人民币国际化与国际货币体系的稳定，本文主要内容关键词为：化与论文,国际货币论文,人民币论文,体系论文,稳定论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近现代以来的国际货币体系，都难以规避一个问题，即要么储备货币供给增长难以满足世界经济需求，要么储备货币难以维持币值稳定最终无法避免国际储备货币贬值，甚至发生“储备货币危机”的困境。Triffin（1960）对布雷顿森林体系下的这一困境进行了详细的论证，提出了著名的“特里芬难题”。①20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，虽然美元的供给不再受到美国黄金储备的约束，美国可以通过经常账户赤字向全球输出美元，以满足日益增长的国际储备需求（中国经济增长与宏观稳定课题组，2009；张明，2009；王道平和范小云，2011），但次贷危机表明，依靠美国供给全球绝大部分国际储备的“游戏”存在着巨大的风险，且无法避免导致全球金融危机，②困扰国际货币体系稳定的难题并没有消除。危机爆发后，美联储推行的量化宽松货币政策和美国面临的财政悬崖，使美元储备资产的稳定性问题再次成为全球关注的焦点，一些学者甚至担忧可能爆发第三次储备货币危机（Taylor，2013）。③ 那么，决定国际储备货币稳定的条件有哪些？现行国际货币体系下，作为最主要国际储备货币的美元是否可以维持币值的长期稳定？如果现代国际货币体系下的储备货币具有不稳定性，应该如何增强国际货币体系的稳定性？此外，随着人民币国际化程度日益提高，国际货币体系多极化趋势进一步加强，这将有助于国际货币体系稳定还是加剧不稳定？对这些问题回答十分重要，但是至今尚缺乏从理论上对上述问题的规范论证。 事实上，近年来关于现代国际货币体系下美元储备货币的稳定性问题一直存在争论，形成了截然相反的两派观点。以Obstfeld和Rogoff（2005、2007）为代表的学者认为美元储备资产是不稳定的，美元将以剧烈贬值的形式调整到均衡水平。另一派学者从估值效应的角度出发认为，美元储备资产是相对稳定的，美国虽然国际收支逆差，但却获得了正的估值效应收益（Gourinchas和Rey，2007；Lane和Shambough，2010），Caballero等（2008）和Mendoza等（2009）的研究则为美国可以持续获得正的估值效应提供了理论支撑，其认为金融发展水平的差异使得资本源源不断地从非储备货币国家流向储备货币国家。 上述研究对于研究储备货币的稳定性问题具有很好的参考价值，但上述研究均未充分考虑储备货币的需求问题，而是将研究重点放在对外负债变化的经验统计上。储备货币的需求因素是引发储备资产不可持续的关键，国际货币体系演进的历史经验表明，储备货币发行国的偿付能力最终无法满足储备货币需求，这一矛盾推动了国际货币体系的变革。本文将储备货币需求纳入到储备货币稳定性问题的研究中，突出强调了非储备货币国家对储备货币的储蓄性需求和预防性需求。 Caballero等（2008）、徐建炜和姚洋（2010）等的研究揭示了非储备货币国家对储备货币的储蓄性需求。Caballero等（2008）指出新兴市场等贸易盈余国家的金融发展水平比较低，无法为国内储蓄提供充足的金融资产，盈余国家的资金便会源源不断地流入美国等金融发展水平高的贸易赤字国家，出现了全球失衡、低利率和以美元计价的资产数量急剧增加等现象。徐建炜和姚洋（2010）提出基于金融市场—制造业比较优势的国际分工新形态，美国、英国等主要提供金融服务，中国、日本等国家则提供制造品。在这种新型国际分工下，非储备货币国家基于储蓄需求增加了储备货币的积累。 关于储备货币的预防性需求研究由来已久。布雷顿森林体系崩溃后，世界汇率制度整体上更加浮动，理论认为这将减少各国对储备货币的需求，但事实上世界外汇储备却迅速增加，特别是在20世纪90年代之后。学者们将这一现象归因于国际资本流动的增加，非储备货币国家为防范资本急停（sudden stop）④引发货币危机，纷纷增加了外汇储备。Obstfeld等（2008）进一步指出，资本急停会引发货币危机，资本急增（sudden flight）⑤的危害更大，资本急停会产生外部枯竭（external strain），资本急增则会导致内部枯竭（internal strain）。