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当前金融理论界对我国资本外逃问题的讨论颇为热烈，得出了许多有意义的资本外逃估测数字（李杨，1998；宋文兵，1999；李庆云、田晓霞，2000；杨海珍、陈金贤，2000；李晓峰，2000），可供理论和实际部门参考。不过，他们各自研究的方法并不完全一样，得出的结果也不一样，有的相差较大。这其中恐怕与本身存在认识上的偏差有关。本文试从资本外逃的概念、资本外逃测算的方式以及与汇率的相互关系等方面作进一步的探讨。
一、资本外逃的含义
资本外逃（Capital Flight）是一种非正常的资本流出。一国资本流出（Capital Outflow ）既包括“正常”的资本流出如对外直接投资和证券组合投资等，也包括“非正常”的资本流出即资本外逃，因此资本外逃的外延要小于资本流出。它是指一国的资金（包括流入的外资和国内资金）在不能获取预期利润或面临较大风险时逃离该国；它可以采取公开或隐蔽的方式在资本项目和经常项目下实现。资本项目下的自由兑换使大规模的资本外逃具备了可能性。资本外逃不仅会削弱政府的税基，减少财政收入，还会大量减少国内资金供应，使借款成本上升，阻碍投资；而且，大规模的资本外逃会造成国内金融市场动荡不安而诱发金融危机。
随着一国经济一体化的不断发展和对资本外逃认识的不断深化，西方学者关于资本外逃的定义也不断发展。最传统的定义为：“资本外逃是由于政治不稳定而导致的短期资本和货币流出国内的情况。”这一定义中的资本外逃仅仅包含了以躲避政治风险为目的的短期资本流动，因而局限性较大。其实，导致资本外逃的原因是多种多样的，除政局不稳定外，还可能是由于经济环境的恶化，比如国内通货膨胀加剧、预计本币将贬值，以及预计外汇管制将加强或税率会进一步提高等。
基于以上观点，金德伯格（Kindleberger， 1937）将资本外逃定义修订为：“由于恐惧和怀疑而引起的短期资本非正常流出。”这一定义将资本外逃视为对投资风险作出的迅速反应，而这种风险不仅包括政治风险，还包括经济风险。这在一定程度上扩大了传统定义的范围，但仍仅将资本外逃定义为一种短期资本流动，强调其迅速性和无偿性。
表1我国资本外逃数量的估算（1987－1997） 单位：亿美元
1987
1988
198919901991
1992 1993
李杨 232.9-57.93
宋文兵 -1.55 39.35 42.21
47.75
129.31 120.42 209.96
李庆云 124.77 29.31 -13.85 -122.66 60.26 163.38 -72.50
杨海珍 26.99 37.5
79.64
114.28
207.31 230.40 278.87
李晓峰83.04
197.62
266.65 292.52 377.84
1994
1995
1996
1997
李杨 215.14 272.39212.81
宋文兵144.31 257.05186.36 107.50
李庆云174.43 249.8196.39
364.74
杨海珍256.97 341.05363.64 388.04
李晓峰342.90 430.05465.03 477.01
80年代债务危机以后，资本外逃定义的外延被进一步扩大。例如“投机”说，卡丁顿（Cuddington，1986）将资本外逃扩展至为追逐短期超额利润而产生的短期投机性资本即游资的外流；“福利损失”说，托尼尔（Tornell，1992 ）将资本外逃扩大到生产资源由贫穷国家向富裕国家的流失；“规避管制”说，金（Kim，1993 ）将资本外逃定义为从发展中国家流出的、躲避官方管制和监测的私人短期资本；“储备流失”说，克鲁格曼（Krugman，1997 ）将资本外逃表述为“基于贬值恐慌的储备流失常常被称为资本外逃”。此外，有人将以躲避国内投资风险为目的的长期资本流动也纳入了资本外逃的范围，理由是：（1 ）一位投资者因国内投资环境恶化可以自由地获得各种国外资产：短期的、长期的、实物资产、金融资产，尽管长期资产的流动性比短期资产更差，但他们取得这些资产的动机是相同的；（2 ）即使一个人希望保持较高的流动性，也不必只选择短期资产，例如长期金融资产也是短期资产的良好替代物，因为有活跃的二级市场的存在。
