如何调整人民币汇率政策：目标、方案和时机，本文主要内容关键词为：人民币汇率论文,时机论文,目标论文,政策论文,方案论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
过去两年内，中国始终面临着来自外部的要求人民币升值的压力。由于美国积累了大量的经常账户逆差，为了调整其经常账户逆差，大多数经济学家认为美元需要继续贬值30～40%(OECD,2004;Rogoff and Obstfeld,2004)。美元的急剧贬值会引起美国通货膨胀、利率水平急剧提高，因此，美国更希望其它国家的货币升值以缓解美元贬值的压力。从历史经验来看，里根时期美国同样遇到财政赤字和贸易赤字的双重压力，最后是通过广场协议，其它国家尤其是日元大幅度升值、美元大幅度贬值解决了这一问题。最近关于各国加强协调和合作的呼声又很高。如果出现宏观政策协调，至少会包括美、欧、日三方，中国也很可能会被要求承担调整汇率的责任。
从中国的国家利益来看，低估的汇率水平和僵硬的汇率制度也蕴含着极大的风险：汇率作为贸易品和非贸易品的相对价格，能够起到引导资源配置的作用。低估的汇率会带来资源的错误配置：尽管出口部门得以不断扩张，但是国内其它行业则可能失去了发展机会。过分僵化的汇率制度给国内货币政策带来了压力，且而随着时机的拖延，退出钉住汇率制度的难度将越来越大。尽管中国和其它东亚经济体积累的外汇储备大部分被用于购买美国国库券，这有助于为美国的经常账户逆差融资、缓解美元贬值的压力并帮助美国维持较低的利率水平，但美国国内政治更关注的是中国积累的对美国巨额贸易顺差，这经常会受到美国国内的政治抨击，贸易纠纷可能会越来越多。中国近年来频繁遇到的反倾销诉讼和其它贸易争端均与这一背景有关，如果处理不好会影响到中国发展所需要的适宜的国际环境。
人民币汇率存在着一定程度的低估、人民币钉住美元的汇率制度并不适合中国的今后发展，这可以说是大多数经济学家对于人民币汇率问题的两点共识。但是，与调整中国汇率政策有关的一些重大问题仍然有待澄清。成功的汇率政策调整必须依赖于确定明晰的汇率政策目标、设计适宜的汇率政策制度以及选择最佳的调整时机。本文就这三个方面的问题阐述了自己的观点，希望有助于激发学术界进一步的讨论并对有关的决策提供参考依据。
一、人民币汇率政策的目标
汇率政策的目标是什么？这是汇率政策调整首先要考虑的问题。在制定汇率政策的时候，发达国家更多的是让市场决定汇率，只有当实际汇率失衡并且由此带来的贸易赤字或贸易赢余难以持续的时候才进行干预。发展中国家的汇率政策目标更加多样化。比如很多发展中国家会选择利用汇率制度维护本国经济政策的公信力，降低潜在的通货膨胀倾向（Reinhart,2000;Cavlo与Reinhart,2002）。Kawai和Takagi(2001)指出，东亚经济体的汇率政策目标包括：保持国内宏观经济稳定、稳定国内物价水平、促进对外贸易和投资，以及保持区域内汇率水平相对稳定等。
我们认为，根据国际经验和中国的实际情况，人民币汇率政策的目标应该包括维持内外部均衡等三个方面，每一个政策目标均应有其相应的监测指标。
1.维持内外部均衡
将汇率调整到与内外部均衡相一致的水平，是国内宏观经济稳定和经济可持续增长的必要保障(Montiel and Hinkle,1999)。汇率失衡会对经济带来一系列不利影响：