非储备国家在进行外汇储备需求决策时，会考虑资本急增的可能性，中央银行持有外汇储备的目的更多的是应对资本急增，保护本国的金融机构，维护本国金融稳定。 储备货币不稳定问题进一步引发了学术界对国际货币体系改革的讨论。Obstfeld（2011）指出储备货币的发行需要财政收入的支撑，国际货币体系改革的根本任务是寻找替代美元的货币以提供国际流动性。Farhi等（2011）指出未来的世界是多极化的世界，国际货币体系的多极化也将成为一种趋势，人民币将在国际货币体系中扮演更加重要的角色。Talor（2013）则进一步指出，人民币国际化将有助于避免储备货币危机的发生，对国际货币体系的稳定性起到至关重要的作用。然而上述研究只停留在论述层面，缺乏科学严谨的理论模型分析。 本文从储备货币供给和需求的视角出发，基于新开放经济框架分析了储备货币稳定的条件，并在模型中引入了不确定性和估值效应。理论研究表明，要维持国际储备货币的稳定，储备货币国家的偿付能力增长率应不低于储备货币的实际收益率和非储备货币国家的实际产出增长率，并且储备货币国家应该具有较大的经济体量；不确定性导致了非储备货币国家倾向持有更多国际储备，进而加剧了国际货币体系的不稳定；估值效应对储备货币需求的影响是不确定的，虽然估值效应放松了国际货币体系稳定的实际收益率条件，但实际产出增长率条件决定了国际货币体系的稳定性，估值效应的存在并不能保证储备货币的稳定。基于本文的理论模型，我们对不同国际货币体系的稳定性条件进行了检验，基于现实数据与数值模拟进一步阐释了布雷顿森林体系崩溃和当前国际货币体系不稳定的原因。针对多极化国际货币体系改革，本文研究表明欧元、日元的国际化并不能解决储备货币供给和需求的矛盾，如果人民币成为国际储备货币，将强化储备货币的供给能力，弱化储备货币的需求，这对于国际货币体系的稳定至关重要。 本文结构安排如下：第二部分建立理论模型，分析储备货币稳定的条件；第三部分对不同国际货币体系稳定性条件进行了检验；第四部分论证了人民币国际化对稳定国际货币体系具有不可替代的重要作用；第五部分为结论与政策建议。 二、理论模型 （一）基准模型 现实世界中，储备货币国家居于国际货币体系的中心地位，Rey（2013）描述了全球金融周期现象，表明主要的储备货币国家（美国）的货币政策影响了其他国家的资本流动、资产价格等信用条件，非储备货币国家事实上是世界利率的价格接受者。为分析简化，我们将数量较少的储备货币国家看作一个国家，即储备货币国家A；数量众多的非储备货币国家看作一个国家，即非储备货币国家B。这样的假定使我们可以忽略非储备货币国家之间和储备货币国家之间的相互影响，而将注意力集中在两类国家的相互作用上。由于非储备货币国家数量众多且是世界利率的价格接受者，我们使用Obstfeld和Rogoff（1996）的小国开放经济动态分析框架对储备货币的稳定性进行研究。 1.非储备货币国家对储备货币的需求 本文讨论储备货币稳定性问题，因而采用广义的储备货币概念，即储备货币包括储备货币国家的所有对外负债。非储备货币国家持有储备货币的目的主要有交易、储蓄和预防。本文重点考虑了非储备货币国家的储蓄性需求与预防性需求，将储备货币作为居民跨期平滑的工具体现了储蓄性需求，将储备货币作为应对产出不确定性的工具体现了预防性需求。由于交易性需求相比其他需求较小，且包含在储蓄性需求和预防性需求中，忽略交易性需求并不会对我们的结论产生显著的影响。 非储备货币国家通过国际收支顺差获得储备货币，国际收支由经常项目与资本项目组成，王道平和范小云（2011）的研究进一步指出，非储备货币国家对国际储备的需求无法通过储备货币国家资本净流出的方式满足，只能通过储备货币国家经常账户赤字的方式，⑥即：
其中，β为代表性居民的主观贴现因子。求解该最优化问题，得代表性居民消费的欧拉方程为：
方程（8）为一阶常系数非齐次线性差分方程，其通解为齐次线性差分方程的通解与一个非齐次线性差分方程特解之和，即：
