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国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称《九条意见》）是国务院首次发布的关于中国资本市场发展的纲领性文件，是12年来实践经验的总结，也是国际经验和中国实践相结合的高度概括。这标志着中国资本市场从试验阶段进入了逐步成熟的新的发展阶段。
中共中央和国务院对在中国建立和发展资本市场是逐步明确的。1985年党代会通过了《七五计划》，首次明确了中国金融体制改革的指导思想和目标，其中提到了资金市场的内容，1987年党的十三大的政治报告中首次提出建立和培育资金市场，包括劳务、资金市场等。1993年11月14日召开的十四届三中全会通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，第一次提出了资本市场的概念。十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》全面系统地指出了中国发展资本市场的目标和主要内容，明确指出“大力发展资本和其他要素市场，积极推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资。建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设。积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模。大力发展机构投资者，拓宽合规资金入市渠道。建立统一互联的证券市场，完善交易、登记和结算体系。“国务院的《九条意见》是党的十六届三中全会决定精神的具体体现和丰富发展，形成了比较系统完整地发展中国资本市场的纲领，指出了在中国社会主义体制下发展资本市场的道路。
中共中央和国务院上述的文件，充分肯定了中国10多年来资本市场发展的经验和道路，并指明了今后发展的方向。
10多年来，在党中央和国务院的领导下，我国资本市场的发展取得了举世瞩目的成就。债券市场，特别是国债市场发展的规模和发挥的作用已经明显地显现出来，股票市场发展的速度是世界上少有的。到2003年年末，股票市场投资者开户数达到7025.41万户，市价总值为42457.71亿元，境内上市公司为1287家，平均每年增加100多家。而作为最发达市场经济国家的美国，经历100年时间才有800家上市公司；香港证券市场拥有800家上市公司也花费了33年。当然，我国上市公司的规模和素质有不可比较的因素。
10多年来我国的实践表明，在一个社会主义国家建立资本市场特别是股票市场，需要理论上的突破，认识上的统一，习惯上的改变，制度上的更新。解决认识问题是决定性的因素。应该说资本市场是在争论中成长，在统一认识中发展。每一次认识上的新突破，都为资本市场的发展提供了新的动力。而资本市场的发展，反过来又促使人们对资本市场的认识进一步深化。
国务院的九条意见涉及的内容是多方面的，我不想详细说明，我只想从认识的角度讲几个问题：
一、关键——摆正位置
综观中国资本市场，特别是股票市场建立至今，12年的发展历程，其挫折与成功都与人们对资本市场的认识有关。
在中国社会主义制度下，应不应该建立资本市场特别是股票市场，它在国民经济中占有什么位置，能起什么作用，应不应该发展，是改革开放以来，在金融改革过程中长期争论、怀疑和担心的问题。在市场经济不发达的地区，人们对股票市场也形成了一种错觉，认为股票市场是好人不去的地方，在社会主义国家建立股票市场，涉及到理论禁区和意识形态的限制，解决定位问题的难度很大。大体上经历了三个过程：
第一，要不要建立。
中国的股票市场在上世纪80年代初自发形成的，1990年5月深圳发生了股票热以后，出现了取消还是保留的激烈争论，争论的实质是担心私有化，也就是姓资姓社的问题。1990年11月，江泽民同我谈话之后决定保留股票市场试点；1992年小平南巡讲话明确解决了姓资姓社的问题，指出“证券、股市这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一二年对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴”。这一重要讲话，击中要害，解决了姓资姓社的问题，决定了中国资本市场的命运。
