我国创业板上市公司中风险投资的介入与退出动机研究，本文主要内容关键词为：风险投资论文,动机论文,上市公司论文,创业板论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、文献回顾及问题的提出
迄今为止，风险投资在创业企业中的作用问题一直备受争议，学术界有两种截然不同的看法：一是基于保护风险投资声誉的认证监督作用；二是基于建立风险投资声誉的追求声誉作用。支持第一种作用的学者认为，由于声誉在风险投资的后续融资与发展中起着决定性的作用，因此，为了保护声誉，在IPO的定价过程中，风险投资会发挥如同承销商和审计师一样的第三方鉴证作用，这种认证监督的作用可以减少因上市公司与投资者之间的信息不对称所带来的大幅折价发行问题，从而减少上市公司的首日折价率，使得有风险投资介入的上市公司其首日折价率低于没有风险投资介入的上市公司(Megginson & Weiss，1991)；第二种作用的支持者则认为，对于资历尚浅的风险投资来说，一次成功的IPO经历将显著提升其声誉，为了通过获得成功的IPO经历来建立良好的声誉，风险投资会要求其参股的上市公司以较大的折价发行以保证上市的成功，因而使得有风险投资介入的上市公司比没有风险投资介入的上市公司有更高的首日折价率(Gompers，1996；Francis & Hasan，2001；Smart & Zutter，2003；Lee & Wahal，2004；贾宁、李丹，2011；陈工孟等，2011)。
毋庸置疑，对于中小创业企业而言，风险投资在其成长和发展中发挥着至关重要的作用。自中国推出创业板后，广大投资者、企业、政府等有关部门就对风险投资在创业板上市公司中的作用寄予厚望。然而，根据创业板目前的数据，风险投资的表现却令人担忧。首先，从表1可见，截至2011年12月31日，创业板共有33家有风险投资介入的上市公司发布了风险投资股东的减持公告，这些风险投资股东的累计减持股票收益共为359170.78万元，远超过了它们对上市公司108137.38万元的前期投资。其次，平均而言，从投资上市公司日起到减持上市公司股票日止，在不到四年的时间里，风险投资股东获得了295.24%的高平均减持收益率，个别风险投资股东的减持收益率甚至高达1409.31%。再次，从创业板前152家上市公司在IPO后前60个交易日内的表现还可知，有风险投资介入的上市公司其在上市后的表现并不尽如人意。如图1所示，其中，ACAR、ACAR1、ACAR0分别代表全样本、有风险投资介入样本和无风险投资介入样本的平均累计超常收益率曲线。从中可见，在上市后的前60个交易日内，ACAR1线在ACAR0线之上，说明有风险投资介入的上市公司其首日折价率高于无风险投资介入的上市公司，不仅如此，三个样本的平均累计超常收益率均呈现明显的下降趋势。
图1 上市公司IPO后平均累计超常收益率趋势
表1和图1表明，风险投资在我国创业板上市公司中所发挥的作用及其背后的动机值得关注和研究。第一，有风险投资介入的上市公司其首日折价率高于无风险投资介入的上市公司，那么风险投资在创业板上市公司的IPO过程中是否发挥了治理或认证作用？第二，有风险投资介入的上市公司其平均累计超额收益率呈现显著的下降趋势，那么风险投资在创业板市场上是否在追求自身声誉的同时发挥了治理或认证作用？第三，风险投资在其股份解除限售后，急于套现获利，自解除限售日至第一次减持日间的平均间隔月数很短，且68%的风险投资选择在其股份解除限售后的30天内减持，风险投资在创业企业中为什么急于减持退出，其背后的动机何在？
本文旨在研究风险投资在创业板上市公司中所发挥的作用及其背后的动因，特别是考察和探讨我国制度背景下风险投资在创业板上市公司中所发挥的作用和介入及退出的动机。一方面，本文将从理论揭示风险投资在我国创业板上市公司中的作用以及介入和退出的动机；另一方面，本文的研究结论将为上市公司与监管部门的政策调整提供重要的理论依据。因此，本研究对于风险投资、拟上市的中小企业、创业板中的上市公司，以及创业板市场的健康发展，都具有十分重要的理论价值和现实意义。
