香港回归后中国股市的发展趋势和策略——第三届内地、香港股市学术会议综述，本文主要内容关键词为：学术会议论文,发展趋势论文,第三届论文,中国论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
最近，中外股份经济专家百余人汇集深圳，召开了第三届内地、香港股市研究学术会议。会上，交流了中外股市发展信息和经验，研讨了香港回归后，中国股市发展趋势和策略。现将会议研讨的主要问题综述如下：
一、关于中国股市发展的现状及问题
与会者认为，目前，年轻且富有活力的中国股市已经经历了一个艰辛复杂的发展过程，并且已经取得了很大成绩。主要表现是：一、二级市场均已得到突飞猛进的发展，上市品种已呈多样化态势，证券从业机构大量增加，管理机构和法规逐步完善，监管力度逐步加大，证券发行方式和交易手段不断完善，且呈多样化和灵活化态势等等。
与会者认为，尽管目前中国股市已取得了很大成就，但仍有一些不尽人意之处。主要表现在：（1）市场规模狭小，融资能力较差；（2）证券的流通性没有得到充分释放；（3）在股票设立发行中， 还普遍存在股东权益不平衡的现象；（4）股票发行价格的确定缺乏科学性；（5）股票上市行为短期化；（6）市场运行不正常，人为因素、 政策因素对股市影响力过重；（7）证券法规不健全、不完善等。
也有的与会者认为，尽管1996年以来中国股市进一步活跃发展，但并未因此而走出窘境：（1）股市仍处于过度投机状态；（2）上市公司的股权仍以不流通的国家股、法人股为主，因而机制一直未能转换，恰似普通马背上刷上了白道道而形成的“斑马”，进而业绩欠佳，且呈下降趋势；（3）国有股上市这一“老大难”问题依旧；（4）筹资数量有限，社会成本极高；（5）“意识形态”阻力在增大。
阻滞我国股市发展的基本问题是上市公司的股权占比引致的机制问题与股票的过度投机。两者之所以迟迟不能解决，根本症结在于改革的指导理论尚未完全摆脱前苏联模式框架，以及拥有巨大能量的代表股市投机资本的利益集团作梗。
也有的与会者通过对中国股市素质分析研究指出：中国股市经过数年培养虽已有了巨大发展，但目前规模依然偏小。股票市值仅占GDP的7%，直接融资仅占整体融资比重的2—3%，股市流量则更为狭小，实际被准许流通的仅限于社会公众股和外资B股， 这两种股份总和约只占目前上市公司总股本的1/4。与香港股市相比，中国内地股票市场的上市公司家数、上市股票数、年股票成交额及股票市场总额只及香港的59.6%、68.9%、48.7%和14.8%。由于内地股市规模小，其作用相当有限，功能亦十分单一。主要是为少数上市公司提供筹资渠道和向投资者提供合法买卖股份的场所。基本上还不具备反映宏观经济态势、优化产业结构、评价、促进企业管理，提高资源配置效率等功能。
中国大陆股市规模狭小，股票流通量更小。因此股价普遍高估，股价年度波幅大。近三年来股价年波幅在60—220%之间， 引起股价波动的主要原因依次是政策、消息和股市扩容三项，特别是政策对股价波动的影响约占50%，因此，中国股市蕴含着较大的投资风险。其中政策、消息、扩容三项非市场因素风险约占总风险的75%以上。即对大多数投资者而言，入市后约有3/4的风险是无法通过组合投资等自身采取的办法规避的。因而，只能择机进行短线投机，并且应选择绩优、低价或股本扩张力相对较强的股票。
有的与会者还从市场有效性角度分析了中国股市发展态势和问题。认为有效市场是指市场价格充分反映了所有可以获得的信息，如果市场中的价格不能充分反映可以获得的信息，投资者可以利用技术分析或基本分析的方法获取超额利润。持这种观点的人士，从股票市场中的价格波动和重要事件对价格的影响以及工业总产值和一致合成指数的波动初步分析，得出目前中国股市尚不具备有效市场的特征。然后通过随机游动模型对上海股市进行了弱有效检验，检验结果证实了市场的非有效性。