邓小平南巡讲话后，我们在实践中为了解除人们对私有化的担心，做了两件事。一是找出理论根据，我在1992年6月发表在《人民日报》上的一篇文章中，再次公布了马克思关于股份制的论述，特别提到了1858年4月2日马克思给恩格斯的一封信中，讲到：“股份制作为最完善的形式（导向共产主义的）”。二是通过法规明确凡是实行股份制的企业及其股本构成比例，由政府主管部门审批。当时上市公司的公有股占60％左右，40％是市场流通的。内部按此比例控制，是为了明显体现公有制为主的原则，从此留下了股权分割的问题。但在当时是为了推进股份制和股票市场不得已而为之。
第二，要不要发展。
邓小平南巡讲话以后，成立了中国证券市场的专门监管机构。股票的发行从深、沪两市扩大到全国，并在股票市场的规范监管方面做了大量的工作，建立了监管机构。通过了系统的法规，清理了非法的经营活动，查处了违法案件，发展了机构投资者，培养了大批专业人才。在规范市场方面，取得了巨大成就。当时遇到一个最大的问题是要不要大力发展股份制和股票市场。一方面各地区股份制改革推进很快，发行股票的呼声很高；另一方面，政府主管部门考虑到法规不健全，人才素质不高，经验缺乏，采取了控制发展的态度。其背后是认识上没有摆正股票市场在国民经济中的位置。担心出现风险是对的，但对于如何解决股票市场中出现的问题并没有下工夫，所以在表现形式上往往是因为怕出风险，应该出台的措施也没有出台。有些措施提出来了，由于有关方面争论较多，也就迟迟未决。但如果把股票市场和银行摆在同等地位的话，发展中问题会得到较快的解决。
第三，要不要肯定。
前几年从理论界到实际部门，就股票市场出现了很大的分歧，有一种观点认为“股票市场连赌场都不如”、“要推倒重来”，把刚刚兴起的证券投资基金业务活动都说成是“黑幕”，说“上市公司没有一个是好的”等等，实际上是对发展资本市场的全面否定。这种思潮影响了政府有关主管部门，也影响了投资者的信心。事实证明这些观点是片面的，夸大了前进中出现的问题。中共中央和国务院这两个文件明确回答了这些争论的问题。国务院《九条意见》明确指出，我国资本市场发展迅速，取得了举世瞩目的成就。资本市场初具规模，市场基础设施不断改善，法律法规体系逐步健全，市场规范化程度进一步提高，已经成为社会主义市场经济体系的重要组成部分，为国有企业、金融市场改革和发展，优化资源配置，促进经济结构调整和经济发展，作出了重要贡献。
中共中央和国务院发表的文件，把大力发展资本市场作为一项重要的战略任务。对于资本市场的位置讲得比较明确，突出讲了“三个有利于”，即优化资源配置、经济结构调整和提高直接融资比例等。我想在这里突出两点：一个是资本市场优化资源配置的功能。过去对资本市场的作用片面地理解为筹资、圈钱，而对于优化资源配置缺乏全面的理解，实践证明通过股份制和股票市场，可以促进国有经济的结构调整，战略性的改组，加快非国有经济发展，实现产业结构、企业结构和所有制结构的调整。因为是通过市场来运作的，所以就能够达到优化资源配置、提高经济效益的目的。这与政府用行政办法来调整是不相同的。二是对宏观经济调控的“减震”功能。在紧缩银根的货币政策实施中，无论是提高存款准备金率、还是提高利率，都容易出现收紧信贷，造成“一刀切”，对经济震动比较大，而适合市场需要、经济效益好的企业和项目却得不到资金支持。通过资本市场，无论是股票市场还是债券市场，这些企业和项目都可以得到融资，也不会造成低水平重复建设，既实现了宏观调控的目标，又促进了结构调节。
二、指导思想——发展
《九条意见》第一个问题就是要求“充分认识大力发展资本市场的重要意义”，而且作为一项重要任务提出来的。明确指出要坚持用发展的办法解决前进中的问题，处理好加快资本市场发展与防范市场风险的关系，这是前几年争论比较多的问题。在讨论中我讲过以下观点：
第一，如何认识资本市场发展中存在的问题。
——应对问题的态度比问题本身更重要。我们不能回避问题。一定要分析清楚、对症下药，但也不能片面地夸大问题的严重性，把次要的问题放大成主流的问题。
——中国资本市场存在的问题具有双重性。既有新兴资本市场共性的问题，也有中国经济转轨期出现的特殊问题，因此加大了解决问题的难度。既要借鉴国际经验，又要结合中国的实际。
——问题的暴露和解决过程就是风险的释放过程，也是向规范化方向发展的过程。风险不能根除，只能防范。原有的问题解决了，新的问题还会发生，要不断地解决和规范。
第二，如何把握资本市场规范与发展的辩证关系。
——规范和发展是一个过程的两个方面。说“先规范，后发展”是不符合事物发展规律的，不发展无从规范，不规范不是真正的发展。