(1)持续保持一个偏离与内外部均衡相一致的汇率水平会对宏观经济稳定带来严重挑战。以汇率低估为例，（注：对于大多数发展中国家，汇率面临的主要问题往往是汇率高估，它不仅损害了国内贸易品部门的发展，严重时甚至会成为货币危机，甚至是金融危机的导火索，关注这方面问题的文献已经非常之多。但是，关于汇率低估问题却经常受到忽视。从我们的分析可以看到它所带来的危害更加隐蔽：货币低估更像是慢性毒药，会蔓延到宏观经济的各个领城，最终引发另一种危机。樊纲先生曾称之为货币低估危机(Under-value Crisis)。）持续保持国际收支顺差意味着本国持有的外汇资产不断增加，造成市场对本币升值的预期，而升值预期又会进一步刺激短期资本投机、加重外汇市场上供大于求的压力。面对不断增加的外汇资产，货币当局一方面会感到货币供给中外汇占款增加所带来的通货膨胀压力，另一方面，央行动用各种货币政策工具治理通货膨胀的效果也受到制约。如果央行提高利率，会进一步鼓励资本流入，央行为了维护既定的汇率水平不得不吸纳更多的外汇资产，这会进一步加剧国内通货膨胀的压力。如果使用准备金政策与冲销政策（注：从理论与实践两方面看，冲销政策都难以达到长期稳定国内货币供给的作用。关于冲销政策的研究参见Darby,1980;Obstfled,1980;Caballero and Krishnamurthy,2000等。）从市场上回笼本币的流动性，会提高本币资产的实际收益，最终的结果同样是加剧本币的升值压力。汇率低估带来的外部失衡不仅损害了货币政策的自主性，而且最终失衡的汇率水平也无法维持。日本当年在这个问题上有非常深刻的教训（麦金农与大野健一，1999;Koruda,2003）。20世纪70-90年代中期，日元面临持续的升值压力，但日本货币当局总希望拖延汇率升值，给市场留下的印象是日元总留有升值余地。为了减缓日元升值预期给货币当局带来的压力，同时也是迫于贸易逆差国方面的政治压力，日本政府采取了汇率升值的措施。与此同时，日本政府还采取了低利率政策，一方面是为了减少日元升值压力，另一方面也是由于担心汇率升值以后外需减少而刺激内需。过于宽松的货币政策最终酿成了日本90年代的泡沫危机和经济衰退。（注：国内有一种很流行的看法，即广场协议之后的日元升值促成了日本80年代末的泡沫经济和90年代日本经济的一蹶不振，但鲜有日本学者把这些事件联系起来。除了经济制度方面的因素以外，造成日本80年代末的泡沫经济最重要的原因在于日本在之前实施了过度扩张的货币政策，而实施扩张货币政策主要原因在于两个方面：1.保持低利率有助于维护低的汇率水平；2.货币当局对于当时经济周期的判断失误。因此，与其说是日元升值不如说是对日元升值的干预促成了泡沫危机。）
(2)持续保持一个偏离与内、外部均衡相一致的汇率水平会对可持续的经济增长带来严重负面影响。同样以汇率低估为例。汇率低估抬高了贸易品部门产品（主要集中在第二产业）的相对价格，但是压低了非贸易品部门产品（主要集中在第三产业）的相对价格，经济资源更多地流向了贸易品部门。汇率低估导致的出口部门的增长，其实是以国内非贸易品部门的发展受阻为代价的。中国三次产业的产值比率是15:52:33，世界平均的比率是5:31:64；中国三次产业的就业比率为49:22:29，其它国家的普遍规律是第三产业就业是第二产业就业的2～3倍（转引自郭树清，2004）。这两组数据的比较说明，中国目前的第三产业还远未发挥其发展潜力，它不仅应对经济可持续增长做出更重要的贡献，同时也是未来中国就业最根本的保障。
(3)持续保持一个偏离与内、外部均衡相一致的汇率水平还会对收入分配、社会福利、国际关系等一系列问题带来不利影响。还是以汇率低估为例。低估的汇率有利于资本家阶层，但是不利于工人阶层(Klyeuv,2003)；低估的汇率降低了社会总体的购买力水平，降低了社会整体的福利水平；最后，低估的汇率往往伴随着持续的贸易顺差，这必然会引起贸易逆差国的强烈反对，贸易战势必愈演愈烈，破坏对外国际关系。