二、资本外逃的测算
关于如何对资本外逃进行测算，根本上取决于对资本外逃的理解。由于在统计上很难明确区分正常的资本外流与非正常的资本外逃，因而一些专家和研究机构在实际测算过程中对资本外流和资本外逃的概念往往是混淆的。为了便于理解和进行比较，我故且将资本净外流等同于资本外逃。
国际上测算资本外通常有三类方法，即直接测算法、间接测算法和综合测算法。 直接测算法又称“游资”法，以卡丁顿（Cuddington ， 1986年）、克莱森（S.Claessens，1993）和凯特（Kant，1996 ）等为代表。其核心是将国际收支平衡表中私人非银行部门的短期资本流出额回上“错误与遗漏”项作为资本外逃额；前者代表游资，后者代表隐蔽的资本流动。
间接测算法又称“残差”法，最早由世界银行提出。该计算方法是：资本外流＝对外债务增加+外国直接投资净流入+官方储备增加+经常项目逆差。由计算公式可见，该方法实际上是反映全部资本的净流动。
综合测算法是一种将直接测算法与间接测算法相混合的测算方法，它由杜利（Dooley，1986）提出。
目前在我国理论界，除杨海珍和陈金贤以及李晓峰均是分别采用直接法和间接法来进行测算外，李杨、宋文兵和李庆云等所采用的方法亦颇有代表性：
（1）李杨（1998年）采用如下公式测算：
资本外流＝国际资本往来（运用）+错误与遗漏+其他－国际储备资产－库存现金
（2）宋文兵（1999年）采用如下基本公式推算：
资本外流＝国外长期资本净流入+经常项目差额－储备资产变动
由宋文兵在其“中国的资本外逃问题研究：1987－1997”一文中的推导过程可看出，上述公式实际上是“资本外流＝国内短期资本净流出+错误与遗漏”的间接表达式。
（3）李庆云、田晓霞（2000 年）则采用了国际货币基金组织和世界银行1985年推荐的余额法来推算：
资本外流＝外债年增加额+外国直接投资净流入－（经常帐户赤字+储备增加额）
现将上述几种国内目前较有代表性的测算资本外逃的结果作一比较（可见表1）
由表1可见，上述五种测算，对于某些年份的估算结果较为接近， 如1988年、1992年、1994年和1997年；某些年份相差较大，尤其是1987年、1989年、1993年以及1996年，估计数字出现了明显的正负差异，或是相差悬殊。
鉴于资本外逃定义上的模糊性以及估测上的复杂性，加之主要从资本流动对汇率的实际影响方面考虑，我们认为不管采用哪一种测算方法都应该简便可行，并且应具有较好的适用性和指示性；借助它还可反映出对实际汇率的影响。
本文基于直接分析方法，再考虑到资料的可获性，现采用如下公式来近似计算资本外逃。
由国际收支平衡关系得：
经常项目差额+国际资本往来净额－错误与遗漏－国际储备变动额＝0 （1）
将（1）式移项可得
经常项目差额+国际资本往来净额－国际储备变动额＝错误与遗漏
（2）
再考虑一些特殊的未反映在国际收支平衡表中的帐面外变动， （2）式可变为：
经常项目差额+国际资本往来净额－国际储备变动额+帐面外变动额＝错误与遗漏+帐面外变动额（3）
（3）式的右边实际上可视作资本外逃额，用符号表示为：
CAF＝ERO+OBV
其中，CAF—资本净外流，ERO—错误与遗漏，OBV —帐面外变动额。
关于帐面外变动额，现仅考虑三方面因素的变动和调整，即经常项目的资本收益项变动的调整，虚假出口骗税因素的调整，以及外国直接投资中资本品含有的水分因素的调整。
首先考虑经常项目的资本收益项。根据我国国际收支平衡表编制的变化情况，国际收支平衡表中的投资收益从1995年开始，由之前的收付实现制改为之后的权责发生制，亦即前者反映资本收益的实际流出额，而后者反映的是全部的资本收益额。