二、实证研究设计
1、样本数据
风险投资又称创业投资，根据《创业投资企业管理暂行办法》的定义，它是指向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。本文中风险投资名单来自清科Zdatabase数据库与《上市公司招股说明书》，有关上市公司成立时间、风险投资成立时间以及其他风险投资资料数据主要通过《上市公司招股说明书》、《2010中国风险投资年鉴》和China Venture网站等手工收集整理获得，股票的市场交易数据和业绩数据来自CSMAR和WIND数据库。本文的研究样本期间为2009年10月30日～2011年12月31日，在此期间，创业板共有152家上市公司的限售股份解限。
2、变量定义及计算
本文采用如下方法来度量上市公司首次公开发行折价率(RIPO)：
其中，
分别为第i个上市公司的上市首日收盘价和发行价。其他变量的定义及计算如表2所示。
3、研究程序
本文的研究主要按照如下三个步骤进行：
(1)根据Megginson & Weiss(1991)的模型，分析我国风险投资在创业板上市公司首次公开发行中的作用与动机。如果风险投资在上市公司中发挥认证监督的作用，预期
显著为负，而如果风险投资追求的是建立自身的声誉，预期显著为正。
(2)结合第一步的验证结果，从市场反应的角度，分析风险投资的第一次减持公告发布后广大投资者对上市公司的反应。具体估计步骤如下③：
以风险投资的第一次减持公告前40个交易日至前11个交易日(t=-40～-11)，共计30个交易日作为估计期，以得到市场模型的参数
：
(3)从会计业绩的角度，进一步分析风险投资的第一次减持公告发布前后上市公司经营业绩的变化。
三、实证结果分析
1、描述性统计分析
首先，从表3可知，对于创业板前152家上市公司而言，所有样本公司的首日折价率平均值为51.05%，最大值为209.73%，最小值为-9.91%，标准偏差为39.83%，说明创业板的平均首日折价率较高且上市首日折价率波动较大，上市首日风险较大。通过均值T检验发现，87家有风险投资介入的上市公司其上市首日折价率平均值为55.74%，显著高于没有风险投资介入的上市公司，初步验证了风险投资在创业板上市公司的IPO过程中不是发挥认证监督的作用，而是追求建立自身的声誉，此外，通过核对样本发现，IPO破发的上市公司主要为有风险投资介入的上市公司④，这进一步说明了风险投资没有尽到帮助企业合理定价的责任，没有发挥有效的第三方鉴证功能。
其次，平均而言，无风险投资介入的上市公司其募集的资金额为6.69亿元，显著小于有风险投资介入上市公司的募资额。同时，所聘用承销商的知名度也显著低于有风险投资介入上市公司的承销商的知名度，这在一定程度上说明了上市公司有风险投资介入则能募集到更多资金，也更容易请到知名的承销商(Barry等，1990；Megginson & Weiss，1991)。
再次，与Lin & Smith(1998)的研究不同，在中国的创业板市场上，有风险投资介入的上市公司其平均成立时间更长。
最后，所有上市公司的平均市盈率为68.40倍，平均发行价为34.29元，T检验结果表明，有无风险投资介入，上市公司在这些指标上的均值都没有显著差异。
2、风险投资介入上市公司的作用与动机研究
由于T检验只是简单地检验有无风险投资介入两个样本的上市首日折价率均值是否存在差异，而没有考虑其他因素对首日折价率的影响，因此，得到的结论还需要进一步检验才更稳健。根据前述公式(2)，采用Megginson & Weiss(1991)的模型进一步分析风险投资介入在上市公司首次公开发行中的作用与动机，检验结果如表4所示。
