过剩，退出和公司控制权，本文主要内容关键词为：控制权论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、过剩的产生
自90年代中期以来，中国逐渐从计划经济下的有效供给不足转为市场经济下的有效需求不足，整个经济的一个显著特点就是生产能力过剩。第三次全国工业普查显示，目前中国有近500种产品的生产能力利用率在60%以下。到1997年底，全国累计库存约3万亿元，其中1.3万亿元为非正常库存。在消费品、投资品和某些基础设施方面，供给明显大于需求，机械加工和家电行业设备闲置率更是高达40-50%（中科院宏观课题组，1998）。过剩还表现为高失业率（尤其是隐性失业）和低通胀。1997年，城镇登记失业率为3.1%，约570万，下岗职工1200多万（胡鞍钢，1998），国企尚有2500万冗员还要不断加入到下岗行列中（中科院宏观课题组，1998）。通胀水平则从1994年的24.1%逐渐下降到1997年的2.8%，在1998年甚至出现了0.8%的负增长。
导致过剩的原因很多，包括：
1.总需求下降。经济增长速度放慢，下岗失业的威胁导致城乡收入预期不稳定，使边际消费倾向下降；投资主体从政府转向企业，银行贷款约束和企业的预算约束趋硬，国有企业和乡镇企业平均高达80%左右的负债率，消费需求下降引致的边际收益预期下降以及固有的金融压抑都使投资增长放慢；净出口因为东南亚金融危机而下降，不仅因为对东南亚各国的直接出口因危机而减少，在第三国出口市场上也因东南亚各国汇率贬值而大大加强的出口竞争力而受到挑战。例如，东南亚金融危机使广东的出口订单减少，出口价格下跌，1997年下半年比上半年分别减少4.9%和5.3%，1998年第一季度，对东南亚和韩国的出口分别减少25%和78%（郑佩玉等，1998）。
2.生产能力扩张，有效供给不断扩大。90年代的超高速投资使生产能力迅速扩张。1992年全社会固定资产投资名义增长率达到44.4%。1993年又增长了61.8%，实际增长率为35.4%，达到惊人的高水平。1991年到1995年，投资率达到40%，比1980年代的平均水平高出4个百分点（中科院宏观课题组，1998）。同时，技术进步，比如产业内竞争者同时采纳新的、高生产效率的生产设备、工艺又使许多生产能力因落后而过剩。电子产品就是这方面的一个显著例子。另外，进口关税税率下调和收入的持续增长也刺激了进口不断增长，1997年的东南亚金融危机也仅仅使进口下降了1.5%。大量外资涌入中国，成为中国投资的重要来源，1995年外资占社会总投资的20%，在基础设施投资中超过了10%。
3.制度因素。包括：a、广阔而巨大的潜在市场，特别是农村市场尚待开拓，国内市场被人为的分成城乡两块，分别处于同一个层次，市场的细分化过程尚未完成（中科院宏观课题，1998），b、各类企业的竞争地位不平等，产品市场竞争不能发挥优胜劣汰作用，c、产品、要素市场转轨不同步，导致要素供给地大量建立加工企业（江小涓，1998），d、国企因为隐含合同约束以及某些政治需要，难以退出衰退行业和自身缺乏竞争优势的行业，而同时非国有经济成分却得到了政府的鼓励和支持，e、经理们缺乏投资决策的专业知识，尤其缺乏远见，盲目投资。
面对过剩，仅仅依靠扩大内需并不足取，这可能使某些本该退出的企业仍滞留在该行业中；必须同时加快产业重组，调整产业结构以支持经济的可持续发展、效率提高和结构优化，避免经济在发展过程中出现大的波动。产业重组和结构调整的一项重要内容就是过剩产能的退出。而且，由于过剩是市场经济的普遍特征，必须建立援助退出的一般性制度框架。
二、退出壁垒(Jensen,1993;Porter,1980)