如何才能将汇率调整到与内部均衡、外部均衡相一致的水平上呢？宏观经济管理当局主要依据的监测指标是均衡汇率。均衡汇率是指在中期内与宏观经济内部均衡、外部均衡相一致的真实汇率水平。目前计算均衡汇率的主要方法有四类：基于购买力平价的均衡汇率模型、局部均衡框架下的均衡汇率模型、一般均衡框架下的均衡汇率模型和简约一般均衡框架下的单方程协整模型。（注：参阅Williamson,1994、Montiel and Hinkde,1999、MacDonald and Stein,1999等，对于人民币均衡汇率的测算可以参阅张晓朴(1999)、Bu and Tyers(2001)、张斌(2003)等。）此外，还可以根据国别经验方法、专家意见方法确定人民币的均衡汇率水平。值得指出的是，均衡汇率并不是指要求外汇市场时时刻刻出清的价格，而是在中期内大致保持外汇市场可持续的跨时期均衡价格(Montiel,1999)。因此，尽管非常精确地测算均衡汇率在理论上是不可能的，但是对于政府决策来说，所需要的只是掌握均衡汇率的运动趋势和一个大致的水平。毕竟，除了考虑均衡汇率，宏观经济管理当局还需要考虑其它汇率政策目标和监测指标。
2.降低汇率风险，确保金融市场与宏观经济安全
上世纪90年代末期以来，学术界发现新兴市场经济体在选择汇率政策的时候往往倾向于保持更稳定的汇率水平。学术界将这种现象称之为“害怕浮动”。害怕汇率浮动的国家一般会呈现出三个特征：(1)拥有大量的国际储备；(2)汇率的波动性很小；(3)国内利率的波动性很高(Calvo and Reinhart,2002;Reinhart,2000)。Eichengreen and Hausmann(1999)认为，由于这些经济体的市场经济制度建设方面还很不完善，尤其是金融市场发育不完全，汇率的波动往往会较大程度偏离真实经济基本面，给国内的宏观经济稳定以及金融市场安全带来严重的负面冲击。因此，在一定程度上牺牲国内的利率目标，保证汇率稳定成为新兴市场经济体的最优政策选择。（注：对于这个问题更详细的综述研究参见张志超(2004)。）
中国同样具有“害怕浮动”的特征和理由。中国经济的市场化进程远没有结束，国内金融体系依然非常脆弱，国有商业银行以及其它类型的银行和非银行金融机构距离真正意义上的商业金融机构还有很大距离，监管体制及相关的法律法规也很不完善，各种类型市场的发育还非常浅，这些均从根本上限制了金融市场为汇率制定合理价格的能力。（注：McKinnon and Schanbl(2003)指出，发展中国家建立发达的远期外汇市场非常困难，由于这些国家的国内债券市场普遍不够发达，外汇交易商甚至很难为远期的本币制定合理的远期价格。）如果市场存在缺陷并妨碍了其找到合理的汇率水平，浮动的汇率会对国内金融市场安全与宏观经济稳定带来巨大风险和不确定性。近期内，中国难以引入浮动汇率的一个重要原因就在于，国内的外汇市场的基础设施建设还不足以支持高频率浮动的汇率制度。如果人民币汇率高频率地浮动，由于缺乏足够的汇率避险工具，将给企业和居民带来巨大的汇率风险。自1994年人民币汇率并轨以来，人民币对美元一直保持了非常稳定的汇率水平，国内从事涉外经济交易的个体基本不需要考虑汇率风险，国内私人部门持有的外汇资产也基本上不存在汇率风险。（注：对于那些对非美元计价的交易，由于人民币与美元保持非常稳定的汇率，而美元与世界其它主要货币之间存在发达的外汇市场与金融衍生工具来规避汇率风险，因此，借助钉住美元，人民币也可以低成本地规避与其它实际主要货币之间的汇率风险。）如果人民币在短期内引入高频率的汇率波动，一方面国内金融市场难以提供低成本的汇率风险规避工具，另一方面私人部门也不具备规避汇率风险的管理能力与经验。人民币走向更高频率的浮动，需要各种类型远期外汇市场的发展与支持，而外汇市场的发展则依赖于国内金融市场全面建设的推进。
