新兴市场国家汇率选择理论综述，本文主要内容关键词为：汇率论文,理论论文,国家论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，若干新兴市场国家都经历了严重的金融危机和宏观经济波动，它们的汇率选择问题在经济学界引发了激烈争论。争论主要集中在两个方面：其一，汇率选择如何导致宏观经济的不稳定；其二，新兴市场国家应该选择何种汇率制度。在可供选择的几种汇率制度如浮动汇率、固定汇率以及介于两者之间的一种混合汇率——“软钉住”中，许多新兴市场国家以往大多选择了所谓软钉住的中间路径，即中央银行经常性地对其汇率加以干预。然而，1997年东南亚经济危机爆发之后，软钉住的汇率制度被认为是导致东亚经济危机的直接原因。因此，经济学家们开始认为，关于汇率制度安排，一国的选择只有两个：要么选择一种具有“公信度”的固定汇率制度，俗称“硬钉住”；要么选择一种自由浮动的汇率制度。
然而研究表明，在探讨新兴市场国家汇率制度选择时，标准的汇率选择理论是有缺陷的，一方面，一国的最优汇率选择是浮动汇率制度还是固定汇率制度取决于该国的制度特征(institution traits)；另一方面，一国汇率制度的选择反过来对其制度特征的发展又具有较大的影响。
一、标准汇率选择理论的缺陷
标准汇率选择理论大多是从规避货币冲击角度来探讨汇率制度选择问题的。其通常沿用的最优汇率决定思路主要是分析在粘性价格下，一国如何有效选择汇率制度，使其国内产出的波动最小。具体而言，如果一个经济体主要面临名义冲击，则固定汇率制度更具吸引力：在浮动汇率制度下，通胀性货币冲击将导致汇率贬值，并将名义冲击转化为真实冲击。在此情况下，固定汇率制度提供了一种有效的机制以适应货币供给与需求的变化从而导致较小的产出波动。如果冲击是真实性的生产率冲击或者贸易条件冲击，汇率的某种灵活性则更具吸引力。在此情况下，对于可贸易商品与非贸易商品之间相对价格的变动等均衡价格的改变，经济需要及时做出反应。名义汇率的变动能迅速应对相对均衡价格的改变，从而修正真实冲击对产出与就业的影响(De Grauwe,1997)。另一方面，在固定汇率制度下，如果真实冲击或真实因素导致了经济的衰退，国内货币需求将会下降，中央银行被迫出售外汇储备以吸收超额货币供给，结果是(在完全资本流动条件下)国内货币需求的减少自动导致硬通货的流出与国内利率的上升，因此，固定汇率制度直接加深了经济的衰退。
然而，这种过分强调规避货币冲击的标准理论既存在理论缺陷，很大程度上也不能适用于新兴市场国家。
Mundell于1961年在其关于最优货币区的经典文献中指出，根据最优货币区的理论，一国内部各地区之间隐含的固定汇率制度不一定是最优的。为什么美国的得克萨斯与纽约之间，阿根廷的图库曼与布宜诺斯艾利斯之间，应该共享同一种货币？由于这些地区受到不同真实冲击的影响，因此，根据标准的汇率选择理论，如果让其各自拥有自己的货币，并且允许相互之间的汇率自由波动，则各自的经济福利要高得多。以上论述在理论界被称为“Mundell挑战”。“Mundell挑战”甚至可以进一步深化：为什么仅仅考察纽约与得克萨斯之间的汇率灵活性而不考虑各城市之间以及个人之间的交易也采用一种灵活汇率呢？更进一步，为什么不转向一种没有货币，每笔交易都具有不同的交换比价的情形呢？一个重要的因素在于现代经济运行不能没有货币。货币的基本功能在于减少交易成本与提供某种流动性，共同的货币在一国(或地区)之内是一种重要的协调机制。与此类似，即使两国之间具有不同的真实冲击，对于两国经济而言，固定汇率也是一种有用的协调机制，固定汇率所带来的减少交易成本与提供流动性的收益同该汇率制度下两国之间由不同真实冲击所产生的副作用相比，也许要大得多。因此，在选择一种汇率制度时，仅仅分析冲击的性质是不够的，还要考虑固定汇率所带来的减少交易成本与提供流动性等潜在的收益。