1.公司生命周期的增长阶段和收缩阶段的非对称。经理的管理中心因为市场长期处于卖方市场状态一直都放在如何扩大生产上，较少思考如何收缩的问题，或者说，缺乏管理增长阶段以避免强迫退出的观念和经验。尤其对国企的经理们而言，退出还是个较新的概念。2.信息问题。公司经理不清楚自己的生产成本相对其它竞争者已经很高。3.明确的和隐含的合同约束。在我国，国企长期隐含地向内部人承诺终生就业。4.条块分割导致的利益冲突使中央的产业政策很难在地方落实，尤其是要关闭某些企业，更是依赖地方的支持。5.专属性的资产，包括有形本、人力资本，很难转移到其它行业或公司。资产的专属性降低了它们的清算价值，并使企业因资产的清算价值低于帐面价值而遭受帐面损失。只要资产预期现金流的净现值高于资产的清算价值，保留资产在经济上就是合理的。6.战略性退出壁垒，企业因为业务之间相互关连或存在纵向关系，或担心降低资本市场信心而不愿退出。7.管理和情感壁垒，包括对自豪感的打击和“放弃”的耻辱，毁灭了长期存在的业务认同感，象征失败的信号或降低就业的流动性等。
三、对退出的援助(Jensen,1993)
包括：
·法律、政治及监管系统
·产品和要素市场
·资本市场
·以董事会为首的内部控制系统
法律、政治及监管系统对退出的援助，包括依法清盘，强迫关闭或勒令淘汰某些生产工艺和设备。例如，经贸委1999年2月2日以第6号委员会令的形式，颁布了第一批必须淘汰的落后生产能力、工艺和产品目录，要求各地区、各部门和有关企业要限期完成。对拒不执行的企业，要吊销其营业执照、生产许可证，各商业银行要停止对其贷款。
这种援助措施存在显著的缺陷：1.反应迟钝，从退出要求的产生到真正实施需要很长时间。其成功实施依赖于地方与中央、不同部门间的合作，而通常这很困难。以纺织品为例，进入90年代以来，压锭就成为政府主管部门的工作重点。1991年，国务院批准纺织工业部实施压锭技术改造专项，要求到1998年，实现压缩棉纺锭1000万锭的目标。但压锭改造计划执行得不理想。据纺织工业总会提供的情况，到1995年底，共压缩了338万锭，但在同一时期，又有一些地区新增棉纺锭。“八五”期间，有4年棉纺织业全行业亏损，棉纺锭数量却从3822万锭增加到4190万锭（江小涓，1998）。
2.退出的标准和时机很难确定。既然过剩是市场经济的一般特征，政府主管部门又如何确定压缩产量，强迫退出的时机？另外，又如何确定哪些企业应该退出？例如，经贸委公布的淘汰产品目录是以技术为标准，棉纺锭的压缩则依赖于各地方政府的决定，其它象煤炭、钢铁行业的退出标准又不得而知。问题是，这些退出标准都只是代表了主管部门或政府的意志，缺乏市场基础，难免带来效率损失。
3.政府为鼓励退出实施的调整援助政策多或少会导致企业的不当行为并减弱市场机制的作用。调整援助政策本身有可能就是产生过剩的原因（江小涓，1995）。
产品和要素市场作为控制力量发挥作用尽管很慢，在规范的市场经济中却是强制性的。不能以竞争性价格提供顾客满意的产品的公司将无法生存。不幸地是，当这种约束力量发挥作用时，那些本来可以通过调整转移到其它生产性用途上的资产因清盘而损失了部分、甚至全部经济价值。二十年代的大萧条作为一个极端的例子，充分地说明了依靠产品市场实现产能退出时的浪费。
而且，由于国有、非国有企业在产品、要素市场的竞争条件不均等，即使奏效也可能把相对有效率的公司挤出。比如，预算软约束使国企可以在长期亏损状态继续营业，而非国有企业则很少具备这样的财务实力。换句话说，产品和要素市场发挥作用还依赖于国企社会职能的削弱、预算约束硬化和价格体系市场化等方面的改革。
资本市场，主要通过控制权交易，即以现金或债务购买本公司股票或其它公司股票，或以代理权竞争(Proxy Contest)取得公司控制权，直接或间接地援助资源退出。
Ⅰ.基本理论