——规范是一个动态的过程。世界上所有的资本市场都有一个不断规范、不断发展的过程，也是一个不断提高、不断完善的过程。美国最近几年出现的问题和采取的措施，就证明了这一点。
——资本市场的规范是一个系统工程。因为它不是孤立的，是与企业改革，以及整个经济体制改革、市场体系建设和诚信制度建设等各方面分不开的。
三、主线——保护投资者特别是公众投资者的合法权益
在1992年中国证监会成立之初，我请海外专家特别是香港和台湾的专家多次介绍，并翻阅了证券市场的有关法规文件，使我感到证券市场所有法规都体现了一条主线，就是保护投资者特别是广大中小投资者的合法权益。世界各国在这方面积累了不少经验，在发展中也不断地出现新问题，不断地完善法规，不断地采取措施，解决新出现的问题。这是一个永恒的主题。没有广大中小投资者的积极参与和支持，就没有资本市场的健康发展。
中国从证监会建立以来，把保护投资者特别是广大中小投资者的合法权益作为我们工作的主线，围绕这条主线制定各项有关法律、规章和各项工作制度。中国与其他国家和地区不同之处有两条：一是中国的上市公司绝大部分是从国有企业转化过来的，“一股独大”的情况普遍，带来的问题也是十分严重的。二是由于历史的原因，形成了股权分割的状态，流通股只占40％左右，流通股股东的合法权益得不到应有的保护。可见，在中国解决如何保护中小投资者的合法权益问题尤其重要同时也十分复杂。国务院的《九条意见》突出地强调了切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益，这里所说的公众投资者指的是中小投资者，也就是流通股的投资者。这里重点讲两个问题。
第一，解决股权分置问题。目前在我国，从股权结构来看，中小股东就是流通股股东，大股东是非流通股股东。二者的不同身份具有不同的利益标准。它们的财富标准是不一致的，流通股股东持有的股票可以直接进入资本市场交易、变现，其财富以股价的高低来衡量；非流通股股东持有的股票则不可以直接进入资本市场交易、变现，它们的财富是以公司净资产的多少作为衡量标准。流通股股东期盼着股价的升高，非流通股股东则设法增加公司净资产的价值，并不特别关心股海中的潮起潮落。这样，就导致了二者在公司融资、分红等方面路径选择的差异。再加上“一股独大”的状况比较普遍，非流通股股东往往作出损害流通股股东合法权益的决策。
最近几年来，各方面都在热烈讨论如何推进全流通，解决股权分置的问题。这里说明一点，全流通和国有股减持不是一个概念，实现全流通就是允许国有股、法人股自由买卖，才能使我们的股票市场成为健全的、真正的市场，也才能为保护社会公众投资者的合法权益提供重要条件。国务院《九条意见》明确指出“逐步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时，要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。”可见，解决全流通问题关键是尊重市场规律，保护流通股股东的合法权益。如何落实实施方案，各有关部门正在协商中。
第二，“一股独大”的状况不可能很快改变，即使将来有所改变，也存在着中小股东（目前表现为流通股股东）的合法权益的保护问题。再加上全流通问题短时间难以圆满解决，所以要在法律法规和制度、政策等方面认真研究和采取措施，切实保护他们的合法权益。例如，借鉴中国企业海外上市时制定H股法规时，提出的类别股东表决的办法，关系到流通股股东的一些重大问题，要征得他们的同意，增强流通股股东的表决权。又如，研究设置代表流通股东权益的独立董事制度，建立代表流通股群体利益的代言人进入董事会的制度，并研究借助中介力量，增加决策的公平性，建立民事赔偿制度，完善相关法规。当然，采取保护公众投资者措施的同时，必须注意到维护大股东的合法权益，加强他们对企业的责任感和公司的决策效率，不能偏向一面，造成公司没人负责的状况。
四、基石——提高上市公司整体素质
提高上市公司整体素质是资本市场稳定发展的基石，也是对投资者合法权益的最好保护。要把这个问题作为资本市场发展的重中之重来对待。我在1992年建立中国证监会之初，研究了国际资本市场发展的经验教训和历次股灾的原因，使我认识一条最基本的道理，上市公司的整体素质的好坏左右着资本市场的发展。一旦出现虚假现象或者公司业绩长期下滑，就会使投资者失去信心。万丈高楼如果基础不牢，总有一天要倒塌的。大家说我提倡的是“基石论”，十几年来中国的实践也证明了这一点。我们的经验教训是很多的，我想重点讲以下几点。