除了过分偏重规避货币冲击之外，标准汇率选择理论一般是建立在一系列隐含假定之上的，其中很多假定并不适用于新兴市场国家。汇率选择理论假定一国具有建立适当制度或机制以保证固定汇率制度公信度的能力，但阿根廷货币危机之后，该制度(institutions)保证的假定似乎是不现实的。汇率选择理论假定一国在汇率制度的选择上是“时间一致”(time-consistent)的，而许多新兴市场国家的汇率却经常性地变动。在标准的汇率选择模型中，分析重点在于商品与劳动力市场的调整而忽视了金融部门，但新兴市场国家所发生的宏观经济危机，却都与某种形式的金融动荡相互关联。此外，正如前面所提到的，汇率选择模型没有考察交易成本与流动性等问题。
二、新兴市场国家的若干制度特征
为了证明标准汇率选择模型对新兴市场经济的非适用性，突出新兴市场国家在做汇率选择时应考虑的关键问题，经济学家们首先分析了新兴市场国家若干共同的制度特征：较弱的财政、金融与货币制度；货币替代与债务美元化及对国外资本流入“突然中止”(sudden stop)的脆弱性。
首先，较弱的财政、金融与货币制度使得新兴市场国家易受高通胀与货币危机的严重影响。具体的原因是，不负责任的财政政策对货币当局施加压力，使其将政府债务货币化，从而导致高速的货币增长、较高的通胀率与汇率贬值的压力。在金融系统，较弱的规制与监管导致银行资产负债表的巨大损失，为了避免金融系统的崩溃，货币当局不敢随意提高利率或汇率以控制通货膨胀。此外，由于拯救危机中的金融系统所需的巨额资金需求构成政府潜在的或有债务，脆弱的银行体系可能导致财政的不稳定性，以及由此引发的高通胀与汇率贬值(Burnside,Eichenbaum & Rebelo,2001)。
其次，新兴市场国家的经济主体以货币替代方式应对该国货币的急剧贬值(Calvo & Vegh,1996)。货币替代现象的存在使得货币当局允许国内商业银行提供外汇存贷款业务。为了防止银行系统承受过多的外汇风险，一国的金融制度要求吸纳外汇存款的商业银行提供以外币标价(通常是美元)的贷款，这种现象被称为债务美元化。债务美元化会使新兴市场国家的汇率贬值对其宏观经济产生严重影响(Mishkin,1996; Calvo,2001)。在新兴市场国家，汇率的急剧贬值使得以美元标价的借款人无法偿还全部借款，因为其收入以本国货币标价，而债务却以美元标价，结果是导致大量破产与银行债务违约及信贷规模的急剧下降与经济的衰退。如果一国以外国货币借款的水平很高，并且相对封闭，则债务美元化现象成为一种严重的经济问题(Calvo,Izquierdo & Talvi,2002)。
第三，新兴市场国家对非预期性的外国资本流入“突然中止”的脆弱性往往导致国内货币与金融危机的发生。由于这些国家较弱的财政与金融制度，资本流入的“突然中止”往往伴随着较大幅度的货币贬值。有证据表明，新兴市场国家的资本流入“突然中止”具有很高的相关性，即具有较强的传染效应(contagion effect)。研究表明，货币的贬值与资本流动的“突然中止”将导致相对价格的较大变动并会对收入分配与经济增长产生深远影响(Calvo,Izquierdo & Talvi,2002)。
三、新兴市场国家选择汇率制度时应考虑的因素