现行国际收支平衡表中，对于资本收益有两个去向：一是作为资本收益换成外汇流向国外；二是作为利润再投资，可记在资本项目的直接投资项下。值得一提的是，这里需考虑：一是如何计算外商投资的利润汇出；二是如何分析利润再投资对资本项目直接投资项的影响。目前国内学者对外商投资利润实际汇出的估计，约在10%至20%之间（杨帆，1999；武剑，1999；张曙光，1999）。也就是说，外商投资利润的80%或80%以上用于国内的再投资，从而相当于增加了国外资本的实际流入。旧的国际收支平衡表体系的主要问题之一就在于，一方面，我们按实际外商投资利润汇出金额记录在经常项目投资收益项下；另一方面，我们在平衡表中又未明确区分投资收益中余留部分的再投资数量，从而导致平衡表中国外资本流入的相应虚增。现行的国际收支平衡表按权责发生制来反映资本收益，正好可纠正这一缺陷。也就是说，按现行平衡表中投资收益假定利润全部汇出来计算资金流出量，无须考虑利润再投资量，便不会发生资本流入虚增问题。
其次，考虑虚假出口骗税问题。实行出口退税是我国鼓励出口的一项外贸及税收优惠政策，近年来我国在这方面的政策力度较大。不过，大量虚假出口骗税问题也相应暴露出来。由于利用假出口骗取退还已扣缴的增值税，一方面导致税收的流失，另一方面导致出口额的虚增，从而使得统计上外汇流入的虚增。因此，我们有必要估计这种外汇流入虚增的数量。因虚假出口骗税的发生具有一定的偶然性，很难准确估计其数量，现采用大致推算的方法，估计每年发生的数量约为出口额的2 %。
最后，再考虑外国直接投资中资本品含有的水分问题。由于种种原因，外商常常将作为投资品的设备的进口报价高于其实际价值。由于这部分资料也难以完全掌握，现借鉴他人的研究，认定每年发生的虚报数量至少为外国直接投资的10%（李庆云，田晓霞，2000）。
根据资本净外流估算公式（3）， 以及考虑上述经常项目和资本项目的三个问题，我们试对中国的资本外逃数量进行估测，可见表2。
表2中国的资本外逃估测：1985-1999年 单位：亿美元
年份
ERO OBV
CAF
△C
△E
△D
1985
0.92
0.56 5.02 1.66 8.16
1986
8.63
0.6
5.15 1.88 16.26
1987
13.71
06.95 1.19 21.85
1988
10.11 0.32 8.21 3.19 21.83
1989
0.90.04 8.64 3.39 12.97
1990
31.31 1.84 10.3 3.49 46.94
1991
67.48
0.4 11.78 4.37 84.03
1992
82.52 0.88 13.91 11.16108.47
1993
98.04 9.2
15.13 27.52149.89
1994
97.74 1620.51 33.79168.04
1995
178.1
025.62 37.34241.46
1996
155.66 030.21 40.18226.05
1997
169.52 036.53 44.24250.29
1998
165.76 036.71 43.75246.22
1999
148.04 038.94 38.75225.73
注：（1） △C：考虑我国国际收支统计的变化，在资本项目中，将1985—1994年由投资收益中的利润再投资部分所引致的资本流入虚增作了扣除；投资收益的再投资比例为实际利润的80%。（2）△E：由虚假出口骗税所引致的外汇收入虚增为出口额的2%。（3） △D：由外国直接投资中设备等进口的高报价所引致的资本流入虚增为外国直接投资的10%。
资料来源：《中国统计年鉴－1996》及国家外汇管理局公布的历年国际收支平衡表。
表3 中国的资本外逃占GDP的比重：1995-1999年
年份 GDP(亿 RMB/US GDP(亿美元)
CAF(亿
比重(%)(5)
元)(1) (2)
(3)＝(1)/(2) 美元(4) =(3)/(4)
1985
8964.4
2.94
3049.12
8.16
0.27