有的与会者还分析了中国股市的有效性与可预测性两者间的关系。指出证券市场预测方法也属于技术分析范畴。证券市场价格是可预测的，它可以使用一般用于经济预测的方法，建立起能预测证券市场价格变动的预测模型。“可预测性”是弱有效性的一个前提或者说必要条件，是一个始终伴随着证券市场弱有效——半强有效——强有效的进展概念。目前中国股市尚不具备一般意义上的有效性，但具有“可预测性”，这是迈上弱有效性的第一个台阶。就上海股市而言，其弱有效性正在逐步达成。
二、关于中国股市发展前景问题
与会者认为，中国股市的快速发展和取得的突出成绩，说明中国建立股票市场的试验是成功的，方向是正确的，发展前景是光明的。中国股市的发展前景是建立健全完善成熟的，既有中国特色，又符合国际惯例的国家宏观调控下的市场导向型股市。其特点是：（1 ）有严格的指导股市运作的监督、管理的法律、法规和制度，以及相应的行政手段，体现政府对股市法制与行政相结合的管理，而以法制管理为主；（2 ）上市股票发行的种类、数量、范围、时间等在国家指导下进行；（3 ）股市对海外开放，股价受市场调节。
也有的与会者较为具体地预测：（1 ）随着我国金融改革以及直接融资发展步伐加快，很可能在二、三年内取消股票发行限额，转向“质量管理”；随着通胀率的降低，公众投资股市的热情增长，资金由储蓄存款流向股市；随着直接融资渠道的不断拓展。“九五”期间中国股市规模可望有长足的拓展。预计“九五”期末，股票市值可达GDP的15% ，约为目前的3倍。同时“九五”期内， 有可能在国内筹建新的证券交易所，境内投资基金和中外投资基金也将有大的发展。（2 ）至少在最近二、三年内，中国股市仍可能维持过度投机格局，上市公司也仍将是“斑马”，即近期中国股市可能仅有“量”的增长，难有“质”的突破。（3）从长期看， 中国股市的“斑马”问题与过度投机问题都是会解决的。因为不符合生产力发展实践的理论迟早要被突破、更新；由于多种原因过度投机也不可能永存。一旦这两大问题消除，中国股市将迎来真正的春天，“质”和“量”的前景均十分光明。
三、关于九七后内地和香港股市的衔接与发展问题
有的与会者以中国内地与香港股价指数为基础，运用图象对比、序列相关和回归分析等方法，对内地与香港股市的相关关系和互动关系进行了详尽的实证分析，其基本结论是：内地与香港股市具有相似的变动特征。香港股市变动要先于内地股市的变动。由此推测：随着香港的回归，内地与香港股市的互动关系会越来越密切。香港股市的发展在受到内地经济和社会变化影响的同时，也将促进和带动内地股市向前发展。
有的与会者具体展望了九七后内地、香港股市，认为九七后内地与香港两地股市将在“一国两制”前提下，保持各自的特点，发挥各自的优势，互助互进，达到两者俱兴的目标。在这一总前提下：（1 ）两地股市合称应改“中港股市”为“两制股市”或“陆港股市”；（2 ）两地股市具有不同特点，从性质上看，内地股市是社会主义性质的，香港股市是资本主义性质的；从证券市场类型看，内地股市是大陆型的，香港股市是孤岛型的；（3）由于两地股市处于不同发展阶段， 其定位应有所不同：香港股市是成熟的国际化大股市，内地股市尚处于试验阶段，但会逐步成熟为国际化股市，两地股市不会相互代替，只会互相促进；（4）两地股市的相互合作前景广阔，合作是全方位和多层次的。
有的与会者指出，1997年之后，香港证券市场会更为紧密地、有机地与内地经济发展及证券市场发展相联系。香港与内地金融机构和市场的互动关系会以一种更为积极、进取和务实的形态发展。
有的与会者对九七后中国内地与香港证券市场衔接问题进行了探讨。认为香港回归祖国后，内地和香港证券市场衔接是必要和可能的。其必要性一是发展内地证券市场的需要；二是维护香港国际金融中心的地位的需要；三是促进香港和内地经济发展的需要。其可能性一是我国实行改革开放政策，经济飞速发展，正在建立社会主义市场经济体制；二是我国已经和正在推行金融体制改革，金融运行已接近国际惯例；三是两地证券市场合作已有基础，并且合作的愿望愈来愈强烈。