1.国内货币政策的执行能力与汇率制度的选择。新兴市场国家面临的一个困难是其资本市场的利率水平由世界主要的金融中心决定。Frankel,Schmukler与Serven(2002)证明，拉丁美洲所有的利率变化都体现了美国的利率水平变动，而且，与美国形成灵活汇率的国家的利率变动较之与美国形成固定汇率国家的利率变动要大。此外，新兴市场国家作为一个整体易受金融传染效应的影响而出现国内利率水平的波动。理论上，虽然浮动汇率制度为国内货币当局追求一种反周期性的货币政策提供了可能性，但实际上一国的中央银行可能并不具备这种能力，如果货币当局在维持价格稳定目标方面缺乏公信度，则其货币政策是无效的：扩张性的货币政策只会导致利率上升与价格上涨。可信的货币制度的建立是一项系统工程，需要为货币当局的价格稳定目标建立某种制度性约束，这可以通过法律、规则的形式加以体现，比如法律允许中央银行独立地选择货币政策工具，规定制定货币政策的成员不能受政治因素的影响，中央银行不能为政府的财政赤字进行融资等。阿根廷及其他若干新兴市场国家都有一个长期通货膨胀的历史，一个长期以来公众对价格稳定目标缺乏支持的历史，因此在这些国家，支持中央银行独立性的法律是很容易被推翻的。为了具备一种成功实施国内货币政策的能力，这类国家不仅须从法律上保证中央银行的独立性，还要为中央银行的独立性培育一种真正的公共意识与政治支持。如果新兴市场国家能够形成良好的财政金融及货币制度为社会的价格稳定目标提供公信度，则货币政策可以用来稳定经济，但事实上，并非所有新兴市场国家都具备这样的条件，在此环境下，某种硬钉住的汇率制度可能成为最优选择(但在缺乏较强制度保证的条件下，一国很难维持硬钉住的汇率制度。)
制度保证与汇率安排之间的相互依赖性可以解释经验研究中的一个重要结论：一国的汇率制度不能为其经济增长与产出波动提供解释。对于具有成功的宏观经济增长绩效的新兴市场国家而言，其经济发展主要得益于财政金融稳定性及货币制度的可信性等深层次的制度特征，而汇率制度的选择并没有起到决定性的作用。
2.价格稳定目标与汇率制度的选择。浮动汇率制度的主要优势在于允许货币当局灵活地运用货币政策应付国内经济冲击，而其主要弱点在于给予货币政策过多的自主权以至于不能为经济提供一种稳定的名义锚(nominal anchor)(Calvo,2001; Calvo & Mendoza,2000)。理论上，固定汇率能够更好地维持一国的价格稳定，但许多具有灵活汇率制度的新兴市场国家能将通货膨胀率控制在适当范围之内，因此在经验研究上，平均而言固定汇率制度与较低的通胀率之间的因果关系不很明显(比如，Edwards与Magendzo 2001)。但一般认为，在灵活汇率制度下，中央银行只有得到大众舆论与政治程序的支持才能降低通货膨胀。
3.错误选定汇率比价的风险与汇率制度的选择。硬钉住汇率制度的一个潜在风险在于被错误选定的汇率比价锁定，即选定的固定汇率比价与经济基本面所决定的均衡汇率存在很大的差异，这种可能性为灵活汇率制度提供了支持，但当适用于新兴市场国家时，问题变得更加复杂。如果一国将其名义汇率固定，则其适当运用进口税与出口补贴可以改变有效的真实汇率水平，即使名义汇率保持不变，单一的进口税与同样规模的单一出口补贴在功能上等同于真实的货币贬值，再者，税收—补贴型的“财政贬值”(fiscal devaluation)方法较之名义的货币贬值具有一种内在的优势：财政贬值具有一个上限，即当进口税率超过某种限度时，逃税与避税将成为经济的普遍现象，因此财政贬值不可能是无限度的；而名义货币贬值没有任何上限，因此可能导致较高的通货膨胀。但在缺乏运行良好的财政制度的情形下，财政贬值很难以一种及时有效的方式进行。比如出于贸易保护主义的本意，政治家们很容易向进口征税，因此乐意使用财政贬值，但当财政贬值的必要性不再存在时，他们一般不愿及时取消进口税。