首先，从模型1、模型2和模型3可知，不管有没有控制行业和年份的影响，都显著为正，表明上市公司有风险投资介入将显著提高其首日折价率，本实证结果进一步支持了风险投资的追求声誉假说，说明风险投资目前在创业板仍处于建立声誉阶段，因此，其须通过大幅折价来保证上市的成功，以便能通过成功的IPO经历向外界发送证明其能力的信号；其次，在所有回归中，
都显著为负，即上市公司发行额越大、承销商越知名，其上市折价率越低，说明发行规模越大，其上市成本越小。同时，知名的承销商有助于降低上市公司和投资者之间的信息不对称；再次，从对年份控制的回归结果可以看出，以2010年为基准，2009年的上市首日折价率更高，说明创业板的折价成本存在“年份效应”，2009年是创业板的成立年，相关上市程序及管理服务等尚未稳定，为了保证上市的成功，上市公司不惜以较大的折价成本为代价，于是形成了所谓的“大成本年”，而随着时间的推移，创业板的服务与监管水平渐进提高，运营系统等已逐渐稳定，上市公司不需大幅折价来保证上市的成功，因而有了后期的“小成本年”。
3、风险投资退出上市公司动机的研究
以上实证结果表明，风险投资在创业板上市公司IPO中没有起认证监督的作用，而是注重追求自身的声誉。众所周知，上市公司的IPO为风险投资提供了良好的退出渠道，但由于上市锁定期的限制，风险投资必须在其股份解除限售之后，才能通过减持彻底退出，因此，在研究VC的作用与动机时，不仅要探讨VC从介入公司到公司IPO过程中的作用与动机，而且还要研究其在公司上市后的作用与动机，即公司上市后，VC是否能发挥认证监督作用，推动公司治理机制更加完善，或反之，在公司上市后择机退出而出现获取超额利润的“趋利行为”。本文将进一步探讨VC减持上市公司股票所带来的市场反应，及其减持后上市公司经营绩效变化，以此全面分析VC在创业板上市公司从介入到IPO到退出全过程的不同作用。
表5统计了创业板前152家上市公司中有VC介入的公司在截至2011年12月31日的解限与减持情况。从中可见，在2010年11月，创业板迎来16家上市公司的VC股东的限售股解限，其中解限的VC有23家，而在同月，7家有VC介入的上市公司其股票遭到VC的减持，减持价值高达4.88亿元，每股的减持均价为29.08元，减持时的PE均值也高达43.43倍。可见，其VC的减持速度之快、减持时机之好与减持收益之高。此后，VC陆续减持，并在2010年12月达到了每股减持均价与减持PE的高峰，说明VC的减持时机较好。另外，在2011年7月和11月的两个减持次数较高月，VC的减持PE同样超过了前后月份的减持PE，即在PE相对较高的月份，VC进行了频繁的减持，进一步说明了VC选择了一个较好的时机减持退出。截至2011年12月31日，VC的减持股数已达1.68亿股，减持价值共为35.92亿元。
(1)风险投资减持的市场反应分析。本文应用事件研究法来分析风险投资减持上市公司股票所带来的市场反应，研究方法和步骤如前所述，具体检验结果如表6所示。从中可见，平均异常收益率在前10个交易日内逐渐上升，并由负值转为正值，在减持公告前2日达到显著的最大值1.16%，随后，平均异常收益率开始由正转负，并在减持公告后的交易0日达到显著的最大负值-1.18%，此后，异常收益率虽然有所上升，但主要还是为负。类似地，平均累计异常收益率在减持公告前10个交易日内逐渐上升，并在减持前一个交易日达到最高值2.73%，此后开始急剧回落，直至在公告后第5个交易日达到1.63%。图2为风险投资减持前后的ACAR与AR趋势图，从中可以清晰地看出上述变化。
图2 风险投资减持前后的ACAR与AR趋势图