内地和香港证券市场可以从以下几方面进行合作和衔接：（1 ）进一步鼓励内地企业到香港发行H股，并在港上市交易；（2）扩大B 股合作；（3）发行以港币购买的国库券和其他国家债券， 允许香港居民购买，并在内地和香港市场上市交易；（4 ）允许在香港联交所上市的中国概念股到沪、深交易所作第二上市；（5 ）进一步引进香港投资基金；（6）在香港期货交易所开办沪深证券指数期货；（7）内地、香港双方的证券机构可在对方设分支机构，开展证券业务。
要保证内地与香港证券市场顺利衔接，应采取以下措施：（1 ）建立内地与香港证券市场合作指导机构和协调机构；（2 ）深化企业金融体制改革，加速人民币自由兑换步伐，完善证券市场法规，加强证券市场规范化管理；（3）加强和扩大证券等行业的联系、协调和合作；（4）建立人才交流培训制度；（5）建立统一托管清算银行；（6）建立双向的、对等的证券商委托关系。
四、关于中国股市国际化问题
与会者认为，证券市场的国际化是一国经济、金融综合发展水平的反映，也表明一国经济与国际经济接轨的程度。一般说来，国民经济发展的水平越高，经济开放程度越高，其证券业的国际化程度也就越高。九七后，随着我国证券市场的发展，我国股市也将逐步实现国际化。
目前，我国作为一个资金短缺的发展中国家，应当顺应证券市场国际化的潮流，不失时机地加快我国股市国际化步伐。我国股市国际化的现实障碍主要包括：（1）定向募集公司、国家股、 法人股不能流通及同股不同权等历史遗留问题待解决；（2）A、B股市场分割问题；（3）股票市场管理和上市公司行为规范程度与国际惯例差距较大问题； （4）整个证券市场狭窄和发育程度较低级问题等。
推进我国股市国际化，采取的基本策略应包括：（1 ）规范企业股份制改造，塑造国际化股市的微观基础；（2）进一步完善我国股市、 规范上市公司行为；（3）推进我国企业海外上市步伐；（4）进一步推进证券机构国际化；（5）扩大A、B股的发行规模，并逐步实行A、B 股并轨；（6）深化外汇体制改革，逐步实现人民币的自由兑换；（7）建立健全外汇市场、保险市场、期货市场、票据市场、黄金市场等，并促进各类市场健康发展。
五、关于中国股市的规范化问题
与会者认为九七后，中国股市发展中必须正确处理规范与发展的辩证关系，既应在规范中发展，又应在发展中规范。规范发展中国股市必须完善我国证券市场体系，规范股市信息披露和股票发行，深化财税体制改革。
1.关于完善证券市场体系问题。与会者认为，目前中国股市（证券市场）体系仍很不完善，随着香港回归，中国证券市场国际化日程日益加快，完善中国证券市场体系的要求越来越迫切。
（1）完善中国股市体系，应努力解决好A股市场的国家股、法人股合理流通问题。一般国家股的出路不应是改为优先股而应维持其普通股制，上市流通。但在中国现有股份公司中约有占股本总额的60—70%的国家股、法人股没有流通。这对中国企业实现资源的有效配置、产业结构和经济结构的合理调整、现代企业制度的建立，都存在不良影响。解决国家股、法人股合理流通问题，可考虑逐步实行国家股、法人股单独设市流通，国家股、法人股与A股并轨流通和国家股、法人股与A股、 B股并轨流通三种模式。在其实现逐步并轨流通的过程中，有的学者建议可适当开放对国家股、法人股的上市限制，确保国有资产的保值增值，实现社会资源的合理流动和有效配置。具体包括：①可将一定比例的国家股和法人股通过一级市场转售或转配给个人股东。②经过有效协商后，将国家股转让给法人。③将部分国家股、法人股按一定比例转换成B 股。也有的学者建议：①原公司可将国家股、法人股收购回去，转换成职工股、公司债或投资基金券；②可建立法人股基金，既解决中国投资基金业的发展，又解决国家股、法人股的流通问题；③在法人股流通一定发展基础上，允许外资介入一定比例法人股流通；④应发展扩大STAQ系统和NET法人股流通市场。