4.贸易收益与汇率制度的选择。硬钉住的汇率制度有助于促进一国的贸易开放度与两国经济的整合程度(Frankel & Rose 2002)。比如，将汇率钉住美元可以促进一国与美国之间的贸易，以及该国与其他钉住美元国家之间的贸易。因此，如果一国寻求贸易量的扩大，则会优先考虑硬钉住的固定汇率制度。除此之外，理论上，一国经济越开放则越不易受到国际资本流入“突然中止”的影响。贸易量扩大意味着经济的一个更大的比例涉及到贸易部门，由于贸易部门生产的商品主要用于国际贸易，这些商品更可能以外国货币定价，因此当该国的债务主要以外国货币定价时，其货币贬值对贸易部门资产负债表的影响要小得多，因为该国货币的贬值一方面增加了经济中以外国货币衡量的债务的价值，另一方面也增加了经济中以本国货币衡量的资产的价值。此外，实证研究表明，一个经济越开放，当面临国外资本流入“突然中止”时，该国所需的真实货币贬值程度越小(Calvo,Izquierdo & Talvi,2002)。
5.利率的风险溢价与汇率制度的选择。提倡硬钉住汇率制度的经济学家认为，固定汇率制度可减少国内利率水平的汇率风险溢价，因此可以降低政府与私人部门的融资成本，促进金融部门的深化以及投资与经济的增长。Schuler(1999)甚至认为，美元化可以使得新兴市场国家的国内利率水平向美国的利率水平收敛。但与汇率风险相比，政府的违约风险更可能是新兴市场国家利率水平较高的原因所在。厄瓜多尔的经验说明了这一点：虽然厄瓜多尔已于2000年1月实施了官方美元化，但2000年上半年，其国债与美国国库券的利率差别仍维持在较高水平。2000年8月，厄瓜多尔政府与其债权人达成一项协议，使得政府国债被减免40％，之后其国债与美国国库券之间的利率差别才开始显著下降。因此，财政政策的稳健性可以减少政府违约的可能性，从而减少国内利率水平的风险溢价。智利虽然实行浮动汇率制度，但其政府国债的利率水平较之美元化之后的巴拿马的利率水平要低得多(Edwards,2001)。
6.工资、价格的灵活性与汇率制度的选择。一国经济的工资与价格的灵活性越高，其对灵活汇率制度的需要就越小。对于新兴市场国家而言，较大的非正规部门其价格与工资的灵活性较之发达国家要大得多。在某种程度上，工资与价格的灵活程度是由政府行为控制的，比如公共部门的工资构成整个经济工资指数的一个组成部分，但其往往是非灵活性的。一般而言，具有较高工资与价格灵活性的新兴市场国家，将从浮动汇率制度的灵活性中受益更少。
7.外汇标价债务的普遍性与汇率制度的选择。债务的美元化使得自由浮动的汇率制度很难维持，如果货币当局意识到货币贬值对金融部门产生的巨大压力，将对汇率波动进行干预(Mishkin & Savastano,2001)。如果一国经济的债务美元化程度很高，货币的贬值将增加以外国货币标价的债务的价值，而对经济主体的资产负债表产生严重影响，进而导致金融危机的爆发(Mishkin,1996)。值得注意的是，债务美元化的程度部分受到政府金融规制政策的影响。比如，为了减少银行系统的汇率风险，中央银行规定商业银行必须将其以外币标价的债务与以外币标价的资产相匹配。但即使银行系统具有等价的外币标价债务与资产，若银行的美元资产主要是国内公司的美元标价贷款，且国内公司没有进行有效的套期保值，一旦货币发生贬值，国内公司将无法偿还银行的外币标价贷款，从而对银行系统产生严重影响。因此，在这种情况下银行系统仍未有效地规避货币贬值风险(债务美元化对墨西哥的影响，参见Mishkin,1996)。因此，政府对金融系统货币不匹配(currency mismatch)的控制需要辅之以政策支持以限制债务的美元化，或减少产生债务美元化的激励因素，如果一国准备实施浮动汇率政策，就必须制定相应的金融政策以减弱货币不匹配与债务美元化的程度。1998年俄罗斯货币危机之后，智利与阿根廷都受到了国际资本流入“突然中止”的影响，但智利经济所受的影响相对而言要小得多，因为智利较强的财政金融与货币制度使其债务美元化程度很低。