在实践中，VC往往通过派驻董事或监事来加强对上市公司的监督和治理，一般来说，派驻的高管数量越多，其对上市公司的管理将越完善。由此本文将对VC派出的董事和监事人数进行高低分组，以进一步分析在VC提供不同的公司治理服务条件下，市场对VC减持的反应。如表7所示，VC派驻董监较多的上市公司，其减持前2日到1日的CAR[-2，-1]高于派驻董监较少的上市公司，这一特征在减持前1日的CAR[-1，-1]和减持前1日到0日的CAR[-1，0]都非常显著，说明多派驻高管到上市公司，将能获取更多关于上市公司的内部信息(Gompers & Lerner，1998)，而这为VC的获利退出提供了很好的条件。然而，在减持0日，两组样本的CAR[0，0]均为负且没有显著的差异，说明对于市场而言，不管派驻多少高管，只要VC选择退出，就是一个不利的信号。进一步地，VC派驻董事监事较多的上市公司，其在减持1日的CAR[1，1]显著低于派驻董监较少的上市公司，说明在派驻董事监事较多的情况下，VC的退出就意味着公司的持有价值降低。
上述结果表明了两点：一是广大投资者对风险投资的减持行为并不看好，或者是风险投资的减持不符合他们的预期，因此，在交易0日会出现一个较大的负收益率；二是风险投资的减持行为有择机的嫌疑，因为风险投资作为企业的内部人，其很有可能会利用内部人的信息优势来套现公司的利益(吴育辉、吴世农，2010；Gompers & Lerner，1998)，因此，在公告日前5日，风险投资基本上都获得了显著的正异常收益率和累计异常收益率，这一结论在派驻董事监事较多的上市公司里尤为明显。可见，对于上市公司而言，VC派驻的董事监事不但可能不会为上市公司提供更好的公司治理服务，反而很可能已成为帮助VC退出的重要辅助渠道之一。换言之，VC在上市公司中的作用不是起认证监督，而是追求自身的利益。总之，通过减持，风险投资顺利地择机获利退出，然而，这却留给投资者负的异常收益率。
(2)风险投资减持对上市公司绩效的影响分析。以上分析表明，通过减持，风险投资已在资本市场上获得了显著的高异常收益率。更进一步地，本文将从上市公司的创利和创现两大方面考核风险投资减持对公司盈利能力的影响。如表8所示，截至2011年12月31日，在风险投资减持后，仍有发布业绩公告的上市公司共24家。为了增强可比性，表8中所进行的业绩对比，均按照减持后的第一个业绩公布类型来匹配比较前一年同类型的业绩，如果减持公布后发布的是半年报业绩，那么由此匹配的则是上一年度的半年报业绩，其他业绩类型的匹配依此类推。首先，从表8中的业绩差异可见，总资产收益率这一能全面反映债权人、政府以及股东获利情况的指标显示，在风险投资减持后，上市公司的盈利能力变差，但不显著。其次，EBIT利润率、净利润的现金含量和销售创现率均表明，风险投资减持后的这三大指标明显差于减持之前，由此进一步证实了风险投资在上市公司中没有起到完善公司治理，提升其公司价值的作用。由此可见，不管是从EBIT利润率这个创利指标，还是从难以操控的净利润现金含量和销售创现率这两个创现指标来看，在风险投资减持之后，上市公司的创利和创现能力都显著低于风险投资减持之前的能力，说明随着风险投资的减持，上市公司的业绩明显变差。同时也进一步说明，不管是从介入上市公司到公司IPO，还是在公司上市后从公司退出，风险投资都没有起到认证监督与提升公司价值的作用。反之，风险投资的行为所展示出来的恰是从利用高折价促使IPO成功以获取“成功上市之名”，再到利用内部人优势择机获利退出的“名利双收”的趋利行为。
四、结论与建议
风险投资在创业企业中的作用与动机一直以来都是理论界与实务界关注的热点问题。本文以我国创业板市场的上市公司为研究对象，探讨风险投资在上市公司发展中所发挥的作用及其动机。研究结果发现，我国风险投资介入创业板上市公司的主要目的并非是发挥认证监督作用，而是注重“追求声誉”，同时，强烈追逐声誉的动机实质上是“追逐利润”。本文的具体研究结论是：
(1)有风险投资介入的上市公司其上市首日折价率显著高于没有风险投资介入的上市公司，说明风险投资在创业企业的IPO过程中注重追求声誉。