储备货币的需求是非储备货币国家的产出、实际产出增长率和储备货币实际收益率的函数。储备货币的需求随着非储备货币国家的产出增加而增大，储备货币实际收益率、非储备货币国家实际产出增长率对储备货币需求的影响方向并不确定。 2.储备货币供给与偿付能力 金本位时期，储备货币（黄金）本身具有价值。金本位体系结束后，主权货币成为了储备货币，而主权货币本身没有价值。储备货币国家A供给储备货币的能力，即储备货币国家负债的能力受到其偿付能力的约束（Farhi等，2011）。
布雷顿森林体系下，美元成为新的国际储备货币。布雷顿森林协议规定，美元与黄金保持固定的兑换比例，其他国家货币与美元保持固定的比例。美国为世界提供储备货币，然而，美国的储备货币供给能力并不是无限的，它受到美国偿付能力，即美国持有黄金储备的约束。随着世界经济的增长，非储备货币国家需要的美元迅速增加，而美国持有的黄金储备数量受到世界黄金开采量的制约，美国的偿付支撑比增加，超过了被接受的最大偿付支撑比，美国无法维持储备货币美元的币值稳定，布雷顿森林体系最终崩溃。 布雷顿森林体系崩溃后，美元的价值不再与黄金挂钩，黄金对储备货币供给的束缚解除。储备货币美元作为一种主权信用货币，其供给能力受到新的偿付能力，即储备货币国家美国财政能力的约束（Farhi等，2011）。Obstfeld（2011）指出，布雷顿森林体系崩溃前期，非储备货币国家持有美元储备的数量只占美国GDP的4.3%，在今天看来，这是一个很低的水平。布雷顿森林体系到现代国际货币体系的转变大幅度增加了储备货币国家的偿付能力，将偿付支撑比大幅度降低。随着世界经济的进一步发展，曾经被认为充分的偿付能力变得越来越难支撑储备货币需求的迅速增长。 3.储备货币的均衡稳定性
结论一：储备货币的均衡稳定条件是储备货币国家的偿付能力增长率不低于储备货币的实际收益率和非储备货币国家的实际产出增长率，储备货币国家应该具有较大的经济体量。 （二）不确定性下储备货币稳定性
对（16）式两边同时取期望得：
上式表明，相比基准模型，不确定性下储备货币的边际收益增加。在这种情况下，非储备货币国家将持有更多的储备货币。在储备货币供给能力不变的情况下，由于预防性需求导致的储备货币需求增加将加深国际货币体系的不稳定。 结论二：不确定性导致对储备货币的预防性需求促使非储备货币国家持有更多的储备货币，进而加剧了国际货币体系的不稳定。 （三）估值效应与储备货币稳定性
估值效应降低了储备货币的实际收益率，但储备货币实际收益率的降低并不一定会减小储备货币国家对储备货币的需求，最终影响由替代效应、收入效应和财富效应综合作用决定。其中，替代效应是指储备货币实际利率的下降，使得当期消费相对于未来消费变得廉价，代表性居民将增加当期消费，即减少当期对储备货币的需求。收入效应是指储备货币实际利率的下降，使得未来收入的现值增加，为了平滑消费，代表性居民增加当期的消费，即减少当期对储备货币的需求。财富效应是指持有的外部资产的收益随着储备货币实际利率的下降而下降，从而代表性居民减小当期的消费，即增加当期对储备货币的需求。综合以上分析可知，如果替代效应和收入效应的影响大于财富效应，则估值效应减少非储备货币国家对储备货币的需求，即估值效应的存在弱化了储备货币供给与需求的矛盾，增强了国际货币体系的稳定性。如果替代效应和收入效应的影响小于财富效应，估值效应会增加非储备货币国家对储备货币的需求，激化储备货币供给和需求的矛盾，国际货币体系将更加不稳定。 关于估值效应的讨论是在现代国际货币体系背景下进行的，储备货币的发行摆脱了黄金的限制，储备货币国家的偿付能力为储备货币国家的产出，第t期的产出记为
，因此，储备货币的供给方程为：
结论三：估值效应对储备货币需求的影响是不确定的，虽然估值效应放松了国际货币体系稳定的实际收益率条件，但是实际产出增长率条件决定了国际货币体系的稳定性。 三、不同国际货币体系稳定性条件检验 （一）布雷顿森林体系的稳定性
（二）现代国际货币体系的稳定性 现代国际货币体系下，储备货币国家的偿付能力是其财政能力，一国的财政能力与该国的产出相关，也与该国的财政政策密切相关。储备货币国家美国的财政悬崖削弱了其财政能力，然而，本文并不考虑美国的财政悬崖问题，原因在于，一方面美国政府可以通过改革解决财政悬崖问题；另一方面，即使在不考虑这一问题的情况下，美国的储备货币供给能力也无法满足非储备货币国家对储备货币的需求，并不影响本文的结论。现代国际货币体系下，储备货币的均衡稳定条件是储备货币国家的实际产出增长率不低于储备货币的实际收益率，且不低于非储备货币国家的实际产出增长率。本文选择1972-2012年的样本区间，储备货币（美元）实际收益率