以现金或债务购买本公司的股票因减少了公司的资本规范导致资源退出，使股东资本流向边际生产率更高的行业。这很直接，实施却很困难，阻力主要来自经理。因为股东价值最大化不过是经理效用函数的一个变量，经理为个人效用最大化采取的行动与股东价值最大化要求的行为并不一致。比如，经理效用函数包括在职消费，而后者通常又是公司规模的函数。经理基于控制更多资源的考虑，往往不恰当地扩张公司规模，甚至向净现值为负的项目投资。此外，经理为巩固自己地位也倾向于继续向他善于管理的行业投资，以增加自己对公司的价值。高层经理的补偿水平又与增长相联系，中层经理的激励与升职相联系也要求更多的岗位供应，都促使经理不恰当地扩张本应缩减的项目（见Jensen,1986）。
资本市场准确地反映了这一点，导致公司股价下跌，激励了那些认识到重组机会并自信能以此创造价值的管理专家们收购公司的控制权，取代在职经理。不同的管理队伍以现金或债务购买其它公司股票，或以代理权竞争夺取管理公司资源的权利的竞争市场，就是公司控制权市场(The Market for Corporate Control)(Jensen and Ruback,1983)。公司控制权市场交易行为称为收购(Takeover)，包括合并(Merger)，善意／敌意收购(Friendly/Hostile Tender Offer)和代理权竞争(Jarrel,Brickley,and Netter,1988)。合并要求报价人(Bidder)与目标公司管理只蹉商合并条件，经股东投票后确认。收购(Tender offer)是收购方直接向目标公司股东报价，购买目标公司部分、甚至全部股票，如果得到目标公司管理层的同意，称为善意收购；否则即为故意收购。而代理权竞争则是不满意集团(Dissident Group)通过股东投票取得公司资源的控制权。
收购实质上提供了一个预警机制，推动了对过剩的早期调整，避免了公司在产品和要素市场失败被迫退出时的浪费(Jensen,1988、1993)。历史上，人们曾试图依靠联营(Pools)、协会(Association)和卡特尔解决第一次工业革命形成的生产能力过剩，但一直到上世纪90年代的合并收购浪潮以后，依靠合并后企业边际生产设施的联合(Consolidation)、关闭，生产能力才得以削减。在1895年到1904年期间，1800多个公司被收购或合并成7个公司(Lamoreaux,1985)。
收购的争议主要集中在三个方面：收购的结果，收购采取的手段和形式，及反收购措施。
对收购结果的研究试图回答两个问题：1.收购带来的利益是因为效率提高还是因为价值转移？2.收购的压力是否造成经理行为短视(Myopia)，忽视企业的长期业绩？
从理论上讲，收购利益可能来自资产重新配置带来的效率提高，也可能来自政府税收优惠，或者来自合并后的公司运用其市场力量从债权人、经理、一般雇员那里攫取的价值。
效率提高假说认为，效率提高来自公司资产的联合（包括规模经济），缺乏效率的治理结构的替代以及浪费性投资的减少，并从事件研究结果得到实证支持。Jarrell and Poulsen(1987)证实，收购公司股票60年代有5%的超额收益，70年代为2%，80年代则有统计上不显著的损失；目标公司股东则获得了显著的升水，各时期分别为平均19%、35%，1980-1985年平均为30%。Jensen(1993)估计，1976-1990年间的合并收购交易使目标公司股东获得了平均41%的升水，约7500亿美元的收益（按1992年美元计算，不包括交易执行后的收益或损失）。同时，没有证据表明存在大量财富转移(Kaplan,1989;Jensen,Kaplan,and Stiglin,1989;Pontif,Shleifer,and Weisbach,1990;Rosett,1990)。