汇率如何调整如何才能降低汇率风险、维护金融市场与宏观经济安全呢？宏观经济管理当局主要依据的监测指标是人民币对美元的双边汇率稳定。中国目前的对外贸易与投资、私人部门拥有的外汇资产，多采用美元计价，因此，保持人民币对美元双边汇率的稳定能够最大程度地降低这些交易或者资产的汇率风险，达到维护金融市场与宏观经济安全的目的。人民币对美元双边名义汇率保持稳定，并不意味着一定要保持这个汇率不变。（注：在国内近期对人民币汇率研究的各种争论中非常常见的一种观点是，由于中国金融市场发育不健康，中国经济未来还有很多不确定因素，因此，人民币在长期内面临贬值趋势。从汇率理论文献上看，这种观点难以成立。一个国家的汇率制度的选择与国内金融市场的发育程度或者经济体对抗各种外部冲击的能力有密切关系，但是，均衡汇率价值的确定却取决于另外一系列的经济基本面因素，比如相对劳动生产率、贸易条件、开放程度等（均衡汇率水平的决定因素参见Montiel,1999）。目前的汇率文献中鲜见涉及到汇率价值高低与金融市场发育程度关系的讨论文章，更没有结论认为金融市场发育程度低，均衡汇率水平也应该低的结论。）为了达到降低汇率风险的目的，关键在于不能让人民币对美元之间的汇率非常频繁的、大幅度的波动。
3.稳定出口国际竞争力与进口成本
将稳定出口国际竞争力与进口成本作为人民币汇率政策调整的目标之一，主要是考虑到中国经济增长的独特模式。对外进口、出口在中国经济增长中处于至关重要的战略地位。（注：关于东亚地区投资（增长）、出口与进口之间的互动关系，可以参见Rodrik(1995)。东亚的这种开放式增长模式并不是依靠出口推动经济增长，出口的关键作用在于提供充足的外汇保证进口的需要，满足进口的需要同时也意味着满足国内投资与经济增长的需要。进出口在东亚经济增长中的确具有非常重要的作用，但是片面强调出口在外需方面对经济增长的推动作用根本就无法解释东亚的经济增长。）2002年以来，对外进出口在GDP中的比重已经超过了一半，对外贸易对于中国的经济增长与宏观经济稳定具有至关重要的作用。中国目前正处于新一轮的工业化与产业升级阶段。快速增长的原材料与机械设备进口满足了国内新一轮工业化与产业升级的需要。快速增长的制成品出口则为进口提供了必需的外汇供给。巨额的对外贸易最大程度地帮助中国实现了比较优势，大大提高了中国经济增长的效率。
鉴于对外贸易在中国经济增长中的重要性，在汇率政策的调整过程中必须考虑到稳定出口国际竞争力与进口成本，避免汇率的大幅度调整破坏出口竞争力，或者是引起进口成本的急剧变动。稳定出口国际竞争力与进口成本在其它出口导向型经济体的汇率调整过程中同样占据突出的重要性。近些年来，许多中小型的新兴市场经济体在汇率制度选择中引入钉住一揽子货币的汇率制度，其核心意义即在于稳定出口国际竞争力与进口成本，进而达到国际收支平衡与宏观经济稳定的目的。