计算方法同上，储备货币国家实际产出增长率
、非储备货币国家实际产出增长率
根据会议委员会总经济数据库提供的实际GDP中的GDPGK序列计算得到。图2表明，2000年之前，美元实际收益率高于美国实际产出增长率，是国际货币体系不稳定的主要原因；2000年之后，非储备国家实际产出增长率显著高于美国实际产出增长率，是国际货币体系不稳定的主要原因。
欧元诞生后，迅速成为了另一种主要的国际储备货币，IMF的COFER数据库数据显示，2011年已识别货币组成的外汇储备中，24.7%的比例以欧元形式持有，62.4%的比例以美元形式持有，两者之和达到了87.1%。我们假设储备货币由美元和欧元组成，保持美元和欧元的权重比为0.624:0.247不变，即假设储备货币中美元占比为0.624/（0.624+0.247），为0.72；欧元占比0.247/（0.624+0.247），为0.28。上文表明，2000年之后，储备货币（美元）不稳定的原因主要是储备货币国家（美国）的实际产出增长低于非储备货币国家的实际产出增长，因此，这里暂不考虑储备货币（美元、欧元）收益率因素，而是将重点放在实际产出增长率条件的分析上。
（三）估值效应与现代国际货币体系 估值效应放松了国际货币体系稳定的实际收益率条件，但估值效应对储备货币需求的影响是不确定的，即估值效应对国际货币体系稳定性的影响是不确定的。下面我们分别模拟考虑估值效应与未考虑估值效应情况下储备货币国家偿付支撑比
的路径，通过比较两种情况下
的路径分析估值效应对国际货币体系稳定性的影响。
图4表明长期来看，估值效应放缓了
的增长，即储备货币实际利率变动的替代效应与收入效应的联合影响大于财富效应。估值效应在一定程度上缓和了储备货币供给和需求的矛盾，这也解释了在储备货币供给和需求矛盾下，现代国际货币体系能够持续如此长时间的原因。图5模拟了现代国际货币体系下，考虑估值效应的更长时间范围内储备货币国家偿付支撑比的路径。图5表明
在长期是发散的，即估值效应并不能使
收敛。综上分析表明，尽管估值效应在一定程度上缓和了储备货币供给和需求的矛盾，但是储备货币国家的实际产出增长率不低于非储备货币国家的实际产出增长率仍然是国际货币体系稳定的必要条件，新兴市场国家高增长与储备货币国家增长缓慢的矛盾加剧了现代国际货币体系的不稳定。
四、人民币国际化与国际货币体系稳定 迅速增长的储备货币需求与储备货币国家有限财政能力的矛盾表明现代国际货币体系在长期是不稳定，Farhi等（2011）提出了积极推动建立多极化国际货币体系的改革建议。新的储备货币国家的加入，一方面将增加储备货币的供给能力，另一方面将减小对储备货币的需求，从而有助于缓解储备货币供给与需求不平衡的矛盾。然而，并非任何国家成为新的储备货币国家都能保证国际货币体系的稳定，正如前文理论模型所得到的结论，新的储备货币国家首先需要满足的条件是经济体量足够大。以这一条件为遴选标准，我们便排除了大部分国家，剩下的国家和群体大体有欧元区、日本和中国，这些经济体2012年的GDP占到世界总量近60%。在上文的论述中，我们发现欧元区加入储备货币国家并没有使得国际货币体系稳定，下面我们分别考察人民币和日元的加入对国际货币体系稳定性的影响。 我们采用敏感性分析的方法，考察以人民币、美元和欧元为国际储备货币的多极化国际货币体系的稳定条件。我们假设美元和欧元在未来的国际货币体系中保持相对比例不变，为0.624:0.247，即我们认为这一比例为美元和欧元的一个合理均衡比例。赋予人民币的比例从5%开始，每次增加5%，根据WEO数据库提供的1999-2018年的数据计算储备货币（人民币、美元、欧元）实际供给增长率与非储备货币国家实际产出增长率（方法同上）。（11）计算得到储备货币实际供给增长率的平均值超过非储备货币国际实际产出增长率平均值的人民币占比临界值为0.4，即当人民币、美元、欧元占储备货币的比例达到0.4、0.37、0.23时，由人民币、美元和欧元为储备货币的国际货币体系是稳定的。（12）图6描述了这一比例下储备货币实际供给能力增长率（人民币、美元、欧元）和非储备货币国家产出实际增长率的相对关系，表明国际货币体系稳定的条件基本得到满足。 我们进一步对该国际货币体系下储备货币国家偿付支撑比