(2)风险投资减持的市场反应结果表明，风险投资作为企业的内部人，其很有可能会利用内部人的信息优势来套现公司的利益，因此，在减持公告日前5日，风险投资基本上都获得了显著的正异常收益率和累计异常收益率，通过减持，风险投资顺利地择机获利退出，然而，这却留给投资者负的异常收益率。
(3)不管是从EBIT利润率这个创利指标，还是从难以操控的净利润现金含量和销售创现率这两个创现指标来看，在风险投资减持之后，上市公司的创利和创现能力都显著低于风险投资减持之前的能力，说明随着风险投资的减持，上市公司的业绩明显变差。同时，也说明风险投资在上市公司中没有起到完善公司治理、提升公司价值的作用。
综上，本文认为，风险投资在我国创业企业中，首先以高折价上市来建立自身声誉，再择机在上市公司业绩变差之前退出，以获取高额利润。由于风险投资进入企业的初始成本远远低于上市首日收盘价与其减持股票的交易价格，所以，风险投资在自介入创业企业到促使企业上市再到从公司退出的整个过程中，不仅获得了上市成功之“名”，同时也获得了退出的巨额之“利”，IPO和退出对它们而言其实是一个“名利双收”的过程。但是，从风险投资减持之后的市场反应以及上市公司的经营业绩来看，我们认为，风险投资在追求“成功神话”和“高额收益”的同时，却忽略了对上市公司的监督和治理，这将给投资者造成重大的损失。因此，根据本文的研究结果，我们提出如下政策建议以进一步规范和完善风险投资在上市公司中的作用：
(1)从严核查风险投资的突击入股行为。由于创业企业在上市前通常已度过了生存期后最需资金的艰难时光，因此，在上市前夕介入创业企业的风险投资其介入动机值得严查，这种类型的风险投资很有可能不是为企业带来生产经营和市场开拓等方面的帮助，而是借“助推创业企业成功IPO”之机来实现声誉和财富的神话。
(2)实行改良的去除一部分最高价和最低价后的美国式新股询价机制。这种询价机制能够让询价对象为自己的报价付出真金白银，能有效遏制询价机构乱报价的情况，减少了风险投资间接托人控制发行价格的可能性，降低了风险投资在IPO过程中过度追求声誉对其他投资者所造成的伤害。
(3)延长风险投资所持股份的锁定期，同时增加解限次数。这不仅能使风险投资在退出前尽力维护和提升公司价值，同时还能降低风险投资每次解限套现的比例，从而减少可流通股票的供给剧增对股票价格所产生的压力。
(4)对风险投资的套现获利进行征税。由于风险投资减持的价格往往远高于其介入创业企业的初始成本，风险投资一旦退出将获得异常丰厚的超额利润，因此，对此超额利润进行征税，将能延长风险投资的持股时间，从而使其为上市公司提供更多增值服务。
(5)亟须对风险投资委派到上市公司中的董事或监事建立激励与约束相结合的问责制。因为如若缺失对这些外部董事或监事的约束机制，他们不但不能改善公司治理，反而将成为风险投资获取内部信息、套现获利的重要渠道之一。
注释：
①具体计算公式为：(风险投资的总减持收益+风险投资在上市公司IPO前的股权转让收益-风险投资在上市公司IPO前对公司的总投资额)/风险投资在上市公司IPO前对公司的总投资额。
②以往研究多数采用研究期间的承销商承销数据对其进行排名，这显然不能准确反映上市公司上市时的承销商声誉，因此，本文采用上市公司上市前一年承销商在中国证券业协会公布的排名为依据来判断其是否为知名承销商。
③许年行.中国上市公司股权分置改革的理论与实证研究[D].厦门大学，2007.
④IPO破发的上市公司代码分别是：300080、300082、300083、300086和300094。
⑤这里删除了两个事件窗口期不符合要求的样本。
⑥变量计算如表2所示。
⑦剔除了9家在风险投资减持后还未公布业绩的上市公司。
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