汇率如何调整才能稳定出口国际竞争力与进口成本呢？宏观经济管理当局主要依据的监测指标是人民币对主要贸易国家真实的贸易加权汇率（Trade-Weighted Real Exchange Rate；或者称实际（或真实）有效汇率，即Real Effective Exchange Rate）的稳定。实际有效汇率综合反映了本国商品相对于外国商品的相对价值，能够全面衡量中国商品在国际市场的出口竞争力与进口实际成本。需要特别指出的是，根据分析的需要，实际有效汇率有很多种分类，比如成本法实际有效汇率、支出法实际有效汇率，或者是贸易品衡量的实际有效汇率。IMF公布的实际有效汇率是支出法的实际有效汇率，它从支出角度衡量一个国家全部商品（不仅是国内生产和销售的商品，还包括进口品；不仅是贸易品，还包括非贸易品）与外国全部商品的相对价格变化。如果是出于稳定出口国际竞争力与进口成本的目的，更贴切的监测指标是贸易品衡量的实际有效汇率，即本国贸易品和外国贸易品的相对价格。（注：关于实际有效汇率的分类与测算更详细的研究，可以参见Hinkie与Nsengiyumva(1999)，人民币实际有效汇率的分类与测算参见张斌(2004a)。）
表1 人民币汇率政策的目标和需要监测的指标
理由
指标
保持内外部均衡
宏观稳定、经济增长、收入分配 均衡汇率
降低汇率波动，
害怕浮动(fear offloating)
人民币和美元的
维护金融安全
双边汇率
保持出口竞争力
出口导向、利用
实际有效汇率
外资的发展战略
作为对这一节的总结，表1概括了我们所提出的人民币汇率政策的三个目标、每一个目标的理由和为了实现这一目标需要监测的指标。
二、人民币汇率政策调整的方案比较
1.钉住美元正率制度的缺陷
1997以后，中国实行的是事实上的钉住美元的汇率制度。根据我们在前面提出人民币汇率政策的三个目标来分析，这种制度最突出的优点在于它满足了汇率政策的第二项目标：降低汇率风险，确保金融市场与宏观经济安全，但却无法满足其它两项汇率政策目标。
首先，人民币与美元保持超稳定无法反映国内外经济基本面变化对汇率调整的需要，无法纠正汇率失调。1994-2002年期间，人民币均衡汇率面临持续上升压力。恰好在这个时期的美元也在升值，人民币借助美元的升值实现了自身的升值，这在一定程度上缓解了汇率失调所导致的内、外部经济失衡。2002年以后，美元走入了持续下跌的趋势，这与人民币均衡汇率的运动趋势恰好相反。于是，汇率价格扭曲凸现，所带来的汇率升值压力更是对宏观经济内外部均衡构成了严重威胁。其次，由于美元对世界其它主要货币之间的大幅波动，单一固定钉住美元的汇率制度带来了人民币贸易加权汇率的不稳定，这对于稳定进口成本与出口竞争力带来了负面影响。
2.钉住一揽子货币的优点与缺陷
在当前人民币汇率制度改革的各种方案之中，钉住一揽子货币一直都受到众多关注。钉住一揽子货币最突出的优点在于稳定人民币的名义贸易加权汇率（如果权数按照贸易比重在各货币之间分配）。如果中国与主要贸易伙伴国家没有严重的通货膨胀率差异，钉住一揽子货币同时也保障了真实贸易加权汇率的稳定。这满足了人民币汇率政策的第三项目标：稳定出口国际竞争力与进口成本，但是其缺陷在于与以上的第一、二项汇率政策目标有严重冲突。
首先，钉住一揽子货币从本质上看还是一种固定汇率制度，它无法反映国内外经济基本面变化对汇率调整的需要，无法帮助实现内外部均衡。比如，如果中国相对区域内其它国家发生了比较严重的通货膨胀，人民币贸易加权名义汇率虽然不变，但是贸易加权的实际汇率急剧升值，可能会造咸外部失衡。再比如，如果中国相对劳动生产率的迅速提高要求人民币升值以保持中国经济的内外部均衡，但是一揽子钉住要求的是人民币贸易加权名义汇率的稳定，因此无法在制度上帮助实现内外部均衡。