第一，端正方向。
上市公司的质量是资本市场投资价值的源泉。国务院《九条意见》明确指出：“重视资本市场的投资回报要采取切实措施，改变部分上市公司重上市轻转制、重筹资轻回报的状况，提高上市公司的整体素质为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。”过去10多年来一些地方政府和公司把上市看作一种“圈钱”的有利手段。我们在一段时间里提出了资本市场为国有企业解困服务的要求，一批企业重组、包装、捆绑上市。不少企业上市后有违规挪用和不适当使用发行股票筹集资金，还有一批企业上市以后不认真推进机制改革、技术创新和产品开发。更严重的是，一部分企业造假账、不认真披露。所有这一切，都造成了上市公司业绩下滑，削弱了投资者的信心。
最近几年，中国政府有关部门特别是中国证监会采取了一系列政策措施，旨在提高上市公司的质量。同时，在竞争中上市公司进行了较大规模的重组、兼并，促进了产业结构、产品结构、技术结构和产权结构的大调整。此外，一大批优质企业上市，优化了上市公司的结构。其结果有两大变化：一是上市公司开始分化，优质上市公司也就是通称为“蓝筹股”公司逐步形成；二是上市公司经营业绩大幅提升，从2003年已披露年报的情况看，加权平均每股收益为0.196元，比上年提高37.06％；加权平均资产收益率为7.39％，比上年提高1.64个百分点。当然，这只是转好的苗头，问题依然很多。
第二，强化治理结构。
中国的上市公司大部分是从国有企业转化过来的。挂了“股份公司”的牌子，仍然延续了国有企业的机制。民营企业的上市公司也延续了家族式的管理方式，股份公司的治理结构没有落到实处。在有关部门的推动下，近几年逐步在转变，但是存在的问题仍然很多，亟待解决。其一是强化法制观念。上市的股份公司涉及到千千万万的股东，必须强化法制观念，严格按照上市规则强化法人治理结构，强化对投资者负责的观念，一切经营活动都要依法运行。其二是认真解决公司治理结构流于形式的问题。切实处理好股东大会、董事会和经营班子之间的关系，特别要注意强化董事会的独立性和独立董事的独立性，并建立健全上市公司高管人员的激励、约束机制。其三是树立诚信观念。强化董事会、经理人员以及中介机构的诚信责任。
五、动力——创新
国际经验证明，不断创新是客观经济发展的需要，也是资本市场不断发展和繁荣的动力。在全球激烈竞争的环境下，不断创新的资本市场具有较强的生命力。中国的资本市场经过10多年的规范建设，不断完善，打下了一个良好的基础。现在面临的重要任务就是要创新，否则就要落后于经济迅速发展的需要，也会削弱我们的竞争力。特别是在加入WTO之后，各国的市场证券业和交易所同我们的往来增多了，争夺客户、争夺业务的趋势越来越明显了。我们很多优秀企业进入国际资本市场是对外开放的重要一步。但是，我们的资本市场不能适应企业需要，大量的具有潜力的上市资源流出境外，也是值得我们注意的。这说明我们资本市场的发展落后于企业的上市需求。我们国内大量的储蓄资源不能顺利地转化为投资，说明我们的产品创新和市场开发不能适应经济发展的需求。当前的创新主要是两个方面。
第一，产品创新。
中国资本市场产品品种过分单一。债券市场主要是国债、公司债没有得到发展。股票市场发展较快，但是与股票和债券相关的新品种及其衍生产品没有开发。这里有一个认识问题要解决，即一提到投资工具多样化，特别是提到衍生产品，就认为是风险大，不敢去触动。实际上衍生产品是既有出现风险的一面，也有规避风险的一面。世界上各种衍生产品的出现，都是为了规避风险推出的创新。比如说国债期货和金融期货，就应当研究它对于规避风险的作用，同时采取措施，防范出现新的风险。1995年国债期货的“3.27”事件发生以后，人们就产生了一个错觉，只看到它危险的一面，没有看到它规避风险的积极作用。10年前是各种条件不具备，加上缺少统一领导和监管的机制才出了问题。我们可以总结它的经验教训，研究妥善的方案，积极推出，不能“一朝被蛇咬，十年怕井绳”。应当鼓励金融机构在控制风险的前提下，对不同市场需求的产品积极创新。尤其是加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种。
第二，建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系。