1986
1020.2
3.45
2957.16
16.26 0.55
1987
11962.5 3.72
3215.73
21.85 0.68
1988
14928.3 3.76
3970.29
21.83 0.55
1989
16909.2 4.72
3582.46
12.97 0.36
1990
18547.9 5.22
3553.24
46.94 1.32
1991
21617.8 5.43
3981.18
84.03 2.11
1992
26638.1 5.75
4632.71
108.47 2.34
1993
34634.4 5.85971.45
149.89 2.51
1994
46759.4 8.58
5449.81
168.04 3.08
1995
58478.1 8.34
7011.76
241.46 3.44
1996
67884.6 8.31
8169.03
226.05 2.77
1997
74772.4 8.29
9019.59
250.29 2.77
1998
793962.28
9588.89
246.22 2.57
1999
820548.28
9909.9225.73 2.28
资料来源《中国统计年鉴》及根据有关统计报表推算
三、资本外逃分析
根据我国资本外逃数量的估计， 我们可计算出资本外逃占我国GDP的比重（见表3）。
从表2和表3分析可看出，近年来我国资本外逃有以
下几个特点：
1.我国近15年资本外逃数量有逐年增加的趋势。我国在1985—1999年的15年间，资本外逃的数量由1985年的8.16亿美元逐年上升到1997年的250.29亿美元。尤其是自1995年以来，平均每年资本外逃数量在225亿美元以上。
2.从相对水平看，资本外逃占GDP的比重自1991 年以来变化不算大。1991年，我国资本外逃数量占GDP的比重为2.11%，最高的1995 年达到3.44%，后几年又有所下降，1999年降为2.28%。
3.与一些发展中国家相比，我国资本外流比重不算大。为便于对比，我们可分析一些发展中国家资本流动的变化情况。在90年代之前，许多发展中国家就已发生了资本流动的重大逆转情况（见表4）。
由表4可见，80年代以来，墨西哥出现了两次重大的资本净外流，其规模占该国GDP的18%和12%。泰国在1997 年亚洲金融危机期间资本净外流规模也达到了其GDP的15%。相比之下，我国资本外逃占GDP的比重不算大，最严重的年份1995年也不过3.44%。
4.存在许多不确定因素和隐蔽性问题，影响实际外逃数字估测的准确性。这里存在两方面的问题：一是本文的估计有主观因素，难免有失之偏颇之处；二是有很多情况难以估测。例如，1997年我国对外投资由1996年的31亿美元一下增加到159亿美元，净增加128 亿美元； 尤其是1999年，我国对外投资达到386亿美元，创历史新高。因此， 我们很难判断在正常的对外投资当中，有多少是属于非正常的资本外逃。此外，我国对外投资的迅猛增长恐怕与我国外汇政策的改变，即与我国于1996年底实现经常项目下可兑换不无关系，因而也影响到资本外逃的实际数量。再者，在对外投资中，短期资本投资的出口商品赊销数量大，也是我们应注意的问题。在分析我国对外投资过程中，我们发现亚洲金融危机以来，由于出口形势恶化，我国出口商品的赊销程度相当高。例如，1997年我国贸易信贷额为102.83亿美元，1998年为220.92亿美元，1999年为228.98亿美元。尤其是1998年，可能是受亚洲金融危机的影响，我国对外贸易信贷猛增，而外方对我方进口提供的贸易信贷则为零。
四、资本外逃与货币政策选择
若P为价格水平，R为利率，Y为实际GNP，货币总需求为M[d]，则可表达为：
M[d]＝P×L（R，Y）
（1）
其中，L（R，Y）的值随R上升而降低，随Y值上升而增加。 为了剔除价格变动因素，我们通常将货币总需求的相互关系写成
M[d]／P＝L（R，Y）（2）