其次，钉住一揽子货币意味着人民币不再与美元挂钩，由于美元、欧元和日元均实行的是浮动汇率制度，结果是人民币对美元的双边名义汇率开始频繁变化，这会给对外贸易和投资带来巨大汇率风险。当前国内的对外贸易和投资结算大多使用美元，国内企业和居民持有的外汇资产也多是美元资产，人民币与美元之间频繁的汇率波动会给对外贸易、投资带来巨大外汇风险。目前国内外汇市场发育非常有限，远期外汇市场、外汇期权市场、外汇期货市场或者是非常有限，或者根本还没有建立。因此，市场上还不能够充分提供规避对外贸易和投资汇率风险的金融工具。面对突如其来的巨大外汇风险，如果再没有充分的风险对冲工具支持，无疑会对国际贸易、投资和国内金融市场稳定带来巨大威胁。
3.区间浮动制度优点与缺陷
从制度本身看，区间浮动制度比一揽子钉住制度有更大的灵活性，有助于达成第一项汇率目标，即维护内外部均衡，其缺陷在于对第二、三项汇率政策目标构成冲突。
首先，区间浮动制度意味着人民币汇率在一定的区间范围内可以高频率的灵活浮动。在实施过程中，货币当局面临的首要问题就是浮动区间的大小。如果浮动区间很大，如上文所述，在目前国内金融市场发育以及其它制度因素的限制下，浮动可能意味着巨大的汇率风险，并威胁到金融市场与宏观经济安全。尤其是在近期外汇市场基础设施建设还不完备的情况下，浮动带来的成本会更大。如果浮动的区间很小，涉及的风险会降低，但前提条件是在引入浮动之前必须把当前的汇率一次性调整到市场预期的合理水平上，否则窄幅的浮动会面临市场上单向的冲击，区间浮动本身的意义就消失了。其次，在区间浮动制度下，汇率的走势更多地受到一些短期的不确定因素干扰，很难保证名义汇率的运动趋势与名义贸易加权汇率的运动趋势保持一致。
根据以上的分析，上述三种汇率制度，都不同程度地满足了某一项人民币汇率政策目标，但同时又与其它两项汇率政策目标构成冲突（见表2）。我们需要寻找一种能够最大程度地兼顾三项汇率政策目标的中间方案。这就是我们推荐的有管理低频浮动汇率制度。
如何理解有管理的低频浮动汇率制度呢？
“有管理”，是指政府将根据国内外经济环境的变化和既定的汇率政策目标保持调整汇率的能力和权力。“有管理”主要服务于第一、三个汇率政策目标，具体操作内容包括：政府根据国内外经济基本面的变化，调整人民币汇率接近其均衡汇率水平，进而促进宏观经济的内外部均衡；同时，政府还可以根据美元、欧元、日元等世界主要货币之间汇率的变化，以及国内外相对通货膨胀率的变化，调整人民币汇率，保持人民币实际贸易加权汇率的稳定，进而确保进口成本与出口竞争力的稳定。
在管理的操作过程当中，不同的政策目标可能会对汇率调整提出不同的要求。考虑到中国的大国经济特征，维护宏观经济的内外均衡比维护进口成本与出口竞争力具有更重要的意义。因此，在操作当中第三项政策目标应该服从于第一项政策目标。以下是四种可能出现的情况，以及不同情况下汇率调整的方向：
情况1 宏观经济内、外部均衡要求人民币对美元升值；同时出现了美元对欧元、日元等货币升值。操作方案：保持人民币对美元稳定，或者适度升值。
情况2 宏观经济内、外部均衡要求人民币对美元升值；同时出现了美元对欧元、日元等货币贬值。操作方案：人民币对美元升值。
情况3 宏观经济内、外部均衡要求人民币对美元贬值；同时出现了美元对欧元、日元等货币升值。操作方案：人民币对美元贬值。
情况4 宏观经济内、外部均衡要求人民币对美元贬值；同时出现了美元对欧元、日元等货币贬值。操作方案：人民币兑美元不变，或者适度贬值。
表2 三种汇率制度的比较
政策目标
钉住美元制
钉住一揽子货币制
区间浮动制
内外部均衡
－
－
＋
金融安全
＋
－
－
出口竟争力
－
＋
－
注：＋表示可以实现该项政策目标，－表示无法实现该项政策目标
图 中国汇率制度的未来演进构想
“低频”，在当前的外汇管理体制下，是指货币当局低频率地（几个月或者更长时间）在外汇市场上通过价格调整释放外汇超额供给或者超额需求的压力。反映到人民币对美元价格上，是人民币对美元低频率的价格变化。采取“低频”，主要服务于第二个汇率政策目标，即降低汇率浮动所带来的汇率风险。