反对意见则认为，效率提高假说以有效率的资本市场为基本前提条件，从宣布收购对股价的正向作用（即事件研究）到收购提高效率的逻辑推导存在严重缺陷(Scherer,1988)。收购，尤其是善意收购(Friendly Tender Offer)提供了经理表达他们非价值最大化偏好的最好机会(Shleifer and Vishny,1988)。换句话说，收购在援助了目标公司股东的同时却损害了收购公司股东的利益，如何断定收购提高了效率？而且，a.资本市场是否有效率还是个有争议的问题，这就不能排除目标公司因价值被低估而被价值高估公司收购的可能性；b.股价变动只影响股东财富，不能说明债权人、经理、一般雇员、政府和公司客户福利的变动；收购（尤其是水平收购）升水来自收购后公司依靠更大的市场力量获取的价值转移而不是效率提高，比如经理和一般工人的工资扣减，消费者剩余损失，税收优惠等；c.事件研究方法本身就存在缺陷。比如，60年代的多角化收购浪潮，按照上述逻辑，正的股价反应似乎表明效率确有提高，但多数公司随后从附属业务中的广泛撤资表明，收购并没有带来效率提高(Porter,1992)。
效率提高假说的支持者进一步回答了这些批评。a.如果收购确实是因为目标公司价值被低估，其政策含义就十分明显：目标公司经理应该尽一切可能阻止收购成功，即使目标公司股东可以获得较高升水。因为，保持独立可以创造比机会主义收购者报价升水更大的股东价值。事实上，挫败敌意收购的公司其市场价值又回到了收购前的水平(Ruback,1986)，保持独立创造更大的股东价值并没有成为现实。
b.对水平收购的反对基于这样的逻辑，即认为行业集中度是行业市场力量的可靠指标，相对较高的行业集中度在存在进入壁垒的情况下，有助于形成行业内合谋或优势公司定价，形成较高的垄断租金；并从行业利润和市场集中度的相关关系中得到实证支持。但是，1)行业集中度提高并不必然导致效率损失。产业组织理论表明，市场绩效决定于市场行为而不是结构。2)行业利润和市场集中度的相关关系可能说明行业风险不同。Eckbo(1985)以有效资本市场为前提对水平收购的行业财富效应和市场集中度的回归分析证实，二者之间存在正向关系，与效率提高假说的预计相吻合；并认为，水平收购的正行业财富效应可能反映了行业内其它竞争者也可获得的、提高生产率的机会，但不支持反对水平收购的逻辑。3)对事件研究的批评，无非是说股价对宣布收购的反应不能说明收购对企业长期业绩的影响。60年代的收购主要以多角化收购为主，而80年代的收购主要以水平、垂直式为主，前者的失败不意味着后者必然失败。事实上，90年代的持续经济增长似乎说明长期业绩也获得了提高。
收购的压力是否造成经理过分关注短期目标而忽视了企业的长期发展？换句话说，资本市场短视是否造成了经理短视？
Jensen(1988)认为，经理确实有短期行为，但并不是因为资本市场压力，而是因为经理补偿机制设立的不合理，比如将会计利润视为经理补偿的基础，或者因为经理不明白决定股价的因素。对资本市场短视，Jensen(1988)驳斥到，1)P/E的巨大差异表明市场重视现期净收入以外的因素，增长股、没有当期净收入的创业股票也说明了这一点；2)MeConnell and Muscarella(1985)证实，股价对投资有正向反应（只在石油行业例外），表明市场重视预期现金流；3)OEC(1985)证实，具有较高R&D支出的公司并不比其它公司更容易成为收购目标，相反，股价对R&D支出有正向反应。这些都表明，经理短视与资本市场并无关系。
收购的争议还反映在收购采纳的手段和形式上，即垃圾债券(Junk Bonds)和杠杆收购(LBOs)。
垃圾债券的批评者认为它们风险太高。实际上，垃圾债券是以目标公司的资产、现金流和收购者的部分股权为抵押，与其它代表对预期现金流要求权的融资工具没什么不同；它们的风险不比股票高。Jensen(1991)估计，垃圾债券和银行高杠杆交易贷款从70年代中期（市场形成）到90年全部破产损失不超过500亿美元，不过相当于IBM一年的市值损失。