8.最后贷款人作用与汇率制度的选择。理论上，相对于灵活汇率而言，硬钉住的汇率制度所具有的一种劣势在于使得金融系统丧失了最后贷款人的功能。但实证研究表明，对于新兴市场国家而言，浮动汇率制度下金融系统所具有的最后贷款人的功能被过分夸大了(Calvo,2001; Mishkin,2001)。一国而言，发达国家的货币当局可以运用最后贷款人的作用稳定银行系统：金融危机发生时，货币当局通过发行流动性资产对银行系统进行援助，危机过后，中央银行通过公开市场操作吸收由此带来的超额的流动性，结果是最后贷款人作用既稳定了银行系统，又没有带来通货膨胀。与之相比，新兴市场国家发生金融危机时(一般以国际资本流入“突然中止”为其重要特征)，中央银行向银行系统的贷款行为很可能引起市场对超级通货膨胀的预期，这种市场心理可能导致该国汇率的急剧贬值。在债务美元化的背景之下，货币的贬值将对私人部门资产负债表产生负面影响，从而加剧金融的不稳定。因此，新兴市场国家只有具备良好的货币制度，中央银行具有充分的公信度，其中央银行最后贷款人的作用才能真正发挥。此外，一国政府可以获得紧急信贷方案(contingent credit lines)(阿根廷中央银行在实施“可兑换计划”时就曾获得过这种信贷)，但这种信贷方案的费用很高，而且其数量是有限的。
9.汇率的转换成本与汇率制度的选择。对一国而言，即使从长期来看浮动汇率制度是其最优的选择，由固定汇率向浮动汇率制度转换的时机不当，也会对其经济产生严重后果，比如在外国资本流入“突然中止”等关键时刻进行汇率制度转换的成本是惊人的。前已述及，在资本流入“突然中止”时，由固定汇率转向浮动汇率制度很可能造成金融危机的恶化。Caballero & Krishnamurthy( 2002) ,Jeanne( 2002) 认为，“逆美元化”(de-dollarization)(即重建国内货币)需要对国内金融部门进行彻底修补，而且发展必要的制度安排以支持一种成功的货币政策需要时间的积累。
四、结语
从上述新兴市场国家汇率选择的理论可以看出，能从根本上防止一国宏观经济发生危机的汇率制度是不存在的，但存在与一国经济制度特征相适应的最优的汇率制度。对于新兴市场国家而言，不顾自身的制度特征，盲目崇信标准汇率选择理论，试图寻求某种所谓最优的汇率制度的做法是不可取的。当然，除了上述因素外，新兴市场国家在选择汇率制度时，还应该考虑汇率制度选择对一国经济制度的反作用。已有的研究认为，一国汇率制度的选择不仅是对现存制度条件的一种反应，而且有利于形成一个良好的制度安排。例如，Hanke & Schuler (1994)提出，如果中央银行的主要目标在于汇率的稳定，则政府不再能够通过中央银行为其财政支出融资，因此，固定汇率制度可以改善一国的财政制度，促成良好的预算管理。Hausmann(1999)同样认为，美元化有利于形成一个更为健康的金融体系，因为美元化避免了货币非匹配现象，深化了金融体制，从而使得经济更不易受到金融危机的影响。此外，汇率制度的选择有助于一国货币制度的改进，有助于货币当局建立一种公信度。如果一国固定汇率制的建立基于深厚的制度基础，则汇率的固定有助于该国货币当局公信度的增加。而在浮动汇率制下，外汇市场对一国宏观政策不一致的预期体现为汇率的贬值，因此，汇率的贬值成为政府不良政策的一种信号，这种机制有助于迫使政府重建财政纪律，及时修正政策的不一致性(Tornell & Velasco,2000)。Bernanke与Mishkin(1997)则认为，即使一国货币当局的公信度很弱，公众对中央银行独立性的支持不强，以通货膨胀目标为核心的货币政策的实施也有助于中央银行在制定货币政策时保持适当的谨慎。有证据表明，硬钉住的汇率制度可以促进一国的贸易开放程度以及与锚定货币发行国之间的经济整合程度(Frankel & Rose,2002; Rose,2000)。正如上文所述，贸易的开放性能减少新兴市场国家的金融脆弱性，与锚定货币发行国的经济整合可以减少丧失货币政策工具而带来的成本。
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