（2）完善中国股市体系应规范发展B股市场。有的与会者认为，就中国股市本身来看：①存在B股市场与A股市场分离，容易诱发套汇、套利、黑市交易、外汇流失等问题；②存在交易程序复杂、监管不善、透明度低等问题；③存在法规很不完善问题；④存在国内券商操作技术不如国外问题等。也有的学者认为，目前中国B 股市场还存在市场规模狭小、募集方式不合理、交易手续费偏高、信息披露不健全等问题。但中国B股市场面临的主要问题是B股市场定位问题。具体说来，B 股市场的症结是仅以融资为发展目标，解决B股市场规范发展问题根本在于B股市场应以中国证券市场国际化的试验场为发展目标。规范发展中国B 股市场的主要措施应包括：①扩大市场规模，缩小一、二级市场反差；②按照境外投资者偏好的投资重点选择B股上市公司；③充分开放B股市场，增加B股市场透明度；④完善B股一、二级市场法制、法规；⑤国内券商应努力向海外券商学习各种操作经验与技术。
（3）完善中国股市体系应规范发展中国债券市场， 包括国债市场和企业债券市场。
关于国债市场。有的与会者认为：①近几年中国国债发行规模迅速扩大，今后几年中国国债规模必然进一步扩大；②1996年兴起的国债品种调整今后几年将会继续；③今后中国国债持有者结构将发生变化；④国债场外交易将得到发展；⑤国债期货交易也将得到恢复和发展；⑥国债利率将逐步在现行利率体系中率先实现市场化。也有的与会者认为，目前，规范发展国债市场，还应把国债发行推向市场化，增加国债的品种。
关于企业债券市场。有的与会者认为①目前中国企业债券市场萎靡不振且日渐萧条，主要原因是政府对国债发行控制过死，企业债券利率偏离市场需求，政府颁布了许多抑制企业债券发展的规定，企业债券安全性低等等；②要改变企业债券萎靡不振现象，必须理顺股票、国债和企业债券的关系，减少国家的干预，实现企业债券利率市场化，增加企业债券的流通性，发展企业债券创新品种。
（4）完善中国股市体系还应规范发展中国投资基金市场。 与会者认为，目前中国投资基金市场发展迅速，但仍存在投资基金组织对基金运作不规范、基金组织内部机构混乱、信托关系不规范、基金品种混乱且发展不规范以及缺乏完善的监督体系等问题。要进一步规范发展中国基金市场，必须进一步建立规范化的基金运作体系，建立完善的基金监督机制，发展新的基金品种。
2.关于规范股市信息披露问题。有的与会者认为：目前中国股市各行为主体包括政府部门、上市公司、咨询机构和新闻媒介的信息披露行为都存在不规范现象。规范信息披露行为，市场监管部门在信息披露方面应尽量减少突发性、多变性、频繁性，增强政策法规的稳定性、强制性和系统性，并加强市场运行各主体执法遵规的日常跟踪管理。上市公司信息披露不规范主要体现在信息披露不真实、不全面、不及时及披露程序不妥当。要强有力地规范上市公司信息披露行为，当务之急是应从实际出发，参照国际惯例，建立和完善符合我国证券市场实际情况，具有较强可行性的证券法规体系，同时加强对上市公司的动态监管。为规范咨询机构及新闻媒介的信息披露行为，应强化咨询机构、新闻媒介的行业自律，同时采取有力措施，大力发展证券咨询研究机构，从而形成行业间监督、竞争机制，提高信息披露的规范程度。
3.关于规范股票发行问题。有的与会者指出，从证券市场飞速发展的1992年起，中国股票一级市场就一直是个卖方市场，造成这种现象的根本原因是股票的供求矛盾。在这种供小于求的状况下，投资者购股票需付出一定的经济代价，新股发行环节必然有利可图。不同发行方式的利益侧重点有明显不同。在中国股市已经历的各种发行方式，包括中请表抽签、存单抽签、竟价发行、比例配售及上网定价抽签等种种方式中都存在利益分配不公问题。这个问题要得到解决，从长远的观点看，一方面应进一步深化企业制度改革，建立独立自主、自负盈亏的经宫机制，从而增强企业活力，为股票市场提供新鲜血液；另一方面应逐步培养投资者的投资意识，使他们主要通过企业发展和回报获得收益。与此同时还应大力加强发行市场的管理工作，防止机构大户的过度投机行为，为股市长期健康发展创造有利条件。