LBOs被认为是一种短期组织形式，只适用于那些成长缓慢、缺乏投资机会而又有大量现金流的公司和行业；缺少每日价格信息，限制了投资者的价值判断能力；而且，通常LBOs只是一种过渡形式，紧随其后的通常是大量企业的再出售或破产，即使成功的LBOs也往往选择重新成为公众股份公司。但Kester和Luehrman(1995)也指出，如果收购方的经营者和所有者合而为一，经营和财务相结合，收购方和被收购方直接沟通，并基于相互信任选择性地干预被收购方的经营行为，LBOs可以适合更广泛的行业，甚至代表了一种替代性的所有权和控制权安排，而不仅仅是金融交易。Jensen(1989)甚至认为LBOs是比公众公司更优的组织形式，因为高负债减少了自由现金流和浪费性投资，还本付息的确定承诺加强了对经理的激励约束作用。再者，垃圾债券和LBOs也使规模不再成为阻止外部控制力量发挥作用的障碍，扩大了公司控制权市场的作用范围。
无可否认，收购中采用垃圾债券或LBOs也的确带来了较高的债务代理成本，降低了企业的财务灵活性，增加了企业的破产风险。比如，高负债阻止了企业向净现值为正的投资项目融资，在项目不能被抵押的情况下尤其如此；顾客不愿意与处于破产边缘的企业做生意；投权支付的期权性质使经理倾向于采取更有竞争性的策略（意味着更大的风险）。但这并不是垃圾债券或LBOs特有的问题，不足以构成反对收购的理由。从中可以得出的直接结论是债务水平的确定取决于债务成本和利益在边际上的平衡(Trade-off)，而不是其它。
反收购措施有些得到了股东的支持，有些则没有。后者通常损害了股东价值，是经理以股东利益为代价维护自身利益的表现，但却得到“业务判断规则”的支持，不能依靠法律强制纠正。“金保伞”，即经理在公司控制权非预期转移时获得一笔补偿，可以减少经理对收购的抵制，并鼓励经理对公司专属性人力资本的投资。但要注意，经理获得的补偿必须与股东在收购过程中获得的升水相联系，以避免经理道德风险。
Ⅱ、我国的实践
我国目前推行的收购基本上是低效率的政府行为，占上市公司股权较高比例的国家股、法人股不能上市流通决定了这一点，表现为：1)政府广泛地参与收购的整个过程，多数收购必须得到政府批准。2)政府通常要求收购方保证目标公司就业、支付退休人员养老金，而这实际上恰是导致企业效率低下的原因之一；收购方也因此丧失了部分收购利益和动力。从根本上讲，这是政府（作为社会经济活动管制者）的责任，而不是企业的。3)股价基本不反映企业的经济价值，收购价格通常以政府指定的评估机构确定的评估价格为基础、经协议产生，缺乏市场基础，导致资源配置低效率。比如，通过资产低估注入，改善上市公司业绩争取配股资格并避免被摘牌；或者，通过资产高估注入，以中小股东利益为代价攫取大股东利益。4)跨地区收购较少，地区内关联交易较多；上市公司与非上市公司间收购较多，非上市公司间、上市公司间收购较少。收购实际上成为政府攫取、保留配股权资格带来的垄断租金的手段。5)民营企业很难获得上市额度，只有买壳“曲线上市”，并不考虑与目标公司的产业关联性。而缺乏管理经验又很难带来效益提高。6)对目标公司债务的处理包括债务免息、停息挂帐、不接受负债或承担全部债务（以收购企业），缺乏法律基础和市场基础，更多地反映了政府意志。7)重组后的上市公司，每股收益率上升或下降的比例相差无几（见袁国良，李明亮，1999）；虽然存货周转率和应收帐款周转率有不同程度的提高，但还不能就此断定管理水平和经营质量有了提高。
另外，我国还缺乏对收购的金融支持。《关于出售国有小型企业中若干问题意见的通知》（经济日报，1999年2月25日）甚至规定，购买者应出具不低于购买企业价款的有效资信证明，不得以购买企业的资产作抵押，获取银行贷款购买该企业。