在中国资本市场建立初期，我们研究了国际的经验。它们既有分布于不同地区的、在进程中形成各自服务重点的证券交易所，又有不同层次的、服务于不同类型企业的市场，就是在一个交易所内部，也有两个到三个层次的市场。这种状况是在竞争中形成的，为了提高自己的竞争力，各自发挥自己的优势，寻找自己的服务重点，提供各具特色的服务工具，没有形成垄断局面，也没有由政府用行政办法进行归并和业务划分，这样有利于提高效率，更好地服务于企业和投资者的需要。
现在中国既有条件也需要建立多层次的资本市场体系。所谓需要，主要是国有企业进行了股份制改造，大量以民营企业为主体的中小企业蓬勃发展，特别是高科技型的企业和风险投资已形成相当的规模，迫切需要建立不同类型、不同层次的资本市场。从目前情况来看，应在以下方面积极予以推动。
——恢复在深圳启动中小企业板市场。它是主板市场的一部分，一切规则和条件都没变化，只是把新上市的一定规模的中小企业在深圳上市，这没有什么新的风险。
——积极推进创业板。支持科技含量高的、具有潜力的中小企业的发展。对此在中共中央和国务院文件中早有规定，而且也准备了三年多时间，问题是加快推进步伐。
——进一步完善代办股份转让市场。现在是作为退市公司流通股的交易平台，未来如何发展有待于进一步的完善。
——关注产权交易市场的发展。中国的产权交易市场过去有两种，一种是国有产权交易市场，另一种是不同所有制企业都可以参加的产权交易市场。上海技术产权交易所对推动产权交易、壮大创业投资和培植上市公司起了重要作用。今后国资委要统一管理、重新组合，如何发展有待观察。
六、阳光——有效监管的重要途径
资本市场的有效监管是其健康发展的基本条件。监管的方式有三：一是政府监管，主要是证监会以及其他部门；二是自律监管，包括有关的协会和交易所；三是社会监管，包括媒体、社会公众的监管。各种监管手段发挥的作用不一样。实践证明，做到有效监管的重要途径是靠阳光、靠公开透明，阳光是最有效的消毒剂。政府监管部门的审批制度不可缺少，但是审批过多、过细，不仅效率低下，而且靠少数工作人员审查难以达到监管的目的，搞不好反而起副作用。应当尽可能地减少内部审批，加大公开透明的力度。例如，发审委员会是学习了外国经验，通过社会各界专家对申报的上市公司进行审查监管，这是一个好办法。自1993年建立以来，改革了多次，但仍然存在一个大的问题，由于封闭式的监管，上市公司千方百计疏通发审委员会的委员，造成了不良的社会影响。现在采取全部公开的形式，委员身份公开、发表的意见公开、表决结果公开，我相信这会有利于发挥发审委员会的有效监管作用。其他的各种监管活动都应该尽可能地启用阳光武器。
七、互动——资本市场健康发展的必要条件
资本市场与金融市场的其他各个构成部分，是紧密相连、不可分割的。它们之间有效互动才能为资本市场健康发展提供必要条件。金融，通俗地讲就是资金的融通，融通的面越广、周转速度越快，越能发挥有效作用。银行、证券、保险业务范围是有区别的，但是资金的流动是紧密相连的。如果因为建立了不同的监管机构，对资金运动人为地加以分割，就会降低金融效率，影响经济的发展。当前要研究的问题有以下几点。
第一，银行、证券、保险业务交叉逐渐增多，混业经营的趋向已经明显地显现出来，应当尽快研究、推进混业经营的实施措施。1997年我在日本一桥大学讲学时访问了日本的银行家和教授，问他们为什么要实行混合经营，他们一致回答说，已经混合经营了，要面对现实。
第二，要开通对资本市场融资的渠道。多年来由于没有建立融资制度，证券公司挪用客户保证金的问题没有解决好，保险资金、社保资金投资的出路受到限制。我曾经进行调查研究写了一个报告，以政协经济委员的名义报送国务院，要求允许保险资金以一定比例通过证券投资基金进入资本市场，得到批准以后，几年来取得了较好的效果。国务院《九条意见》规定：鼓励合规资金入市，支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例。
第三，研究如何创新一些连接银行、证券、保险的金融工具，提高资金运营效率。比如，信贷资产证券化，可以把银行和资本市场连接起来；又如，银行和保险公司建立证券投资基金等。只要我们深入研究、不断创新，就可以推动金融市场各个构成部分之间的互动关系。
国务院的文件涉及各方面，需要政府有关部门配合，采取具体措施，才能落到实处。现在，国务院组织了六个小组，分别研究以下专题：拓宽证券公司的融资渠道；完善资本市场的税收政策；积极妥善解决股权分置；鼓励合规资金入市；积极妥善发展债券市场；完善合格境外机构投资者试点。
我们相信，只要大家统一认识，摆正位置，就能实现国务院《九条意见》的要求，推动资本市场进入新的更大发展的阶段。