其中，L（R，Y）为实际货币总需求。Md／P这一比率实际上是以典型的商品篮子度量的人们愿意持有的货币量。这一货币量等于人们愿意持有的以流动形式表现的购买力的数量。
表4 一些发展中国家私人资本外流情况（资本流动净值）
国别时间 占GDP比重(%)
墨西哥 1993-1995 12
1981-1983 18
韩国1996-1997 9
泰国1996-1997 15
1992-1994 10
委内瑞拉1987-1990 11
土耳其 1993-1994 6
1988-1989 7
阿根廷 1982-1983 4
马来西亚1986-1989 10
印度尼西亚 1984-1985
5
资料来源：国际货币基金组织《世界经济展望》数据库。
图1 资本外逃与货币政策
现在我们考察在资本外逃情况下应如何采取货币政策及其影响（见图1）。
当货币市场和外汇市场处于均衡状态时，假定汇率为E[0][,Y]／$，利率为R[1][,Y]，国际间利率平价成立。假设国际收支突然恶化，发生大规模资本外逃，国内对外汇的需求激增，外汇市场预期人民币汇价将贬值，导致美元存款预期收益曲线E[1][,y]+（E[1][,y]／$－E[0][,y]／$）／E[0][,y]／$右移。此时，相应要求国内货币市场利率水平提高到R[2][,y]，以维持利率平价。但由于我国利率是严格管制的，在维持原有利率水平不变的情况下，新的预期利率水平与原有利率水平的差异会引起外汇市场上对外币资产的超额需求。为维持原有汇率水平不变，中央银行必须动用外汇储备来平衡对外汇率的超额需求，收缩人民币供给。一旦实际货币供给降到点2水平时，中央银行干预停止， 国内货币市场与外汇市场达到新的均衡。但此时原有利率与预期利率之间的水平差异反映了实际利率与名义利率的差异。如果国内中央银行外汇储备严重不足或中央银行采取不干预政策，当外汇市场出现对外汇资产的超额需求时，人民币对美元汇率必将贬值，使得国内外汇市场与货币市场的均衡水平移至点3。反过来看，假定国内货币供应量初始水平为点2，当国内通货膨胀发生，一方面，货币供应量增加至点1水平；同时，外汇市场上美元存款的预期收益率由原点1水平右移至2点水平，此时的人民币汇率将贬值至点3水平。
可见，将国内货币市场与外汇市场联系起来看，无论是发生国际收支逆差导致资本外逃，还是发生国内通货膨胀，在外汇储备不足的情况下，其最终结果均是人民币汇率贬值。反过来说，若美国发生严重通货膨胀，由美元存款预期收益率的变动所导致的曲线左移将使人民币汇率升值。
综上分析，出于稳定国内经济和人民币汇率考虑，我们的政策建议是：
第一，继续保持较高水平的外汇储备规模。到2000年6 月底我国外汇储备规模已达1586亿美元，虽然从相对规模和效益上讲已经足够了，但从金融安全角度考虑还不嫌多。
第二，继续保持经常项目收支顺差。自1994年以来，我国一直保持着经常项目顺差。其作用是显而易见的，它是维系我国国际收支顺差从而维持人民币汇率稳定的重要保障。
第三，有序推行利率市场化改革。目前我国外币存款利率、银行间同业拆借利率和国债市场利率已基本上由市场决定。国家对利率改革原则似已明确，即先放开外币利率，后放开人民币利率；先放开贷款利率，后放开存款利率；先放开农村的存贷款利率，后放开城市的存贷款利率。可以肯定的是，随着经济和金融的全球化，利率的形成将越来越受国际金融市场利率变动的影响，国内利率的形成将越来越难以与外界隔离。近期最典型的例证之一便是2000年5月16日美联储加息后， 国际金融市场利率持续升高，迫使我国商业银行外币存贷款利率普遍上调。
第四，推行稳健的货币政策，努力维持人民币对内币值的稳定。自1994年以来，我国人民币汇率始终保持平稳，且略有升值，在很大程度上应归功于国内实施的正确的货币政策。1996年以前，国家是采取抑制过度总需求、实施偏紧的货币政策；1997年以后，国家则是采取刺激有效总需求、实施稳健的货币政策，均收到了明显的政策效果。实践证明，只要努力保持人民币值的基本稳定，出现资本大规模外逃的可能性将非常小。