的路径进行数值模拟。假设储备货币由三种主要货币构成，即人民币、美元和欧元。为了与敏感性分析结果保持一致，样本区间选择为1999-2018年，计算
和
的方法同上。由于中国的利率形成机制并非如欧美一样高度市场化，而且人民币成为储备货币将降低中国发行人民币债券的利率，使用已有的人民币利率数据进行加权平均将产生较大的误差，这里我们使用美国1999-2012年的实际收益率代替储备货币的收益率。（13）页图7分别描绘了人民币在储备货币中的权重为0.4、0.5和0.6三种情况下
的路径。图7表明，随着人民币占比的增加，偿付比例的路径越收敛，人民币国际化对稳定国际货币体系越重要。（14） 若日元成为继美元和欧元之后被广泛接受和使用的储备货币，而人民币并未成为储备货币。我们的敏感性分析发现，无论日元占储备货币组成中的比例如何大，国际货币体系稳定的条件依然无法满足。为了对比人民币与日元对国际货币体系稳定的不同影响，我们模拟了这种情况下储备货币国家偿付比例的路径，下页图8表明该路径发散，而且随着日元占比的增加，路径发散程度增加，国际货币体系稳定性条件无法满足。（15）
下面我们进一步探究多极化的国际货币体系中各主要储备货币占比的决定因素。上文理论模型证明了存在估值效应的情况下，国际货币体系稳定的关键条件
，其中：
推论：要想实现多极化国际货币体系的稳定，那么实际产出增长率大的储备货币国家应提供更多的储备货币；如果某个储备货币国家的实际产出增长率高于世界实际产出增长率，那么该国的实际产出越大则应提供的储备货币越多。 就多极化国际货币体系而言，由于中国的实际产出增长率高，且远高于世界实际产出增长率，因此中国应该提供更多的储备货币，且随着中国实际产出总量的增加，其所应提供储备货币的份额也相应增加。日本的实际产出增长率较低，日元在储备货币中的占比则不应过大。 综上，多极化国际货币体系将是未来国际货币体系演进的方向，欧元、日元成为国际储备货币并不能保证国际货币体系的稳定，而人民币国际化对于维护国际货币体系的稳定将具有不可替代的重要作用，人民币成为主要国际储备货币将有助于国际货币体系的稳定。（16） 五、结论与政策建议 本文基于新开放经济分析框架，从储备货币的供给与需求角度出发，分析了国际货币体系稳定的条件。模型分析表明，国际货币体系稳定的条件是储备货币国家的经济体量足够大，并且储备货币国家偿付能力增长率不低于非储备货币国家的实际产出增长率或储备货币实际收益率。储备货币国家偿付能力增长率往往受到一定的限制，如金本位、金汇兑本位和布雷顿森林体系下受到黄金开采量增长的制约，现代国际货币体系则受到储备货币国家财政偿付能力增长的制约，最终国际货币体系的稳定条件无法满足。估值效应的存在虽然放松了储备货币国家偿付能力增长率不低于储备货币实际收益率的约束，但由于非储备货币国家，特别是新兴市场国家的加速增长，国际货币体系稳定的另一个条件，即储备货币国家偿付能力增长率不低于非储备货币国家的实际产出增长率依然不能满足。国际货币体系的多极化，储备货币构成中加入经济增长快的国家的主权信用货币，将有助于提高储备货币国家的偿付能力，并降低非储备货币国家的储备货币需求，这有助于国际货币体系的稳定。人民币国际化对于维护国际货币体系的稳定将具有不可替代的重要作用，本文在对影响储备货币构成比例因素的讨论中发现，实际产出增长率大的储备货币国家应提供更多的储备货币；如果某个储备货币国家的实际产出增长率高于世界实际产出增长率，那么该国提供的实际产出越大则应提供的储备货币越多。 基于以上研究，积极促进多极化的国际货币体系，将有助于缓解甚至解决现行国际货币体系存在的难以维持储备货币偿付能力、无法避免储备货币贬值甚至发生储备货币危机、国际货币体系长期不稳定的难题。积极促进人民币或其他经济发展较快、经济体量较大新兴市场国家的货币国际化，使这些国家的货币在今后的国际货币体系中发挥更大的作用，对于解决国际储备货币供给难题、维持国际储备货币偿付能力和币值稳定、最终维系国际货币体系稳定将有着重要的意义。具体而言，世界各国和国际金融机构如IMF等应赋予中国更多的权利与义务，积极支持推进人民币国际化进程，这将有助于国际货币金融体系的稳定。 附录：储备货币均衡稳定条件的推导