4.关于深化财税体制改革问题。有的与会者认为地方政府干预证券市场（股市）的基本经济推动力是从本地区的财政利益出发，这必须由财政管理体制界定的权益范围内从证券市场谋取本地区的财政利益。而处于某一地点的证券交易市场管理层也希望获得本地政府财政政策的支持。（1 ）中国现行财政体制的运行导致地方政府作为证券市场的监管者过度地直接干预市场活动，也是地方政府作为证券市场参与者进行违规行为的利益驱动基础：①地方政府财政性资金管理制度分散疲软，为证券市场恶性炒作提供了资金来源；②非规范的税收减免优惠政策，妨碍证券市场健康发展；③地方财政对拟上市公司的贷款补贴，扭曲了市场竞争机制；④在不规范的财政体制下，授权地方政府行使证券监管职责，容易产生弊病。（2）完善财税体制改革要注意对证券市场的影响 ，发展证券市场应考虑财税体制的约束作用。为此，应建立统一的预算管理格局，从源头上遏止炒作证券的资金来源；应完善财税体制，抑制证券市场上的过度投机行为。由于金融市场活动具有不同于一般市场的特殊性和敏感性，只能由中央统一领导和推动证券市场的创新和改造，地方政府只能是具体的组织者和实施者。
六、关于加强中国股市监管问题
1.与会者认为，加强监管是九七后促进中国股市发展的重要环节。证券市场（股市）监管的重点，在发行市场方面主要应包括：（1 ）对公众公开发行销售证券的方式及价格确定，除公开发行外，也包括特定人认购的规范；（2）认股权证的发行；（3）企业的合并、重整、清算、股票选择权的供应，资产出售等交易范畴；（4 ）股票在交易所的挂牌及价格标示；（5 ）上市公司发行股份的公开说明书及财务管理资讯揭露。在交易市场方面，主要应包括：（1）证券交易所的设立规定； （2）证券经纪商、交易商、投资顾问及投资信托公司等的设立规定； （3）证券从业机构的信用条件、 会计财务作业规定以及内部稽核办法等；（4）证券交易市场建立交割、结算、 清算基金及营业保证金以确保市场及交易能够完成交割结算及保护投资人；（5 ）证券交易的监管。证券交易秩序的维持并保证贯彻公平、公开、公正交易原则，资讯揭露应达到充分及有效率，证券市场的自律功能应配合法定监管之不足。
2.关于加强对上市公司管治问题。有的与会者考察了各国学者对“公司管治”的概念后提出公司管治是关于董事会对股东的责任以及公司组织的事务应当如何安排，从而确保（1 ）公司的管理人及经理是行事持正的人；（2）他们是以所有股东的利益为前提行事；（3）公司的经营是依循有制衡机制，合乎道德的路线运作；（4 ）公司股东获得适当的财务资料，例如关于公司业务表现和前景、公司财务状况和公司策略的资料等。如何为上市公司推行良好的公司管治，各国监管模式不同。例如美国采取的是较为严厉、严格的监管模式，英国采用的是较为自律的模式。香港在很大程度上采用了自律模式，即市场自我监管，而有关人士的行为是由非法律规定的守则所规范。
3.关于送配股效应与市场监管问题。有的与会者认为，送配股具有扩容效应，股本容量与送配股方案的关系式，能够控制扩容幅度大小；送配股对投资成本会引起磁性效应，即投资成本会因配送股而向每股新股成本靠近。每股净资产变动率与送配股方案存在关联关系，使每股净资产变动方向和幅度可以成为可控目标，这对加强市场监管有着重要意义。对上市公司送配股加强市场监管应改变单点控制为全过程监管，证监会除加强审批控制外，还要对配股资金使用情况进行跟踪监控；应彻底杜绝某些公司对一部分股权派现金红利，对另部分股权送红股的隐性侵权行为；应通过对每股净资产和净资产收益率组合分级给予不同政策，使社会资金真正流向经营业绩好的公司，从而也提高整个股市的素质。
4.关于企业购并的管理问题。有的与会者在对中国股市中企业购并行为的效益与购并行为实现的可行性进行分析研究的基础上，提出了促进股市购并健康发展的监管对策。包括：（1 ）应尽快制定《公司购并法》，严格规范企业的购并行为；（2 ）把购并与建立现代企业制度相结合；（3）积极扶植购并中介机构；（4）收购公司对购并方案要进行慎密的可行性研究。
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