Ⅲ、我们从中至少得到这样一些启示：1)必须改进资本市场效率，使股价能够准确、及时地反映影响企业价值的全部信息；最主要地，必须降低国家股权比率，增加法人股的流动性，为收购提供必要前提。2)重新设立激励机制，协调经理和股东的利益，促进经理增加股东价值的行为，包括对公司专属性人力资本的投资。最直接，也是最有效的办法是将恰当比例的公司股票或投票期权授予经理。3)提供对收购的金融支持和社会保障支持。比如，允许商业银行对收购提供金融支持，至少可以试点推行；以出售的国有股份建立社会保障基金，发展就业培训项目等。4)目前的大规模收购可能存在大量代理成本。在缺乏有效率的资本市场的支持下，不宜推广政府倡导的收购，尤其是多角化收购。
最后，我们还可以通过以董事会为首的内部控制系统实现退出援助。理论上，董事作为股东的代表，从股东价值最大化的角度评价经理行为，决定经理补偿并撤换股东不满意的经理。实践则与理论要求的相反，表现在：1)董事由经理遴选、多数来自公司内部；即使来自外部，也受经理控制。2)董事会一团和气，中国人强调“和气生财”的经营哲学及“和为贵”的人际关系准则，而不是坦率和真诚。3)外部董事的责任是给高层经理决策质疑的好处，而不是急着去发现经理工作有什么缺陷。4)外部董事缺乏足够的信息。经理发现、掌握有价值的信息并拒绝与同事、董事分享是增加自身对公司价值的有效方法之一；在决定进入或退出某个行业的决策上，董事处于尤为不利的地位，因为这需要对若干行业有充分的了解；董事间的“搭便车”行为也使董事缺乏搜寻信息的动力。所有这些导致以董事会为首的内部控制系统反应太慢，需要很长时间促成主要变化，而资本市场促成的变化在一年半到三年时间内即可完成。实际上，很少有公司在没有危机的情况下进行自主的重组或战略调整。
改革措施包括：1)实现董事会中外部董事占多数，甚至除经理以外的所有董事都来自外部。2)分离董事会主席和CEO，并压缩董事会规模。3)董事会成员应有固定机会会见、观察CEO以下的主管，扩大他们对公司的认识，培养CEO接班人，增加高层主管对董事会的认识；向董事会成员提供关于公司财务、经营等方面足够多的信息，以帮助董事们准确理解公司的竞争地位；非CEO董事会成员之间加强沟通交流，协调立场，统一向CEO提出意见和建议。4)根据CEO过去的业绩和工作经历（影响其对行业的认识程度）、市场、技术的变化速度及业务的复杂程度划分CEO和董事会的责任界限。5)由董事会下的补偿委员会评价CEO业绩并决定其补偿水平。CEO就公司业绩向外部董事提供解释和改进措施。向所有股东和潜在投资者公布补偿委员会对CEO的评价（包括评价方法）和CEO补偿水平。Pound(1992)认为，（改革后的董事会）政治将替代资本市场的收购，辩认将替代债务，直截了当地处理经营问题，而不是通过财务手段间接地解决经营问题，因而更有效率，成本更低。
需要强调的是，董事会能在多大程度上发挥效用取决于CEO的合作，而后者又决定于一系列不确定因素，比如CEO是否被授与恰当比例的公司股权，外部董事的专业知识，合作与不合作对CEO补偿的影响，对不合作的惩罚可信度、惩罚带来的损失等。
人们注意到，正是资本市场提供了对业绩不良者进行替代的持续的外部威胁。从更广泛的角度来看，不仅内部控制系统与资本市场之间形成互补，即使内部控制系统和资本市场都发挥作用，也离不开产品要素市场、法律／监管／政治系统的配合。比如，产品市场上的失败在有效率的资本市场下导致公司财务困难。面对困境，公司自然可以通过内部控制系统调整战略；内部控制系统反应太慢，公司就可能成为收购的目标，被强制重组。如果战略调整一直难以实施，公司可能因为债务清偿违约而被清盘。但是，这一逻辑链条完全有可能以其它某个环节为起点。比如，拥有大量自由现金而又缺乏投资机会的公司，因其内部控制系统无法制止浪费性投资而成为收购对象，通过公司控制权市场交易由新的管理专家重新配置公司资产，减少公司的自由现金流。可以肯定的是，依靠四种控制力量可以有效地实现公司资产重组，包括退出，从而也就为改革指明了方向。
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