①Triffin（1960）认为在布雷顿森林体系下有两个问题仍然是不可回避的：第一，消除我们的国际收支赤字固然能终止我们货币储备持续恶化的过程，但同时它必然要减少其他国家2/3至3/4的主要储备来源，当今在财政上的黄金供给不足的情况下，正是靠这部分储备来源才满足了世界经济增长所要求的国际清偿能力。第二，过去遗留给我们的巨大短期债务，很可能给我们健全的经济增长和稳定的政策实施造成障碍。我们很可能会像英国20年代的情况一样，处于实现国内经济目标，还是为防止黄金流失而维持短期资金的两难选择中。 ②王道平和范小云（2011）从理论上论述了现行的国际货币体系无法避免全球金融危机。 ③前两次储备货币危机分别指20世纪30年代的英镑危机和60-70年代的美元危机，危机中作为储备货币的英镑和美元被大量抛售，储备货币币值出现剧烈的贬值。 ④资本急停是指流入某国的外部资本突然大幅度减少，关于资本急停更加详细的述评见范小云等（2011）。 ⑤资本急增是指国内投资者对外币资产的需求迅速增加，希望将其持有的本币资产兑换为外币资产，可参见Obstfeld等（2008）。 ⑥布雷顿森林体系解体后，美国的净资本流入在绝大多数年份是正值，显然美国输出储备货币美元的途径不是资本项目。 ⑦在本文的纯禀赋模型中，产出是以不变增长率变化的外生变量。考虑政府购买的情况下，政府购买与产出成固定比例，正文中的产出相应变为居民可支配产出，居民可支配产出仍以相等的不变增长率变化，因此，是否考虑政府购买并不影响本文的结论。 ⑧美国国库券年收益率与美国CPI指数原始数据均来源于IFS数据库。 ⑨GDPGK序列以1990年为标准，使用美元计价，数据库中包含123个国家的数据，使用“Geary-Khamis”购买力平价法进行了调整。选择这一序列的优点在于数据期限长。 ⑩国际金融危机爆发后，美国等发达经济体纷纷下调了利率，为了排除这一特殊情形的影响，我们使用美国1972-2007年的平均利率重新模拟了
的路径，模拟结果在附录中给出，模拟结果与正文中给出的结果类似。 （11）使用WEO数据的好处在于其提供了对未来较为可信的预测，2013年及其以后的数据为WEO提供的预测值。 （12）假设储备货币组成中人民币份额的增加全部来自美元份额的降低，欧元的占比保持不变，敏感性分析发现，国际货币体系稳定的临界条件是人民币占比达到0.4，即当人民币、美元、欧元占比为0.4:0.353:0.247时，国际货币体系是稳定的。 （13）国际金融危机爆发后，美国等发达经济体纷纷下调了利率，为了排除这一特殊情形的影响，我们使用美国1999-2007年的平均利率重新模拟了
的路径，模拟结果与正文中给出的结果类似（模拟结果见附录）。 （14）当人民币占比为0.4时，美元与欧元占比分别为0.37和0.23，
为4.93；当人民币占比为0.5时，美元与欧元占比分别为0.31和0.19，
为5.68；当人民币占比为0.6时，美元与欧元占比分别为0.25和0.15，
为6.43。 （15）当日元占比为0.4时，美元与欧元占比分别为0.37和0.23，
为1.55；当日元占比为0.5时，美元与欧元占比分别为0.31和0.19，
为1.45；当日元占比为0.6时，美元与欧元占比分别为0.25和0.15，
为1.35。与之前做法相同，我们使用美国1999-2007年的平均利率重新模拟了
的路径，模拟结果在附录中给出，模拟结果与正文中给出的结果类似。 （16）当然，人民币国际化对于国际货币体系稳定的不可替代作用，是建立在当前中国经济体量足够大和经济增长速度较高的基础之上的，若中国经济体量与世界经济总量以及其他非储备货币国家相比相对缩减、中国经济增长与世界以及其他非储备货币国家经济增长相比速度减缓，那么人民币国际化对国际货币体系的稳定作用将削弱。
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