有管理的低频浮动汇率制度实际上是一种混合方案，它吸纳了固定钉住美元、钉住一揽子货币制度与区间浮动制度的部分因素，同时有助于弥补单独一种汇率制度的缺陷。采用有管理的浮动汇率制度能够最大程度地兼顾三项人民币汇率政策目标，给货币当局的政策操作留下了灵活、充分的政策空间。同时它也是一种过渡方案，因为其缺陷是，无论对哪一项汇率政策目标都难以完全顾及。但是，正是由于国内市场经济制度发育还不完善，以及对外贸易在中国经济中举足轻重的特殊地位等一些特征事实，迫使目前的汇率政策必须要兼顾到第二、三项政策目标。只有等到中国的市场化改革能够进一步深化、经济实力进一步增强之后，中国才能够像发达国家那样采取浮动汇率制度，使得汇率政策的调整完全服务于宏观经济的内外均衡。
三、人民币汇率政策调整的时机
人民币汇率的调整可谓牵一发而动全身，因此调整汇率政策需要慎重决策，把握住调整汇率的最佳时机。从其它国家汇率政策调整的经验来看，主动调整优于被动调整，调整越早成本越低。汇率调整较为成功的国家主要是由于时机和步骤把握得当，汇率制度的变化并没有对经济造成太大的冲击，而在货币危机或经济危机中被迫放弃钉住汇率制度的国家，如墨西哥和泰国均经历了货币大幅度贬值、金融体系崩溃、经济增长放缓和政治动荡等一系列打击。
如何选择人民币汇率政策调整的最佳时机？从近期来看，应该综合考虑以下因素：(1)市场上不存在普遍、严重的本币价值重估预期。如果市场上存在普遍和严重的升值预期，就会带来热钱大量流入。一旦政府在这时贸然调整汇率政策，可能会发生两种情况：要么国际游资认为人民币汇率的调整尚未到位，热钱进一步大举流入，豪赌人民币继续升值；要么国际游资认为人民币汇率调整已经到位，那么就会在大赚一笔之后兑换成美元汇出，于是资本流动发生逆转，短期内大量资本流出可能会引发国际收支危机。(2)国内需求比较旺盛。升值可能会影响到中国的出口部门，当外部需求相对减少的时候，假如国内需求比较旺盛，会部分地抵消出口部门萎缩对中国经济增长的负面影响。否则，假如汇率政策调整引起中国经济增长率下降，而政府认为经济增长率的放缓对中国不利，可能会采取措施刺激内需。假如政府选择扩张性的货币政策如降低利率刺激内需，一方面受到汇率升值影响会从出口部门撤出大量资金，另外受到低利率的影响又会增加另外一部分流动性。这些资金未必会如同政府期望的那样转移到国内的制造业和服务业，而很可能流入房地产和证券市场并带来资产价格泡沫。这正是日本在广场协议之后所经历的。(3)国内宏观经济状况较为稳定。良好的财政状况可以增加政府的公信力，减少调整成本。如果一个国家有巨额的财政赤字，人们会对其经济前景担忧，同时也会使政府的能力受到质疑。充足的财力也能够使政府在采取各种措施补偿在汇率调整中受损的主体时更加从容。同时，较低的外债负担使经济主体受到汇率波动的冲击较小，有利于经济的稳定，同时也不会影响投资者的信心。(4)贸易账户相对平衡。如果中国仍然积累大量的贸易顺差，将直接导致外汇储备的增加，并从心理上增加人们对人民币升值的预期。当进口和出口相对平衡的时候，人们对升值的预期会减弱，这时出其不意地调整汇率可以起到较好的效果。(5)存在资本管制措施的保护。在国内金融体系比较脆弱的条件下，资本管制尤其是对短期资本流动的管制是保护国内金融安全的“防火墙”。新兴市场之所以容易爆发金融危机，一个重要的原因就是过早地实行了金融部门开放和资本账户开放。(6)美元利率上调。发达国家的利率政策在很大程度上决定了国际资本的流向。目前，发达国家的利率水平普遍较低，这导致国际金融市场上有充足的流动性。为了寻找潜在的投机机会，它们冲击石油市场、押宝人民币升值，伺机出动、兴风作浪。
