归结果分析
（一）垄断行业
本研究中归类为垄断行业的有关样本数为47个，其回归分析结果见表1。
表1 垄断行业回归检验结果
＊括号内数据为P值
从回归方程的显著性来看，均通过F检验（显著性为α＝0.05）说明回归方程起到了足够解释作用。从表中可以发现，1)流通股比例与托宾Q值的回归中都有显著的正相关性（显著性为α＝0.05），与研究假设2吻合；2)国有股比例和法人股比例在与托宾Q值的回归中都无显著的相关性；3)负债率指标在回归中没有显著性；4)主营收入在回归中除在1999年度的回归方程中有显著的负相关性外，其他年度的回归方程均无显著性。以上四点在一定程度上说明了处于垄断行业中的上市公司其经营业绩主要取决于其垄断的特性和资源的占有情况，与上市公司股权结构的关系不大。
（二）垄断竞争行业
本研究中归类为垄断竞争行业的相关样本数为133个，其回归分析结果见表2。
表2 垄断竞争行业回归检验结果
＊括号内数据为P值
从回归方程的显著性来看，均通过F检验（显著性α＝0.01）说明回归方程起到足够解释作用。结果显示：1)流通股比例与托宾Q值的回归中都有显著的正相关性（显著性为α＝0.05），于原假设吻合。国有股比例和法人股比例在与托宾Q值的回归中都无显著的相关性，说明这两大股东在垄断竞争行业中都没有发挥很好的作用。另外值得注意的一点是，国有股比例在1997年度有比较显著的负相关关系（显著性为α＝0.10），到98年度其负的相关性已不明显，而在99年度的回归中该比例已有正的相关性，虽然其显著性不明显，我们认为其可能的原因是随着从1998年度开始的国有和国有控股企业“三年脱困”的进行，在国有大企业较集中的垄断竞争行业中其效果已经得到了显现，该项政策对提高公司价值发挥了积极的作用。2)负债率指标在1997和1998年度的回归中显著性不明显，而在99年的回归方程有显著的解释作用，吻合研究假设5，这说明投资者对上市公司负债经营的能力有好的预期，另一个可能的因素是银行贷款利率的连年降低，使得公司扩张经营的能力得到加强；3)主营收入在回归方程中有显著的负相关性，证实研究假设4，说明在该行业中公司的规模对公司的价值有不利的影响。
（三）一般竞争性行业
在本研究中归类为一般竞争性行业的涉及样本数为101个，其回归分析结果见表3。
表3 一般竞争性行业回归检验结果
＊括号内数据为P值
从回归方程的显著性来看，除1997年度的回归方程外，其他年度均通过F检验（显著性为α＝0.05）。从表中可以发现，1)98年度的流通股比例与托宾Q值的回归中有显著的正相关性（显著性α＝0.05）；2)国有股比例在与托宾Q值的回归中，1997和1998年度都无显著的相关性，而在1999年度的回归中有显著的负相关关系性（显著性为α＝0.05），这说明随着市场竞争的日益激烈，拥有高比例国有股的上市公司在竞争越来越处于不利的地位；3)法人股比例在与托宾Q值的回归中在1997和1998年度都无显著的相关性，而在1999年度的回归中显著性非常明显，有显著的正相关关系（显著性为α＝0.01），这说明随着市场竞争的日益激烈，拥有高比例法人股的上市公司在竞争中能够较好地适应多变的环境；2)负债率指标在回归方程中有显著的解释作用，吻合原假设5，这说明除了投资者对上市公司负债经营的能力有好的预期，以及银行贷款利率的连年降低等原因外，有较高负债率的公司可能被投资者认为其有可能得到了政府的支持；3)主营收入在回归方程中随着年度递增，其显著负相关性由不明显逐渐变成了非常明显，其中1999年度的显著性达到了α＝0.01，这说明随着国家股份在行业中逐渐退出以及国家扶持力度的降低，该行业中公司的规模对公司的业绩也越来越有不利影响，证实了原假设4。
四、政策意义
从以上行业的竞争态势对上市公司股权结构与价值的关系进行的分析结果表明不同行业中的上市公司其股权结构情况对公司的价值也不同。具体讲，股权结构对公司业绩的正面影响取决于行业的竞争性，为了使股权结构发挥所期望的作用，首先应尽量提高行业的竞争性。
对于处于垄断行业的公司而言，国家需要保持控制力，国家完全可以控股的形式继续持有股份，从而达到控制国民经济关键部门的目的。因为根据研究结论在该行业中，国有股东、法人股东、流通股股东在行使股东所有权、参与公司的治理方面没有显著的差别，对公司的业绩也没有显著的影响，因此，保持国有股在这类行业的上市公司中的控股地位不会对公司治理结构和经济效率产生显著的不利影响。但是，为了增加该行业的市场控制力度，国家持有的股份应该可以不仅仅是国有股，而且可以持有跟社会投资者一样可流通的普通股，这样一来即有利于公司股权结构的改善，同时也保障了国家的控股地位。
对于处于垄断竞争行业的公司而言，国家应本着“有进有退”的原则，根据具体情况适当减少国有股的比例，完善该行业中公司的股权结构。同时适当控制在该行业中的投资规模使其更好的与价值创造挂钩。
对处于完全竞争行业的公司而言，由于它们既无助于政府的经济调控职能，又无助于政府的社会管理职能。为缩短战线，国有资本应从这类上市公司中平稳退出，以让位于更有治理效率的民营资本或其他资本，逐渐形成多元化的产权结构，提高其经营效率和行业的竞争性，进而提高公司价值。
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