从长期来看，汇率政策的调整还需要国内金融体制改革和市场体制改革的配合。首先，完善的金融市场会降低汇率波动的成本。发展中国家普遍存在着金融市场发展不完全的问题，如各种长、短期的投资工具较少，股票与债券等间接融资渠道不通畅。其后果是，一方面企业对外资的依赖性过高，当汇率上下浮动时，企业将会面临很大的财务风险；另一方面，不发达的金融市场也使企业对冲外债风险的途径减少。因此，如果一国能加快完善金融市场，如增加投融资工具等等，那么当汇率政策调整之后出现汇率波动的时候，本国经济所付出的代价将最小化。其次，市场体制的改革能够从根本上消除人民币升值的压力、提高中国抵御外部冲击的能力。这些改革包括：加强完善国内要素市场，鼓励人口和资金更加自由地流动；寻找进出口平衡发展的贸易战略、在产业结构发展上更多地发挥中国的比较优势；推进金融深化和金融发展、纠正片面和盲目引进外资的做法、创造更适宜的环境促进国内储蓄转化为国内投资等。
对比这些条件可以看出，从总体上讲，目前人民币汇率政策调整的时机已经成熟：中国正在进入一轮强劲增长的经济周期，国内需求旺盛；财政收入大幅度增长，财政状况处于相对较为宽裕的局面；国内经济高速增长带来了进口强劲增长；美联储在今年连续5次加息，预计明年将进一步加息等。惟一的一个不利条件是在人民币升值预期下出现了大规模热钱流入，国际投机资本瞄准中国作为炒作的最大题材。2004年中国的外汇储备增长了大约1600亿美元，但是扣除贸易顺差和引进外资之后仍然有大约1000亿美元来路不明。其中相当规模的资本流入可能属于预期人民币升值而流入的游资。
不过，国际投机资本的实力和破坏力可能被人们过高估计了。第一，中国仍然实行资本管制，国内金融市场并未对外开放，因此能够进入中国的投机资本是有限的。政府有各种政策措施能够挫败投机资本，比如可以限制短期资本流出、对短期资本流动额外征税等。第二，适度地升值也可以釜底抽薪，缓解进一步的升值压力。尽管我们并不知道人民币汇率定在何种水平才是最佳点，但是在一个大致合理的区间内，人民币适度的升值（比如升值10%左右）就足以引起投机资本的分化。有的投机资本会赌人民币继续升值，但另外的投机资本就会赌人民币贬值的风险。第三，在宣布人民币升值的同时，中国政府可以郑重承诺.在未来一段时间（比如半年到一年之内）将不再调整汇率水平。由于适度升值已经在很大程度上改变了人们的升值预期，再配合以政府资本管制和货币政策的多种手段，这样的政策对于市场而言是可以置信的。在没有调整汇率水平的情况下，政府希望通过发表人民币保持稳定的言论就能够改变市场预期，这是很难成功的。
总之，我们认为人民币汇率政策的调整时机已经来临，政府应该果断地采取措施：首先，一次性地调整人民币汇率，并坚定地抗击投机资本，以彻底消除当前的升值预期；然后，政府应该抓住有利时机推进汇率制度的改革，从钉住美元的汇率制度改为有管理的低频浮动汇率制度。在汇率政策调整的同时积极推动金融体制和市场体制改革。成功地调整人民币汇率政策，对于未来的宏观经济稳定、贸易品部门与非贸易品部门产业间的平衡发展以及中国经济可持续增长都具有深远而积极的意义。
标签：人民币汇率论文; 汇率风险论文; 宏观经济论文; 人民币对美元汇率论文; 实际有效汇率论文; 汇率决定理论论文; 人民币实际有效汇率论文; 外部经济论文; 汇率改革论文; 对外贸易政策论文; 人民币论文; 货币市场论文; 国内经济论文; 均衡生产论文; 升值空间论文; 市场均衡论文; 国家部门论文; 外汇论文; 经济学论文;